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2022 年 一季度 工业企业利润数据点评 减税降费 助力 工业 企业 利润回 暖 宏观点评 宏观报告 宏观 2022 年 04 月 27 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU 常艺馨 一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGYIXIN 事件： 2022 年 1-3 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 19555.7 亿元，同比增长 8.5%，增速较 1-2 月份回升 3.5 个百分点。 一季度 工业企业利润增速 回升 。 从量、价和利润率三个维度拆分， 工业企业的利润回暖受营收利润率的支撑，量、价皆是拖累因素 。 和 1-2 月 相比，一季度 工业企业的 成本继续上行，但期间费用和其他差额项目（涵盖税金及附加、资产减值、汇兑损益等）同时下行，助力营收利润率环比提 升 0.28个百分点。 不同行业间的 利润结构 继续 改善 ，下游制造业的恢复程度强于中游制造 。从利润同比增速的变化看，多数中游制造和下游板块子行业的利润同比增速回升。从利润同比增速的绝对水平看，上游采矿业维持着较高的盈利增速，下游制造业利润增速的整体水平强于中游制造及原材料行业。 具体 来看，下游子行业利润增速环比改善，同比多数呈正增长；中游行业利润跌幅收窄，绝对水平依然偏低，仍面临成本偏高和需求羸弱的双重挤压， 也成为 亟需 政策关注的领域 ，需要更大力度地 推动 上游保供稳价 ， 针对中游制造业的减税降费政策亦将有对冲 作用 。 助企纾困政策效果显现，但 私营企业 仍是国民经济的薄弱环节 。 利润增速方面， 一季度国企、股份制和私营工业企业的利润增速都有回升，仅外资企业利润增速回落 。得益于针对私营中小企业的减税降费、助企纾困等政策， 国企和私营企业利润增速 的 差 值 较 1-2 月收窄了 2.1 个百分点。 回款能力方面， 3 月私营企业回款能力的改善程度强于工业企业整体，但相比2019 年和 2021 年同期依然偏弱， 仍需政策继续给予定向支持 。 工业企业营收增速下滑，库存增速回升，重回“被动补库存” 。 剔除价格因素的工业企业经营呈现“ 营收增速下滑，库存增速回升 ”的组合，具有“被动 补 库存”的特征。 3 月以来，全国疫情出现较严重反弹，对国内终端需求和物流运输产生负面冲击，这导致工业企业的营收增长放缓，库存高位运行。 在“放水养鱼” 、“保市场主体” 的 思路 下， 减税降费和助企纾困政策效果显现，工业企业 尤其是私营企业 的费用 明显 降低，一定程度上抵消了成本上行的压力， 使企业的营收 利润率 逆势上行 。 然而，当前中国面临的内外部环境日趋复杂严峻 ， 国内疫情和输入性通胀的风险均未消退，供给冲击、需求收缩和预期转弱三重压力 依然较大。宏观政策有必要在现有基础上继续加码 ，并定向支持 私营所有制企业、中游制造行业。 货币政策 的重点 或是 用好用足 支农支小、碳减排、清洁生产、 科技创新、物流、养老等 多项再贷款 支持 工具 ；财政政策加快落实减税降费和留抵退税 政策 的同时，亦有必要在消费、基建领域推出更具扩张性 的计划 ； 产业政策 的重点则在于进一步 保供稳价 。 证券研究报告 宏观点评 2/ 6 工业企业利润增速 回升 。 2022 年 一季度的工业企业利润累计 同比 增速从 1-2 月的 5.0%提升到了 8.5%。 因 2022 年以来统计局未公布单月同比增速，我们 调整 为可比口径后， 测算 3 月工业企业利润单月同比增速为 14%，也有着明显的抬升。 总的来说，工业企业的盈利增速 确呈回升态势 。 从量、价和利润率三个维度拆分， 工业企业的利润的回暖受 营收利润率 的支撑，量、价皆是拖累因素 。 工业企业利润等于量价利润率，分别用工业增加值、 PPI 和工业企业营业收入利润率的累计同比，来拆分工业企业利润增速 的变动。 2022年一季度的 工业增加值、 PPI和工业企业营收利润率的累计同比分别为 6.5%、 8.7%和 -5.9%，而 1-2 月的分别为 7.5%、 8.9%和 -9.5%。 可见 ， 2022年一季度的工业企业利润增速回暖受营收利润率的支撑，量、价皆是拖累因 素 。 其中， PPI 累计 同比增速的拐点滞后于单月同比增速，自 2022年 1月见顶后已 连续 2个月 下滑 ，价格 因素对 1-3月 的工业企业利润增速 相比 1-2月趋弱 。 图表 1 从量、价和利润率三个维度，拆分工业企业利润 累计增速 资料来源 : Wind，平安证券研究所；注： 2021 年 数据采用以 2019 年为基期的复合增速 一季度 的 工业企业营业收入利润率 6.25%， 环比 提升 0.28个百分点， 而 此前在 2021年 11月至 2022年 2月 连续下行 。 1）成本上行 。 一季度 工业企业 每百元营业收入的成本 为 84.07元 ， 较 1-2月 增加 0.16元 ， 延续了 去年 3月 以来的上行 趋势 。 2）费用 减少 。 工业企业每百元营业收入的费用 （包括管理、财务、销售三大费 用） 8.09元，较 1-2月减少 0.18元 。 3）其他差额项目回落 。 我们将 其他差额项目 定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应 税金及附加、资产减值、汇兑损益 等分项， 历年 1-2 月都有脉冲式上升，而后趋于回落。 其他差额项目在 2022年一季度的累计值相比 1-2 月减少了 0.26 元 ，后续 减税降费 对工业企业利润的支撑 或将继续 。 总的来看，尽管一季度 工业企业的 成本继续上行，但 期间费用和 其他差额项目 同时下行 ， 助力 营收利润率 环比提升 。 (50)(40)(30)(20)(10)01020304018/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01% 工业企业利润拆分：累计同比工业企业营业收入利润率累计同比 PPI累计同比工业增加值累计同比 工业企业利润总额累计同比 宏观点评 3/ 6 图表 2 工业企业 营收中， 成本 的占比 继续 上升 图表 3 期间费用和其他差额项下行，助力 营收 利润率 环比回升 资料来源 :wind，平安证券研究所 资料来源 :wind，平安证券研究所 分行业看，利润在行业间的分配格局 有所 改善 。 其中 ， 下游子行业利润增速环比 大多 改善，同比 多数 正增长； 中游制造利润增速 环比虽有改善， 但 绝对水平依然偏低 。 从利润 同比 增速 的 变化看， 和 1-2月 相比， 2022年 一季度 利润增速回升的中游原材料、中游制造和下游行业分别有 5个（共8 个）、 5个（共 6个）和 11 个（ 共 14个）。 除却 通用设备、汽车制造、酒饮料茶、文娱用品外 ， 多数 中游制造和下游 板块子 行业 的 利润 同比 增速 回升 。 从利润同比增速的绝对水平看， 上游采矿 业维持着较高的盈利增速， 下游 制造业利润 增速 的整体 水平强于中游制造及原材料行业，呈现出“两头大，中间小”状态 。 2022年 一季度 共有 20个行业的利润同比 增速为正 ，其中 ： 上游采掘 板块 5个行业皆 正增长 ； 属于下游 的 14个子 行业 中 有 9个正增长 ；属于中 游 的 8个 中游原材料、 6个 中游制造板块 中，各有 3个子行业利润增速为正。 中游 行业利润 跌幅收窄，其 绝对水平依然偏低，仍面临成本偏高和需求羸弱的双重挤压 。 目前 中游 制造业 企业 作为 PPI 向 CPI 传导中的 “缓冲垫” ，其 作用 面临 减弱 ，需要更大力度地 推动 上游 “ 保供稳价 ”，针对中游制造业的减税降费政策亦将有对冲作用。 图表 4 一季度中游制造和 下游行业的利润同比增速边际改善 资料来源 :Wind，平安证券研究所 02468101281.582.082.583.083.584.084.585.085.518/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12元元 工业企业 :每百元营业收入成本 (左轴 ) 费用 其他差额项-0.26 -0.18 0.16 0.28 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0其他差额项目每百元营业收入中的费用每百元营业收入中的成本营业收入利润率%/元2022年一季度规模以上工业企业相比 2020年同期 相比 2021年同期 相比上月(70)070140210煤炭开采油气开采有色金属采选非金属采选黑色金属采选有色金属冶炼化学原料非金属矿物金属制品橡胶塑料制品石油煤炭加工黑色金属冶炼化学纤维电气机械专用设备计算机通信设备仪表仪器运输设备制造通用设备酒饮料茶食品加工纺织纺织服装烟草制品文娱用品皮革制鞋木材加工家具制造业印刷医药制造汽车制造农副食品加工造纸上游 中游原材料 中游制造 下游% 规模以上工业企业利润 :累计同比一季度同比增速 1-2月同比增速 宏观点评 4/ 6 分 所有制看， 一季度 国企、股份制 和 私营工业企业的利润增速 都 有回升， 仅外资企业利润增速回落。 一季度国企、股份制和私营企业利润 累计同比 增速分别为 19.5%、 14.4%和 3.2%，相比 1-2 月分别提升 2.8、 5.0和 4.9个百分点。 而 外资企业 的利润 同比 增速从 1-2月的 -7.2%下滑至一季度的 -7.6%。 国有企业 与 私营企业 利润 增速 的差值 收窄 。 相比 1-2 月， 一季度 国企每百元营业收入中 ， 成本 抬升 0.32元， 费用下滑 0.08元 ，其他差额项目 （在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项） 下滑 0.24元 ； 而 私营企业每百元营业收入中 ， 成本 抬升 0.24元 、费用 压降 0.27元 ，其他差额项目基本持平 。比较而言，私营企业的成本抬升略弱于国企，而费用的压降明显强于国有企业 ，针对私营中小企业的减税降费、助企纾困等政策成效 有所 显现 ，在一定程度上抵消 着其 成本上升的压力 。 图表 5 私营 工业企业 的 利润增速 由负转正 图表 6 国有企业和私营企业利润增速差低位回升 资料来源 :wind，平安证券研究所 资料来源 :wind，平安证券研究所 ; 注： 2021 年数据采用以 2019 年为基期的复合增速 应收账款回收期方面，私营工业企业回款 的改善程度强于工业企业总体，但 显著 弱于去年同期 。 3月末，工业企业应收账款平均回收期为 54.7天，受春节效应影响，相比 2月末 减少 3.6天， 但 相比 2021年同期增加。 分所有制看 ， 相比 2月末， 3月末 国企 的应收账款平均回收期减少 0.9天，私营企业减少 了 4.4天 ；相比 2019年同期， 2022年 3月末 国企 应收账款平均回收期减少 7.6天，但私营企业 增加 了 7.2天。 3月 私营企业 回款能力的改善程度强于工业企业整体，但相比 2019年和 2021年同期依然偏弱 ， 仍然是 经济中的薄弱环节，需政策 继续给予 定向支持。 图表 7 工业企业整体的应收账款平均回收期相比 21年同期变长 图表 8 年初 工业企业应收账款平均回收期往往跳升 ， 3月季节性回落 资料来源 :wind，平安证券研究所 资料来源 :wind，平安证券研究所 (10)(5)0510152025工业企业 国有 外资 股份制 私营% 利润总额： 累计同比2022-02 2022-03-40-2002040-60-40-20020406019/07 19/12 20/05 20/10 21/03 21/08 22/01规模以上工业企业 :利润同比增速国有 私营 差值 :私营 -国有 (右 )% %-3.6-0.9-3.7 -3.7 -4.4-0.8-7.6-0.7-4.27.2(20)(15)(10)(5)0510工业企业 国有 股份制 外资 私营天 3月 末 工业企业应收账款平均回收期相比上期 相比 21同期 相比 19同期203040506070809010017-03 17-12 18-09 19-06 20-03 20-12 21-09天 应收账款平均回收期工业企业 国有股份制 外资私营 宏观点评 5/ 6 库存周期方面， 工业企业营收增速 下滑 ，库存增速回 升 ， 自 1-2 月 短暂 的 “被动去库存” 转为 “被动补库存” 。 一季度工业企业营业收入同比增长 12.7%，相比 1-2月的 13.9%下滑；产成品存货增速 18.1%，相比 1-2月抬升了 1.3个百分点 。考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的，而目前 PPI同比仍处于历史较高水平，用 PPI累计同比来平减后，“营收增速回落、库存增速 回升 ”的 特征依然明显 。从库存周期角度看，具有典型的 被动补 库存特征。 3 月以来，全国疫情出现较严重反弹，对国内终端需求和物流运输产生负面冲击，此前公布的 3月工业产销率下降至近 20 年来最低 、 3月制造业 PMI 生产分项下滑、 产成品库存 抬升 。 受此影响， 工业企业的营收 增长放缓，库存高位运行。 图表 9 剔除价格影响后，营收 增速 下滑 ， 库存增速 回升 图表 10 3 月 PMI 分项也呈“被动补库存”特征 资料来源 :wind，平安证券研究所 资料来源 :wind，平安证券研究所 -20-100102019/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03% 工业企业 :累计同比营业收入 -PPI 产成品存货 -PPI424446485052545619-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03制造业 PMI分项生产 产成品库存 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供 给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料 而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅 依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及 收入 可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券 的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话： 4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023号平安金融中心 B 座 25 层 邮编： 518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编： 200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编： 100033
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