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1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 比 亚 迪（ 002594） 汽车 舆图已成 乘势而行 投资要点： 新能源汽车景气度持续走高 ， 比亚迪拥有新能源汽车三电核心自主技术，其 DM-i混动车型将会成为 其 新的增长点 ， e平台 3.0的构建及垂直产业链布局将会进一步降低其生产成本、提升盈利能力、稳固供应链安全。目前公司产品供不应求，产能逐步释放 后 盈利能力 将 进一步增强。 坚持自主研发，多业务协同发展，完成全球化布局 公司始终坚持自主发展，目前业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域 。 各项业务之间相互协同，国内国外同步拓展 ， 经过 20多年的高速发展， 公司 已在全球设立 30多个工业园，实现全球六大洲的战略布局。 超强的产业链垂直整合能力 比亚迪 汽车 在电池、电机、电控三方面都有独立成熟的产业链。构成电池所必 需 的碳酸锂等原材料，通过与上游企业建 立合资公司或与青海盐湖、多氟多等 公司 签订长期合约来保证锂电池的供应和生产 。 精准定位市场需求 ， 混动车型发力 油价上涨背景下， 混动车型 相较燃油车型的使用成本优势进一步凸显 ， 还能解决里程焦虑问题 。 公司 提出了混合动力系统的双平台战略， DM-p主要面 向 性能要求 较 高 的客户 ， DM-i则 更多面向城市通勤等日常用户。 盈利预测与 投资 评级 我们预计公司 2022-2024年营收 分别 入为 3727.34/4990.64/ 6486.61亿元，归母净利润 分别 为 73.63/120.75/180.72亿元， EPS分别 为 2.53/4.15/6.21元 /股，对应三年 CAGR约 81.05%,对应 PE分别 为 92x/56x/37x。采用分部估值法，我们认为公司 2022年合理市值为 9974.74亿元左右 ,对应目标价为 369.1元， 相比当前有较大提升空间。考虑到公司高速增长的业绩和良好竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）新能源汽车销量不及预期风险； 2）行业竞争加剧风险； 3）上游原材料涨价风险 ； 4） 扩产不及预期风险 。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 156598 216142 372734.4 499064 648661 增长率（ %） 22.59% 38.02% 72.45% 33.89% 29.98% EBITDA（百万元） 23164 20413 19180 29305 40019 净利润（百万元） 4234 3045 7363 12075 18072 增长率（ %） 162.27% -28.08% 141.85% 63.96% 49.67% EPS（元 /股） 1.45 1.05 2.53 4.15 6.21 市盈率（ P/E） 159.49 221.77 91.72 55.93 37.37 市净率（ P/B） 12.11 7.10 6.61 5.94 5.16 EV/EBITDA 24.9 38.3 38.5 25.6 18.9 数据来源：公司公告 、 iFinD， 国联证券研究所 预测；股价为 2022 年 4 月 28 日收盘价 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 04 月 12 日 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 4 月 29 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 买入 当前价格： 232.0 元 目标价格： 369.1 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 1,813/1,155 流通 A 股市值（百万元） 281,811 每股净资产（元） 32.66 资产负债率（ %） 64.76 一年内最高 /最低（元） 333.33/140.97 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 贺朝晖 执业证书编号： S0590521100002 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 黄程保 邮箱： 联系人 梁丰铄 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 投资聚焦 新能源汽车景气度持续走高，比亚迪 DM-i 混动车型将会成为其新的增长点 ， 目前公司产品供不应求，产能逐步释放后盈利能力将进一步增强。 核心逻辑 坚持自主研发， 拥有关键核心技术 。 公司始终坚持自主 研发 ， 刀片电池技术及DM 混动技术代表行业最前沿水平。 超强的产业链垂直整合能力。 比亚迪 汽车 在电池、电机、电控三方面都有独立成熟的产业链。碳酸锂等原材料，都通过与上游企业建立合资公司或与青海盐湖、多氟多等签订长期合约 。一方面能够降低生产成本、另一方面能够保障产业链供应。 公司混动车型将迎来放量增长。 油价上涨背景下，混动车型相较燃油车型的使用成本优势进一步凸显，还能解决里程焦虑问题。 不同于市场的观点 市场普遍认为 ， 比亚迪开放 e 平台 3.0 的重要意义在于给公司带来第三方代工业务收入，我们认为 e 平台 3.0 的重要意义首先在于标准化带来的降本增效，更加深远的意义是做行业标准的制定者。 核心假设 公司将在 2022 年内密集上市多款市场关注度高的新车型，同时去年上市的诸多爆款车型销售时间较短，对于 21 年销量贡献有限，我们预计公司纯电和插混乘用车销量将继续迎来高速增长 ， 2022 年增速分别为 150%和 180%。 盈利预测与 投资评级 我们预计公司 2022-2024 年营收 分别 入为 3727.34/4990.64/ 6486.61 亿元，归母净利润 分别为 73.63/120.75/180.72 亿元， EPS 分别 为 2.53/4.15/6.21 元 /股 ，对应三年 CAGR 为 81.05%。 公司涉及汽车、手机零部件、电池及光伏等多种 业务，因此我们认为采用分部估值法较为合理。 汽车业务 方面， 综合考量比亚迪的行业地位、发展阶段和增速预期，我们采用行业 PS 平均值 3.5，对应市值为 8678.1 亿元 ；二次充电电池业务 方面， 我们保守估计给予公司行业平均水平 4.4 倍 PS，对应 2022 年市值为 890.7 亿元 ； 关于 手机部件业务 ， 给予其行业内平均 PE 14.5 倍，对应 2022 年市值为 405.95 亿元。综上 公司 2022 年合理市值为 9974.74 亿元左右 ,对应目标价为 369.1 元， 相比当前有较大提升空间。考虑到公司高速增长的业绩和良好竞争力，首次覆盖，给予“买 入”评级。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 投资聚焦 . 2 1. 顺势而为 终成王者 . 6 1.1. 坚持自主研发 前瞻布局 . 6 1.2. 比亚迪的崛起之路 . 9 1.3. 新能源汽车行业的领跑者 . 10 2. 坚持自主研发 打造科技型公司 . 12 2.1. 自主研发是比亚迪的基因 . 12 2.2. 刀片电池技术 . 13 2.3. DM-i 混动技术 . 15 2.4. IGBT 自供优势 . 22 2.5. e 平台 3.0 的深远意义 . 24 3. 万事俱备 迎风起航 . 26 3.1. 新能源汽车迎来快速增长期 . 26 3.2. 更完备的车型战略布局 . 27 3.3. 出海战略 扬帆 远行 . 29 3.4. 布局新基建 开发 “云巴 ”、 “云轨 ” . 32 4. 盈利预测与投资评级 . 35 5. 风险提示 . 38 图表目录 图表 1：比亚迪全球布局（蓝色为生产基地、绿色为办公和服务中心） . 6 图表 2：比亚迪业务布局 . 6 图表 3：比亚迪主营结构及占比 . 6 图表 4：比亚迪产业链示意图 . 7 图表 5：比亚迪垂直产业链布局 . 7 图表 6：公司重要里程碑 . 8 图表 7： 2015-2021 年公司营收及同比增速 . 9 图表 8： 2015-2021 年公司分产品营业收入（亿元） . 9 图表 9： 2015-2021 年公司分产品营收增速 . 9 图表 10：行业及公司汽车销量同比增速 . 10 图表 11：行业及公司新能源汽车销量同比增速 . 10 图表 12：比亚迪汉 EV . 10 图表 13：汉销量数据（单位：辆） . 10 图表 14： 2 月新能源乘用车批发销量 TOP15（辆） . 11 图表 15： 1-2 月新能源乘用车批发销量 TOP15（辆） . 11 图表 16：新能源乘用车市场份额（ 2022 年 2 月数据） . 11 图表 17：比亚迪 2022 年 3 月产销快报（辆） . 11 图表 18：比亚迪高管履历情况（只列举部分） . 12 图表 19：公 司研发费投入情况 . 13 图表 20：比亚迪刀片电池外观 . 13 图表 21：刀片电池长电芯方案示意图 . 13 图表 22：刀片电池包结构示意图 . 14 图表 23：刀片电池包热管理方案 . 14 图表 24：不同电池类型 “针刺测试 ”结果对比 . 14 图表 25： 2021 年新增搭载刀片电池车型 . 15 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 26：三大核心成就 DM-i 超级混动 . 16 图表 27：骁云 -插混专用发动机技术参数 . 16 图表 28： DM-i 和燃油车发动机性能对比 . 16 图表 29： EHS 电混系统技术参数 . 17 图表 30：比亚迪 DM 混动技术各世代对比 . 17 图表 31：主流车企混动系统技术参数对比 . 18 图表 32： DM-i 首发三款配套车型 . 19 图表 33： 2022 年 1-2 月新能源车累计销量前十 . 19 图表 34：比亚迪秦 Plus DM-i 切入同级别主流燃油车价格区间（单位：万元） . 19 图表 35：比亚迪 SUV DM-i 车型价格在同级别中极具竞争力（单位：万元） . 20 图表 36： DM-i 车型上市后大幅提振 PHEV 车型销量（上险量口径，单位：辆） . 20 图表 37：秦 DM-i 销量遥遥领先于同级别插混车型（上险量口径，单位：辆） . 21 图表 38：秦 DM-i 销量与同价位燃油车形成有力竞争（上险量口径，单位：辆） . 21 图表 39：秦 DM-i 与日产轩逸用车成本对比 . 21 图表 40：分使用习惯讨论包含折旧损失的 6 年用车成本 . 21 图表 41：关键条件变化时 6 年平均用车成本差值 . 22 图表 42：历代 IGBT 性能指标 . 23 图表 43：比亚迪半导体自供价格优势 . 23 图表 44：比亚迪半导体产品利润率 . 23 图表 45：比亚迪 e 平台 3.0 四大特点 . 24 图表 46：主流车企汽 车平台 . 25 图表 47：全球电动车销量及其渗透率 . 26 图表 48：中国新能源车销量及其渗透率 . 26 图表 49：我国新能源车销量预测 . 27 图表 50：比亚迪已发布车型矩阵图 . 27 图表 51：比亚迪王朝网 2022 年新上市车型 . 28 图表 52：新款 EV 车型续航显著提升（单位： km） . 28 图表 53：新款混动车型续航提升油耗降低 . 28 图表 54：海洋网 车型规划 . 29 图表 55：巴西的比亚迪纯电动大巴 . 29 图表 56：比亚迪 K9 车队 . 30 图表 57：比亚迪 ADL 联手打造的纯电动双层大巴 . 30 图表 58：在挪威运营的比亚迪 18 米纯电动大巴 . 30 图表 59：在 美国运营的比亚迪纯电动大巴 . 31 图表 60：比亚迪全新一代唐 EV . 31 图表 61： 2018 年城市轨道交通建设新规定 . 32 图表 62： 2020 全球城市轨道交通客流量 Top10. 32 图表 63： 2019 年全球部分城市轨道交通密度（单位： km/km2） . 32 图表 64： 2016-2020 年中国城轨交通运营线路长度 . 33 图表 65： 2020 年部分国家和地区城轨制式对比 . 33 图表 66：交通运输领域新型基础设施建设行动方案（ 2021-2025 年）重点内容 . 33 图表 67：比亚迪轨道交通主要产品 . 34 图表 68：比亚迪主要轨道交通产品 . 34 图表 69：比亚迪轨道交通产品海外销售情况 . 35 图表 70：比亚迪 汽车业务销量测算 . 36 图表 71：比亚迪汽车单价测算 . 36 图表 72：比亚迪各项业务营收预测 . 36 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 73：比亚迪盈利预测 . 37 图表 74：比亚迪分部估值 . 38 图表 75：财务预测摘要 . 39 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1. 顺势而为 终成王者 1.1. 坚持自主 研发 前瞻布局 坚持自主研发 ， 多业务协同发展 ，完成全球化布局 。 比亚迪成立于 1995 年 2 月，经过 20 多年的高速发展，已在全球设立 30 多个工业园，实现全球六大洲的战略布局。 公司 始终坚持自主发展，目前 业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域 ， 从能源的获取、存储，再到应用，全方位构建零排放的新能源整体解决方案。 目前，比亚迪各项业务之间相互协同，国内国外同步拓展，稳扎稳打，建立起生态产业链，综合竞争力 进一步增强 。 图表 1：比亚迪全球布局（蓝色为生产基地、绿色为办公和服务中心） 来源： 公司 官网、国联证券研究所 图表 2： 比亚迪业务布局 图表 3： 比亚迪主营结构及占比 来源： 公司官网、 国联证券研究所 来源： 公司官网、 国联证券研究所 汽车 , 52.04% 手机部件及组装等 , 40.00% 二次充电电池 , 7.62% 其他主营业务 , 0.34% 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 超强的产业链垂直整合能力。 比亚迪在电池、电机、电控三方面都有独立成熟的产业链。其中， 对于 构成电池所必 需 的碳酸锂、钴酸锂、镍酸锂和锰酸锂等原材料，比亚迪都通过与上游企业建立如比亚迪资源开发有限公司、中冶瑞木新能源科技有限公司等合资公司或与青海盐湖、多氟多等 公司 签订长期合约来保证锂电池的供应和生产；对于电控，比亚迪将 IGBT、 SIC 等芯片的生产和研发整合到子公司比亚迪半导体股份有限公司；电机以及其他电控系统则依旧由比亚迪第十四事业部负责生产和研发。 图表 4： 比亚迪产业链 示意图 来源： 同花顺、 比亚迪官网、 国联证券研究所 图表 5： 比亚迪 垂直 产业链 布局 生产 相关公司示例 产业链布局 磷酸铁锂 与盐湖股份共同成立青海盐湖比亚迪资源开发有限公司 与青海盐湖、宏达同实业签署盐湖锂资源开发合作框架协议 三元材料 与国轩高科、中冶集团成立中冶瑞木 新能源科技有限公司 保证了三元锂电池的供应和生产，扩充了动力电池产业链布局 电解液 与西藏矿业、天齐锂业成立西藏日喀 则扎布耶锂业高科技有限公司 持有华盛锂电股份 1.98%；与天际股份、多氟多签订长期六氟磷酸锂采购协议 电池 弗迪电池有限公司 保证锂离子电池、电源系统的生产以及废旧动力电池梯次利用和再生利用的研发、生产和销售。 BMS 热管理 SIC 比亚迪半导体股份有限公司 整合公司半导体业务，在保证芯片内供的同时提高外供的比例。 IGBT FRD 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 IPM 电机控系统、总成控系统、电机 弗迪动力有限公司 整合汽车动力系统、发动机、变速器、电机、电控、电源及零件的研发与制造。比亚迪第十四事业部负责了电机、电控的生产和研发。 电池回收 中冶瑞木新能源科技有限公司 2015 年与格林美签订了储能电站和光伏电站项目合作框架协议书， 2018 年与中国铁塔公司签订新能源动力蓄电池回收利用战略合作伙伴协议。 充电设施 比亚迪电动汽车投资有限公司、重庆 新景腾飞汽车销售服务有限公司 充电桩与充电站及其零部件的销售，电动汽车充电设施的运营及维护、技术服务、技术咨询。 金融服务 比亚迪汽车金融有限公司、比亚迪国 际融资租赁有限公司 向汽车经销商、企业以及客户提供租赁、贷款、咨询等金融服务。 来源： 公司官网、企查查、 国联证券研究所 超前 的战略 布局。 纵观比亚迪的发展史，比亚迪的发展一直顺应时代发展的大趋势，走在 行业 发展的前列。早在 2003 年就开始布局新能源汽车行业， 2006 年研发出第一款铁动力电池， 2008 年推出首款 DM 双模电动车，再到现如今专注于纯电及混动车型业务，都 体现出公司在新能源汽车领域的超前布局。 除此以外，公司 自 2007年开始比亚迪筹划进军光伏产业， 2015 年宣布进军巴西太阳能市场，目前业务已经拓展到南非、巴西等 100 余个国家； 公司还前瞻研发出了适合城市内公共交通的低成本解决方案：云巴及云轨， 2016 年“云轨”举行全球首发仪式，公司正式宣告进军万亿级轨道交通领域。 图表 6： 公司重要里程碑 来源： 公司官网、 国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1.2. 比亚迪的崛起之路 公司近年营收高速 增长 。 2015-2021 年公司营收从 800 亿元增长至 2161 亿元， 2015、 2016、 2018、 2020、 2021 年营收同比增速为 37.5%/29.3%/22.8%/22.6%/38%。这主要得益于汽车业务的增长，对应年度汽车业务的营收增速分别为 46.1%、 40.2%、34.2%、 32.8%、 33.9%。 图表 7： 2015-2021 年公司营收及同比增速 来源： 公司财报、 国联证券研究所 图表 8： 2015-2021 年公司分产品营业收入（ 亿元） 图表 9： 2015-2021 年公司分产品营收增速 来源： 公司财报、 国联证券研究所 来源： 公司财报、 国联证券研究所 2019 年公司营业收入出现下降，主要受到汽车及相关产品业务营收负增长的影响。根据乘联会的数据， 2019 年全国广义乘用车产销量分别为 2127 万辆和 2104 万辆，同比下降 9.7%和 7.5%。 2020 年新冠疫情对于行业及公司发展产生冲击 。 公司汽车销量增速远超行业。 2021 年以来公司汽车业务逆势增长，汽车销量同比增长 73.3%，新能源汽车销量同比增长 218%，不论是整体汽车销量还是新能源汽-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营业收入（左轴，亿元） 同比增速（右轴， %） 0200400600800100012002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 汽车及相关产品 手机部件及组装 二次充电电池及光伏 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 汽车及相关产品 手机部件及组装 二次充电电池及光伏 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 车销量 增长 都远超行业平均增速。 图表 10： 行业及公司汽车销量同比增速 图表 11： 行业及公司新能源汽车销量同比增速 来源： 公司公告、 国联证券研究所 来源： 公司公告、 国联证券研究所 公司 产品力 迅速提升 。 比亚迪销量复苏主要得益于比亚迪 推出 搭载“刀片电池”的 全新旗舰轿车汉和改款旗舰 SUV唐，赢得了市场青睐 。 汉 车型配备刀片电池、 DiPilot 智能驾驶辅助系统，百公里加速 3.9s， 上市 以来 销量稳居高位，累计销量破十万 。在双旗舰车型共同发力下，公司售价在 20 万以上的车型占比大幅提升。 图表 12：比亚迪汉 EV 图表 13： 汉销量数据（单位：辆） 来源： 公司官网、 国联证券研究所 来源： Marklines、 国联证券研究所 1.3. 新能源汽车 行业 的领跑者 国内新能源乘用车销量冠军。 根据乘联会发布的 2022 年 2 月各厂商销量排名，比亚迪以 8.7 万辆的批发销量稳居榜首，远超二、三名。其市场份额也达到 27.6%。 2019年 2020年 2021年 行业 -8.20% -1.90% 3.80%比亚迪 -11.39% -1.90% 73.34%长城汽车 2.98% 1.34% 15.12%长安汽车 -15.16% 13.85% 14.82%-40%-20%0%20%40%60%80%100%行业 比亚迪 长城汽车 长安汽车 2019年 2020年 2021年 行业 -1.83% 10.90% 160%比亚迪 -7.39% -17.35% 218.30%长城汽车 494% 39% 136.59%小鹏汽车 5.88% 444%-100%0%100%200%300%400%500%600%行业 比亚迪 长城汽车 小鹏汽车 020004000600080001000012000本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 14： 2 月新能源乘用车批发销量 TOP15（辆） 图表 15： 1-2 月新能源乘用车批发销量 TOP15（辆） 来源： 乘联会、 国联证券研究所 来源： 乘联会、 国联证券研究所 图表 16： 新能源乘用车市场份额（ 2022 年 2 月数据） 来源： 乘联会、 国联证券研究所 敢为人先， 全球首个停产燃油车的 车企 。 2022 年 4 月 3 日，比亚迪发布公告，公司自 2022 年 3 月起停止燃油汽车的整车生产， 未来会更注重纯电和插电式混合动力汽车业务 。同时，公司 4 月 6 日发布的 2022 年 3 月产销快报也印证了这一点， 3月公司燃油汽车产销数量均为 0。自此，比亚迪 成为全球首个正式停产燃油汽车的车企 。 图表 17： 比亚迪 2022 年 3 月 产销快报 （辆） 产量 销量 项目类别 本月 去年同期 本年累计 去年累计 累计同比 本月 去年同期 本年累计 去年累计 累计同比 新能源汽车 106,658 21,492 287,530 55,619 416.96% 104,878 24,218 286,329 54,751 422.97% -乘用车 106,118 20,660 285,938 54,248 427.09% 104,338 23,386 284,737 53,380 433.42% -纯电动 54,684 13,739 144,220 39,383 266.20% 53,664 16,301 143,223 38,599 271.05% 0100002000030000400005000060000700008000090000100000020000400006000080000100000120000140000160000180000200000比亚迪 , 27.6% 特斯拉 , 17.8% 上汽通用五菱 , 8.2% 吉利 , 4.5% 奇瑞 , 3.2% 上汽乘用车 , 2.9% 广汽埃安 , 2.7% 理想 , 2.7% 哪吒 , 2.2% 长城 , 2.1% 上汽大众 , 2.0% 小鹏 , 2.0% 易捷特 , 2.0% 蔚来 , 1.9% 长安 , 1.8% 其他 , 16.4% 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 -插电式混合动力 51,434 6,921 141,718 14,865 853.37% 50,674 7,085 141,514 14,781 857.40% -商用车 540 832 1,592 1,371 16.12% 540 832 1,592 1,371 16.12% -客车 410 554 1,237 822 50.49% 410 554 1,237 822 50.49% -其他 130 278 355 549 -35.34% 130 278 355 549 -35.34% 燃油汽车 0 17,515 4,635 52,565 -91.18% 0 16,599 5,049 49,394 -89.78% -轿车 0 5,034 1,458 14,091 -89.65% 0 4,707 1,544 13,593 -88.64% -SUV 0 10,481 3,177 33,877 -90.62% 0 10,341 3,505 31,607 -88.91% -MPV 0 2,000 0 4,597 -100.0% 0 1,551 0 4,194 -100.0% 合计 106,658 39,007 292,165 108,184 170.06% 104,878 40,817 291,378 104,145 179.78% 来源： 公司公告、 国联证券研究所 同时，从产销快报也可以看出，公司 3 月新能源汽车销量突破 10 万辆，达到 10.5万辆，同比增长 333.1%； 1-3 月累计销量 28.6 万辆，累计同比增长 423%。 2. 坚持自主研发 打造科技型公司 2.1. 自主研发是比亚迪的基因 管理层多为技术出身。 比亚迪公司管理层人员多为技术出身，具备专业背景，在管理层的带领下，比亚迪始终坚持自主研发。 比亚迪早期在零部件方面进行纵向延伸，大部分零部件已经实现自供 ， 目前比亚迪是全球率先同时拥有电池、电机、电控这三大新能源汽车核心技术的车企，同时拥有全球首创的双模技术和双向逆变技术。 图表 18： 比亚迪 高管 履历情况 （只列举部分） 姓名 职务 任职日期 学历 出生年份 入职经历 王传福 总裁 2002 硕士 1966 高级工程师， 1995 年与吕向阳共同创办深圳市比亚迪实业有限公司 李柯 执行 副总裁 2015 本科 1970 复旦大学统计学 毕业 ，现任本公司执行副总裁及比亚迪慈善基金会副理事长。 廉玉波 执行副总裁 2007 硕士 1964 教授级高级工程师 ， 曾在中国汽车研究中心工作，历任上汽集团仪征汽车有限公司总工程师、上海同济同捷汽车设计公司常务副总经理，于 2004 年 加入公司 何龙 高级副总裁 2007 硕士 1972 北京大学 毕业 ，先后获得应用化学理学学士学位、法学学士学位及无机化学硕士学位。 刘焕明 副总裁 2012 硕士 1963 高级工程师， 曾在四川攀枝花钢铁公司钢铁研究院、辽宁本溪钢铁公司任职 ， 1997 年加入公司。 罗红斌 高级副总裁 2012 硕士 1966 教授级高级工程师 ， 毕业于空军工程大学，主修计算机应用 。 来源： 公司官网、 国联证券研究所 研发费用方面，公司始终坚持研发费用投入与营收规模同步发展，近四年研发费用率始终保持在 3.7-4.8%之间。 2021 年公司研发费 用为 79.91 亿元，同比增长 7.05%。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 19： 公司研发费投入情况 来源： 公司财报、 国联证券研究所 2.2. 刀片电池技术 坚持走自己的路。 动力电池是电动汽车最核心的部件，也被誉为电动汽车的“心脏”。 为了解决里程焦虑问题，各大厂商都在 偏执地追求 对电池能量 的提升，却忽视了安全性的问题。在这方面，比亚迪始终坚持磷酸铁锂的技术路线，从电池结构上寻找能量密度提升的突破口。 2020 年 3 月 29 日，比亚迪举行刀片电池线上发布会。 刀 片电池具有超级强度、超级续航、超级低温、超级寿命、超级功率、超级性能 等特性 ， 刀片电池改变 了 新能源汽车行业对于三元锂电池的依赖，开辟新的动力电池技术路线，同时重新定义新能源汽车的安全标准 。 图表 20：比亚迪刀片电池外观 图表 21：刀片电池长电芯方案示意图 来源： 公司官网、 国联证券研究所 来源：知化汽车 、 国联证券研究所 012345601020304050607080902018 2019 2020 2021 研发费（左轴，亿元） 研发费用率（右轴， %） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 在刀片电池中， 长 96 厘米、宽 9 厘米、高 1.35 厘米的单体电池，通过阵列的方式排布在一起，就像“刀片”一样插入到电池包里面 。由此，电池兼具能量体和结构件的双重功能， 在成组时跳过模组和梁，减少了冗余零部件， 从而达成 结构创新 。电池包内的空间布局也得以优化， 空间利用率能达到约 60%，体积能量密度随之提升，这有助于解决磷酸铁锂电池单位体积能量密度过小的问题，可以使带电量增加约20%-30%，续航里程同步提升约 20%-30%，有望达到 600 公里，从而兼顾了高安全与长寿命。 图表 22：刀片电池包结构示意图 图表 23：刀片电池包热管理方案 来源：知化汽车 、 国联证券研究所 来源：知化汽车 、 国联证券研究所 刀片电池主要具有两大优势： 1）超级强度。 每一块单体电池都可以起到传统电池包中梁的作用， 100 块单体电池组成的电池包就相当于有 100 根梁，相比之下传统电池包仅有 4-5 根梁。此外，设计者还在电池堆上下两面粘贴两个高强度板，形成蜂窝铝板的结构， 进一步提升电池 强度。 2）超级安全。 刀片电池的安全性首先得益于稳健的结构设计。相比已有的方形铝壳电芯方案，长电芯方案的散热效果更好，可以降低电池短路后发生“热失控”的风险。此外由于刀片电池空间利用率提升，可以采用热稳定性极佳的磷酸铁锂作为正极材料。在行业公认最为严苛的电池 安全测试 “针刺测试”中，刀片电池不仅没有着火，甚至连烟雾都没有冒出。此外，在挤压测试、炉温测试、过充测试中，刀片电池也表现出色，没有发生起火或爆炸。可以说，刀片电池的安全稳定性跃升到一个新的量级，完全解决了电池自燃的问题。 图表 24： 不同电池类型 “针刺测试”结果对比 电池类型 测试结果 示意图 三元锂电池 被针刺穿透后瞬间剧烈燃烧并发生爆炸，表面温度超过 500 度 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 磷酸铁锂块状电池 被针刺穿透后 出现冒烟现象，温度在200 度到 400 度之间 刀片电池 被针刺穿透后无明火、无烟， 表面温度维持在 3060之间 来源： 公司官网、 国联证券研究所 首款搭载刀片电池的车型比亚迪汉 EV，综合工况下的续航里程已经达到了 605公里。此外，刀片电池 33 分钟可将电量从 10%充到 80%、支持汉 3.9 秒百公里加速、循环充放电 3000 次以上可行驶 120 万公里，以及超出业内想象的低温性能等数据表现，也奠定了其全方位“碾压”三元锂电池的“超级优势”。 考虑到产能的限制，在刀片电池推出的当年只有汉 EV 一款车型进行了搭载。汉EV 出色的市场表现也坚定了比亚迪加大力度投放刀片电池的信心。在 2021 年 4 月7 日举行的比亚迪新车发布会上，比亚迪宣布即日起旗下全系纯电动车型将开始全面搭载刀片电池， 2021 款唐 EV、秦 PLUS EV、宋 PLUS EV 及 2021 款 e2 四款纯电车型全面切换搭载刀片电池上市发布。此外，比亚迪海洋网目前发布的两款车型海豚和驱逐舰也均配备刀片电池。 图表 25： 2021 年新增搭载刀片电池车型 车型 外观 加速时间 电池能量 纯电续航里程 综合补贴后售价 2021款唐 EV（创世旗舰型） 4.4s 86.4kWh 505km 314,800 元 秦 PLUS EV（旗舰型） 4.0s 71.7kWh 600km 166,800 元 宋 PLUS EV（旗舰型） 4.4s 71.7kWh 505km 186,800 元 2021 款 e2 （尊贵型） 3.9s 43.2kWh 401km 115,800 元 来源： 公司官网、 国联证券研究所 2.3. DM-i 混动技术 DM-i 对新能源汽车有革命性的意义。 DM-i 是比亚迪 2021 年 1 月发布的超级混动技术 ，其 由骁云 -插混专用 1.5L 高效发动机、 EHS 电混系统、 DM-i 超级混动专用本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 功率型刀片电池三大核心构成，配合 EV 纯电、 HEV 串联、 HEV 并联、发动机直驱的 4 种驾驶模式，做到了日常使用以大功率电机驱动为主、发动机为电池充电并适时辅助电机协同驱动， 实现 3.8L/百公里亏电油耗， 有效降低了 燃油损耗 。 图表 26： 三大核心成就 DM-i 超级混动 来源： 公司官网， 国联证券研究所 比亚迪铸造混动强心。 骁云 -插混专用 1.5L 阿特金森循环高效发动机热效率高达43%，是全球热效率最高的量产汽油发动机。这款发动机的突出优势有两点：一是该发动机系统拥有 15.5 的压缩比，高于民用车 14 的发动机压缩比理论上限，更高的压缩比可以使油分子与气分子融合的更快、燃烧的更充分，得以迸发出更强大的能量；二是配备了低温废气再循环的 EGR 冷却系统，利用该系统可以将排气时的一部分废气收集起来，并引入到进气管重新燃烧，因此可以有效降低爆震概率和燃气温度，提高系统效率。两种因素的结合赋予这台发动机更卓越的动力，电机实现 10ms 级响应，百公里加速仅需 7 秒，相比于传统燃油车起步更快更平稳。 EHS 电混系统配置了扁线电机和油冷技术，采用串并联双电机设计，大幅提升燃油的经济性。 在亏电情况下，城市工况将以电池放电直接驱动车轮的 EV 纯电模式为主，最终 99%的工况下用电机进行驱动；而在亏电、发动机高速低负载时，发动机采用 HEV 串联模式；而在高速及超高速行驶时，采用发动机直驱和 HEV 并联模式。在 NEDC 工况 的计算标准下 ， EHS 电混系统亏电状态 下 EV 纯电模式行驶占比高达 70%，真正做到了以电为主、可油可电。 图表 27： 骁云 -插混专用发动机技术参数 图表 28： DM-i 和燃油车发动机性能对比 来源： 公司官网， 国联证券研究所 来源： 比亚迪 DM-i 发布会， 国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 17 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 29： EHS 电混系统技术参数 来源： 比亚迪 DM-i 发布会， 国联证券研究所 比亚迪混动系统经十余年迭代，发展为 DM-p 和 DM-i 双平台。 2008 年，比亚迪首款混合动力车型 F3DM 问世，搭载了 DM1.0 技术，由于整车成本过高（ F3DM混动版本比燃油车贵 8 万元左右），以及技术不足（三元锂电池还未得到大面积应
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