国盛证券-华住集团-S-01179.HK-_品牌_流量_技术_三位一体_精益增长效率领先_34页_3mb.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 12 日 华住集团 -S（ 01179.HK） “品牌 &流量 &技术”三位一体，精益增长效率领先 华住十五年，成就中国酒店服务业龙头。 恰逢 2003 年非典疫情 爆发后酒店行业的繁荣期，创始人季琦先生三次创业创立汉庭。自 2005 年首家汉庭酒店开业以来，历经十五余年发展，先后经历创业、成长、再突破三个阶段，过程中把握行业趋势，发展成为国内酒店行业龙头。目前旗下 在营 酒店数量 7988 家，拥有包含 25 个品牌的全覆盖产品矩阵。 复盘美国酒店业，中国行业进入整合阶段。 短期扰动加快供给出清，带来新机遇挑战。 1）美国酒店业历经早期快速扩张、存量整合阶段进入成熟稳定期；对标国内，中国酒店业虽起步较晚，但迅速发展进入存量整合阶段，疫情前供给稳步增长，市场连锁化率为24.8%，与美欧仍 差距较大。 2）复盘万豪发展历程，其凭借全品牌、轻资产、全球化及强大会员体系成就龙头。 3）回顾历史，短期非典或金融危机冲击对酒店行业造成扰动，但过往看较快恢复，且扰动下加快行业供给出清，行业连锁化率往往提升。在新冠疫情的恢复阶段，酒店龙头凭借优秀的管理、稳定的资金等因素实现逆势扩张，疫情恢复后享受行业复苏红利。 互联网基因加成，优秀管理团队带领公司前瞻性发展，“品牌 &流量 &技术”三位一体优势稳定公司竞争地位。 公司创始人季琦先生酒店行业管理经验丰富，将互联网因素融入酒店管理，顺应行业趋势，多次对市场作出前瞻性判 断，秉承“品牌 +流量 +技术”的战略导向，经营效率为行业领先水平。 1）品牌：公司产品矩阵布局全面，实现经济型、中高端、高端全市场覆盖；其中经济型汉庭龙头地位稳固而低线城市扩张空间广阔；中端以全季为拳头产品；中高端多品牌发力。同时产品持续升级迭代，拉动 RevPAR 上行。 2）流量：公司较早建立会员体系，自有流量增强客户粘性、带来稳定客源，当前公司会员数量达到 1.93 亿人次，活跃度领先，自有渠道预定比例达到 83%；降低对 OTA 平台的依赖，节约引流成本。 3）技术：各类基础设施和数字化措施助力公司运营，降本增效，盈利能 力领先下 ROE 水平亦领先行业。 当前来看，重点突破下沉市场和中高端赛道，精益增长下质量提升。 1）疫情时期公司仍实现逆势扩张， 2020/2021 年分别净增加门店 1171/1041 家门店，新进入城市 111/197个，稳步扩张。 2）从品牌结构来看：公司以内生 +外延并购结合的方式持续布局中高端赛道， 2021 年公司中高端和高端品牌净开店 96、 24 家，合计酒店数目为 579 家 ，预计2023 年在营加 Pipeline 超一千家，发力中高端布局； 3）从区域来看：公司针对华西和华南等薄弱覆盖区域分别在深圳、成都设立 区域 总部，区域市 场有望实现新突破； 4）将下沉三四线作为重要发展战略，根据公司公告，公司 40%的在营酒店以及 57%的 Pipeline位于低线城市，在 2021 年新签约的 2849 家店中，低线城市占比 55%，未来公司将以经济型为主要产品，重点进行下沉市场布局。 5）提出精益增长战略，将“超大规模增长”战略转型为基于合格门店的“精益增长”战略，实现可持续和高质量的发展， 2022Q1 展店及恢复均领先。 投资建议： 公司作为中国酒店业龙头，发展历程中形成产品、流量、技术等核心竞争力，经营效率持续领先。公司在疫情之下稳健展店、精益增长，恢复领 先。长期来看，公司顺应轻资产、下沉市场、中高端的长期趋势积极布局。疫情加速行业中的中小单体酒店出清，长期龙头有望受益于格局优化，随需求恢复，有望享受格局改善及复苏双重红利。我们预计公司 2022-2024 年的 EPS 分别为 0.09/0.64/0.96 元，给予目标价 29 港元，对应 2024 年 PE 25X，首次 覆盖 给予“买入“评级。 风险提示 ： 1）宏观经济下行风险； 2）多品牌策略及门店扩张效果不及预期； 3）疫情反复风险； 4）行业竞争加剧。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 10,196 12,785 13,548 17,758 20,277 增长率 yoy（ %） -9.1 25.4 6.0 31.1 14.2 归母 净利润（百万 元 ） -2,192 -465 274 2,050 3,086 增长率 yoy（ %） -223.9 -78.8 - 648.6 50.5 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） -0.68 -0.14 0.09 0.64 0.96 净资产收益率 （ %） -19.3 -4.3 2.4 15.5 19.0 P/E（倍） -25.7 -121.0 205.4 27.4 18.2 P/B（倍） 5.0 5.1 5.0 4.2 3.4 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 12 日 收盘价 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 酒店及度假村 5 月 12 日 收盘价 (港元 ) 21.60 总市值 (百万 港元 ) 69,512.86 总股本 (百万 股 ) 3,218.19 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 1.35 股价走势 作者 分析师 杜 玥 莹 执业证书编号： S0680520080008 邮箱： 分析师 刘澜 执业证书编号： S0680522030006 邮箱： 研究助理 毕筱 璟 执业证书编号： S0680121030013 邮箱： 相关研究 -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-05 2021-09 2022-01华住集团 -S 恒生指数 2022 年 05 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 12882 9553 9859 10050 12008 营业收入 10196 12785 13548 17758 20277 现金 7026 5116 5323 5014 7110 营业成本 9781 11340 10962 11940 12690 应收票据及应收账款 708 739 794 1215 1079 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他 应收款 178 149 198 257 262 营业费用 885 722 719 898 1006 预付 账款 0 0 0 0 0 管理费用 1259 1545 1626 2042 2332 存货 89 88 83 103 95 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 4881 3461 3461 3461 3461 财务费用 414 316 328 315 272 非流动资产 52273 53716 53969 55731 56360 资产减值损失 437 0 0 0 0 长期投资 1923 1965 2007 2049 2091 其他收益 480 986 456 200 200 固定 资产 6682 7056 6399 7462 7329 公允价值变动收益 -265 -96 0 0 0 无形资产 6158 5591 6374 6974 7661 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 37510 39104 39190 39246 39279 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产 总计 65155 63269 63828 65782 68368 营业利润 -2365 -248 369 2763 4176 流动负债 10529 15279 16208 16323 16508 营业外收入 86 157 0 0 0 短期 借款 1142 6232 6232 6232 6232 营业外支出 140 377 0 0 0 应付票据及应付账款 1241 968 1167 1158 1314 利润总额 -2419 -468 369 2763 4176 其他 流动 负债 8146 8079 8809 8932 8963 所得税 -215 12 92 691 1044 非流动 负债 43194 36946 36299 36065 35333 净利润 -2204 -480 277 2073 3132 长期借款 10856 3565 2918 2684 1952 少数股东损益 -12 -15 3 23 47 其他 非流动负债 32338 33381 33381 33381 33381 归属母公司净利润 -2192 -465 274 2050 3086 负债合计 53723 52225 52507 52388 51841 EBITDA -399 1554 2135 4780 6498 少数 股东权益 102 109 112 135 182 EPS（元） -0.68 -0.14 0.09 0.64 0.96 股本 0 0 0 0 0 资本 公积 9808 9964 9964 9964 9964 主要 财务比率 留存收益 1629 1078 1355 3428 6560 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 11330 10935 11209 13259 16344 成长能力 负债 和股东权益 65155 63269 63828 65782 68368 营业收入 (%) -9.1 25.4 6.0 31.1 14.2 营业利润 (%) -204.2 89.5 249.0 647.9 51.1 归属于母公司净利润 (%) -223.9 -78.8 - 648.6 50.5 获利能力 毛利率 (%) 4.1 11.3 19.1 32.8 37.4 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) -21.5 -3.6 2.0 11.5 15.2 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) -19.3 -4.3 2.4 15.5 19.0 经营活动现金流 609 1342 2143 3579 5748 ROIC(%) -3.1 0.0 1.0 4.2 5.8 净利润 -2204 -480 277 2073 3132 偿债能力 折旧摊销 1448 1567 1438 1701 2049 资产负债率 (%) 82.5 82.5 82.3 79.6 75.8 财务费用 414 316 328 315 272 净负债比率 (%) 316.0 336.9 327.6 278.4 208.7 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.2 0.6 0.6 0.6 0.7 营运资金变动 9765 1079 100 -509 294 速动比率 0.8 0.4 0.4 0.4 0.5 其他经营 现金流 -8814 -1140 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -8101 -1402 -1691 -3463 -2678 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 3478 521 211 1720 587 应收账款周转率 18.2 17.7 17.7 17.7 17.7 长期投资 0 0 -42 -42 -42 应付账款周转率 8.1 10.3 10.3 10.3 10.3 其他投资现金流 -4623 -881 -1522 -1785 -2133 每股指标（元） 筹资 活动现金流 883 -1801 -245 -425 -974 每股收益 (最新摊薄 ) -0.68 -0.14 0.09 0.64 0.96 短期借款 -7357 5090 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 0.19 0.42 0.67 1.11 1.79 长期借款 2772 -7291 -647 -234 -732 每股净资产 (最新摊薄 ) 3.52 3.40 3.48 4.12 5.08 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 5974 156 0 0 0 P/E -25.7 -121.0 205.4 27.4 18.2 其他筹资现金流 -506 244 401 -191 -242 P/B 5.0 5.1 5.0 4.2 3.4 现金净增加额 -6909 -1949 207 -309 2096 EV/EBITDA -90.8 24.0 17.4 7.8 5.3 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 12 日 收盘价 2022 年 05 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.华住十五年，成就中国领先酒店服务业龙头 . 6 1.1 第一阶段（ 2005-2010 年）：创业 汉庭起家，成长为多品牌经济型连锁酒店集团 . 6 1.2 第二阶段（ 2010-2020 年）：成长 全季盛开，多品牌战略齐头并进 . 7 1.3 第三阶段（ 2020 年 -至今）：再突破 誓攀高峰，疫情下逆势扩张 . 8 2国内酒店存量整合，疫情后或出现新机遇 . 10 2.1 美国酒店行业进入成熟阶段，对标国内行业存量整合 . 10 2.2 复盘万豪：全品牌、轻资产、全球化、会员流量成就龙头 . 13 2.3 短期冲击对于酒店龙头机遇与挑战并存，连锁化提升下格局有所优化 . 16 3团队把握发展方向， “品牌 &流量 &技术 ”三位一体，经营效率持续领先 . 18 3.1 优秀团队保证公司长远发展，独特企业文化造就狼性基因 . 18 3.2 以产品为基石，优秀的品牌矩阵覆盖差异化需求 . 20 3.3 自建会员体系提高客户忠诚度，引流效应强大 . 24 3.4 供应链和研发能力是保障，数字化、互联网基因加持 . 26 4. 重点突破下沉市场和中高端赛道，精益增长下质量提升 . 28 5. 盈利预测 . 30 6股价复盘及投资建议 . 31 估值中枢受到成长性及周期性影响，繁荣周期估值与业绩拉动市值抬升 . 31 投资建议 . 32 7. 风险提示 . 32 图表目录 图表 1：历经三阶段发展，公司成为中国酒店服务业龙头 . 6 图表 2：可支配收入（元）增长使得休闲旅游更加频繁 . 7 图表 3： 国内旅游人数（亿人次）持续上升 . 7 图表 4： 2010 年底公司所经营酒店数（家）达 438 家 . 7 图表 5：危机之下营收（亿元）仍然维持高速增长 . 7 图表 6：经济型酒店（家）遍地开花，市场趋于饱和 . 8 图表 7：经济 型酒店营收增长（ %）疲软 . 8 图表 8：除自创品牌外，公司加速对外投资和并购的进度 . 8 图表 9：公司规模在中国酒店集团中排名第二，市占率（ %）为 13.9% . 9 图表 10：公司旗下品牌汉庭和全季市占率（ %）分别位居第二、六位 . 9 图表 11：加盟为净新开店（家）主力，自营略收缩 . 9 图表 12：净开店（家）中中高端占比有所提升 . 9 图表 13：公司收入（亿元）结构中，加盟收入占比稳步提升 . 10 图表 14：加盟收入中以持续加盟费及 CRS 使用费为主要收入来源 . 10 图表 15：疫情冲击前美国客房数量（万间）稳步增长 . 10 图表 16： 2020 年美国酒店行业格局集中 . 10 图表 17：存量整 合阶段美国酒店连锁化率显著提升 . 11 图表 18：供给过剩下 OCC 有所下降，升级提升经营效率 . 11 图表 19：美国大型连锁酒店集团呈现多品牌 +高端布局特点 . 12 图表 20： 1990 年以来，行业受到周期性扰动 . 12 图表 21：我 国酒店数量稳步增长，疫情下有所出清 . 13 图表 22：中国酒店连锁化率稳步提升 . 13 2022 年 05 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：万豪拥有多元品牌矩阵，为全服务线覆盖的酒店集团 . 14 图表 24：旗下产品多档次全覆盖 . 14 图表 25：万豪主要以特许加盟及管理模式进行扩张，门店数（家）稳步增长 . 15 图表 26：万豪集团并购历程 . 15 图表 27：万豪集团会员数量（ 百万）稳步增长 . 16 图表 28：官网订房及受及订房收入（亿元）稳步增长 . 16 图表 29： 2003 年全国星级饭店 OCC（ %）同比 -4.0pct . 16 图表 30：非典前后国内酒店入住率，非典后恢复相对快速 . 16 图表 31：金融危机下酒店行业供给出清 . 17 图表 32： 2010Q1 后行业有所恢复 . 17 图表 33：经济恢复期酒店连锁化率加速上升 . 17 图表 34：我国疫情期间连锁酒店（万家）增长而独立酒店（万家）出清 . 18 图表 35：需求主要受到出行限制影响，因此可快速恢复 . 18 图表 36：酒店龙头 2022 年预计仍将稳健展店 . 18 图表 37：公 司创始人季琦掌握控制权，持股 30%以上 . 19 图表 38：公司管理人员被分为三类 . 19 图表 39：人力资源三支柱模式助力公司加速发展 . 19 图表 40：公司管理层行业经验丰富 . 19 图表 41：赛马文化成为激励机制的核心 . 20 图表 42：公司打造多 元品牌矩阵 . 21 图表 43：经济型（家）稳健，中端（家）及以上占比稳步提升 . 21 图表 44：汉庭数量（家）稳步增长，赶超七天及如家 . 21 图表 45： 2020 年汉庭在经济酒店中市占率显著领先 . 21 图表 46：汉庭酒店实现高线城市全覆盖，低线城市仍有空间 . 22 图表 47：汉庭酒店门店主要集中在华东及华北地区 . 22 图表 48：全季门店集中于江浙沪、北京等经济发达地区 . 22 图表 49：多个省会城市门店数量位居前列 . 22 图表 50：全季门店当前主要分布在一线城市 . 23 图表 51：维也纳门店相对全季一线城市占比较低 . 23 图表 52：汉 庭酒店持续迭代升级 . 23 图表 53：经济型同店 RevPAR（元），华住显著领先 . 24 图表 54：中高端同店 RevPAR（元），华住亦表现稳健 . 24 图表 55：华住会会员拥有多项特权 . 24 图表 56：华住会会员体系 完善 . 25 图表 57：华住会会员数（亿）稳定增长 . 25 图表 58：公司会员数（亿）高于竞争对手 . 25 图表 59：华住会会员活跃度领先酒店行业 . 26 图表 60：加盟门店 CRS 预定及系统使用费用稳步增长 . 26 图表 61： CRS 预订量自 20Q2 恢复后呈上升趋势 . 26 图表 62：技术基础设施打造酒店生态圈一体 . 26 图表 63： 30 秒入住服务覆盖的的酒店数（家）稳定上升 . 27 图表 64：实现 30 秒入住的订单比例不断提升 . 27 图表 65：销售及市场费用率差距拉大 . 27 图表 66：人工成本率同步上升但差距渐大 . 27 图表 67：公司净 利润率水平显著领先 . 28 图表 68：公司 ROE 领先行业 . 28 图表 69：公司展店（家）速度稳定 . 28 2022 年 05 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：近 6 成单体酒店分布于三线及以下城市 . 29 图表 71：公司发力下沉市场 . 29 图表 72：公司力求在华南华西市场实现突破 . 29 图表 73：截至 2021 年主要中高端品牌（家）储备丰富 . 29 图表 74：盈利预测表 . 30 图表 75：历史估值复盘来看，行业在繁荣周期估值中枢上行，拉动市值（亿元）稳步抬升 . 31 图表 76：疫情恢复期行业普遍跑赢大盘 . 32 图表 77：行业估值表 . 32 2022 年 05 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.华住十五年，成就 中国领先酒店服务业龙头 华住十五年，成就中国领先酒店服务业龙头。 2003 年非典爆发后的恢复期，国内旅游市场高度繁荣。公司创始人季琦先生继创立携程和如家后第三次创业，于 2005 年创办汉庭酒店，历经十余年将公司发展为市占率超 13%的中国领先酒店服务业龙头。 截至 2021年， 公司旗下品牌包含汉庭、全季等 25 个品牌，品牌矩阵覆盖经济型、中档、中高档、豪华型酒店，国际化布局欧洲、香港等地。根据公司公告， 2021 年公司旗下所经营酒店共 7830 家，客房数共 75.3 万间，全年实现营业收入 127.9 亿元 /+25.4%，归母净利润-4.65 亿元。 图表 1： 历经三阶段发展，公司成为中国酒店服务业龙头 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 绘制 1.1 第一阶段（ 2005-2010 年）：创业 汉庭起家， 成长为多品牌经济型连锁酒店集团 经济型酒店市场蓝海，汉庭迅速占领份额。 随着可支配收入水平的提高和经济的增长，国内商务活动 扩大、 休闲旅游频繁， 经济型酒店崛起。 2005 年 8 月，第一家汉庭商务酒店选址江苏昆山火车站，开始试营业 ，之后自江苏省向外扩张。 2007 年 6 月、 10 月，汉庭于北京、广州的第一家店分别开业，进入华北和华南市场。 2007 年 5 月，汉庭开放特许加盟权，加速展店步伐。 2008 年 2 月， 汉庭酒店连锁改名为汉庭酒店集团，确立汉庭酒店 （前身为汉庭海友客栈） 、汉庭快捷、汉庭客栈三大产品线，成为国内第一家多品牌经济型连锁酒店集团 。 2008 年 6 月，公司经营酒店数目突破 100 家， 2008 年底，全国经营酒店数目达到 167 家。 2022 年 05 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 可支配收入（元）增长使得休闲旅游更加频繁 图表 3： 国内旅游人数（亿人次）持续上升 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 资料来源： 国家旅游局， 国盛证券研究所 危机 之下 临危不乱， 抓住机遇夯实基础 。 2008 年，金融危机爆发，在其他酒店集团纷纷裁员、关店以收缩战线之时，公司 在金融危机时臵办物业， 储备了一批上海优质物业。危机后进行汉庭组织结构的调整： 成立北方区 ，缩小管理半径，加强北方业务发展 ； 重构项目管理体系，加强项目开工前的规划； 建立集团培训体系，加强 城区和新店员工培训能力。 2010 年 3 月，公司成功登陆美国纳斯达克上市，同年上海世博会的召开助力公司业绩爆发式增长。 2010 年，公司营业收入达到 17.4 亿元 /+38.0%，所经营酒店数为 438 家。 图表 4： 2010 年底公司所经营酒店数（家）达 438 家 图表 5： 危机之下营收（亿元）仍然维持高速增长 资料来源： 美股招股书， 国盛证券研究所 资料来源： 美股招股书， 国盛证券研究所 1.2 第二阶段（ 2010-2020 年）： 成长 全季 盛开 ， 多品牌战略齐头并进 经济型酒店 行业 发展疲软， 中档品牌全季填补市场空白 。 经济型酒店发展在前期高速增长后进入稳健增长阶段，增速有所放缓。同时伴随人力、能源、物业等成本上涨，盈利能力有所承压。根据国家旅游局数据， 2007-2010 年，经济型（二星及以下）酒店营收呈现负增长，增速分别为 -2.4%/-3.9%/1.5%/-27.5%。而伴随经济发展水平提升、消费者对于中端酒店需求萌发。公司把握机遇，较早进行中端酒店布局， 2010 年 1 月， 全季酒店杭州门店开始营业 。 2012 年 11 月、 2013 年 6 月、 2015 年 12 月、 2019 年 1 月，0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05000100001500020000250003000035000人均 GDP（ 元） 增长率 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0510152025国内旅游人数（亿人次） 增长率 5 26 67 167 236 438 0501001502002503003504004505002005 2006 2007 2008 2009 2010酒店数目（家） 224.8% 64.9% 38.0% 0%50%100%150%200%250%024681012141618202007 2008 2009 2010营业收入（亿元） 同比 2022 年 05 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 全季 2.0、 3.0、 3.5、 4.0 版本相继面世，产品持续迭代升级，把握中端酒店发展窗口期迅速扩张，强力助推公司业绩增长。 图表 6： 经济型酒店（家）遍地开花，市场趋于饱和 图表 7： 经济型酒店营收增长（ %）疲软 资料来源： 盈蝶咨询， 国盛证券研究所 资料来源： 国家旅游局， 国盛证券研究所 高端品牌初具雏形，同时起步国际化。 2013 年 10 月，公司旗下高端品牌禧 玥 第一家店开始试运营，度假酒店品牌漫心正式推出，并在丽江试营业第一家店，开启高端品牌的探索之路； 2017 年 4 月， 海友香港弥敦道酒店正式开业，视为 公司 走出内地、走进香港，进而开启海外战略的里程碑时刻 ； 2019 年，公司推出美仑和美仑国际酒店品牌， 10 月全季酒店首家海外直营店在新加坡正式营业 。 除自创品牌 外 ，加速对外投资和并购的进度 。 2012 年 6 月，公司 宣布入股中档连锁酒店星程，将 其 定位为特色化非标准中端酒店 ； 2013 年 6 月，完成对怡莱酒店 100%的股权收购，并于 2014 年 8 月正式将其纳入公司酒店体系； 2014 年 12 月， 公司与雅高集团达成战略联盟 ，雅高将旗下美爵、诺富特、美居、宜必思尚品和宜必思交给公司代理，雅高与公司股权互持； 2017 年 2 月收购桔子水晶酒店集团强化中档酒店市场； 2018 年8 月收购花间堂进军中高端和度假市场； 2019 年， 收购 DH 培育高端 市场和国际化能力。通过并购丰富品牌矩阵布局、优势互补。 图表 8： 除自创品牌外， 公司 加速对外投资和并购的进度 时间 事件 2012 年 6 月 宣布入股中档连锁酒店星程，将星程定位为特色化非标准中端酒店 2013 年 6 月 华住完成对怡莱酒店 100%的股权收购，在 2014 年 8 月正式将其纳入酒店体系 2014 年 12 月 与雅高达成战略合作 2015 年 投资城家和励业构造线下大王 2017 年 2 月 收购桔子水晶酒店集团强化中档酒店市场 2018 年 8 月 收购花间堂进军中高端和度假市场 2019 年 11 月 收购 DH 集团培育高端市场和国际化能力 2020 年 将怡莱与你好合并 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 1.3 第三阶段（ 2020 年 -至今）：再突破 誓攀高峰，疫情下逆势扩张 0%50%100%150%200%250%020004000600080001000012000140001600018000经济型酒店数量（家） 同比 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015经济型（二星及以下） 中档型（三星及四星） 高档型（五星） 2022 年 05 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 制定三大任务力求实现新突破。 公司已经在经济型酒店领域和中档酒店领域创造了巨大成功，成为中国领先的酒店集团之一，根据盈蝶咨询， 2021 年公司规模在中国酒店集团中排名第二，市占率达到 13.9%，旗下品牌经济型酒店品牌汉庭和中档酒店品牌全季的市占率分别为 5.4%、 2.9%。公司创始人季琦将“千城万店、决战中高端、华住国际化”三大战略任务称为“三座高峰”，力求公司实现新突破。 2021 年 7 月 9 日，公司 旗下子公司施柏阁股份公司与保时捷设计精品集团宣布将于全球范围内的国际大都市共同打造联名奢华生活方式品牌 施柏阁保时捷设计酒店。 图表 9：公司规模在中国酒店集团中排名第二 ，市占率（ %）为 13.9% 图表 10： 公司旗下品牌汉庭和全季市占率（ %）分别位居第二、六位 资料来源： 盈蝶咨询， 国盛证券研究所 资料来源： 盈蝶咨询， 国盛证券研究所 疫情之下逆势扩张， 轻资产、中高端发力 。 2020 年以来疫情扰动，公司承压之下扩张步伐不减。根据公司公告， 2020/2021 年，公司净新开店数（不包括 DH）分别为 1051/1037家。 从自营加盟角度来看 ，加盟门店为扩张主力， 2020/2021 年加盟门店净开店数（不包括 DH）分别为 1058/1056 家；自营门店略收缩，净开店数分别为 -7/-19 家。 从品牌角度来看 ，扩张重心向中高端品牌倾斜， 2020/2021 年全年中 端及以上 品牌净新开店为573 家 /627 家（不包括 DH），占新开店比为 54.5%/60.5%。 图表 11： 加盟为净新开店（家）主力，自营略收缩 图表 12： 净开店（家）中中高端占比有所提升 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 加盟收入占比持续提升，拓展 酒店网络。 公司的酒店在租赁及自有模式、管理加盟模式及特许经营模式下经营： 租 赁及自有模式下，公司直接经营主要位于租赁物业及自有物业的酒店， 收入主要包括客房收入与餐饮收入 ；在管理加盟模式下，公司通过派驻20.18% 13.91% 9.22% 锦江国际 华住酒店 首旅如家酒店 格林酒店 东呈国际 尚美生活 都市酒店 亚朵集团 开元酒店 逸柏酒店 其他 5.42% 2.89% 维也纳酒店 汉庭酒店 如家酒店 格林豪泰 7天酒店 全季酒店 锦江之星 城市便捷 尚客优酒店 都市 118 其他 -5005010015020025030035040020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4自营 加盟 05010015020025020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4经济型 中高端 2022 年 05 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 现场的酒店经理来管理酒店并向加盟商收费，费用包括首次加盟费和每月特许经营费（按门店营收的 3-6.5%收取）、中央预订系统（ CRS）使用费、华住会会员注册费、技术基础设施的系统维护及支持费、酒店经理收费等；在特许经营模式下，公司向加盟商收费但不会派驻现场酒店经理。在加盟模式下，公司以轻资产方式运营，不 需要承担租金、人力、水电费、物耗等所有运营成本 。 图表 13： 公司收入（亿元）结构中，加盟收入占比稳步提升 图表 14： 加盟收入中以持续加盟费及 CRS使用费为主要收入来源 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2国内酒店存量整合，疫情后或出现新机遇 2.1 美国酒店行业进入成熟阶段，对标国内行业存量整合 美 国酒店行业 客房数量稳步增长，集中度高，进入成熟稳定阶段 。 美国酒店行业历经五阶段发展，疫情冲击前行业稳健发展。 2017-2019 年，美国客房数量缓慢增长， CAGR约为 1.9%， 2019 年客房总数达到 540 万间， 2020 年受疫情影响客房数量回落至 529万间，基本与 2018 年持平。 从连锁化程度和格局来看，根据弗若斯特沙利文， 2019 年美国酒店行业连锁化率达到 71.3%；根据 Statistia，按照客房数量计算， 2020 年美国酒店行业 CR5 达到 63%，行业高度集中，龙头地位稳固。 图表 15： 疫情冲击前美国客房数量（万间）稳步增长 图表 16： 2020 年美国酒店行业格局集中 资料来源： Statista， 国盛证券研究所 资料来源： Statista， 国盛证券研究所 0%10%20%30%40%0501001502017 2018 2019 2020 2021其他收入 管理加盟及特许经营酒店 租赁及自有酒店 加盟收入占比（右轴） 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021初始特许经营费 持续管理及服务费 CRS使用费及系统维护 酒店经理费用报销 其他费用 520 529 540 529 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2002503003504004505005506002017 2018 2019 2020客房数 客房增速 19% 14% 11% 10% 9% 4% 3% 3% 2% 1% 24% MarriottHiltonWyndhamInterContinentalChoice HotelsBest WesternAimbridgeHyattG6Westmont其他 2022 年 05 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 回顾历史，美国酒店行业五个阶段发展。 初步发展期（ 19 世纪）：工业革命 多角度促进行业发展，此阶段酒店定位权贵阶层。 美国工业革命加速城市化的进程，城市人口增加，为美国酒店业提供了充足的劳动力和需求。同时生产力提高使得社会财富急剧增长，资本完成原始积累，美国国内工业迅速发展带来的技术革新为酒店业奠定坚实的基础。该阶段酒店客群定位于权贵阶层，装修豪华并配臵最先进、贵重的酒店设备。 繁荣黄金期（ 1900-1950 年）： 经济舒适的 商业饭店 出现，大型酒店集团成立 。伴随第二次工业革命，飞机、汽车、火车等交通方式的发展使得商旅贸易急剧增加，该部分人群无法承担豪华酒店高昂的费用，催生对经济、舒适、方便的商业饭店的需求。 1908 年第一家 现代商业酒店斯塔特勒于美国纽约诞生，其主要顾客为商务旅行者，以经济、清洁舒适的环境和优质的服务闻名于世， 被视为现代酒店业的开端。 20 世纪 20 年代美国酒店行业进入发展黄金期，许多大酒店在此时期落成，客房入住率在 80%以上： 1928年美国第一个酒店集团 希尔顿酒店集团诞生， 1931 年美国饭店协会开始介入酒店行业培训及管理， 1947 年美国出现第一套酒店预订系统，行业开始规模化发展。 快速扩张期（ 1950-1970 年）： 需求供给双端增长，特许经营概念引入助力连锁扩张 。二战后经济复苏，人们对旅行的需求释放，同时公路设施网络的完善和家庭汽车拥有量的增加，刺激了居民出行和异地住宿的需求，公路汽车旅馆业迅速发展。 根据 Motel Inn Journal 统计， 1947 年美国大约有 2.2 万家汽车旅馆，到 1964 年则至少有 6.1 万家，CAGR 达到 7.5%。 该阶段“特许经营”的概念引入酒店业，大多数汽车旅馆采用特许经营的模式，因为在此模式下可以解决由于距离城市中心远而出现的质量控制和管理问题。此外通过公司所有制和出售特许经营权，美国出现国际酒店集团。 1941 年，喜来登连锁集团成立 ； 1946 年，泛美航空成立洲际酒店集团； 1949 年，希尔顿酒店集团成立； 1952年，第一家 Holiday Inn 成立，并用特许经营的方式迅速扩大规模。 存量整合期（ 1970-2000）： 连锁化扩张，品牌向中高端整合升级，开始国际化布局。 1） 存量整合，轻资产 加盟 成为主要扩张方式 。 经历前两个时期的扩张，酒店行业供给端开始过剩，行业逐步进入存量整合阶段 ， 该阶段龙头通过兼并收购巩固地位，行业集中度持续提升， 1988 年洲际收购 Holiday Inn， 1995 年万豪收购丽思卡尔顿， 1998 年喜达屋收购 喜来登。同时， RETIs 快速发展，万豪及其他国际酒店集团借助 REITs 进行轻资产连锁化扩张，拉动行业连锁化率提升。 图表 17： 存量整合阶段美国酒店连锁化率显著提升 图表 18： 供给过剩下 OCC 有所下降，升级提升