20220428-华安证券-宏观点评_内外冲击下企业利润结构更趋分化_5页_745kb.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 内外冲击下企业利润结构更趋分化 主要观点： Table_Summary 事件：2022年1-3月全国规模以上工业企业利润同比增长8.5%，前值5.0%；营业收入同比增长12.7%，前值13.9%。 一、2022年1-3月工业企业延续“量增价涨利升”格局，价格因素推动仍大，保供稳价有待进一步发力；结构上“国强民弱”，指向民企和中小企业经营压力较大，后续观察减税降费、助企纾困、小微再贷款等政策工具的成效。 1）量增：高基数上的高增长。2022年1-3月工业企业营收累计同比12.7%，较1-2月的13.9%下滑了1.2个百分点；2021年1-3月累计同比8.5%，2022年1-3月三年复合累计同比为9.9%，剔除基数效应的影响后，工业生产在“量”的增长表现不弱，属于在高基数基础上的进一步高增长。 2）利升：边际修复。2022年1-3月工业企业利润总额累计同比8.5%，较1-2月的5.0%改善了3.5个百分点，但仍低于2021年1-3月的两年复合累计同比22.6%。销售毛利率维稳、营业利润率微增，1-3月销售毛利率为15.9%、较前值下滑了0.2个百分点，连续14个月小幅下行；1-3月营业利润率为6.3%、较前值回升了0.3个百分点，表明工业企业利润边际修复但整体仍弱。 3）结构：国强民弱：1-3月国企、股份制企业利润累计同比为19.5%、14.4%，远高于外企和民企的-7.6%、2.3%；前两者营收累计同比为14.1%、14.9%，后两者为5.4%、12.3%。一方面可能是一季度基建高增提振国企利润，另一方面工业企业结构上，国企多分布于上游、民企多分布于下游，故国企受益于大宗通胀更多、民企受疫情扰动更多，此长彼消下结构出现分化。合理推测，规模以下的中小微企业可能成本压力更大、利润承压更重，民企承载了我国80%的就业，“稳就业”要求稳住民企和中小微企业，后续需持续观察减税降费、助企纾困、小微贷款支持等政策工具的落实情况和具体成效。 二、大宗商品通胀叠加疫情扰动，利润传导进程持续受阻，工业企业利润呈上游中游升、下游降”格局。 俄乌冲突和欧美制裁延续，大宗商品通胀持续演绎、连续2个月阻滞利润传导进程，叠加疫情冲击下游消费制造，利润结构呈“上游中游升、下游降”格局。 1）利润分配格局呈上中游升、下游降。1-3月上游采掘加工行业利润占比较上月提升了0.8个百分点至48.6%，连续2个月上行；中游设备制造行业利润占比小幅回升至22.5%、较上月提升2.4个百分点；下游消费制造利润占比为28.9%、较1-2月降低了3.3个百分点，接近2021年三季度的利润水平。 2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速仍处于上行通道但增幅有所收窄，1-3月上游采掘加工业利润累计同比30.3%，约持平1-2月的30.1%，其中，煤炭开采行业、油气开采利润、有色金属采选、有色金属冶炼利润总额累计同比为189.0%、151.1%、74.8%、52.9%；中游设备制造利润增速仍维持低位、但边际有所修复。1-3月利润增速为-1.7%（前值为-6.0%），其中计算机通信电子、通用设备、交运设备、仪表仪器为2.8%、-17.0%、-15.3%、-7.4%，分别较上月变化了10.1、-1.3、19.4、7.5个百分点；受疫情直接冲击，下游消费制造利润受损较重，酒茶饮料、纺织、食品、纺服1-3月利润增速分别为25.6%、14.0%、13.3%、10.9%，较2022年1-2月分别变化了-6.9、0.9、1.0、5.9个百分点，但医药、汽车、农副产品加工、造纸均出现不同幅度的利润受损。 3）利润分化受俄乌冲突和疫情两要素影响。1-2月利润分配格局主要受俄乌冲突影响、呈“两头升、中间降”，但3月疫情新变量直接冲击下游消费制造，导致3月和一季度均呈“上中游升、下游降”。全球通胀短期仍维持高位，国内疫情蔓延势头暂缓但对消费构成持续性拖累，预计二季度利润结构仍差，结构性问题不仅要求保供稳价政策发力，同时面向民企和中小企业的纾困维稳亦是重中之重，包括减税降费、小微贷款支持等多措并举，以促进工业经济平稳运行、民生就业形势改善。 三、工业企业库存增速仍处高位。 2022年1-3月工业企业产成品存货累计同比18.1%，较前值16.8%上升1.3个百分点。工业品价格高企贡献了其中一部分增速，剔除PPI同比的价格因素后，1-3月实际存货累计同比为9.8%。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，1-3月剪刀差为-5.4%，营收增速低于存货增速且PPI处于高位，表明3月工业企业可能存在一定程度的被动累库。 四、后续工业生产怎么看？ 1）一季度工业企业经营数据呈现“量增价涨利升”，利润方面有所改善，但利润结构仍差，包括“国强民弱”隐含的民生就业问题、“利润占比上中游、下游降”反映的利润传导受阻。展望二季度，国外欧美制裁持续升级指向大宗通胀持续演绎、国内4月疫情由多点散发转向块状聚集，进一步拖累工业生产经营，4月利润分配格局可能仍呈“上中游升、下游降”格局。 2）利润传导仍有波折，但俄乌冲突和疫情缓解后，传导仍将持续。尽管利润传导已连续2个月受阻，但好的一方面在于中游利润出现边际修复，我们重申CPI-PPI剪刀差逐步回升表征的利润传导为年内主线，在疫情变量逐步消退后，利润传导进程有望重启，继续提示下半年消费的结构性涨价机会和部分行业的“困境反转”机会。 风险提示 俄乌冲突超预期加剧、疫情修复不及预期、保供稳价政策实施力度不及预期。 Table_StockNameRptType 宏观研究 宏观点评 报告日期： 2022-04-28 Table_Author 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱： 相关报告 1.华安证券_宏观研究_宏观点评_一季度经济数据的喜和忧2022-04-19 2.华安证券_宏观研究_宏观点评_滞胀的内核是通缩，仍可能小步慢跑地宽松2022-04-17 3.华安证券_宏观研究_宏观点评_“内弱外扰”对我国贸易的非对称影响2022-04-13 4.华安证券_宏观研究_宏观点评_地缘冲突下的通胀加速美国3月CPI数据点评2022-04-13 5.华安证券_宏观研究_宏观点评_持续改善的就业，更快加息的联储美国3月非农数据点评2022-04-02 6.华安证券_宏观研究_宏观点评_荆棘丛生的加息之路美国3月FOMC会议点评2022-03-17 7.华安证券_宏观研究_宏观点评_欧美制裁对俄欧经济和产业链的几点影响2022-02-28 8.华安证券_宏观研究_宏观专题_转型、回归与再平衡2022年宏观经济展望2021-11-01 Table_ RptType 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 5 证券研究报告 图表2 利润总额增速回升 图表3 营收增速小幅回落、仍为高增长 资料来源：wind，华安证券研究所 注：2021年为两年复合增速 资料来源：wind，华安证券研究所 注：2021年为两年复合增速 -40-20020402018-032019-032020-032021-03202-03% 工业企业:利润总额:当月同比: :累计-40-200202019-03 2020-03 2021-03 202-03% 工业企业:营业收入:当月同比: :累计图表1 工业企业效益指标分拆 资料来源：wind，华安证券研究所 主要2018 2019 20 20120量价利费库存234567901234567801234567891023456789013营收:累计同比* 12.7 工业增加值:* 6.5出口交货 4 PI: 8.3 润总额:当月同比* 14.0 :累计 8.5销售毛率 9 营业 6.3PI-RM -2.4 工企:用(逆序） 8.1 产成品货:累计同比() . 周转天数() 18营收增速与剪刀差 -5.4 *表示201年为两增速注颜色字大小关系绿色白红Table_ RptType 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 5 证券研究报告 图表4 毛利率维稳、营业利润率小幅回升 图表5 营收与存货增速剪刀差回落 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 注：2021年为两年复合增速 图表6 利润结构上“国强民弱” 图表7 利润占比呈“上游中游升、下游降” 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 051015202018-032019-032020-032021-03202-03% 销售毛利率营业利润率-40-30-20-10010202018-032019-032020-032021-03202-03% 产成品存货:累计同比营收增速与存货增速剪刀差-10-50510152025营收累计同比 利润累计同比% 国有及国有控股工业企业股份制工业企业外商港澳台商 私营10%20%30%40%50%60%2021-032021-062021-092021-12202-03利润占比：上游采掘加工中设备制造利润占比：下游消费Table_ RptType 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 5 证券研究报告 图表88 分行业利润增速变动情况 资料来源：wind，华安证券研究所 工业行业大类 主要工业行业 1-3月利润总额:累计同比% 较上期%上游采掘加工中游设备制造下游消费制造煤炭开采和洗选业 189.0 3.7 石油和天然气开采业 151.1 -5.6 有色金属矿采选业 74.8 25.8 有色金属冶炼及压延加工业 52.9 -10.9 化学原料及化学制品制造业 18.4 -8.9 黑色金属矿采选业 17.4 1.9 非金属矿物制品业 1.0 5.8 橡胶和塑料制品业 -29.6 2.2 石油、煤炭及其他燃料加工业 -29.8 9.8 黑色金属冶炼及压延加工业 -49.7 6.8 化学纤维制造业 -54.9 -2.2 电气机械及器材制造业 10.4 4.7 专用设备制造业 4.8 0.8 计算机、通信和其他电子设备制造业 2.8 10.1 金属制品业 0.0 0.6 仪器仪表制造业 -7.4 7.5 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 -15.3 19.4 通用设备制造业 -17.0 -1.3 酒、饮料和精制茶制造业 25.6 -6.9 纺织业 14.0 0.9 食品制造业 13.3 1.0 纺织服装、服饰业 10.9 5.9 烟草制品业 9.4 0.3 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 7.1 -3.4 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 3.9 6.6 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 3.7 2.1 家具制造业 0.4 15.6 印刷业和记录媒介的复制 -7.3 3.9 医药制造业 -8.9 8.7 汽车制造 -1.9 -2.0 农副食品加工业 -2.9 6.5 造纸及纸制品业 -49.3 8.4Table_ RptType 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 5 证券研究报告 分析师与研究助理简介 分析师：何宁，华安证券宏观首席分析师，中国社会科学院经济学博士（定向在读），华东师范大学经济学硕士。2018-2021年就职于国盛证券研究所宏观团队，2019年新财富入围（第六），2020年、2021年新财富、水晶球、新浪金麒麟最佳分析师团队核心成员。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上; 公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。