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证券研究报告 公司点评报告 医疗服务 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 通策医疗（ 600763） 2021 年年报 及 2022 年一季报点评： 疫情影响短期业绩 ，蒲公英计划 助力长期 持续 增长 2022 年 04 月 29 日 证券分析师 朱国广 执业证书： S0600520070004 研究助理 冉胜男 执业证书： S0600120100019 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 117.91 一年最低 /最高价 117.91/417.99 市净率 (倍 ) 12.41 流通 A 股市值 (百万元 ) 37,806.66 总市值 (百万元 ) 37,806.66 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 9.50 资产负债率 (%,LF) 34.63 总股本 (百万股 ) 320.64 流通 A股 (百万股 ) 320.64 相关研究 通策医疗 (600763)： 2021三季报点评： Q3 表观增速放缓，整体业绩符合预期 2021-10-15 通策医疗 (600763)： 2021H1中报点评：整体业绩符合我们预期，省内外扩张继续稳步推进 2021-08-10 买入 （ 维持 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 2,781 3,264 4,233 5,286 同比 33.19 17.39 29.68 24.88 归属母公司净利润（百万元） 703 807 1,070 1,374 同比 42.67 14.81 32.67 28.34 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 2.19 2.52 3.34 4.28 P/E（现价 &最新股本摊薄） 56.27 49.01 36.94 28.78 Table_Summary 投资要点 事件 ： 2021 年，公司实现营业收入 27.81 亿元（ +33.19%，实现归母净利润 7.03 亿元（ +42.67%）。 2022 年 Q1，实现营业收入 6.55 亿元（ +3.74%），实现归母净利润 1.66亿元（ +1.25%）。 业绩低于我们预期，主要受到疫情影响较大 。 分院和 省外收入占比提高， 利润率水平继续提升 。分业务来看， 2021年 ，公司 医疗服务收入 26.32亿元（ +31.06%） ，收入占比 94.67%；其中，种植 、正畸 、儿科、修复、大综合的的收入占比分别为 17%、 21%、 20%、16%、 26%，同比分别增长 38%、 30%、 32%、 25%、 31%，全年来看，高毛利的种植、正畸 依然保持较快增长 。 2021年 ， 公司在浙江省内的 营业收入为 23.74亿元 （ +31%），收入占比 90%，其中区域总院（杭口）收入为 7.32亿元（ +21%）， 收入占比 31%， 同比下降 2pct；区域分院收入为 16.42亿元（ +36%）， 收入占比 69%，同比提升 2pct； 区域分院收入 占比提升，业绩贡献提高 。 2021年公司整体销售毛利率、销售净利率分别为 46.06%（ +0.89pct）、 28.27%（ +2.17pct）， 2022Q1公司销售毛利率、销售净利率分别为 46.75%、 29.07%，公司利润率水平持续提升。 蒲公英分院开业 稳步推进，未来将显著贡献公司业绩增长 。 截至 2021年底， 公司在浙江省内口腔医疗机构 43 家，还有 8 家分院分别处于筹备、建设、验收阶段， 另 有 10 家分院完成立项，即将开始建设。公司根据蒲公英团队、三人组建设进度做出相应的调整，控制开业进度 ， 保证 分院开业的 扩张成功且高效 。 省外武汉、西安、成都三个中心城市 建设区域总院 ，武汉存济口腔医院 2021 年门诊 同比增长 82%，营收 同比增长 63%，实现盈亏平衡，其首家蒲公英分院也将于 2022年开业。西安存济医学中心由口腔、眼科、 妇产联合组成， 2020 年 10 月试营业，优于武汉存济同期水平，发展符合预期。 中期而言， 紫金港医院作为公司重点布局的头面部医学中心，兼具疾病预防、保健、科研、教学等多重功能，进一步提升公司接诊能力，保障公司中期增长动力。 长期而言，公司 “区域中心医院 +特色医院” 的优势有望持续 ， 蒲公英分院经过成长周期进入投资回报周期，将推动公司业绩再次进入高速增长阶段。 盈利预测与投资评级： 考虑疫情 因素、蒲公英分院开设投资对于公司 短中期 利润端 影响 ，我们将公司 2022-2023 年归母净利润由 9.75/12.95 亿元 调整为 8.07/10.70 亿元，预计 2024 年为 13.74 亿元，对应当前市值2022-2024年 PE估值分别为 49/37/29 倍 。长期看，随着疫情平复，未来蒲公英分院逐步成熟将推动公司业绩加速增长。 维持“买入评级”。 风险提示： 医院扩张或整合不及预期的风险；医院盈利提升不及预期的风险；疫情反复加剧风险。 -62%-52%-42%-32%-22%-12%-2%8%18%28%2021/4/29 2021/8/28 2021/12/27 2022/4/27通策医疗 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 通策医疗 三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,021 1,409 2,184 3,306 营业总收入 2,781 3,264 4,233 5,286 货币资金及交易性金融资产 844 1,200 1,928 2,988 营业成本 (含金融类 ) 1,500 1,762 2,265 2,806 经营性应收款项 97 113 147 183 税金及附加 8 9 11 0 存货 20 24 28 34 销售费用 25 45 59 73 合同资产 0 0 0 0 管理费用 259 304 394 492 其他流动资产 60 71 81 101 研发费用 59 69 90 112 非流动资产 3,934 4,529 5,108 5,692 财务费用 23 33 30 22 长期股权投资 386 514 643 771 加 :其他收益 9 11 14 18 固定资产及使用权资产 2,046 2,430 2,809 3,182 投资净收益 56 66 85 107 在建工程 199 229 269 319 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 13 18 23 28 减值损失 2 0 0 0 商誉 50 50 50 50 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 244 281 298 315 营业利润 975 1,119 1,484 1,905 其他非流动资产 996 1,006 1,016 1,026 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计 4,955 5,938 7,291 8,997 利润总额 975 1,119 1,484 1,905 流动负债 625 705 862 1,031 减 :所得税 188 216 287 368 短期借款及一年内到期的非流动负债 166 166 166 166 净利润 786 903 1,197 1,537 经营性应付款项 174 204 263 325 减 :少数股东损益 83 96 127 163 合同负债 20 23 30 37 归属母公司净利润 703 807 1,070 1,374 其他流动负债 265 311 403 502 非流动负债 1,185 1,185 1,185 1,185 每股收益 -最新股本摊薄 (元 ) 2.19 2.52 3.34 4.28 长期借款 110 110 110 110 应付债券 0 0 0 0 EBIT 942 1,075 1,414 1,802 租赁负债 1,021 1,021 1,021 1,021 EBITDA 1,131 1,191 1,536 1,930 其他非流动负债 54 54 54 54 负债合计 1,810 1,891 2,047 2,216 毛利率 (%) 46.06 46.02 46.49 46.92 归属母公司股东权益 2,881 3,688 4,758 6,132 归母净利率 (%) 25.27 24.72 25.29 25.99 少数股东权益 264 359 486 649 所有者权益合计 3,144 4,047 5,244 6,781 收入增长率 (%) 33.19 17.39 29.68 24.88 负债和股东权益 4,955 5,938 7,291 8,997 归母净利润增长率 (%) 42.67 14.81 32.67 28.34 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 939 1,043 1,385 1,705 每股净资产 (元 ) 8.98 11.50 14.84 19.12 投资活动现金流 -484 -645 -615 -604 最新发行在外股份（百万股） 321 321 321 321 筹资活动现金流 -286 -42 -42 -42 ROIC(%) 21.47 17.72 19.19 19.89 现金净增加额 170 356 728 1,060 ROE-摊薄 (%) 24.40 21.88 22.50 22.41 折旧和摊销 189 116 122 127 资产负债率 (%) 36.54 31.84 28.07 24.63 资本开支 -367 -535 -545 -555 P/E（现价 &最新股本摊薄） 56.27 49.01 36.94 28.78 营运资本变动 -13 14 28 27 P/B（现价） 13.73 10.72 8.31 6.45 数据来源 :Wind,东吴证券研究所 ， 全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为 可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址：
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