资源描述
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 18.70 元 目标价格（ 人民币）：20.34 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 116.25 已上市流通A股(亿股) 97.18 流通港股(亿股) 19.01 总市值(亿元) 2,173.95 年内股价最高最低(元) 26.64/14.80 沪深300指数 3921 深证成指 10629 相关报告 1.受困行业下行，业绩不及预期-万科A业绩点评，2022.3.31 2.利润率承压，累计销售转负-万科三季报点评，2021.10.29 3.毛利率探底回升，三条红线保持绿档-万科1H21业绩点评，2021.8.30 杜昊旻 分析师 SAC 执业编号：S1130521090001 王祎馨 联系人 开发毛利率企稳，多元业务贡献加大 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 419,112 452,798 492,633 543,889 588,557 营业收入增长率 13.92% 8.04% 8.80% 10.40% 8.21% 归母净利润(百万元) 41,516 22,524 23,182 25,014 27,023 归母净利润增长率 6.80% -45.75% 2.92% 7.91% 8.03% 摊薄每股收益(元) 3.57 1.94 1.99 2.15 2.32 每股经营性现金流净额 3.79 -0.67 5.17 1.00 -1.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.49% 9.55% 8.48% 7.92% 7.41% P/E 5.2 9.7 9.4 8.7 8.0 P/B 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 来源：公司年报、国金证券研究所 事件 2022 年 4 月 28 日，万科 A发布 2022 年一季报。2022 年一季度实现营业收入 626.7亿元，同比+0.6%；归母净利润 14.3亿元，同比+10.6%。 点评 营收维持稳定，归母净利润略超预期。营收方面，2022 年一季度公司开发业务结算面积 374.7 万方，同比持平，贡献营业收入 493.4 亿元，同比下降6.9%；多元业务和其他收入贡献 133.3 亿元（营收占比 21.3%），同比增长44.0%。利润方面，2022 年一季度公司整体毛利率 18.9%，较 2021 年全年下降 2.9pct，而开发业务毛利率为 21.8%，较 2021 年全年高 0.1pct；归母净利润同比增加主要因为：非经常性损益（主要来自资产处臵）同比增加2.0亿元；所得税费用同比下降 3.1亿元。 销售规模同比下滑，已售未结资源充足。2022 年一季度公司销售金额 1065亿元，排名行业第 2，同比-41%，低于克而瑞 TOP100 房企 47%的降幅。截至一季度末，公司并表范围内已售未结面积达4776万方，合同金额 7385亿元，较 2021 年末增加 3.9%，是 2021 年全年开发业务营业收入的 1.7倍，足以支撑公司未来两年营业收入的稳定增长。 新开工面积下滑，竣工面积持平同期。基于市场环境变化，公司 2022 年全年计划新开工 1920 万方，同比-39.0%，一季度新开工面积 599 万方，同比-25.5%，占全年开工计划的 31.2%（2021年同期为 25.6%）；竣工面积 310万方，同比+0.2%，占全年竣工计划的 8.0%（2021年同期为 8.6%）。 三道红线维持绿档，偿债压力小。2022 年一季度公司剔除预收款后的资产负债率 68.1%，净负债率 34.6%，现金短债比 1.6，维持绿档；货币资金（1418亿元）是一年内到期有息负债（544亿元）的 2.6倍，偿债压力小。 投资建议 公司开发毛利率企稳，多元业务贡献增加，我们预计公司业绩将恢复稳定增长态势，维持盈利预测不变，2022-24 年归母净利润分别为 231.8 亿元、250.1 亿元、270.2 亿元，同比增速分别为 2.9%、7.9%、8.0%。维持目标价 20.34元/股，对应 2022-24年 PE分别为 10.2x、9.5x和 8.8x，维持“增持”评级。 风险提示 政策调控宽松不及预期；疫情扩散影响市场信心；毛利率持续下滑 0100020003000400050006000700014.818.722.626.5210428210728211028220128220428人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 万 科 沪深300 2022年 04月 28 日 资源与环境研究中心 万 科 (000002.SZ) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 367,894 419,112 452,798 492,633 543,889 588,557 货币资金 166,195 195,231 149,352 220,389 261,835 276,411 增长率 13.9% 8.0% 8.8% 10.4% 8.2% 应收款项 237,482 252,501 270,832 286,807 309,160 326,448 主营业务成本 -234,550 -296,541 -353,977 -385,763 -426,023 -459,373 存货 897,019 1,002,063 1,075,617 1,162,514 1,342,198 1,485,023 %销售收入 63.8% 70.8% 78.2% 78.3% 78.3% 78.1% 其他流动资产 138,294 97,593 104,466 111,218 122,548 132,779 毛利 133,344 122,571 98,821 106,870 117,866 129,184 流动资产 1,438,989 1,547,387 1,600,268 1,780,928 2,035,742 2,220,661 %销售收入 36.2% 29.2% 21.8% 21.7% 21.7% 21.9% %总资产 83.2% 82.8% 82.5% 81.5% 81.2% 80.2% 营业税金及附加 -32,905 -27,237 -21,056 -29,558 -32,633 -35,313 长期投资 206,964 224,148 233,277 297,242 360,859 432,080 %销售收入 8.9% 6.5% 4.7% 6.0% 6.0% 6.0% 固定资产 16,580 15,814 16,219 14,735 13,285 11,874 销售费用 -9,044 -10,637 -12,809 -12,316 -13,597 -14,714 %总资产 1.0% 0.8% 0.8% 0.7% 0.5% 0.4% %销售收入 2.5% 2.5% 2.8% 2.5% 2.5% 2.5% 无形资产 12,726 15,242 23,280 21,528 20,121 19,045 管理费用 -11,018 -10,288 -10,242 -12,316 -13,597 -14,714 非流动资产 290,940 321,790 338,370 403,413 470,735 548,092 %销售收入 3.0% 2.5% 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 16.8% 17.2% 17.5% 18.5% 18.8% 19.8% 研发费用 -1,067 -666 -642 -985 -1,088 -1,177 资产总计 1,729,929 1,869,177 1,938,638 2,184,341 2,506,476 2,768,753 %销售收入 0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 96,011 85,573 62,344 51,766 105,396 134,621 息税前利润（EBIT） 79,309 73,743 54,071 51,695 56,951 63,265 应付款项 519,691 509,962 523,967 652,620 709,054 752,054 %销售收入 21.6% 17.6% 11.9% 10.5% 10.5% 10.7% 其他流动负债 656,907 721,957 725,135 726,969 853,218 921,116 财务费用 -5,736 -5,145 -4,384 -6,198 -7,722 -9,866 流动负债 1,272,610 1,317,493 1,311,446 1,431,356 1,667,668 1,807,791 %销售收入 1.6% 1.2% 1.0% 1.3% 1.4% 1.7% 长期贷款 114,320 132,037 154,322 208,335 227,919 268,944 资产减值损失 0 0 0 -58 -9 -7 其他长期负债 72,420 69,803 80,097 99,071 105,985 120,266 公允价值变动收益 -69 5 4 0 0 0 负债 1,459,350 1,519,333 1,545,865 1,738,761 2,001,572 2,197,001 投资收益 4,984 13,512 6,614 6,945 7,292 7,657 普通股股东权益 188,058 224,511 235,953 273,306 315,955 364,787 %税前利润 6.5% 17.0% 12.7% 13.1% 12.8% 12.4% 其中：股本 11,302 11,618 11,625 11,625 11,625 11,625 营业利润 76,613 79,959 52,531 52,384 56,512 61,049 未分配利润 95,352 98,417 92,698 108,926 126,435 145,352 营业利润率 20.8% 19.1% 11.6% 10.6% 10.4% 10.4% 少数股东权益 82,521 125,334 156,820 172,274 188,950 206,965 营业外收支 -74 -283 -308 542 598 647 负债股东权益合计 1,729,929 1,869,177 1,938,638 2,184,341 2,506,476 2,768,753 税前利润 76,539 79,676 52,223 52,926 57,110 61,696 利润率 20.8% 19.0% 11.5% 10.7% 10.5% 10.5% 比率分析 所得税 -21,408 -20,378 -14,153 -14,290 -15,420 -16,658 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 28.0% 25.6% 27.1% 27.0% 27.0% 27.0% 每股指标 净利润 55,132 59,298 38,070 38,636 41,690 45,038 每股收益 3.34 3.57 1.94 1.99 2.15 2.32 少数股东损益 16,260 17,783 15,545 15,454 16,676 18,015 每股净资产 16.18 19.31 20.30 23.51 27.18 31.38 归属于母公司的净利润 38,872 41,516 22,524 23,182 25,014 27,023 每股经营现金净流 3.32 3.79 -0.67 5.17 1.00 -1.17 净利率 10.6% 9.9% 5.0% 4.7% 4.6% 4.6% 每股股利 1.86 1.94 1.33 0.60 0.65 0.70 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.7% 18.5% 9.5% 8.5% 7.9% 7.4% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 2.2% 2.2% 1.2% 1.1% 1.0% 1.0% 净利润 55,132 59,298 38,070 38,636 41,690 45,038 投入资本收益率 10.8% 9.0% 5.9% 4.8% 4.5% 4.3% 少数股东损益 16,260 17,783 15,545 15,454 16,676 18,015 增长率 非现金支出 0 0 0 6,053 5,771 5,602 主营业务收入增长率 23.6% 13.9% 8.0% 8.8% 10.4% 8.2% 非经营收益 -6,993 -12,588 -7,981 -5,833 -5,578 -5,213 EBIT增长率 14.5% -7.0% -26.7% -4.4% 10.2% 11.1% 营运资金变动 -10,623 -2,713 -37,833 21,204 -30,284 -59,040 净利润增长率 15.1% 6.8% -45.7% 2.9% 7.9% 8.0% 经营活动现金净流 37,516 43,998 -7,744 60,060 11,598 -13,612 总资产增长率 13.2% 8.0% 3.7% 12.7% 14.7% 10.5% 资本开支 -6,148 -7,146 -9,514 171 -823 -1,430 资产管理能力 投资 -32,209 -7,740 -28,026 -64,145 -63,975 -71,589 应收账款周转天数 1.8 2.2 3.1 2.5 2.5 2.5 其他 9,730 20,683 11,260 6,945 7,292 7,657 存货周转天数 1,282 1,169 1,071 1,100 1,150 1,180 投资活动现金净流 -28,627 5,797 -26,281 -57,029 -57,506 -65,363 应付账款周转天数 385 346 323 340 330 320 股权募资 11,814 38,859 38,794 21,125 25,139 29,916 固定资产周转天数 12.3 11.0 10.3 8.2 6.3 4.7 债权募资 -7,095 4,645 7,619 62,088 80,006 84,414 偿债能力 其他 -28,392 -64,679 -45,977 -15,209 -17,791 -20,779 净负债/股东权益 30.2% 18.8% 30.6% 25.0% 29.7% 38.4% 筹资活动现金净流 -23,673 -21,176 435 68,005 87,354 93,551 EBIT利息保障倍数 13.8 14.3 12.3 8.3 7.4 6.4 现金净流量 -14,784 28,619 -33,590 71,036 41,447 14,576 资产负债率 84.4% 81.3% 79.7% 79.6% 79.9% 79.3% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 8 56 104 138 308 增持 4 7 9 13 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.33 1.11 1.08 1.09 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2020-08-28 买入 26.95 37.0837.08 2 2020-10-30 买入 27.38 37.0837.08 3 2021-02-05 买入 27.89 37.0837.08 4 2021-03-31 买入 31.37 37.0837.08 5 2021-04-23 买入 29.02 37.0837.08 6 2021-08-30 买入 20.90 29.6129.61 7 2021-10-29 买入 19.13 29.6129.61 8 2022-03-31 增持 18.98 20.34 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来612个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来612个月内上涨幅度在5%15%； 中性：预期未来612个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来612个月内下跌幅度在5%以上。 01,0002,0003,0004,00014.8019.3323.8628.39200428200728201028210128210428210728211028220128220428成交量 人民币(元) 历史推荐与股价 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7 楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3 号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场T3-2402
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