20220429-国联证券-美国一季度GDP数据点评_疫情极值季节调整噪音引发美国意外负增_8页_638kb.pdf

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 宏观研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 疫情极值季节调整噪音引发美国意外负增 美国一季度 GDP 数据点评 事件： 美国经济一季度实际 GDP增速年化率初值意外录得 -1.4%，市场预期为 1.1%。我们认为一季度之所以录得意料之外的负增长，最重要的原因是疫情扰动给季节调整过程引入了极端值。非季调数据显示美国经济增长仍然 高于潜在增速 。 如果剔除极端值，美国经济则仍可能保持增长 尽管受到库存高企、政府支出下滑等影响增长动能有所减弱。 点评 要点： 美国一季度负增长主要受季节调整因素拖累 美国一季度经济 意外 负增长。美国经济一季度实际 GDP增速年化率初值意外录得 -1.4%，市场预期为 1.1%。 但 非季调数据显示美国经济增长仍然强劲。非季 调的实际 GDP数据一季度实现 GDP总计 4.83万亿美元，同比增长 4.29%。如果我们 去除疫情 扭曲 后 再进行 季调 ， 一季度的环比增速年化率 可以转 正。 美国经济环比动能减弱 一季度 GDP的下降反映了库存投资、出口、联邦政府支出以及州和地方政府支出的减少，以及进口的增加。美国的补库存阶段已经基本结束。制造商和批发商的库存在疫情后短暂下跌后，很快 都 增长到超过疫情前水平。美国零售商仍然处于补库存的阶段 ，但 主要受汽车和配件行业拖累。如果去除汽车和配件行业，零售商的库存也已经恢复到超过疫情前水平。 美国经济复苏的整体趋势仍将持续 我们认为美国经济增长的总体趋势并不会改变，非季调实际 GDP数据 的 同比增 速 仍然显著高于美国经济 2%左右的潜在增速。失业率仍然处于 3.6%的低点，而失业率才是美联储的直接政策目标之一，且失业率不受季节性影响。我们认为美联储的货币政策 或 不会受到一季度 GDP数据的影响，美联储 5月大概率 加息 50基点，到今年底 可能 加息到 2.4%的中性利率附近。 风险提示 地缘政治风险超预期，美联储紧缩超预期 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 4 月 29 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 樊磊 执业证书编号： S0590521120002 电话： 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、略超预期的经济数据一 2022.04.21 2、略超预期的经济数据一 2022.04.19 3、平衡的艺术一 2022.04.17 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 正文目录 1 美国一季度负增长主要受季节调整因素拖累 . 3 1.1 实际 GDP 增速年化率初值意外录得负值 . 3 1.2 非季调数据显示美国经济增长仍然强劲 . 3 2 美国经济环比动能减弱 . 5 2.1 库存投资、出口、联邦政府支出以及州和地方政府支出的减少拖累一季度GDP 增速 5 2.2 美国的补库存阶段已经基本结束 . 5 3 美国经济复苏的整体趋势仍将持续 . 7 4 风险提示 . 7 图表目录 图表 1：季调实际 GDP 折年数和同比增长（单位：万亿美元） . 3 图表 2：非季调实际 GDP 和同比增长（单位：万亿美元） . 4 图表 3：季调实际 GDP 环比折年化率 . 4 图表 4：实际 GDP（单位 ：十亿美元） . 4 图表 5：美国非季调一季度 GDP 环比增速 . 5 图表 6：美国库存（单位：亿美元） . 6 图表 7：美国零售商库存（单位：亿美元） . 6 图表 8：美国经济潜在增速 . 7 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 1 美国一季度负增长主要受季节调整因素拖累 1.1 实际 GDP 增速年化率初值意外录得 负值 美国一季度经济负增长超乎许多人的预期。美国经济一季度实际 GDP 增速年化率初值意外录得 -1.4%，市场预期为 1.1%。而相比之下， 2021 年四季度美国实际 GDP增速年化率 6.9%， 2021 年全年增长 5.7%，创下 38 年以来的高点。 我们认为一季度之所以录得意料之外的负增长，最重要的原因是疫情扰动给季节调整过程引入了极端值，这使得季调之后的时间序列可能令人意外。如果看季调实际GDP 折年的同比增长， 2022 年一季度较 2021 年一季度同比仍增长了 3.6%。 图表 1： 季调实际 GDP 折年数和同比增长（单位：万亿美元） 来源： Wind, 国联证券研究所 1.2 非季调数据显示美国经济增长仍然强劲 我们如果直接观察非季调的实际 GDP 数据（ 2012 年价格），一季度实现 GDP 总计4.83 万亿美元，同比增长 4.29%。 如下图所示，非季调数据里 GDP 的同比增长因为疫情出现了一个极大值和一个极小值，这两个极端值的存在可能在季节调整中引入噪音。如果我们的怀疑成立的话，可以预期美国经济二季度的季调后环比年化值会超出大家预期的强劲。不过，这需要等二季度的经济数据披露后才能够得到验证。 -10-505101520-10%-5%0%5%10%15%20%2018-03 2021-03GDP(RHS) 同比 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 图表 2： 非季调实际 GDP 和同比增长（单位：万亿美元） 来源： FRED, 国联证券研究所 为了现在进一步验证季节调整因素对环比折年率的可能影响，我们将以上非季调的实际 GDP 通过 x11 季节调整方法调整成季调数据，该方法由美国人口调查局 (US Census Bureau)开发，被统计学家、经济学家和政府部门广泛采用。我们可以发现用季调数据计算的一季度环比增速年化率为负的 0.3%。作为测试，我们将非季调的实际 GDP 中的疫情谷底去除，我们将 2020 年二季度的实际 GDP 从真实值 4.3 万亿美元调高到 4.6 万亿，然后重新进行季节调整，用去除疫情后的实际 GDP 数据调整得到的季调数据中一季度的环比增速年化率就变成正的 0.8%。 在我们的以上操作中，我们完全没有改动 2022 年一季度的实际 GDP，仅仅修改了过去非季调数据中的极端值，从这个测试的结果来看，疫情的极端值确实可能给季调后实际 GDP 的环比增速年化率带来较大扰动。 -9-41611-9%-4%1%6%11%2002-01-01 2005-01-01 2008-01-01 2011-01-01 2014-01-01 2017-01-01 2020-01-01实际 GDP(RHS) 同比 图表 3： 季调实际 GDP 环比折年化率 图表 4： 实际 GDP（单位：十亿美元） 来源： FRED， 国联证券研究所 来源： FRED， 国联证券研究所 -0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%去除疫情后的季节调整 季节调整 4300440045004600470048004900500051002018-01-01 2020-01-01 2022-01-01季节调整 去除疫情后季节调整 非季调 RGDP 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 2 美国经济环比动能减弱 2.1 库存投资、出口、联邦政府支出以及州和地方政府支出的减少 拖累一季度 GDP 增速 从环比数据上看，美国经济的动能可能确实受到一些因素的扰动。 2022 年初的奥密克戎变异毒株的感染阻碍了经济活动，俄乌冲突的影响也拉低经济增长。季调数据上，净出口和库存使增长减少了约 4 个百分点，政府支出的下降也构成拖累。主要的拉动项为对国内消费者的实际最终销售年化率增长 2.6%，较四季度 1.7%有所改善。 另外，如果看非季调实际 GDP 的环比数据，一般而论一季度相对于四季度会出现环比下行，环比下行的均值为负 3.7%。 2022 年一季度非季调实际 GDP 环比下行了 4.6%，略高于历史均值。 图表 5： 美国非季调一季度 GDP 环比增速 来源： Wind， 国联证券研究所 正如 美国经济分析局 所认为的那样 ，第一季度 GDP 的下降反映了库存投资、出口、联邦政府支出以及州和地方政府支出的减少， 以及 进口 的 增加。 私人库存投资的减少主要是由于批发贸易（主要是机动车）和零售贸易（尤其是“其他”零售商和机动车经销商）的减少。在出口中，“其他”商业服务（主要是金融服务）的增加部分抵消了非耐用品普遍减少的影响。联邦政府支出的减少主要反映了用于中间产品和服务的国防支出的减少。进口增长主要是耐用品（尤其是非食品和非汽车消费品）的增长。 个人消费支出的增长反映了服务业（以医疗保健为主导）的增长，但商品的减少部分抵消了这一增长。在商品中，非耐用品（以汽油和其他能源商品为主）的减少部分被耐用品（以机动车和零部件为主）的增加所抵消。非居 民固定投资的增长反映了设备和知识产权产品的增长。 2.2 美国的补库存阶段已经基本结束 -5.0%-4.5%-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%均值 2022年一季度 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 从库存的绝对值来看，零售商的库存水平因为疫情的冲击出现了一个明显的缺口，而且这个缺口持续了相对长的时间。大概从 2021 年 10 月之后，零售商的库存缺口才明显缩窄，目前刚回到略超过疫情前的水平，美国零售商仍然处于补库存的阶段（主要受汽车和配件行业拖累）。制造商和批发商的库存在疫情后短暂下跌后，很快就增长到超过疫情前水平。 图表 6： 美国库存（单位：亿美元） 来源： Wind， 国联证券研究所 从结构上看，零售商的库存水平主要受到汽车和配件行业的拖累。如果去除汽车和配件行业，零售商的库存也已经恢复到超过疫情前水平。汽车和配件行业的库存目前仍然远低于疫情前的水平。 图表 7： 美国零售商库存（单位：亿美元） 来源： Wind， 国联证券研究所 3. 2900390049005900690079002000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01制造商库存 零售商库存 批发商库存 05001000150020002500300035004000450050001992-01-01 1996-01-01 2000-01-01 2004-01-01 2008-01-01 2012-01-01 2016-01-01 2020-01-01汽车和配件 零售商除去汽车和配件 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 3 美国经济复苏的整体趋势仍将持续 我们认为美国经济增长的总体趋势并不会改变， 非季调的实际 GDP 数据（ 2012年价格）一季度同比增长 4.29%，仍然显著高于美国经济 2%左右的潜在增速 。 失业率仍然处于 3.6%的低点，而失业率才是美联储的直接政策目标之一，且失业率不受季节性影响。我们认为美联储的货币政策或不会受到一季度 GDP 数据的影响，我们认为美联储 5 月大概率将加息 50 基点，到今年底可能加息到 2.4%的中性利率附近。 图表 8： 美国经济潜在增速 来源： Wind，国会预算办公室， 国联证券研究所 4 风险提示 地缘政治风险超预期，美联储紧缩超预期 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2022 2025 2028 2031潜在增速 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关 证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 -10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 -10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称 “ 国联证券 ” ）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我 们 无锡： 江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海： 上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 0510-82833337 电话： 021-38991500 传真： 0510-82833217 传真： 021-38571373 北京： 北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳： 广东省深圳市福田区益田路 6009 号 新世界中心 29 层 电话： 010-64285217 电话： 0755-82775695 传真： 010-64285805 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