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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 28 日 公司研究 1Q2022 业绩环比改善，预计 2Q 业绩有望继续上行 博汇纸业（600966.SH）2022 年一季报点评 买入（维持） 当前价：6.84 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 市场数据 总股本(亿股) 13.37 总市值(亿元)： 91.44 一年最低/最高(元)： 6.32/18.36 近3 月换手率： 45.61% 股价相对走势 -5 9 %-4 2 %-2 4 %-6 %12%0 4 /2 1 0 7 /2 1 1 0 /2 1 0 1 /2 2博汇纸业 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.39 -6.42 -34.25 绝对 -23.49 -22.10 -57.36 资料来源：Wind 相关研报 白卡纸价下跌令四季度亏损，净出口改善有望提振上半年业绩博汇纸业（600966.SH）2021年报点评（2022-04-17） 事件： 公司发布 2022 年一季报，1Q2022 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.40/1.81/ 1.75亿元，分别同比+2.2%/-77.7%/-78.3%。经营性净现金流为1.49亿元，同比-92.1%。 点评： 出口提振白卡一季度景气度，公司 1Q 基本面环比改善：1Q2022，国内白卡纸均价为 6116 元/吨，较去年同期白卡纸均价 8423 元/吨，同比-27.4%，较 4Q2021，白卡纸均价 6019 元/吨，环比提升 97 元/吨，价格环比上行，令白卡纸景气度较4Q2021，有所提升。 1Q2022，在国内消费较为低迷以及受疫情影响的背景下，出口扛起了支撑国内白卡纸行业景气度的大旗，1Q2022，国内白卡及白板纸合计净出口量为 73.1 万吨，而去年同期国内累计净出口量为21.5 万吨，出口大幅增长帮助国内白卡纸行业，有效消化了去年4Q太阳纸业母公司投产的90 万吨以及今年1Q印尼 APP投产的90 万吨产能。我们认为欧洲目前受能源、原料涨价、罢工等因素的影响，造纸产能出现短缺，预计该因素将持续发酵，我们看好今年全年国内白卡纸出口的前景。 毛利率同比大幅降低，环比改善明显，加大研发投入提升期间费用率：1Q2022，公司的毛利率为 14.9%，同比-18.5 pcts，环比+11.4 pcts，盈利能力变化主要和白卡纸均价同比大幅降低，而环比走高有关。 1Q2022，公司的期间费用率为 8.4%，同比+2.1 pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为：0.6%/3.4%/2.9%/1.5%，同比+0.2/+0.3/+0.9/+0.7 pcts。我们认为一方面公司费用的增加具备刚性，而公司 1Q 营收同比仅微增，另一方面，公司继续加大研发投入，两者令期间费用率同比上升。 浆价上涨势头有望放缓，疫情之后，内需启动，行业景气有望继续提升：自去年四季度，全球木浆价格大幅上涨，目前国内阔叶浆价格为 6022 元/吨，距离 2017 年供给侧改革的高点 6300 元/吨，仅一步之遥，然而目前国内大宗造纸行业的景气度显著弱于 2017 年。4 月国内阔叶浆价格环比下跌 107 元/吨，结束了自 2021 年 11月以来，连续 5 个月上涨的局面，虽然 4 月阔叶浆价格下跌与国内疫情有关，但我们预估浆价上涨的势头有望放缓。 3 月国内白卡纸开工率为 77.8%，企业库存为 22 天，社会库存为 111 万吨，均处于历史均值水平，我们认为一旦 5 月国内疫情局势好转，则随着国内需求逐渐启动，白卡纸行业的景气度有望继续提升。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 博汇纸业（600966.SH） 基本面有望在 2Q2022 继续环比改善，PB 低于历史均值，维持“买入”评级：我们维持公司 2022-2024 年 EPS 预测分别为 0.97/1.22/1.47 元，当前股价对应PE 分别为 7/6/5 倍。根据 WIND 数据，2017 年至今，博汇纸业历史 PB（MRQ）均值为 1.8 倍，目前公司 PB 为 1.26 倍（MRQ），已经低于历史均值，并且我们预计国内白卡纸行业景气度有望在 2Q2022 继续上行，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,982 16,276 18,639 20,313 24,021 营业收入增长率 43.56% 16.41% 14.52% 8.98% 18.26% 净利润（百万元） 834 1,706 1,301 1,630 1,964 净利润增长率 523.50% 104.50% -23.73% 25.29% 20.50% EPS（元） 0.62 1.28 0.97 1.22 1.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.70% 23.47% 15.84% 16.99% 17.46% P/E 11 5 7 6 5 P/B 1.5 1.3 1.1 1.0 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 博汇纸业（600966.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,982 16,276 18,639 20,313 24,021 营业成本 11,597 12,544 15,364 16,474 19,463 折旧和摊销 788 738 133 179 242 税金及附加 53 78 89 98 115 销售费用 37 64 75 81 96 管理费用 369 539 615 670 793 研发费用 280 556 615 670 793 财务费用 571 169 179 186 182 投资收益 9 -60 0 0 0 营业利润 1,097 2,254 1,712 2,145 2,584 利润总额 1,093 2,242 1,712 2,145 2,584 所得税 259 536 411 515 620 净利润 834 1,706 1,301 1,630 1,964 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 834 1,706 1,301 1,630 1,964 EPS(元) 0.62 1.28 0.97 1.22 1.47 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,596 3,645 2,287 2,107 3,042 净利润 834 1,706 1,301 1,630 1,964 折旧摊销 788 738 133 179 242 净营运资金增加 -1,590 765 -78 206 51 其他 3,564 436 931 92 784 投资活动产生现金流 -328 -307 -982 -1,525 -2,300 净资本支出 -336 -302 -900 -1,200 -2,000 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 9 -6 -82 -325 -300 融资活动现金流 -3,252 -3,092 -1,066 -264 -37 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -2,123 -1,351 -532 169 455 无息负债变化 1,392 632 861 537 1,401 净现金流 15 244 239 318 705 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 19,453 19,914 21,188 23,277 26,787 货币资金 2,663 3,302 3,541 3,859 4,564 交易性金融资产 179 56 56 56 56 应收账款 620 642 697 760 898 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 218 218 242 406 480 存货 1,504 2,095 2,295 2,461 2,910 其他流动资产 829 627 627 627 627 流动资产合计 6,436 7,310 7,904 8,647 10,100 其他权益工具 2 2 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 11,352 10,292 10,565 10,915 11,497 在建工程 401 931 961 1,141 1,643 无形资产 223 272 663 1,045 1,519 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 645 797 797 797 797 非流动资产合计 13,017 12,604 13,284 14,630 16,688 总负债 13,366 12,647 12,976 13,682 15,538 短期借款 3,437 3,240 3,559 3,728 4,183 应付账款 2,088 2,228 2,766 2,965 3,503 应付票据 2,877 2,375 3,073 3,295 3,893 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 211 194 265 315 426 流动负债合计 10,543 10,202 10,554 11,260 13,116 长期借款 2,580 1,596 1,596 1,596 1,596 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 17 16 16 16 16 非流动负债合计 2,823 2,445 2,422 2,422 2,422 股东权益 6,087 7,267 8,212 9,595 11,249 股本 1,337 1,337 1,337 1,337 1,337 公积金 1,566 1,568 1,698 1,861 2,002 未分配利润 3,185 4,722 5,537 6,757 8,271 归属母公司权益 6,087 7,267 8,212 9,595 11,249 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 17.1% 22.9% 17.6% 18.9% 19.0% EBITDA 率 17.6% 20.1% 10.9% 12.4% 12.6% EBIT 率 11.9% 15.5% 10.2% 11.5% 11.6% 税前净利润率 7.8% 13.8% 9.2% 10.6% 10.8% 归母净利润率 6.0% 10.5% 7.0% 8.0% 8.2% ROA 4.3% 8.6% 6.1% 7.0% 7.3% ROE（摊薄） 13.7% 23.5% 15.8% 17.0% 17.5% 经营性 ROIC 9.9% 15.1% 10.9% 11.9% 12.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 69% 64% 61% 59% 58% 流动比率 0.61 0.72 0.75 0.77 0.77 速动比率 0.47 0.51 0.53 0.55 0.55 归母权益/有息债务 0.85 1.26 1.56 1.77 1.91 有形资产/有息债务 2.66 3.36 3.90 4.09 4.29 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.26% 0.39% 0.40% 0.40% 0.40% 管理费用率 2.64% 3.31% 3.30% 3.30% 3.30% 财务费用率 4.08% 1.04% 0.96% 0.91% 0.76% 研发费用率 2.00% 3.42% 3.30% 3.30% 3.30% 所得税率 24% 24% 24% 24% 24% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.13 0.27 0.18 0.23 0.28 每股经营现金流 2.69 2.73 1.71 1.58 2.28 每股净资产 4.55 5.44 6.14 7.18 8.41 每股销售收入 10.46 12.18 13.94 15.19 17.97 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 11 5 7 6 5 PB 1.5 1.3 1.1 1.0 0.8 EV/EBITDA 6.5 4.5 7.0 5.7 4.9 股息率 1.8% 3.9% 2.7% 3.4% 4.1% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon 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