资源描述
1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司研究 Table_First|Table_Summary 东方铁塔（ 002545） 化工 通胀受益标的 ， 钾肥业务量价双 升 投资要点： 公司是中国 出海钾肥头部企业 ，产品 50%反哺国内。当前 钾肥行业供需态势逆转 ，我们认为 本轮钾肥景气持续性 有望 超预期，公司业绩弹性大 。 钢结构 起家，重点发力钾肥业务 公司传统主业为 铁塔钢结构，盈利稳定。 2016年，公司收购老挝开元矿业，切入钾肥业务。开元矿业目前在役产能 50万吨 /年 ，在建钾肥产能 50万吨 /年 ，钾肥总产能规划200万吨 /年 ，未来钾肥业务贡献主要业绩。 通胀 助推 钾肥 价格 创十年新高， 粮食安全提升钾肥需求 通胀高企、大宗上行，叠加极端天气 的 影响， 全球粮食价格大幅上涨 ， 玉米 、大豆、小麦 2020年初至今 价格 涨幅 分别为 108%、 76%和 94%， 4月初氯化钾温哥华 FOB价涨超 850美元 /吨， 钾肥价格创近十年来新高 ； 全球贸易摩擦 和疫情的冲击 使全球主要经济体更加 重视 粮食安全 ， 2021年钾肥全球需求 4600万吨（折 K2O），同比增长 4.5%，远高于2016-2020年均 2.8%的增速，我们推算 2022年钾肥需求有望提升至 4800万吨。 全球钾肥 寡头垄断 ， 我们判断 2022年 迎来 供不应求 的格局逆转 近年来 全球钾肥 供需 关系 偏松 (名义产能 5900万吨 )，但 供给 格局是 加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的寡头垄断 。 美国制裁导致 白俄钾肥 经立陶宛出口通道受阻 ， 俄乌冲突 进一步加大 俄罗斯和白俄 约 1700万吨 钾肥 出口 难度 ， 考虑到两地边贸 出口 量和全球钾矿产能利用率的不确定性，我们判断 2022年 全球钾肥迎来 供不应求 的格局逆转 ，景气周期有望持续至 2024年 。 公司 钾矿 储量高、质地好，扩产项目如期推进 公司在老挝甘蒙省和沙湾拿吉省拥有 141平方公里的钾盐矿，分龙湖、广财、文泰三个矿区，其中首采龙湖矿区钾盐资源量达 2.2亿吨。公司钾矿溢晶石含量低且富含溴素资源，有效地保证了矿区开发的持续性，并降低了开采的综合成本。公司 在建年产 50万吨 钾肥项目 计划 于 2022年底竣工 ，新增产能 有望 在高景气周期 兑现业绩。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24年 营收分别为 37.35、 47.43和 56.01亿元，归母净利分别为8.48、 12.68和 16.36亿元 ， EPS分别为 0.68、 1.02、 1.32元， 当前股价 对应 PE为 16.5、11.0、 8.5倍。综合 PE估值法和 FCFF估值法，我们给予公司 2023年目标价格为 16.10元，鉴于公司钾肥景气 持续 高涨 ，扩产积极有序，首次覆盖 ， 给予“买入”评级。 风险提示 国际钾肥价格大幅波动；在建项目推进不及预期；海运紧张形势超预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2651 2782 3735 4743 5601 增长率（ %） 1.74% 4.92% 34.26% 26.99% 18.10% EBITDA（百万元） 738 826 1827 2551 3081 净利润（百万元） 309 404 848 1268 1636 增长率（ %） 1.37% 30.77% 109.86% 49.60% 29.01% EPS（元 /股） 0.25 0.32 0.68 1.02 1.32 市盈率（ P/E） 45.2 34.6 16.5 11.0 8.5 市净率（ P/B） 1.8 1.8 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA 11.5 12.7 7.1 4.9 3.8 数据来源：公司公告、 iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 04 月 15 日 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 4 月 30 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 买入 首次覆盖 当前价格： 11.23 元 目标价格： 16.10 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 1,244/1,110 流通 A 股市值（百万元） 12,074 每股净资产（元） 6.37 资产负债率（ %） 33.44 一年内最高 /最低（元） 15.10/6.56 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师 柴沁虎 执业证书编号： S0590522020004 邮箱： Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、东方铁塔（ 002545） 化工行业一 2020.02.29 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -40%5%50%95%2021-05 2021-08 2021-12 2022-04东方铁塔 沪深300本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 1）需求提升： 通胀高企、大宗上行，叠加极端天气影响，推动全球粮食价格大幅上涨，全球贸易摩擦加剧和新冠疫情的冲击致使全球主要经济体更加重视自身的粮食保障能力，下游农业对钾肥的需求和价格接受程度均大幅提升。 2）供给受限： 钾肥市场寡头垄断， 美国制裁和 俄乌战争致使白俄钾肥与俄乌拉尔钾肥出口受限，约 1700万吨（折 K2O）占全球总需求 37%的钾肥 供应难度加大，市场有望迎来供不应求的格局逆转。 3） 高弹性高成长性： 公司钾肥产能 50万吨 /年，拟在建产能 150万吨 /年，产品半数外销，充分享受当前国际钾肥高景气，具有高弹性和高成长性。 不同于市场的观点 我们认为 钾肥行业供求紧张 态势的 持续性未被市场充分认知， 首先，俄乌战争持续时间超出市场预期，其次，疫情和国际贸易冲突对粮食需求增长 和钾肥出口贸易 的影响持续显现 。 核心假设 1）钾肥价格维持高位： 2022和 2023年 国内市场钾肥价格中枢 维持在 4000元 /吨， 2024年 小浮 回落至 3800元 /吨。 2）在建项目顺利推进： 在建年产 50万吨钾肥项目 2022年底竣工，并顺利达产。 3） 铁塔钢结构类业务持续稳健发展，收入增速保持 4%左右。 盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024年收入分别 为 37.35亿元、 47.43亿元和 56.01亿元 ， 同比增长分别为 34.26%、 26.99%和 18.10%， 归母净利润分别为 8.48亿元、 12.68亿元和 16.36亿元 ， 同比增长分别为 109.86%、 49.60%和 29.01%， EPS分别为 0.68元、 1.02元、 1.32元 ，当前股价对应 PE分别 为 16.5/11.0/8.5倍。相对估值法（ PE）下 ， 2023年可比公司 PE均值为 13.93，鉴于公司 钾肥业务的 持续 高景气、高成长性，我们给予公司 2023年 PE目标值 15倍，对应 2023年目标股价为 15.29元。 绝对估值法 （ FCFF） 测算得公司股票价值为 16.90元 /股。 我们折中按照两种方法的平均价 16.10元 /股作为公司 2023年目标价 ，较当前股价 （ 2022/4/29） 有 43.4%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级 。 股价催化 因素 1）短期： 钾肥价格持续高涨，公司业绩大幅提升。 2）中期： 公司 150万吨新增产能前期 50万吨顺利投产，钾肥业务规模翻倍。 3）长期： 乌拉尔钾肥与白俄钾肥重新组成卡特尔联盟，国际钾肥 价格 长期维持较高水平。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 投资聚焦 . 2 1. 公司是中国出海钾肥头部企业 . 5 1.1. 公司从钢结构业务切入钾肥行业 . 5 1.2. 实控人是韩 汇如，股权结构集中 . 6 1.3. 营收持续增长，业绩弹性较强 . 7 2. 长期供求宽松态势逆转，钾肥行业景气高涨 . 9 2.1. 出口受限，全球钾肥市场迎来供不应求格局 . 9 2.2. 国内钾肥对外依存度高 . 13 3. 公司钾矿资源丰富质优，业务成长性强 . 15 3.1. 响应国家境外采钾号召，收购老挝优质钾矿资源 . 15 3.2. 公司钾矿具有成本优势 . 16 3.3. 公司产销情况稳定， 50 万吨 /年新增产能即将投放 . 18 4. 盈利预测、估值与评级 . 20 4.1. 盈利预测 . 20 4.2. 估值与投资评级 . 21 5. 风险提示 . 22 图表目录 图表 1： 公司发展历程 . 5 图表 2：东方铁塔两大业务板块概览 . 6 图表 3：东方铁塔当前股权 结构及主要子公司 （公司 2021 年年报） . 7 图表 4：公司营业收入结构与变动（亿元， %） . 7 图表 5：公司毛利润结构与变动（亿元， %） . 7 图表 6：公司归母净利润变动情况（亿元， %） . 8 图表 7：公司盈利 能力变动情况（ %） . 8 图表 8：公司各业务毛利率情况（ %） . 8 图表 9：全球钾盐探明资源量分布（折合 K2O） . 10 图表 10： 2021 年全球钾肥产量分布（折合 K2O） . 10 图表 11：白俄罗斯钾肥经立陶宛港口出海示意图 . 11 图表 12： 2020 年来国际粮价大幅上涨（美分 /蒲式耳） . 12 图表 13：中国主要港口钾肥库存（万吨） . 12 图表 14：钾肥价格持续高涨（美元 /吨，元 /吨） . 13 图表 15：我国钾肥资源分别示意图 . 13 图表 16：我国钾肥的产能与产量情况 . 14 图表 17：我国钾肥的表观消费量及对外依存度 . 14 图表 18：钾 肥进口大合同价格高涨（元 /吨） . 15 图表 19：老挝开元的股权结构 . 16 图表 20：老挝甘蒙省矿区示意图 . 16 图表 21：五大钾肥厂商到亚洲市场行程（千公里） . 17 图表 22：中老昆万铁路及过老挝钾肥出海示意图 . 17 图表 23：溴化钠（ NaBr）及溴素（ Br2）价格情况 . 18 图表 24：公司历年钾肥产销情况（万吨） . 19 图表 25：公司募 资投建 150 万吨氯化钾项目一期工程投资情况 . 19 图表 26：公司营收测算汇总（亿元） . 20 图表 27：可比公司估值对比表 . 21 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 28： FCFF 估值关键假设 . 21 图表 29： FCFF 估值敏 感性测试 . 21 图表 30： FCFF 测算结果 . 22 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1. 公司是中国 出海钾肥头部 企业 东方铁塔是一家钢结构与钾肥业务的双主业公司。其中钢结构在电厂厂房、广播电视通讯塔等领域居行业龙头；钾肥业务依托老挝甘蒙省优质钾盐矿资源，产品大约50%内销，进一步 保证了国内的钾肥供应和粮食安全。 1.1. 公司从钢结构业务 切入钾肥行业 公司前身为成立于 1982 年的胶县胶莱公社后韩镀锌厂， 1988 年青岛东方铁塔公司正式成立，主要承建各种钢结构业务。 2001 年公司股份制改革，成立青岛东方铁塔股份有限公司。后经十年在钢结构业务领域的运营发展，于 2011 年 2 月 11 日在深交所上市，股票代码： 002545，证券简称：东方铁塔。 2016 年，公司收购四川省汇元达 100%的股权，进军钾肥业务，自此开启了钢结构、钾肥业务双轮驱动发展模式。 图表 1： 公司发展历程 1982 1987 1988 199020012004200720082011 2016 2019 2020公司创立 ， 原名胶县胶莱公社后韩镀锌厂承建第一座 120 米热镀锌钢管结构电视塔 （ 张家港市电视塔青岛东方铁塔公司成立承建第一座超 200米热镀锌钢管结构电视塔 （ 广州市电视塔 ）投资成立苏州东方铁塔有限公司 ， 建立南方第一生产基地承建国内首条特高压试验示范工程项目 （ 10 00 KV 晋东南- 荆门输变电线路 ）承 建 国 内 首 座10 00 MW 电厂主厂房钢 结构 （ 邹 县电厂 ）， 正式进军钢结构市场股份改制 ， 成立青岛东方铁塔股份有限公司2 月 11 日 ， 在深圳证券交易所挂牌上市 ， 股 票代 码 ：0 0 2 5 4 5 ， 证券简称 ： 东方铁塔重 组四 川 省 汇元达 ， 转型为钢结构与钾肥并行的双主业上市公司公司承揽的 FAST 工程射电望远镜项目（ 馈源支撑塔 ），荣获 鲁班奖 150 万吨钾肥扩产一期项目启动 数据 来源： 公司公告，公司官网， 国联证券研究所 钢结构业务行业领先，运行稳健。 公司钢结构业务主要用于包括钢结构产品和铁塔类产品两类，在电厂厂房钢结构、空冷平台钢结构、广播电视通讯塔及微波塔市场，均居行业龙头地位；在输电线路铁塔、变电站架构、石化能源钢结构及民用钢结构市场，居行业前列。 钢结构业务整体运行平稳，报告中将不做进一步展开描述，而主要聚焦于钾肥业务情况。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 钾肥是公司未来重点投入发展的核心业务。 公司的钾肥资产位于老挝甘蒙省，由全资子公司老挝开元矿业承载，现有年产 50 万吨氯化钾产能 ，产品主要销往中国、印度及东南亚国家。同时公司规划了 150 万吨 /年的扩产计划，前期 50 万吨 /年项目正在建设中。 图表 2： 东方铁塔两大业务板块概览 东方铁塔钢结构业务 钾肥业务钢结构产品 铁塔类产品电厂钢结构石化钢结构民用建筑钢结构高端钢结构装备集成输电线路铁塔广播电视塔通讯塔风力发电塔筒氯化钾肥料 数据 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2. 实控人是韩汇如， 股权结构 集中 公司实际控制人是韩汇如女士，持股比例为 46.79%，其与韩方如、韩真如为姐弟关系，后二者分别为公司的董事长和总经理，各持有公司 6.1%的股权份额。韩汇如家族合计控制公司股权 58.99%，股权结构较为集中。 四川产业振兴发展投资基金持有公司 3.93%的股份，其最终控制人为四川省国资委。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 3： 东方铁塔当前股权结构及主要子公司 （ 公司 2021 年年报 ） 数据 来源：公司公告，国联证券研究所 1.3. 营收持续增长，业绩弹性较强 自 2016 年公司收购四川汇元达进军钾肥业务以来，公司整体营收呈持续增长态势。 公司营收 从 2016 年的 16.58 亿元增长至 2021 年的 27.82 亿元， CAGR 为 10.9%。2021 年公司营收同比增长了 4.9%。从营收结构来看，钾肥和铁塔钢结构类业务贡献了公司的主要营收， 2020 年二者分别占公司总营收的 37.0%和 61.9%。 公司钾肥业务盈利弹性较高，在钾肥行业景气年份， 钾肥毛利超越铁塔钢结构 。2018 年钾肥行业景气、价格上涨，当年钾肥业务毛利润达 4.11 亿元，占公司总毛利的 60.2%，而铁塔钢结构类业务毛利润为 2.70 亿元，占总毛利的 39.5%。 2021 年下半年以来，全球钾肥供给格局剧变， 公司钾肥业务 表现出较高的业绩弹性。 图表 4：公司营业收入结构与变动（亿元， %） 图表 5：公司毛利润结构与变动 （亿元， %） 数据 来源： Wind，国联证券研究所 数据 来源： Wind，国联证券研究所 公司盈利水平和盈利能力整体呈波动上行趋势。 公司归母净利润水平从 2016 年的 1.36 亿元 增长至 2021 年的 4.04 亿元， CAGR 达 24.3%。 ROE 和净利率整体上行，但存在周期性， 2021 年 公司 ROE 提升至 5.09%，同比增长了 1.14pct；净利率提升至16.58 20.47 21.97 26.06 26.51 27.82 39.7% 23.5% 7.3% 18.6% 1.7% 4.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021其他 铁塔钢结构类业务 钾肥业务 yoy4.01 6.83 8.33 7.04 5.18 7.14 -40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.02016 2017 2018 2019 2020 2021钾肥业务 铁塔钢结构类业务 其他 yoy本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 14.44%，同比增长了 2.78pct。 图表 6： 公司归母净利润变动情况（亿元， %） 图表 7：公司盈利能力变动情况（ %） 数据 来源： Wind，国联证券研究所 数据 来源： Wind，国联证券研究所 从各业务毛利率来看，尽管存在 周期性，公司钾肥业务的毛利率较高。 2020 年，由于会计政策上运输费用转入业务成本以及受疫情冲击，公司钾肥业务毛利率下滑至24.9%。 2021 年后粮食需求提升、全球库存低位带动钾肥需求上行，叠加供给侧发生剧变大幅缩量，钾肥行业 正 迎来一大波景气周期 ， 2021 年钾肥业务毛利率大幅提升至 43.9%。 2021 年，公司的综合毛利润提升至 25.7%，相比 2020 年提升了 6.1pct。 其中 铁塔钢结构业务毛利基本 处于 20%附近或有小幅下滑，公 司综合毛利率的提升主要 源于钾肥业务。 图表 8：公司各业务毛利率情况（ %） 数据 来源： wind， 国联证券研究所 1.36 2.51 4.46 3.05 3.09 4.04 -50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.02016 2017 2018 2019 2020 2021 归属母公司股东的净利润 yoy1.99 3.58 5.98 3.96 3.95 5.09 8.26 12.21 20.17 11.58 11.66 14.44 05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021 ROE(摊薄 )(%) 销售净利率 (%) 43.1% 52.1% 56.7% 43.3% 24.9% 43.0% 23.0% 21.6% 21.5% 18.8% 17.1% 15.1% 24.2% 33.4% 37.9% 27.0% 19.5% 25.7% 0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021钾肥业务毛利率 铁塔钢结构类业务毛利率 综合毛利率 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 2. 长期供求宽松态势逆转，钾肥行业景气高涨 钾肥的供给呈现典型的寡头垄断的供给格局，不仅如此， 美国制裁白俄 &俄乌冲突 ，白俄和俄罗斯的钾肥出口中期受阻，钾肥的中期供给格局进一步 恶化。 新冠疫情和全球贸易摩擦使得全球主要经济体对自身的粮食保障能力更加重视，钾肥需求 大幅提升 。通胀加剧，大宗上行，叠加极端天气影响，推动粮食价格持续上涨，农户种粮意愿提升，加剧钾肥供需紧张的局面。 中国是一个钾肥资源贫乏的国家，大约 50%的钾肥需要依赖进口 ， 保证钾肥 稳定供应关系 中国的粮食安全，鼓励国内的企业走出去是一个重要的战略举措。 2.1. 出口受限， 全球钾肥市场迎来供不应求格局 钾肥是农作物最重要的肥料之一，是农作物生长的刚需，没有替代品。据 IFA统计 ,2019 年全球钾资源的 83%(折合 K2O 约 0.34 亿吨 )用于生产农用化肥 ,另外 17%应用在工业上，钾肥对保障世界粮食安全具有重要意义。 钾肥 行业供给集中，国际市场寡头定价 根据 USGS 数据，全球钾盐推断资源量大约 2500 亿吨，截至 2021 年全球探明可开采钾盐储量超过 110 亿吨，折合 K2O 当量超过 35 亿吨（不包含死海储量，死海据推断含有 20 亿吨氯化钾）。 2021 年全球钾肥 名义 产能约 5900 万吨（ 折 K2O，下同 ），全球钾肥消费量 4600 万吨， 常态下 钾肥市场总体供需关系 宽松 。 但是，全球钾肥资源分布不均，加拿大、俄罗斯和白俄三国掌控钾肥市场。 尽管储量丰富，但是全球钾盐资源分布 不平衡，主要集中在北半球，加拿大、俄罗斯、白俄三国合计探明可开采的钾盐资源 K2O当量达 22.5亿吨，占全球可开采储量的 64%。 不仅如此，钾肥的贸易商在钾肥消费占比中占据较大份额。 2021 年全球钾肥产量约 4600 万吨，也主要集中在加拿大、俄罗斯和白俄，其合计钾肥产量 3100 万吨，约占钾肥产量的 68%。 2020年度全球钾肥贸易量共计 3462万吨，约占当量产量的 75%，贸易量主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄三国，约占 80%。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 主要资源国的钾盐资源均由国内寡头控制。 加拿大钾肥资源储量绝大多数位于萨省（ Saskatchnewan），国内资源主要由 Nutrien 公司控制，该公司现为全球第一大钾肥生产商，年产钾肥 约 1400 万吨，并预计在 2022 年增产至 1500 万吨。俄罗斯钾肥资源则主要由全球第二大钾肥生产商乌拉尔钾肥公司控制，年产量 900 万吨。国资企业白俄钾肥公司控制着白俄钾肥资源， 2021 年钾肥产量 800 万吨，为全球第三大钾肥生产商。 全球钾肥市场由国际寡头定价。 钾肥市场并非由成本定价，而是由国际寡头定价。2005 年，白俄钾肥公司与俄罗斯乌钾联合组建了白俄罗斯钾肥联盟（ BPC），之后国际钾肥价格常年被 BPC 和 Canpotex（加钾、美盛和加阳组成的产业联盟）的定价高度垄断。 2013 年俄罗斯乌钾退出 BPC，钾肥市场转由白俄钾肥、乌拉尔钾肥、加拿大钾肥三大寡头共同定价，市场供求失衡。随后多年，白俄罗斯钾肥充当着钾肥市场的低价竞争者，我国的年度钾肥大合同也多与白俄钾肥公司签订。 地缘政治影响，白俄钾肥和俄罗斯乌钾出口受限 经济 制裁导致白俄钾肥遭遇 出口困难 ，刺激钾肥价格抬升 。 由于地缘政治问题，在 2021 年 5 月的客机迫降事件后，白俄罗斯被指违反国际法而受到西方国家的经济制裁。白俄罗斯钾肥需经过立陶宛港口出波罗的海，进而发往东亚和南美等地，无其他可替代的经济出海路线。但由于受到经济制裁，白俄钾肥无法从立陶宛港口 转运，而白俄钾肥供应量大且远离主要需求市场，难以通过陆路运输，这导致了白俄钾肥出口难度显著提升。 作为 BPC 卡特尔组织破裂以来的国际钾肥市场的低价竞争者 ， 2021年 白俄钾肥年产 800 万吨，占全球钾肥产量的 17.4%，出口困难刺激国际钾肥价格抬升 。 图表 9：全球钾盐探明资源量分布（折合 K2O） 图表 10： 2021 年全球钾肥产量分布（折合 K2O） 数据 来源： USGS，国联证券研究所；注：未包括死海中的钾盐储量 数据 来源： USGS，国联证券研究所 31% 21% 12% 10% 6% 4% 3% 13% 加拿大 白俄罗斯 俄罗斯 中国 美国 德国 智利 其他国家 31% 20% 17% 13% 5% 5% 3% 2% 4% 加拿大 俄罗斯 白俄罗斯 中国 德国 以色列 约旦 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 11：白俄罗斯钾肥经立陶宛港口出海示意图 数据 来源： CNKI，国联证券研究所 俄乌冲突 背景下，俄钾出口受限。 2022 年 2 月 俄乌冲突 ， 欧美国家关闭了俄罗斯的 SWIFT 支付系统，致使俄罗斯的钾肥出口贸易受到较大影响。 3 月 10 日，俄罗斯贸易部建议全面暂停化肥出口，我们认为 对俄不友好名单内的国家将首当其冲。同时战争因素致使部分黑海重要港口航运近乎中断，也使得俄国乌拉尔钾肥出海进一步受限。根据美国地质调查局的数据， 2021 年俄罗斯钾肥年产量约为 900 吨，约占全球钾肥供给的 20%，俄罗斯钾肥的出口减量将进一步 影响国际钾肥供应稳定 。 钾肥 市场迎来供需格局逆转 我们 推 算 2022 年全球钾肥需求约 4800 万吨（折 K2O）。 据 USGS 数据， 2021 年全球钾肥需求 4600 万吨， 同比增长 4.5%， 按照 Nutrien 的 统计 2016-2020 年 全球钾肥需求 复合增速 约 2.8%。 2018 年以来 的逆全球化态势加剧 世界 各国对粮食安全的担忧，随着更多国家对粮食安全的重视增加，我们认为未来 2-3 年内全球钾肥需求增速将 持续 超过 2.8%，按照 4-5%的增速匡算 2022 年全球钾肥需求约 4800 万吨（折 K2O）。 我们判断 2022 年全球钾肥供给 迎来 缺口。 由于钾肥供给集中度高， 白俄和俄罗斯两地钾肥年产量 1700 万吨， 占 2021 年 消费 量的 37%，即便全球钾肥名义产能 5900万吨全部释放，如果两地钾肥完全不能出口，全球将形成 600 万吨的缺口 。 考虑两地边贸量 及 全球钾矿 产能利用率的不确定性 ，我们认为 2022 年 全球钾肥 迎来供小于求的格局逆转。 粮价上行叠加 出口受限 ，钾肥价格攀升至十年来高位 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 2020 年以来受疫情及 美洲极端天气的影响，全球粮食减产、价格大幅上涨。 以CBOT 连续合约的期货结算价来看，截至 2022/4/28 玉米、大豆和小麦价格分别为813.50、 1,684.75、 1,085.75 美分 /蒲式耳，相比 2020 年初增加 108%、 76%和 94%，高涨的粮价提高了 对钾肥的价格接受程度 。 同时，目前全球钾肥 库存 处于相对低 位，我国主要港口钾肥库存也已连续两年下降， 根据 隆众化工 的数据，我国主要港口钾肥库存 2020Q1 最高接近 400 万吨，目前降至 224 万吨， 进一步刺激着钾肥价格 。 2013 年 BPC 联盟破裂以后，全球钾肥价格不断走低，国际氯化钾价格从 400 美元 /吨跌至 2016 年接近 200 美元 /吨，随后长期在 200-300 美元 /吨水平之间波动。 2021 年以来，白俄钾肥因制裁而 出口受阻 ，乌拉尔钾肥出口亦受到多重限制，而钾肥市场消费量保持稳步增长，多重因素致使全球钾肥市场供给宽松态势不再，钾肥价格持续上涨。截至 2022年 4月初，国际氯化钾价格上涨至 800美元 /吨以上水平，其中温和华 FOB 价格达 854 美元 /吨，西北欧 FOB 价格达 901 美元 /吨，国内连云港60%红钾进口价达 4700 元 /吨。 图表 12： 2020 年来国际粮价 大幅上涨（美 分 /蒲式耳 ） 图表 13： 中国主要港口钾肥库存（万吨） 数据 来源： CBOT，国联证券研究所 数据 来源： wind，国联证券研究所 05001,0001,5002,000期货结算价 (活跃合约 ):CBOT玉米 期货结算价 (活跃合约 ):CBOT大豆 期货结算价 (活跃合约 ):CBOT小麦 0100200300400500库存 :钾肥 :主要港口合计 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表 14：钾肥价格持续高涨（美元 /吨，元 /吨） 数据 来源： Wind，国联证券研究所 2.2. 国内钾肥对外依存度高 我国钾肥资源紧缺，储量主要是盐湖钾肥 钾肥属于我国严重短缺的 9 种矿产资源。据自然资源部最新统计数据， 2018 年我国可溶性钾资源的查明资源量（以 KCl 计）比 2015 年的 10.73 亿吨下降了 5.3%；2018 年储量比 2015 年下降了 20.5%，国内钾肥资源量下滑严重 。 我国钾盐资源主要分布于青海、新疆等地，青海的储量约占全国储量的 81.24%，新疆的储量约占全国储量的 15.33%。 图表 15：我国钾肥资源分别示意图 数据 来源：亚钾国际 公告，国联证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,00002004006008001,0002013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/01现货价 (中间价 ):氯化钾 ,散装 ):FOB西北欧（左轴） 美元 /吨 现货价 (中间价 ):氯化钾 ,散装 ):FOB温哥华（左轴） 美元 /吨 市场价 (主流价 ):氯化钾 (进口 60%红 ):连云港 (右轴） 元 /吨 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 我国的钾盐矿床类型可划分为现代盐湖型、地下卤水型和沉积型 3 个类型，其中现代盐湖型钾盐矿规模最大，其储量占全国总储量的 97.74%。我国的大中型钾盐矿床均分布于西北大型内陆干旱断陷盆地中，并沉积于盆地相对低洼处。代表性的矿区主要有青海格尔木地区和新疆罗布泊地区。 我国钾肥缺口巨大，对外依存度高 根据百川盈孚统计， 2017 年 -2021 年我国钾肥产能稳定在 860 万吨，其中盐湖股份、藏格锂业分别以 550万吨、 200万吨产能居国内前二，二者占国内总产能的 87.2%。但是由于青海盐湖卤水质量的下滑， 国内钾肥产量成呈长期下降趋势，从 2017 年的683 万吨持续下降至 2021 年的 581 万吨。 我国钾肥供给缺口巨大，年进口量约 750-950 万吨 ， 2021 年 对外依存度高达 58%。同时，我国钾肥的对外依存度持续提升，从 2017 年的 53%上升至 2021 年的 58%。 2021年我国钾肥表观消费量 1316 万吨，进口量达 757 万吨。较高的对外依存度也使得国内钾肥市场基本接受国际市场定价。 盐湖钾矿质量下降将导致国内钾肥产量持续下滑。 近年来，由于长期开采和气候变化，我国青海格尔木地区盐湖卤水质量持续下降，开采难 度加大。国内主要的钾肥企业藏格、盐湖产量均下降明显，尤其藏格控股 产能下滑明显，从 2018 年的 184.97万吨下降至 2021 年的 107.78 万吨，勉强维持在 100 万水平上。随着未来盐湖钾肥的开采难度进一步提升， 我们认为 国内钾肥产量 还会有进一步的下降 ， 国内钾肥缺口 持续扩大 。 我国钾肥进口大合同价格同比大幅上涨。 由于钾肥刚需，我国采取签订钾肥大合同维持国内供给。国际钾肥价格的高涨，而国内钾肥供给勉强维持，推升了我国钾肥图表 16：我国钾肥的产能与产量情况 图表 17：我国钾肥的表观消费量及 对外依存度 数据 来源：百川盈孚，国联证券研究所 数据 来源：百川盈孚，国联证券研究所 860 860 860 860 860 683 665 634 704 581 020040060080010002017 2018 2019 2020 2021产能（万吨） 产量（万吨） 1413 1392 1519 1549 1316 753 746 908 866 757 53% 54% 60% 56% 58% 0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002017 2018 2019 2020 2021表观消费量（万吨） 进口量（万吨） 对外依存度 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 大合同价格上行。 2022年我国与加拿大钾肥签订大合同，价格合同价为 590美元 /吨，同比 2021 年的 247 美元 /吨增长了 139%。 图表 18：钾肥进口大合同价格高涨（元 /吨） 数据 来源：中国化肥网，国联证券研究所；注： 2019 年未签订大合同 3. 公司钾矿资源丰富质优，业务成长性强 3.1. 响应国家境外采钾号召，收购老挝优质钾矿资源 由于我国钾肥资源缺口巨大，为解决钾肥供需失衡的矛盾， 2017 年中央号文件正式提出把农业“走出去”作为国家战略，我国政府大力支持企业“走出去”找钾、采钾，并制定了钾肥供应“三分之一国产、三分之一进口、三分之一境外生产基地”的发展战略，到境外勘查开发资源、建设中资企业境外钾肥基地，成为解决我国钾肥短缺的重要途径之一。 老挝地处“一带一路”战略沿线核心区位，其中部的呵叻高原钾盐资源丰富，是世界上最大的钾盐矿床之一，也是我国钾肥企业重要的境外投资基地之一。 公司积极响 应国家号召，于 2016 年收购汇元达 100%股权，标的作价 40 亿元，从而间接获得了老挝开元 100%股权。老挝开元于 2008 年 10 月与老挝政府签署甘蒙省色邦菲县和沙湾那吉省赛布里县钾盐矿普查与勘探合同后注册成立，其在老挝甘蒙省和沙湾拿吉省 拥有面积达 140.96 平方公里的钾盐矿开采权， KCl 总储量预计超 4 亿吨，是排名亚洲第一、世界第八位的特大型钾盐矿。 其中已经开采的老挝甘蒙省龙湖矿区西段 41.69 平方公里矿区保有资源储量矿石量 11.99 亿吨， KCL 资源储量2.18 亿吨，矿藏储量十分丰富。 350 400 470 400 305 315 219 230 290 220 247 590 2550 2800 3150 2650 2000 2100 1800 1870 2330 1840 1871 3747 0500100015002000250030003500400001002003004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022大合同价格（美元 /吨，左轴） 大合同价格（折当期人民币元 /吨，右轴） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 3.2. 公司钾矿 具有成本优势 开采成本低 老挝开元甘蒙省矿区钾盐矿不仅储量丰富，且具有埋藏深度浅、矿体连续性好、厚度大，易于开采的特点。甘蒙省矿区钾矿体厚度最深可达近 160 米，部分区段埋藏深度不及 100 米。 溢 晶石是钾盐矿开采中较难处理的问题。其是一种溶解度极高的盐类矿质，可吸收空气中的水分自动化为卤水，因此对于钾盐开采效率有较大的影响，也带来了额外的钾盐提纯等成本。 而公司的甘蒙钾盐矿的溢晶石含量很低，甚至几乎无溢晶石，不仅降低了开采的成本，也有效地保证了甘蒙省钾盐矿开发的持续性。 全球多数大型矿山已经投产 40-60 年，老矿资源已经枯竭，新矿陆续替换老矿，埋藏浅、易开采的钾盐资源逐步减少，因此钾肥的建设成本被
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