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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |首次覆盖报告 2022 年 05 月 12 日 创维数字 （ 000810.SZ） 基本盘迎新机遇， VR 及 汽车电子再添新动能 “智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，产品覆盖广泛。 公司 2002年 成立 ， 2014 年上市 ， 业务 涵盖智能终端（智能机顶盒、融合终端、 VR 等） 、 宽带连接（ PON、 Wi-Fi 路由器、 Cable Modem、 CPE） 、 专业显示 （ 中小尺寸显示模组、 LED 显示器件、车载显示触控系统、车载数字液晶仪表等 ）及运营服务（ 智慧 城市 、 B2B 售后增值服务 等） 。 基本盘业务迎新机遇，市占领先优先受益。 1）机顶盒： 2021 全球机顶盒 出货超 3.1 亿台 。4K 机顶盒不断放量， 8K 机顶盒乘超高清化东风， 看好 未来 长期 更迭 趋势 。 公司 在 国内通信运营商、 广电 运营商 等市占领先 ，海外电信、通信运营商市场多国别 /区域市占率高 。 2）网关 &路由：政策相继出台，支持千兆 宽带 加速建设。 据工信部， 截至 3 月 末 ，国内三 大运营商 固定互联网宽带 千兆 及以上接入 4596 万户，渗透率约 8.3%。 国内三大通信运营商未来智能 10G PON 网关、 Wifi6 组网路由及海外 CM、 Wifi、 CPE 等产品需求将大幅增长。 公司宽带通信连接设备国内 2021 已获重要突破，客户协同优势助力海外拓展。 公司 VR 布局早， 一体机部分指标占优且性价比突出， 行业 理解 积淀深 ，受益 于 终端需求高速增长 红利 。 公司当前 VR 产品具体包括 8K 一体机、 高性价比 4KVR 一体机、 超短焦轻薄分体机及分体机互通软件系统、 VR 行业应用解决方案 等。公司 VR 一体机在国内主流产品中部分性能处于领先水平，且具备一定性价比优势。 2021 年国内主流品牌发布一体机 中，公司 S802 4K 分辨率、光学视场角等指标 占优且性价比突出。 公司在教育、医疗、工控 、文旅、直播 等领域有较完备解决方案，体现了较深 行业 know-how 积淀，有助于增强下游粘性。 据 VR 陀螺数据， 2021 VR 出货 1110 万台， yoy+66%；预计 2022将同比 80%增至 2000 万台， 2025 年全球 VR 出货将超 1 亿台。 公司车载显示业务性价比佳 &响应 迅速 ，品牌效应 逐渐凸显 ； 多屏化大屏化大势所趋 。 较博世、大陆、伟世通等厂商，国产 Tier1 企业产品已 具 更高性价比，配套服务 更 全面，兼顾整车厂降本 +快速 响应需求。 公司车载显示具备 窄边框、超薄 、全粘合、 一体黑、 高色域、高对比度、高 亮度 等技术优势 ， 已获奇瑞、吉利等 10 余家 车企 定点， 2021 年 向 品牌车厂出货 30 万台定点产品 。 据 IHS 数据，单车配臵 3 块显示屏及以上的车辆占比将由2022 年 1%增至 2025 年 4%， 2030 年 19%； 据 Omdia 数据， 20202025 全球车载显示屏出货将由 1.3 亿片增至 2.4 亿片， CAGR 约 13%。 盈利预测及投资建议 ： 预 计公司 20222024 营收 133.12/156.97/178.73 亿元 ； 归母净利 7.54/9.32/11.18 亿元， yoy+78.8%/23.7%/19.9%；对 应 PE 19.9/16.1/13.4x。 公司较可比公司具备估值优势， 首次覆盖，给予 “ 买入 ” 评级。 风险提示 ： 市场终端需求不及预期、成本波动风险 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 8,508 10,847 13,312 15,697 17,873 增长率 yoy（ %） -4.4 27.5 22.7 17.9 13.9 归母 净利润（百万 元 ） 384 422 754 932 1,118 增长率 yoy（ %） -39.3 9.9 78.8 23.7 19.9 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.36 0.40 0.71 0.88 1.05 净资产收益率 （ %） 8.2 9.1 14.0 14.9 15.4 P/E（倍） 39.1 35.6 19.9 16.1 13.4 P/B（倍） 3.7 3.4 3.0 2.5 2.2 资料来源： Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 11 日 收盘价 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 黑色家电 5 月 11 日 收盘价 (元 ) 14.11 总市值 (百万 元 ) 15,003.06 总股本 (百万 股 ) 1,063.29 其中自由流通股 (%) 96.92 30 日日均成交量 (百万股 ) 24.31 股价走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： 分析师 郑震湘 执业证书编号： S0680518120002 邮箱： 分析师 黄瀚 执业证书编号： S0680519050002 邮箱： 分析师 钟琳 执业证书编号： S0680520070004 邮箱： 相关研究 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2021-05 2021-09 2022-01 2022-05创维数字 沪深 300 2022 年 05 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8744 9583 11169 12141 13808 营业收入 8508 10847 13312 15697 17873 现金 3339 3445 3447 3588 3884 营业成本 6960 9085 11076 12965 14685 应收 票据及应收账款 3672 3646 5335 5256 6803 营业税金及附加 26 29 42 52 54 其他 应收款 113 142 171 198 222 营业费用 505 542 706 863 951 预付 账款 98 101 143 144 182 管理费用 231 185 295 286 411 存货 1238 2157 1982 2863 2624 研发费用 509 556 692 863 1001 其他流动资产 285 92 92 92 92 财务费用 26 -15 54 44 -7 非流动资产 1506 1614 1732 1790 1839 资产减值损失 -35 -35 -49 -54 -64 长期投资 122 120 126 133 140 其他收益 139 148 144 146 145 固定 资产 763 745 866 955 1004 公允价值变动收益 -5 10 2 6 4 无形资产 164 254 242 231 221 投资净收益 -14 90 87 89 88 其他非流动资产 456 495 497 471 474 资产处臵收益 1 0 1 0 1 资产 总计 10250 11197 12901 13931 15647 营业利润 367 402 730 918 1079 流动负债 4864 5525 6761 7155 8088 营业外收入 4 8 6 6 6 短期 借款 1150 1304 1304 1304 1304 营业外支出 7 5 5 6 6 应付票据及应付账款 3017 3459 4436 4807 5662 利润总额 364 405 731 919 1080 其他 流动 负债 697 761 1020 1044 1122 所得税 10 -9 6 24 11 非流动 负债 1078 1114 964 784 598 净利润 354 415 724 895 1069 长期借款 914 956 806 626 440 少数股东 损益 -30 -7 -30 -37 -49 其他 非流动负债 164 158 158 158 158 归属母公司净利润 384 422 754 932 1118 负债合计 5942 6639 7725 7939 8686 EBITDA 569 618 886 1092 1240 少数 股东权益 106 32 3 -35 -84 EPS（元 /股 ） 0.36 0.40 0.71 0.88 1.05 股本 1063 1063 1063 1063 1063 资本 公积 518 521 521 521 521 主要 财务比率 留存收益 2503 2817 3350 4014 4803 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权益 4202 4526 5174 6027 7045 成长能力 负债 和股东权益 10250 11197 12901 13931 15647 营业收入 （ %） -4.4 27.5 22.7 17.9 13.9 营业 利润（ %） -45.8 9.5 81.7 25.8 17.5 归属母公司净利润（ %） -39.3 9.9 78.8 23.7 19.9 获利 能力 毛利率（ %） 18.2 16.2 16.8 17.4 17.8 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 4.5 3.9 5.7 5.9 6.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（ %） 8.2 9.1 14.0 14.9 15.4 经营活动现金流 2446 190 312 579 702 ROIC（ %） 6.0 6.5 9.6 10.8 11.5 净利润 354 415 724 895 1069 偿债 能力 折旧摊销 175 173 150 176 176 资产 负债率 （ %） 58.0 59.3 59.9 57.0 55.5 财务费用 26 -15 54 44 -7 净负债比率 （ %） -25.7 -22.6 -19.4 -22.1 -25.8 投资损失 14 -90 -87 -89 -88 流动比率 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 营运资金变动 1810 -656 -527 -441 -443 速动比率 1.5 1.3 1.3 1.3 1.3 其他经营 现金流 67 363 -3 -6 -5 营运能力 投资活动 现金流 -193 -177 -178 -139 -132 总资产周转率 0.8 1.0 1.1 1.2 1.2 资本支出 207 267 112 51 42 应收账款周转率 1.9 3.0 3.0 3.0 3.0 长期投资 -9 -81 -6 -7 -7 应付账款周转率 2.2 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投资现金流 5 8 -71 -96 -97 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -814 141 -132 -299 -274 每股收益（最新摊薄） 0.36 0.40 0.71 0.88 1.05 短期借款 -429 154 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 2.30 0.18 0.29 0.54 0.66 长期借款 -12 42 -150 -180 -186 每股净资产（最新摊薄） 3.83 4.13 4.74 5.54 6.50 普通股增加 5 0 0 0 0 估值 比率 资本公积增加 69 3 0 0 0 P/E 39.1 35.6 19.9 16.1 13.4 其他筹资现金流 -447 -59 17 -119 -88 P/B 3.7 3.4 3.0 2.5 2.2 现金净增加额 1427 129 2 141 296 EV/EBITDA 24.6 22.7 15.8 12.5 10.6 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 11 日 收盘价 2022 年 05 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、创维数字：稳扎基本盘， VR&车载业务贡献新动能 . 5 1.1 深耕数字业务二十余载，打造智能生态链 . 5 1.2 股权结构稳 定，高管团队老马识途 . 7 1.3 营收强势高增，盈利能力稳中有升 . 8 二、基本盘迎新机遇，市占领先优先受益 . 10 2.1 机顶盒：乘超 高清化东风 . 10 2.2 网关 &路由：顺千兆入户之势 . 13 三、 VR+汽车电子，打造成长新动能 . 15 3.1VR：公司布局早，深度理解行业应用 . 15 3.2 车载：性价比佳响应快，品牌效应显现 . 19 四、盈利预测 及投资建议 . 21 五、风险提示 . 23 图表目录 图表 1：创维数字发展历程 . 5 图表 2： 公司主要产品概览 . 6 图表 3：公司股权结构（截至公司 2022 一季报） . 7 图表 4：公司董事及高管介绍 . 7 图表 5： 创维数字营收及其增速 . 8 图表 6： 创维数字归母净利及其 增速 . 8 图表 7： 2017-2022Q1 创维数字销售毛利率和销售净利率 . 8 图表 8： 2017-2022Q1 创维数字期间费用率 . 8 图表 9：创维数字营收结构 . 9 图表 10：公司各主要业务营收（亿 元） . 9 图表 11：公司各业务毛利率 . 9 图表 12：公司研发投入及增长率 . 10 图表 13：公司研发人员情况 . 10 图表 14：机顶盒分类 . 10 图表 15：全球机顶盒出货量（万台） . 11 图表 16：中国机顶盒出货量（万台） . 11 图表 17： 2021 年中国不同传输渠道机顶盒新增出货量占比示意图 . 11 图表 18：全球 4K 超清电视出货量 &渗透率（亿台， %） . 12 图表 19：全球 8K 超清电视出货量及渗透率（万台， %） . 12 图表 20：中国移动 20212022 智能机顶盒集中采购（公开部分）份额 . 12 图表 21： 2021 年有线机顶盒出货格局 . 12 图表 22：公司网关，路由， CPE，融合终端示意图 . 13 图表 23： “双千兆 ”网络协同发展行动计划（ 2021-2023 年） . 13 图表 24：中国三大通信运营商 1000Mbps 及以上固定互联网宽带接入用户数 . 14 图表 25：中国移动 20222023 年智能家庭网关产品集中采购（第一批次）内容 . 14 图表 26：公司 VR 硬件产品推出情况 . 15 图表 27：公司 VR 产品示意图 . 15 图表 28： 2021 年发布的部分主流 VR 一体机对比 . 16 2022 年 05 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：教育：创维 VR 创客教室方案 . 17 图表 30：医疗：创维 VR 直播远程会诊 . 17 图表 31：工业：创维 VR 直播控制平台 . 17 图表 32： 2018 中国 VR/AR 行业市场规模结构 . 18 图表 33： 2025 AR/VR 企业市场将超越消费者市场 . 18 图表 34： VR 过山车 . 18 图表 35： steamVR 活跃玩家占 Steam 总玩家比例 . 19 图表 36： Steam VR 中 VR 独占内容（款） . 19 图表 37：虚拟现实产业链 . 19 图表 38： 公司汽车电子布局 . 20 图表 39： 公司车载显示系统产品概览 . 20 图表 40： 公司车载液 晶仪表产品概览 . 20 图表 41： 公司近年部分定点项目情况 . 21 图表 42： 中国汽车智能座舱各系统市场规模及预测（亿元） . 21 图表 43： 搭载不同显示屏数量的车辆占比（不含仪表、 HUD 和后视镜） . 21 图表 44： 营收（百万元）及毛利率预测 . 22 图表 45：可比公司估值分析 . 23 2022 年 05 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、创维数字： 稳扎基本盘， VR&车载业务 贡献新动能 1.1 深耕数字业务二十余载 ， 打造 智能 生态链 可 提供全面系统 的 解决方案，围绕 “平台 +内容 +终端 +应用”打造智能生态链。 创维数字股份有限公司 2002 年 成立 ， 2014 年 登陆深交所 ， 致力于为全球用户提供全面系统的超高清终端呈现、宽带网络连接和超高清行业应用综合解决方案，长期以来专注于数字智能终端、宽带网络连接设备、融合终端等产品研发、生产、销售及软件、系统、平台的研发设计，主要服务于通信运营商及数字电视运营商；在海外市场，公司于欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地服务全球电信及综合运营商，根据国内外运营商客户的定制化需求，提供对应终端和解决方案。 公司整体形成“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，致力于打造超高清及智慧互联 +数字生活。 图表 1：创维数字发展历程 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 公司 具体 业务涵盖智能终端（智能机顶盒、融合终端、 VR 等）、宽带连接（ PON、 Wi-Fi路由器、 Cable Modem、 CPE）、专业显 示（中小尺寸显示模组、 LED 显示器件、车载显示触控系统、车载数字液晶仪表等）及运营服务（智慧 城市 、 B2B 售后增值服务等）。 2022 年 05 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 公司主要产品 概览 主营产品类别 具体产品 应用 及终端客户 智能终端业务 数字智能机顶盒 包括数字 4K、 AndroidTV、 IPTV、OTT 等各种类别的机顶盒 基于运营商有线电缆、光纤网络、互联网、卫星天线及地面广播等，通过机顶盒提供数字电视交互式视频等服务 融合终端 含宽带融合（ PON+Wi-Fi+Video）、智能家庭网关（包含 PON上行网关、IoT 网关等智能化）、智能组网（支持 Wi-Fi Mesh, G.hn）等 具大宽带接入服务能力，为用户提供数据上网、Wi-Fi 接入、多媒体音视频、语音等多种业务的设备 虚拟现实 VR解决方案及终端 8K 视频硬解码 VR 一体机、超短焦Pancake 轻薄 VR 分体机、高性价比4KVR 一体机、 XR 高清视频及分体机互通软件系统、 VR 行业应用解决方案 支持多标准的接入及运营 ， Pancake 轻薄 VR 分体机可连接部分手机和创维定制盒子观看视频和体验 VR 小游戏，可用于 C 端娱乐和 B 端的教育、医疗和展览展示等行业应用 宽带连接业务 GPON/EPON、 10GPON、 智能组网的Wi-Fi5/Wi-Fi6 路由器 、 Cable Modem、 无线移动路由的 4G/5G CPE 面向 国内三大通信运营商、国内广电运营商及海外电信、通信综合运营商销售， 主要客户包括 中国移动集团、中国联通集团、中国电信集团 专业显示 车载显示触控系统、车载数字液晶仪表 开发创维智能驾驶舱，实现 信息交互 智能化、娱乐及舒适系统 智能化 、驾驶安全智能化、 智慧交通及车辆智能家居连接智能化 Mini-LED 背光模组 通过韩系客户供应给三星、 LGE 等终端品牌厂，电视、车载类及未来 VR 类客户为 Mini-LED 背光新产品的重点发展方向 中小尺寸显示模组 与全球领先的手机 ODM 方案公司（闻泰、华勤、龙旗等）合作，进入三星、 OPPO、小米等终端客户，并在中兴、传音等品牌客户争取了更多合作项目 运营服务 智慧城市服务 聚焦政企数字化转型中城运、教育、医疗、园区 /社区等细分行业 ， 重点开发“系统 +终端 +场景”的解决方案 售后增值服务 电器维保、家庭安装物流等 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 公司进一步推进产能布局。 2022 年 3 月，公司 拟投入 不超过 13.38 亿元 投资建设惠州创维数字产业园一期项目， 以满足公司未来业务的产能需求 。 惠州位于粤港澳大湾区及紧挨深圳区位优势明显，有利于承建深圳先进制造产业和创新资源转移。 目前公司在惠州仲恺高新区已有用于智能机顶盒、手机 OEM 等智能电子产品生产制造的 5 万平方米的工业园； 惠州创维数字产业园一期项目 基于公司可转债发行的募集资金， 有 助于 加快创维数字公司内部资源的整合，加快推进研发、制造、经营业务的集中 。 2022 年 05 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 股权结构 稳定 ， 高管团队老马识途 公司股权 稳定 。 公司属于创维集团旗下， 截至 2022 年一季报， 母公司 深圳创维 -RGB 电子有限公司持股比例为 54.98%，为公司 控股 股东 ，公司无实际控制人， 创维集团有限公司通过多层投资结构间接持有创维数字 56.84%的股权，为本公司最终控股股东。 图表 3： 公司股权结构 （截至公司 2022 一季报） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 公司管理团队资历丰厚， 具远见卓识 ，谦逊、 务实 。 公司 董事 兼集团行政总裁 施驰先生拥有华中科技大学通信与信息系统专业博士学位，专业知识扎实的同时，也曾担任政协深圳市第五届委员会委员、深圳市第七届青联常委等。 部分 董事及高管 在 2000 年及以前即已加入创维集团，熟稔业务及管理，长期陪伴公司成长，有助于公司战略制定及执行。 图表 4： 公司董事及高管介绍 姓名 职务 教育背景及工作经验 施驰 董事、 集团行政总裁 华中科技大学通信与信息系统专业博士，正高级工程师，政协深圳市第五届委员会委 员， 深圳市第七届青联常委 ， 2000 年加入创维集团 张恩利 总经理 2005 年于空军工程大学电力电子与电力传动专业硕士研究生毕业后加盟创维数字 ，高级工程师，深圳市高层次后备级人才， 主持和参与多项国家、省、市科研及技术攻关项目 张知 董事、常务副总经理、董事会秘书 武汉大学管理学（会计学）博士，北京大学 BiMBA、美国 Fordham University 工商管理硕士，中国会计师，中国会计学会高级会员， 1994 年加入创维集团 常宝成 副总经理 清华大学工学博士 ， 深圳市高层次后备级人才 ， 获 2006 年度广东省科学技术奖二等奖、 2014 年度深圳市科技进步一等奖 林劲 董事 多伦多大学电子工程专业本科，曾任台湾瑞昱半导体系统研发工程师、台湾联发科销 售经理等职务 刘棠枝 董事 中南财经政法 大学学士、澳门科技大学硕士，正高级经济师，兼任中国电子视像行业协会会长， 1998 年加入创维集团 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2022 年 05 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 营收 强势高增 ， 盈利能力稳中有升 2021 营收 强势高增 ，归母净利企稳回暖 。 2020 公司 营收 85.08 亿 元， yoy-4.43%；归母净利 3.84亿 元， yoy-38.73%； 2020营收净利承压主要系 智能终端 &宽带连接 业务受 疫情 、中美关系 （海思芯片断供等） 、中印摩擦等 影响较大。 2021 年 营收 108.47 亿元，同比上期增长 27.49%，高增 主要 由 智能终端 、宽带连接两占比较 大的业务高增带动 。 公司 2021年归母净利润 4.22 亿元，同比增长 9.93%， 在 全球疫情反复、上游芯片等关键元器件供应紧张和价格上涨的背景下 ， 通过强化 供应链管理 取得较佳成绩。 2022Q1 创维数字机顶盒及宽带连接业务增势迅猛。 22Q1 公司 总 营收 27.70 亿元，yoy+24.81%；归母净利 2.08 亿元， yoy+33.74%。 智能终端机顶盒等业务营收 17.09 亿元，yoy+54.01%；宽带连接业务营收 5.29 亿元， yoy+110.98%。其中，国内三大通信运营商大力发展数字经济，推进“信息高速”、云网融合、 数智化应用与创新，加大千兆宽带及智慧家庭生态建设，受益于国内三大通信运营商集采招标订单的交付， 一季度 国内三大通信运营商智能终端机顶盒等业务营收 yoy+104.64%，宽带连接业务营收 yoy+145.36%。 图表 5： 创维数字 营收及其增速 图表 6： 创维数字归母净利 及其增速 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2022Q1 毛利率回升 ，期间 费用 稳中有降 。 20202021 公司 毛利率分别为 18.19%和 16.24%；2022Q1 毛利率 16.96%，较 2021 全年水平回升 0.72pt。公司 近年 期间费用 率 稳中有降 ，2021、 22Q1，公司销售费用率分别为 4.99%， 5.20%；管理费用率分别为 1.71%， 1.80%；财务费用率分别为 -0.14%， -0.64%；研发费用率分别为 5.13%， 4.98%。 图表 7： 2017-2022Q1 创维数字销售毛利率和销售净利率 图表 8： 2017-2022Q1 创维数字 期间费用率 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营业总收入（亿元） yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-2.5-1.5-0.50.51.52.53.54.55.56.57.52017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） yoy0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售毛利率 销售净利率 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%2017 2018 2019 2020 2021 22Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 2022 年 05 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 智能终端收入占比过半， 宽带连接业务 迎全面突破。 2021 年，智能终端业务 （包括数字机顶盒和 VR 终端） 实现营业收 入 59.61 亿，同比增长 26.12%，占公司营业收入比重 过半，达到 54.95%。 宽带连接业务 迎来全面突破， 实现营业收入 17.06亿，同比增长 89.98%，占公司营业收入比重 达到 15.73%。 国内方面， 公司于中国移动集团、中国联通集团、中国电信集团集采中标并获得了不同比例的市场份额， PON 网关市场份额进入 国内 运营商第一阵营。 海外方面，公司机顶盒 客户 系 全球的 电信、通信综合运营商 ，优先 导入并突破 接入网产品 。 2021 专业显示业务营收 28.41 亿元，同比 +11.09%，占比 26.20%； 运营服务营收 2.54 亿元，同比 -2.21%，占比 2.34%。 图表 9： 创维数字 营收 结构 图表 10： 公司各主要业务营收（亿元） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 智能终端业务 毛利率 改善可期，其他业务毛利率 稳重有升 。 分业务 看，智能终端业务毛利率有所下降， 2021 同比减少 约 6pt 至 19%，我们认为随公司在海外业务拓展（ 2K,4K产品 占比变化 ， 开拓新客户 ） 、疫情 及 原材料短期波动 等影响，毛利率 有所下降 属合理现象 。 展望 2022 及以后， 4K 机顶盒不断放量，未来 8K 机顶盒新品 更迭 ， VR 销售规模增加等 ，有望提振智能终端毛利率 。 2021 宽带连接毛利率 16%，同比提升 4pt;专业显示毛利率 8%，同比提升 1pt； 运营服务 毛利率 35%,同比提升 8pt。 图表 11： 公司各业务毛利率 资料来源： Wind，国盛证券研究所 公司研发 投入持续增长 ， 研发团队体量大而稳定 。 20202021 年公司研发支 出 分别为 5.17亿元 、 5.63 亿元 ； 研发强度分别为 6.08%、 5.19%。 2021 年 公司拥有研发人员 1457 人，占公司人员总数的 19.09%； 公司研发团队常年维持在千人以上 ，规模较大 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021其他 运营服务 宽带连接 专业显示 智能终端 0102030405060702019 2020 2021智能终端 专业显示 宽带连接 运营服务 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019 2020 2021智能终端 专业显示 宽带连接 运营服务 2022 年 05 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 公司研发投入及增长率 图表 13： 公司研发 人员情况 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 二、基本盘迎新机遇，市占领先优先受益 2.1 机顶盒：乘超高清化东风 公司数字智能机顶盒包括数字 4K、 AndroidTV、 IPTV、 OTT 等各种类别的机顶盒 。机顶盒厂商上游主要系芯片 /软件厂商，下游依据接受信号类型不同，面向不同类别运营商 或2C 用户 。其中， IPTV+OTT 机顶盒下游主要系电信、通信综合运营商， 数字 有线 机顶盒下游主要系 PAY TV 及 广电运营商 ， OTT2C 盒子下游主要系 2C 零售终端用户 。 数字机顶盒是运营商服务用户，粘住用户，产生运营收入，以及基于耗用高带宽，应用拉动宽 带网络数据流量的载体，是运营商粘住用户的智能媒体中心、控制中心及娱乐中心 。在上述商业模式中， 机顶盒作为重要载体 将持续 不断迭代、升级与替换 。 图表 14： 机顶盒分类 类别 机顶盒 功能 运营商 网络机顶盒 OTT 盒子 连接电视和互联网，一般具备上网搜索、购物、游戏等衍生功能 电信、广电运营商开始分别尝试IPTV+OTT 和DVB+OTT 双模式 IPTV 机顶盒 连接电视和宽带网，功能不如 OTT 丰富，但可提供直播服务 电信 /通信 运营商 数字机顶盒 有线数字机顶盒 接收有线电视网络传输的信号 PAY TV/广电运营商 地面数字机顶盒 接收电视信号发射塔传输的数字电视节目信号 卫星数字机顶盒 接收直播卫星传输的数字电视节目信号 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 2021 年全球机 顶盒增速显著回暖，预计后续几年出货规模较平稳。 2021 年全球 机顶盒出货超 3.1 亿台 ， yoy+10.9%，从 2020 年疫情影响中恢复 。 据 GIR 数据， 202120280%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021研发投入总额（百万元） yoy0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2021研发人员数量 (人 ) 研发人员数量占比 (%) 2022 年 05 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 全球机顶盒（ STB）收入 将从 约 140.2 亿 美元 增至 162.3 亿 美元 ， CAGR 约 2%。全球市场的增长驱动力 来自于 1）欧洲：娱乐领域技术助力，多个主要机顶盒厂商通过结合音响技术，内臵许多与游戏、 OTT 平台和音乐相关的应用程序来提升用户体验 ； 2）印度 、捷克、斯洛伐克等国家出台政府法规 ，数字化及高清化 配备机顶盒 需求增大 ，推动出货 ；3） 为了 提升用户体验，提高用户粘性，国内及海外运营商配臵清晰度、智能化等逐渐升级的机顶盒并拓展其应用功能 。 图表 15： 全球机顶盒出货量（万台） 资料来源： Guideline Research，国盛证券研究所 2021 年，中国机顶盒整体新增出货 7200 万台 以上 ， yoy+8.4%。 新增出货量中， OTT机顶盒 份额 最高，其次是 IPTV 机顶盒 。 图表 16： 中国机顶盒出货量（万台） 图表 17： 2021 年中国不同传输渠道机顶盒新增出货量占比示意图 资料来源： Guideline Research，国盛证券研究所 资料来源： Guideline Research，国盛证券研究所 4K 机顶盒不断放量，未来 8K 机顶盒乘超高清化东风， 后续 几年 有望快速放量。 目前，中国、美国 4K 超高清盒子需求为主；欧洲主要 2K；非洲、印度、东南亚、中东、拉丁美洲等目前主要是销售 1K 高清盒子；未来全球市场将逐渐向 8K 超高清过渡。 8K 电视必须配支持 8k 视频输出的机顶盒， 8k 机顶盒虽可兼容 4K 电视但无法实现 8K 画质。 在多重因素催化下， 8K 电视有望于 2022 放量高增，系 2021 内容制作 +广电运营端 +品牌终端等积极因素酝酿充分。 2021 年中央台开启 8K 频道播出试验，春晚，建党百年庆典活动采用 8K 制作并播出；北京台冬奥纪实 8K 频道正式开播；另外 8K 电视 已成为 各电视 品牌 旗舰标配 。 下游 8K 电视 2022 有望 迎高增，开年数据验证高景气。 据奥维云网数据 ， 2021 年中国-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%020004000600080001000012000140002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 出货量 同比变化 OTT TV机顶盒 , 45% IPTV机顶盒 , 33% 有线机顶盒 , 18% 卫星机顶盒 , 2% 地面机顶盒 , 2% 2022 年 05 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 市场 8K 电视 销量 7.6 万台， yoy+17.8%，预计 2022 将达 15 万台， 迎 翻倍增长 ； 2022年初 中国 8K电视销量验证景气， 1月中国 8K彩电市场规模环比 2021年 12月增长 38.2%。预计在未来三、四年内 8K 用户机顶盒接收终端将开始普及又将带来一次机顶盒产品的全面更新换代。 图表 18：全球 4K 超清电视出货量 &渗透率（亿台， %） 图表 19：全球 8K 超清电视出货量及渗透率（万台， %） 资料来源： Wits View，国盛证券研究所 资料来源： Wits View，国盛证券研究所 公司机顶盒市 占行业领先。 据 公司公众号援引 国外媒体报道，创维数字在 2018 年至 2021年系全球市场出货量最大 的 机顶盒企业；另据北京格兰瑞智 数据 ，创维数字电视机顶盒在 2018-2021 年度国内市场占有率及排名亦连续 多 年名列行业第一位。 国内 机顶盒 厂商下游市场 主要 面向 三大通信运营商 ，创维数字在运营商市场市占领先 ；例如，在 中国移动 20212022 智能机顶盒集中采购（公开部分） 中，公司中选份额 23.91%，排名第一 。另外，在 广 电机顶盒市场 ： 据格兰研究数据，公司 市占 连续 13 年稳居行业第一， 4K 超高清盒子 市占第一 。 在超高清、家庭控制 中心及云存储与云计算背景下，系统集成提供商集中度越来越高，公司市占有望受益进一步提升。 图表 20： 中国移动 20212022 智能机顶盒集中采购（公开部分）份额 图表 21： 2021 年有线机顶盒出货格局 资料来源： 中国移动采购与招标网， 国盛证券研究所 资料来源： 格兰研究， 国盛证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%00.20.40.60.811.21.41.62018年 2019年 2020年 全球 4K超清电视出货量（单位：亿台） 全球 4K超清电视出货占比 (单位： %） 0.000%0.050%0.100%0.150%0.200%0.
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