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轻工制造 /造纸 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 太阳纸业 （ 002078.SZ） 2022 年 04 月 29 日 投资评级： 买入 （ 维持 ） 日期 2022/4/28 当前股价 (元 ) 11.87 一年最高最低 (元 ) 16.99/10.40 总市值 (亿元 ) 318.95 流通市值 (亿元 ) 310.38 总股本 (亿股 ) 26.87 流通股本 (亿股 ) 26.15 近 3 个月换手率 (%) 40.4 股价走势图 数据 来源： 聚源 公司信息更新报告 -2021 年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复-2022.4.18 公司信息更新报告 -收入达预告上限，看好造纸龙头盈利能力改善-2022.2.28 公司信息更新报告 -文化纸涨价落地，盈利改善，看好造纸龙头长期发展 -2022.2.22 成本上涨致盈利承压 ， 看好提价预期下盈利修复 公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 证书编号： S0790520030002 证书编号： S0790522030002 营收稳健增长 ， 看好 提价预期下盈利修复 ， 维持“买入”评级 2022Q1 营收 96.67 亿 元，同比 +26.48%（系广西文化纸 /生活用纸产能陆续释放） ，归母净利 润 6.75 亿元 ，同比 -39.08%（ 系大宗原材料 上涨 致盈利承压 ） ， 扣非归母净利 6.58 亿元 ，同比 -39.22%） 。 我们维持盈利预测 预计 2022-2024 归母净利润30.33/31.90/33.34 亿元 ， 对应 EPS 为 1.13/1.19/1.24 元，当前股价对应 PE 为10.5/10.0/9.6 倍， 看好 提价预期下盈利修复 ， 维持“买入”评级。 文化纸盈利 边际 修复 ， 成本上涨压制综合 毛 利 分产品， 文化纸 ：招标季提振行业需求边际改善叠加成本支撑 （纸浆持续高位）/库存低位推动提价函顺利落地 （ 2-3 月双胶纸 /铜版纸 累计涨价 550/300 元 /吨） ，此外海外文化纸需求恢复而供给因转产箱板纸出现 收缩，供需剪刀差推升国内文化纸出口增加 （ 2022Q1 出口量同比 +9%） ，优化国内供给格局。上述因素导致文化纸在 2022Q1 出现盈利修复行情，预计 公司 文化纸吨 盈 利 300 元左右 ； 溶解浆：受益下游客户复产良好及成本推动，出厂价 自 2 月起上涨并保持在 7000+元 /吨，预计溶解浆吨盈利 600-700 元 ；箱板纸： Q1 相对淡季，预计盈利相对稳定。 综合以上整体 毛利率 14.0%， 环比 2021Q4 增加 4.1pct，同比 -9.4pct（ 2021 成本低基数） 。 管理 费率同比 +0.4pct 至 2.5%，系 股权激励成本摊销及污水治理费增加 。财务费率 /销售 费率稳定 1.3%/2.5%，期间费率 4.2%（ -0.4%）。 研发投入加大，费用 同比 +1pct 至 1.9%， 净利率 7.0%（ -7.6pct）。 现金流 ： 经营活动现金流净额10.34 亿元（ -46.55%）。 合同负债 6.66 亿元，同比 +79.21%。 短期 多因素扰动 成本压力犹在 ， 需关注提价落地情况 短期看 成本压力犹在 ： 北美洪水、欧洲罢工、 俄乌战争 等 多因素发酵致纸浆价格持续 震荡 于 高位区间 ； 上半年能源成本存在低基数效应 。 基于成本压力近期主要纸企纷纷发布文化纸提价函 （ 200 元 /吨） ，当前文化纸纸厂库存合理，受疫情物流影响，渠道库存略有增加，需持续关注提价落地情况。 风险提示： 纸浆价格大幅上涨 、终端需求大幅下滑 、 提价落地不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 21,589 31,997 33,229 34,887 36,177 YOY(%) -5.2 48.2 3.9 5.0 3.7 归母净利润 (百万元 ) 1,953 2,957 3,033 3,190 3,334 YOY(%) -10.3 51.4 2.6 5.2 4.5 毛利率 (%) 19.4 17.4 18.2 18.4 18.5 净利率 (%) 9.0 9.2 9.1 9.1 9.2 ROE(%) 12.1 15.8 14.3 13.3 12.3 EPS(摊薄 /元 ) 0.75 1.12 1.13 1.19 1.24 P/E(倍 ) 16.3 10.8 10.5 10.0 9.6 P/B(倍 ) 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2021-04 2021-08 2021-12 2022-04太阳纸业 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表 (百万元 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 (百万元 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10001 11251 8391 13464 13102 营业收入 21589 31997 33229 34887 36177 现金 2970 3468 1279 5126 5565 营业成本 17392 26438 27171 28485 29477 应收票据及应收账款 1660 1792 1793 1970 1932 营业税金及附加 106 139 171 170 174 其他应收款 76 150 84 161 93 营业费用 103 136 131 174 217 预付账款 346 555 380 602 417 管理费用 653 814 1133 1237 1333 存货 2897 3506 3074 3825 3314 研发费用 411 538 565 663 687 其他流动资产 2053 1780 1780 1780 1780 财务费用 533 565 554 491 389 非流动资产 25866 31487 31032 30869 30263 资产减值损失 -59 -17 -50 -52 0 长期投资 204 241 302 365 428 其他收益 31 30 0 0 0 固定资产 20954 27922 27145 26711 25910 公允价值变动收益 -18 -8 -2 -5 -8 无形资产 1023 1274 1384 1499 1600 投资净收益 17 43 22 26 27 其他非流动资产 3684 2050 2200 2295 2325 资产处置收益 -8 0 0 0 0 资产总计 35866 42737 39423 44333 43365 营业利润 2322 3399 3573 3739 3917 流动负债 14402 17875 13214 16363 13578 营业外收入 66 39 59 64 57 短期借款 7764 7698 7698 7698 7698 营业外支出 9 60 20 23 28 应付票据及应付账款 2881 5105 3103 5502 3402 利润总额 2378 3379 3612 3780 3946 其他流动负债 3756 5072 2413 3163 2478 所得税 410 412 562 570 593 非流动负债 5226 6049 4884 3770 2587 净利润 1968 2967 3049 3210 3353 长期借款 4039 5391 4227 3113 1929 少数股东损益 15 10 17 20 19 其他非流动负债 1187 657 657 657 657 归母净利润 1953 2957 3033 3190 3334 负债合计 19628 23924 18097 20133 16164 EBITDA 4462 5866 6081 6280 6443 少数股东权益 127 81 97 118 136 EPS(元 ) 0.73 1.10 1.13 1.19 1.24 股本 2625 2687 2687 2687 2687 资本公积 1851 2426 2426 2426 2426 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 11663 14354 16984 19734 22587 成长能力 归属母公司股东权益 16112 18733 21228 24083 27065 营业收入 (%) -5.2 48.2 3.9 5.0 3.7 负债和股东权益 35866 42737 39423 44333 43365 营业利润 (%) -7.2 46.4 5.1 4.6 4.8 归属于母公司净利润 (%) -10.3 51.4 2.6 5.2 4.5 获利能力 毛利率 (%) 19.4 17.4 18.2 18.4 18.5 净利率 (%) 9.0 9.2 9.1 9.1 9.2 现金流量表 (百万元 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 12.1 15.8 14.3 13.3 12.3 经营活动现金流 6616 4929 3503 7612 3848 ROIC(%) 8.2 10.1 10.1 9.9 9.6 净利润 1968 2967 3049 3210 3353 偿债能力 折旧摊销 1435 1769 1916 2008 2107 资产负债率 (%) 54.7 56.0 45.9 45.4 37.3 财务费用 533 565 554 491 389 净负债比率 (%) 70.4 70.9 58.0 30.6 21.3 投资损失 -17 -43 -22 -26 -27 流动比率 0.7 0.6 0.6 0.8 1.0 营运资金变动 2655 -371 -1996 1922 -1983 速动比率 0.3 0.3 0.2 0.4 0.6 其他经营现金流 41 42 2 5 8 营运能力 投资活动现金流 -6261 -7226 -1440 -1824 -1483 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 6309 7249 -516 -226 -669 应收账款周转率 12.0 18.5 18.5 18.5 18.5 长期投资 -18 -7 -61 -63 -63 应付账款周转率 6.3 6.6 6.6 6.6 6.6 其他投资现金流 29 17 -2018 -2114 -2215 每股指标 (元 ) 筹资活动现金流 -387 2796 -4251 -1941 -1925 每股收益 (最新摊薄 ) 0.75 1.12 1.13 1.19 1.24 短期借款 -1172 -67 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 2.46 1.83 1.30 2.83 1.43 长期借款 1349 1352 -1165 -1114 -1183 每股净资产 (最新摊薄 ) 5.93 6.90 7.83 8.89 10.00 普通股增加 33 62 0 0 0 估值比率 资本公积增加 282 575 0 0 0 P/E 16.3 10.8 10.5 10.0 9.6 其他筹资现金流 -879 873 -3086 -827 -742 P/B 2.0 1.7 1.5 1.3 1.2 现金净增加额 -31 511 -2188 3847 439 EV/EBITDA 9.7 7.7 7.3 6.3 5.9 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别 声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分 析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（ Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（ outperform） 预计相对强于市场表现 5% 20%； 中性（ Neutral） 预计相对市场表现在 5% 5%之间波动； 减持（ underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级 看好（ overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（ Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（ underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板 基准 指数 为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 4 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报 告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本 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