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1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 点评报告 伊利股份 (600887) 报告日期： 2022 年 04 月 29 日 新千亿起点，业绩稳健确定性高 伊利股份 21 年报 22 一季报点评 行业公司研究|食品饮料行业| 分析师：杨骥 执业证书编号： S1230522030003 分析师：孙天一 执业证书编号： S1230521070002 ； 事件 2021 营收 1106.0 亿元，同增 14.2%，归母净利润 87.1 亿元，同增 23.0%，其中 21Q4 营收 255.9 亿元，同增 10.7%，归母净利润 7.6 亿元，同降 -27.8%。 22Q1营收 310.5 亿元，同增 13.5%，归母净利润 35.2 亿元，同增 24.3%。 投资要点 收入： 21 年两百亿矩阵再添金典， 22Q1 奶粉业务势能已现 （ 1） 21 年主营业务收入同增 13.8%，主要是量和结构的贡献，其中量增 /价增 /产品结构优化分别贡献 7.5%/2.5%/3.7%。 21 年液体乳 /奶粉及奶制品 /冷饮收入分别同增 11.5%/25.8%/16.3%,其中液体乳量增 /价增 /产品结构优化分别贡献6.7%/2.7%/2.2%，其中奶粉及奶制品量增 /价增 /产品结构优化分别贡献11.1%/2.0%/12.7%。 21 年常温液奶市占率近 40%，稳居行业第一，增速高于行业，其中金典成为第三支超过 200 亿大单品，稳居有机奶第一，细分赛道领跑者舒化奶同增近 30%。冷饮连续 27 年位居龙头地位。奶酪业务在常低温 +2B2C全面布局下，同增超 150%，市占率提升 6.3%。 （ 2） 22Q1 疫情之下收入仍维持良好的增长势头，液体乳 /奶粉及奶制品 /冷饮收入分别同增 7.0%/35.3%/35.5%。其中常温白奶保持两位数增长；安慕希新品清甜菠萝和丹东草莓上市三个月销售额就突破七个亿，潜 力巨大。金领冠成为中国首批符合奶粉新国标婴配粉，婴配粉线下份额（不包括澳优）提升至 9.3%。 盈利： 21Q4 冬奥费用致业绩承压，结构升级 +费控促盈利改善 （ 1） 21 年毛利率为 30.6%（ +0.5pct）， 主要结构优化推动了毛利率升高，以及个别产品涨价跟促销力度的降低，抵消了成本上涨的影响。 销售费用率/ 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 3.33%/8.43%/0.38% ， 同 比+0.05pct/-0.72pct/+0.02pct，归母净利率为 7.9%（ +0.6pct）；加权平均 ROE为 25.6%（ +0.4pct）。由 于运费调整到成本， 21Q4 毛利率为 10.1%，归母净利率为 3.0%，主因 Q4 冬奥广告费用增加。 （ 2） 22Q1 毛利率为 34.6%（ +2.1pct），销售费用率 /管理费用率 /财务费用率分别为 3.2%/9.52%/-0.06%，同比 +0.08pct/+0.48pct/-0.41pct,归母净利率为11.4%。 展望：千亿后新一轮增长开启，稳定性确定性双高 21 年分红率 70.6%，高分红回馈股东。 22 年计划实现营业总收入 1296 亿元（ +17.2%），利润总额 122 亿元（ +20.8%），判断该目标包含澳优并表贡献。 盈利预测及估值 乳制品需求韧性足，受疫情影响相对有限。公司有望通过量增 +品类结构调整 +产品结构升级推动双位数收入增长，通过费用率优化实现利润率提升。业绩稳健、确定性高，防御配置价值凸显。预计公司 22-24 年收入分别为 1311/1473/1622 亿；归母净利润分别为 108/129/150 亿；对应 PE 分别为 22/19/16 倍，维持买入评级。 风险提示： 疫情超预期扩散，原奶价格超预期波动，竞争加剧，食品安全 table_inves 评级 买入上次评级 买入 当前价格 38.47 单季度业绩 元 /股 2Q/2021 0.41 3Q/2021 0.43 4Q/2021 0.12 1Q/2022 0.55 公司简介 伊利是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。 2021 年已达千亿级别、位列全球乳制品企业第五。站在发展新阶段，伊利进一步提出了 2025 年全球乳业三强，2030 年乳业第一、健康食品五强的战略目标。 table_page 伊利股份 (600887)点评报告 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 table_predict （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 110144 131069 147278 162217 (+/-) 14.1% 19.0% 12.4% 10.1% 归母净利润 8705 10837 12921 15035 (+/-) 12.6% 24.5% 19.2% 16.4% 每股收益（元） 1.36 1.69 2.02 2.35 P/E 27.98 22.48 18.85 16.20 table_page 伊利股份 (600887)点评报告 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值 table_money 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 50155 64574 76977 92467 营业收入 110144 131069 147278 162217 现金 31742 43491 54163 68316 营业成本 76417 89929 98576 107691 交易性金融资产 37 183 115 112 营业税金及附加 664 790 887 977 应收账项 2107 2727 3061 3255 营业费用 19315 22558 26894 29562 其它应收款 126 197 189 212 管理费用 4227 4808 5552 5996 预付账款 1520 1837 2010 2179 研发费用 601 707 789 864 存货 8917 11258 11959 13038 财务费用 (29) 546 293 95 其他 5705 4881 5480 5355 资产减值损失 536 (82) 41 244 非流动资产 51807 50202 54488 57930 公允价值变动损益 121 121 121 121 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 461 467 518 512 长期投资 4210 3025 3379 3538 其他经营收益 783 783 783 783 固定资产 29379 32263 35421 38462 营业利润 10230 13185 15667 18201 无形资产 1609 1850 1930 2022 营业外收支 (118) (166) (185) (217) 在建工程 3710 3368 3094 2875 利润总额 10112 13019 15482 17984 其他 12900 9696 10663 11033 所得税 1380 1777 2113 2455 资产总计 101962 114776 131465 150397 净利润 8732 11242 13368 15529 流动负债 43296 44360 47191 50673 少数股东损益 27 404 447 494 短期借款 12596 8038 9197 9944 归属母公司净利润 8705 10837 12921 15035 应付款项 14062 16901 18408 20055 EBITDA 13877 15670 18215 20907 预收账款 0 2922 1094 1607 EPS（最新摊薄） 1.36 1.69 2.02 2.35 其他 16638 16499 18491 19067 主要财务比率 非流动负债 9875 9133 9622 9543 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 5380 5380 5380 5380 成长能力 其他 4495 3752 4242 4163 营业收入 14.11% 19.00% 12.37% 10.14% 负债合计 53171 53492 56813 60216 营业利润 11.04% 28.88% 18.83% 16.17% 少数股东权益 1083 1487 1934 2428 归属母公司净利润 12.57% 24.50% 19.23% 16.36% 归属母公司股东权 47708 59797 72718 87754 获利能力 负债和股东权益 101962 114776 131465 150397 毛利率 30.62% 31.39% 33.07% 33.61% 净利率 7.93% 8.58% 9.08% 9.57% 现金流量表 ROE 21.95% 19.69% 19.01% 18.24% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 13.65% 15.71% 15.34% 14.97% 经营活动现金流 15528 17586 15042 19450 偿债能力 净利润 8732 11242 13368 15529 资产负债率 52.15% 46.61% 43.22% 40.04% 折旧摊销 3288 2186 2520 2852 净负债比率 35.07% 26.20% 26.88% 26.54% 财务费用 (29) 546 293 95 流动比率 1.16 1.46 1.63 1.82 投资损失 (461) (467) (518) (512) 速动比率 0.95 1.20 1.38 1.57 营运资金变动 3515 4689 932 2482 营运能力 其它 483 (609) (1553) (997) 总资产周转率 1.27 1.21 1.20 1.15 投资活动现金流 (7797) (1534) (5772) (5742) 应收帐款周转率 61.61 61.65 60.77 60.09 资本支出 (6123) (3360) (5394) (5730) 应付帐款周转率 6.10 5.97 5.73 5.75 长期投资 (1294) 1173 (350) (157) 每股指标 (元 ) 其他 (380) 654 (28) 146 每股收益 1.36 1.69 2.02 2.35 筹资活动现金流 11945 (4304) 1403 444 每股经营现金 2.43 2.75 2.35 3.04 短期借款 5640 (4559) 1159 747 每股净资产 7.45 9.34 11.36 13.71 长期借款 4005 0 0 0 估值比率 其他 2300 255 243 (303) P/E 27.98 22.48 18.85 16.20 现金净增加额 19676 11748 10673 14153 P/B 5.11 4.07 3.35 2.78 EV/EBITDA 18.30 13.77 11.36 9.28 资料来源：浙商证券研究所 table_page 伊利股份 (600887)点评报告 4/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会 批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构 成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告 版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 邮政编码： 200127 电话： (8621)80108518 传真： (8621)80106010 浙商证券研究所：
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