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静待消费医疗反弹，把握产业链升级机遇医药行业 2022年度中期投资策略蔡明子（分析师） 余汝 意（联系人） 龙永茂（联系人）证书编号： S0790520070001 证书编号： S0790121070029 证书编号： S0790121070011 邮箱： 邮箱： 邮箱： 2022年 5月 12日投资要点 二季度起重点关注企业居民复工复产后消费医疗反弹机会随着上海疫情动态清零成效显现 ， 复工复产指日可待 。 因此 ， 我们建议关注消费医疗板块的反弹机会 ， 包括医疗服务 （ 尤其是消费型服务 ） 、 中药 （ 新冠治疗 +品牌 OTC 的消费属性概念 ） 、 零售药店 （ 复工复产后到店客流有望回升 ） 、 医美 （ 消费属性强 ） 等细分板块 。 中长期仍要把握行业集中度提升 、 产业链升级的历史性机遇未来创新和产业升级仍是主题 ， 看好具有源头创新能力和差异化竞争力的企业逐步进入全球市场 ， 参与全球竞争 ， 开拓成长空间 。 产业链升级 、 供给侧深化改革持续推进 ， 行业集中度将加速提升 ， 落后的生产方式及欠合规的经营模式将加速淘汰 ， 行业将回归以创新为驱动 、 以患者为中心的本源 。 我们看好能把握行业发展趋势 ， 始终以临床需求为中心 、 以创新驱动高质量发展的优质标的的投资机会 。 细分板块 2021及 2022Q1业绩保持稳健增长 ， 疫情影响不改经营向好趋势CXO： 2021年大订单带动小分子 CDMO相关标的的业绩进一步高速增长 ， 行业持续高景气 。 生物科研试剂： 2021年因疫情营业收入增长平缓 ， 2022Q1有所下滑 ， 但常规业务实现加速增长 。 疫苗： 2021年 &2022Q1新冠疫苗和常规疫苗带动实现业绩高增长 。 血制品： 2021年营收整体增长稳健 ， 净利润增长暂缓 ， 2022Q1恢复 ， 短期政策扰动不改长期发展趋势 。 化学制药： 2021年业绩增长稳健 ， 2022Q1增长放缓 ， 但蕴含较多结构性机会 。 中药： 2021年整体收入增长稳健 ， 盈利能力较高 ， 2022Q1延续 2021年增长态势 。 医疗服务： 2021年业绩普遍较快增长 。 2022Q1较为平淡 ， 2022全年仍呈现经营向好趋势 。 医疗器械： 2021年收入利润增长较快 ， 2022Q1疫情相关产品订单大增实现加速增长 。 零售药店： 2021年受到高基数等因素影响业绩增速放缓 ， 但不改全年经营向好趋势 。 医美： 受益于行业高景气度以及 2020年因疫情导致的低基数水平 ， 2021年收入同比高速增长 。 推荐及受益标的推荐标的： CXO： 药石科技 、 皓元医药 。 生物试剂： 义翘神州 。 化学制药： 东诚药业 。 中药： 天士力 、 新天药业 、 以岭药业 、 寿仙谷 、 羚锐制药 。 医疗服务： 美年健康 、 锦欣生殖 、 海吉亚医疗 、 爱帝宫 、 国际医学 、 信邦制药 、 盈康生命 。 医疗器械： 迈瑞医疗 、 开立医疗 、 海泰新光 、 澳华内镜 。 零售药店：益丰药房 、 老百姓 。 医美： 昊海生科 、 华东医药 、 江苏吴中 。受益标的： 药明康德 、 康龙化成 、 泰格医药 、 博腾股份；诺唯赞 、 百普赛斯；智飞生物 、 万泰生物 、 康泰生物 、 康希诺 、 康华生物；博雅生物 、 天坛生物 、华兰生物 、 派林生物；科伦药业 、 先声药业；安图生物 、 万孚生物 、 亚辉龙 、 鱼跃医疗 、 明德生物 、 九安医疗 、 东方生物 、 拱东医疗 、 洁特生物；爱尔眼科 、 通策医疗；一心堂 、 大参林 、 健之佳；中国中药 、 红日药业 、 华润三九 、 九芝堂 、 康缘药业 、 固生堂 。 （ 以上排名不分先后 ） 。 风险提示 行业黑天鹅事件 、 疫情恶化影响生产运营 。1医药外包服务：行业持续高景气，大订单带动相关标的高速增长23目 录C O N TEN TS生物科研试剂：疫情继续搅动，常规业务加速增长疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长6457 政策支持、业绩增长确定、估值合理，看好中药板块投资机会化学制药：医保控费下，行业结构性改变带来大量投资机会血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间医药商业：零售药店有望于 2022年迎来业绩拐点，扩张掀起新浪潮8 医疗服务：国家支持社会办医态度未曾改变，龙头企业经营向好趋势延续92021年医药行业实现高增长，结构性行情明显10医疗器械行业：医疗新基建带来板块扩容，国产加速替代进口11 医疗美容：疫情下韧性较强，颜值经济助力行业增长12 风险提示1 2020年受新冠疫情影响 ， 医药行业整体增速放缓 ， 疫情恢复后 2021年营业总收入同比增长 14%， 相较于 2020年 ， 提升 6个 pct， 低基数下医药行业实现高增长 ， 医药行业逐渐恢复 。 从细分赛道上看 ， 受益于防疫的疫苗 、 体外诊断增速较快；同时 ， 在全球疫情大流行下 ， 国内凭借较好的防控措施 ， 保障了医药产业链的稳定供应 ， 医药研发外包行业也保持快速增长 。 随着营业收入的恢复高增长 ， 营业利润也实现高增长： 从细分板块看 ， 除了受益于疫情的疫苗 、 体外诊断行业的快速增长；中药行业触底反弹 ， 利润增速最高 。 另一方面 ， 疫情后全球通货膨胀导致医药上游原材料涨价较多 ， 原料药板块在利润端承压 ， 全年负增长 。图 2：医药行业结构性行情明显图 1：医药行业实现高增长数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所2021年医药行业实现高增长，结构性行情明显-10%0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营业收入合计 (同比增长率 ) 营业利润合计 (同比增长率 )-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1化学制药 中药 生物制品医药商业 医疗器械 医疗服务1 2021年医药行业实现高增长，结构性行情明显32%32%33%33%34%34%35%35%36%36%37%37%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售毛利率 (整体法 )0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1化学制药 中药 生物制品医药商业 医疗器械 医疗服务图 3：医药行业整体毛利率略有提升 图 4：受益于疫情的生物制品毛利率提升较多数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 2021年医药行业整体盈利能力稳定 ， 毛利率略有提升： 2021年医药行业整体毛利率为 35.02%， 相较于 2020年提升 0.37个pct， 略有提升 。 从细分赛道上 ， 受益于疫情的生物制品行业 ， 毛利率有较大提升；集采下的化学制药 、 医疗耗材的毛利率有所下滑 。 2022第一季度医药行业的整体毛利率进一步提升 ， 我们认为 ， 盈利能力提升主要与高毛利的新冠抗原检测试剂的大量需求有关 。1 医药行业经营活动产生的现金流净额稳步提升 ， 盈利质量较高： 回顾 2021年经营情况 ， 整个医药行业经营活动产生的现金流净额稳步提升 ， 显示行业盈利质量较高 。图 6：各细分行业均持续向好（单位：亿元）图 5：经营活动产生的现金流净额稳步提升（单位：亿元）数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所2021年医药行业实现高增长，结构性行情明显05001,0001,5002,0002,5003,0002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1经营活动产生的现金流量净额 (合计 )01002003004005006007008009002017 2018 2019 2020 2021化学制药 中药 生物制品 医药商业 医疗器械 医疗服务1 2021年医药行业实现高增长，结构性行情明显图 7：资产负债率进一步下降 图 8：各细分赛道资产负债率均略有下降数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 医药行业资产负债率稳步下降 ： 2021年整个医药行业的资产负债率为 40.00%， 同比 2020年下降 2.75个 pct， 近年来 ，随着国家多方面支持医药行业高质量发展 ， 医药公司的融资渠道进一步优化 ， 叠加医药公司经营持续向好 ， 医药行业整体资产负债率稳步下降 。36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1资产负债率 (整体法 )0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1化学制药 中药 生物制品 医药流通 医疗器械 医疗服务1 综上 ， 整体上 2021年医药行业持续向好 ， 在 2020年低基数下实现快速增长 ， 盈利能力基本保持稳定 ， 结构性行情明显 。 往后看 ， 我们预计 ， 未来创新和产业升级仍是主题 ， 看好具有源头创新能力和差异化竞争力的企业逐步进入全球市场 ， 参与全球竞争 ， 开拓成长空间 。 产业链升级 、 供给侧深化改革持续推进 ， 行业集中度将加速提升 ， 落后的生产方式及欠合规的经营模式将加速淘汰 ， 行业将回归以创新为驱动 、 以患者为中心的本源 。 我们看好 ， 能把握行业发展趋势 ， 始终以临床需求为中心 、 以创新驱动高质量发展的优质标的的投资机会 。图 9：医药整体估值处于历史低位2021年医药行业实现高增长，结构性行情明显 随着 2021年下半年的持续调整 ， 医药行业估值处于近年来较低位置 。 截止 2022年 5月 5日 ， 全部 A股估值为 11.99倍 ， 医药生物估值为 23.39倍 ， 对全部A股溢价率为 95.08%， 低于历史均值 52.13个 pct（ 2011年初至今 ） ， 医药行业估值处于历史低位 ， 我们重点提示行业的投资机会 。010203040506070800%50%100%150%200%250%300%350%溢价率（左） 医药生物 全部 A股数据来源： Wind、开源证券研究所1医药外包服务：行业持续高景气，大订单带动相关标的高速增长23目 录C O N TEN TS生物科研试剂：疫情继续搅动，常规业务加速增长疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长6457 政策支持、业绩增长确定、估值合理，看好中药板块投资机会化学制药：医保控费下，行业结构性改变带来大量投资机会血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间医药商业：零售药店有望于 2022年迎来业绩拐点，扩张掀起新浪潮8 医疗服务：国家支持社会办医态度未曾改变，龙头企业经营向好趋势延续92021年医药行业实现高增长，结构性行情明显10医疗器械行业：医疗新基建带来板块扩容，国产加速替代进口11 医疗美容：疫情下韧性较强，颜值经济助力行业增长12 风险提示2.1 回顾 2021年和 2022Q1的经营情况 ， 医药外包行业持续高景气： 2021年 CXO行业的总的营业收入为 649亿元 ， 同比增长 40.18%， 增速为近几年来最高水平； 2022Q1营收 218亿元 ， 同比增长 65.00%， 增速进一步提升 ， 加速增长的主要原因系大订单带动小分子 CDMO相关标的的业绩进一步高速增长 。另外 ， 剔除大订单的影响 ， 常规业务也保持较快的增长 ， 以药明康德为例 ， 2022Q1剔除新冠商业化项目 ， 公司的化学业务板块收入同比增长 52.3%，增长依然强劲 。 归母净利润端受 CXO相关标的投资标的公允价值变动 、 汇兑损益等因素影响 ， 有所波动 ， 整体上维持快速增长 ， 行业持续高景气 。图 11： CXO行业归母净利润快速增长图 10： CXO行业营业收入保持高速增长数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所行业持续高景气，经营稳步向好0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营业总收入（亿元） 同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401602017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） 同比增速注： CXO行业数据包括药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、九洲药业、博腾股份、睿智医药、百洋医药、昭衍新药、药石科技、博济医药、药康生物、和元生物、阳光诺和、诚达药业、百诚医药、南模生物、皓元医药、美迪西、纳微科技、诺泰生物、成都先导2.1 行业持续高景气，经营稳步向好图 12： CXO行业盈利能力稳定 毛利率基本稳定 ， 扣非后净利率稳步提升： 2021年 CXO行业的毛利率为 48.87%， 同比 2020年下滑 2.39个 pct， 整体上处于近五年较高水平 ，我们预计 ， 2021年毛利率下滑的主要原因是上游原材料涨价及人工成本上升； 2022Q1毛利率为 48.66%， 仍处于较高水平 。 2021年 CXO行业扣非后净利率为 17.39%， 同比 2021年下滑 0.33个 pct， 但回顾近五年数据 ， CXO行业的扣非后净利率保持稳步提升 。0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1毛利率 扣非后净利率数据来源： Wind、开源证券研究所2.1 CXO行业三项费用率稳步下滑： 2021年 CXO行业的销售费用率和管理费用率分别为 5.07%、 22.28%， 同比下降 0.19个 pct、 1.94个pct， 随着行业收入规模的快速增长 ， CXO行业的销售费用率 、 管理费用率稳步下滑 。图 13：近年来 CXO行业三项费用率稳步下滑数据来源： Wind、开源证券研究所行业持续高景气，经营稳步向好图 14： CXO行业人均产值持续提升（单位：万元） CXO行业人均产值持续提升： 2021年 CXO行业的人均创收 76.74万元 ， 同比 2020年提升 7.25万元 ， 近年来 CXO行业的人均创收稳步提升 。 同时 ， 伴随着行业的快速发展 ， CXO人均薪酬也稳步增加 ， 整体上人均创利同步保持增长 ， 行业运营稳健 。数据来源： Wind、开源证券研究所-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1财务费用率 管理费用率 销售费用率 三项费用率01020304050607080902017 2018 2019 2020 2021人均创收 人均创利 人均薪酬2.2表 1： CXO估值基本合理CXO整体估值趋于合理，建议积极布局 自 2021年下半年以来 ， CXO行业持续调整 ， 我们认为 ， 行业调整的主要原因是前期估值偏高 ，当前时点 CXO行业的整体估值趋于合理 。 基于创新药企业研发投入的持续增长以及外包率的提升 ， 我们认为 CXO行业的持续高增长的确定性高 ， 调整后投资价值凸显 ，部分标的经营持续向好 ， 依然积极推荐 CXO行业的投资机会 。数据来源： Wind、开源证券研究所 注：数据截止 2022年 5月 11日代码 简称 PE PEG2022 2023 2024 2022 2023 2024沪深 CXO平均 41.3 31.4 23.6 1.2 1.3 0.8 688131.SH 皓元医药 40.0 27.3 18.8 0.9 0.6 0.4 300725.SZ 药石科技 43.0 29.6 21.6 (1.8) 0.7 0.6 603259.SH 药明康德 36.1 30.0 23.3 0.6 1.5 0.8 300759.SZ 康龙化成 41.5 30.9 23.0 1.3 0.9 0.7 300347.SZ 泰格医药 22.5 18.6 15.2 1.3 0.9 0.7 002821.SZ 凯莱英 27.7 26.1 22.5 0.2 4.1 1.4 300363.SZ 博腾股份 30.2 26.4 21.8 0.2 1.8 1.0 603127.SH 昭衍新药 50.9 39.2 30.5 1.5 1.3 1.1 688202.SH 美迪西 51.8 33.8 22.8 0.7 0.6 0.5 688621.SH 阳光诺和 53.1 37.2 26.8 1.3 0.9 0.7 688222.SH 成都先导 71.6 56.4 39.6 4.3 2.1 0.9 301015.SZ 百洋医药 21.6 17.7 14.6 0.9 0.8 0.7 603456.SH 九洲药业 47.2 34.8 26.5 1.1 1.0 0.8 300149.SZ 睿智医药 - - - - - -688067.SH 诺泰生物 - - - - - -688238.SH 和元生物 111.8 73.6 46.2 2.2 1.4 0.8 301096.SZ 百诚医药 36.0 23.4 16.1 0.5 0.4 0.4 301015.SZ 百洋医药 21.6 17.7 14.6 0.9 0.8 0.7 688265.SH 南模生物 48.6 36.2 - 1.0 1.1 -688046.SH 药康生物 48.9 34.9 24.9 1.2 0.9 0.6 300404.SZ 博济医药 49.7 32.5 - 0.9 0.6 -688690.SH 纳微科技 99.2 65.5 44.8 1.8 1.3 1.0 2.2表 2： CXO重点公司投资逻辑清晰CXO整体估值趋于合理，建议积极布局数据来源： Wind、开源证券研究所标的2021 2022Q1标的特色收入增速 扣非净利润增速 收入增速扣非净利润增速药明康德 38.5% 70.4% 71.2% 106.5%全球医药外包服务龙头公司，新冠商业化大订单驱动下，持续维持高速增长；通过独创的“ CRDMO”和“ CTDMO”业务模式，为来自全球 30多个国家的超过 5,800 家活跃客户提供服务；我们预计，公司在产能释放和订单需求的驱动下，公司 2022年业绩高增长可期，收入同比增长达到 65%-70%，利润有望更快。康龙化成 45.0% 67.5% 41.2% 30.8% 伴随着绍兴工厂的 API商业化生产基地正式投产和收购 Pharmaron100%股权，公司 CMC产能快速释放，叠加前端业务积累的大量项目，公司 CMC业务有望加速增长。泰格医药 60.3% 70.9% 101.6% 65.3% 公司作为国内临床 CRO龙头公司，有望持续受益国内创新药发展，同时，国际化将为进一步打开公司成长空间。结合2022年前两个月新签订单同比增长超过 65%，公司快速发展确定性强。凯莱英 47.3% 45.2% 165.3% 275.7% 大订单叠加产能释放，小分子 CDMO业务有望快速增长；战略布局新型业务有望接力新一轮快速增长。药石科技 17.6% 34.2% 17.4% 0.9%在人才方面，公司陆续引进多位 CDMO领域资深专家；产能上，浙江晖石现有产能 350立方米，较 2021年底增长 90%；在客户及项目上，储备了大量优质客户及丰富的 CDMO项目，漏斗效应也将逐渐显现。基于以上因素，我们预计，药石科技 CDMO业务将迎来快速增长阶段，并且业绩增长的可持续强。皓元医药 52.6% 49.4% 33.0% 10.0%上市以来，皓元医药不断加强前后端服务能力建设，全流程服务药品研发的技术平台进一步升级，蓄能长期发展，但短期费用端压力较大。我们预计，随着投资建设 /并购项目的陆续投入运营，公司的前后端服务能力上将大幅提升，并有望推动未来业绩持续快速增长，长期发展前景广阔。和元生物 78.6% 53.7% 56.9% 26.2% 公司具有为细胞与基因治疗提供一站式 CRO、 CDMO服务的能力，有望充分受益行业的快速增长。博腾股份 49.9% 74.4% 165.8% 406.2%大订单有望给公司今年业绩贡献较大弹性。短期内原料药 CDMO业务仍将是公司业绩最重要的增长点，并有望凭借不断积累的经验，持续实现稳健增长；中期维度， API与制剂 CDMO的协同效应将不断显现，并有望加速制剂 CDMO业务的快速增长；长期看，公司有望凭借基因细胞治疗 CDMO平台，抓住下一代生物疗法的历史机遇，拓展业务能力，打开成长天花板。 整体上 ， 重点推荐能提供全方位 、 一体化的新药研发和生产服务龙头公司以及具有特色的全流程服务药品研发的技术平台公司 。 在细分赛道上 ， 我们认为： （ 1） 深度参与全球创新药产业链的 CDMO公司 ， 先进的化学与工程技术是 CDMO企业保持长期竞争优势的关键因素 ， 长期看有助于提高服务效率 ， 并且提升公司的盈利能力； （ 2） 国内医药创新刚刚起步 ， 主要受益国内创新药快速发展的临床前及临床 CRO业绩持续高增长的确定性较高 ，看好具有技术人才 、 高质量标准及项目交付能力等优势的头部公司； （ 3） 新兴细胞与基因治疗领域 ， 看好拥有平台技术并能解决客户产业化痛点的优质标的 。1医药外包服务：行业持续高景气，大订单带动相关标的高速增长23目 录C O N TEN TS生物科研试剂：疫情继续搅动，常规业务加速增长疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长6457 政策支持、业绩增长确定、估值合理，看好中药板块投资机会化学制药：医保控费下，行业结构性改变带来大量投资机会血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间医药商业：零售药店有望于 2022年迎来业绩拐点，扩张掀起新浪潮8 医疗服务：国家支持社会办医态度未曾改变，龙头企业经营向好趋势延续92021年医药行业实现高增长，结构性行情明显10医疗器械行业：医疗新基建带来板块扩容，国产加速替代进口11 医疗美容：疫情下韧性较强，颜值经济助力行业增长12 风险提示3.1图 15：新冠疫情继续搅动生物试剂经营情况（单位：百万元）数据来源： Wind、开源证券研究所疫情搅动下，常规业务快速增长-200%0%200%400%600%800%1000%05001000150020002500诺唯赞 义翘神州 百普赛斯 菲鹏生物优宁维 yoy yoy yoyyoy yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%02004006008001000120014001600诺唯赞 义翘神州 百普赛斯 菲鹏生物优宁维 yoy yoy yoyyoy yoy图 16：归母净利润端同样波动较大（单位：百万元）数据来源： Wind、开源证券研究所 受疫情变化 、 防控政策 、 市场竞争等因素影响 ， 多数生物科研试剂公司的经营上波动较大 ， 2021年整体营业收入增长趋于平缓 ， 2022第一季度有所下滑 。 伴随收入端的较大波动 ， 归母净利润也同样存在较大的波动 ， 前期受益疫情较多的义翘神州 、 诺唯赞 ， 2021年的规模净利润均有一定程度的下滑 。3.1 疫情搅动下，常规业务快速增长图 17：常规业务保持加速增长数据来源： Wind、开源证券研究所 剔除新冠业务 ， 常规业务保持加速增长： 我们单独拆开生物试剂公司的常规业务来看 ， 多数保持加速增长的趋势； 2021年诺唯赞 、 百普赛斯 、 义翘神州的常规业务同比增长为 91.72%、 70.89%、 40.59%， 均为近 5年来最高增速 ， 常规业务保持加速增长 。 同时 ， 我们认为新冠疫情将加速国产替代及国际化进程 ： （ 1） 国内市场 ， 生物试剂下游工业客户受集采等价格下行压力 ， 降低成本的需求凸显 ，新冠疫情提供国产试剂进入下游客户采购名单的机会 ， 头部试剂公司有望凭借价格和及时服务等优势 ， 加速国产替代 。 （ 2） 全球市场 ， 全球新冠疫情下 ， 中国及时应对 ， 保障制造端平稳有序进行 ， 国内试剂公司有望凭借价格 、 快速 响应 以及稳定供应等优势加速国际化进程 ， 在全球推进中国替代 。0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021诺唯赞 义翘神州 百普赛斯 菲鹏生物优宁维 yoy yoy yoyyoy yoy3.2表 3：生物试剂公司估值合理生物试剂长期发展可期，当前阶段估值合理 生命科学试剂是生命科学研究和开发的基础材料 ， 作为易耗性工具在生命科学科研活动中被广泛使用 。 我们看好政策鼓励下的国内科研服务水平的快速提升 ， 作为基础科研的 “ 卖水人 ” 长期发展可期 。 当前阶段 ， 生物试剂公司的整体估值相对合理 ，我们建议积极布局 。数据来源： Wind、开源证券研究所 注：数据截止 2022年 5月 11日，除义翘神州外，其余均为 Wind一致预测代码 简称 PE PEG2022 2023 2024 2022 2023 2024生物试剂平均 35.2 30.6 24.0 1.0 2.7 1.1 301047.SZ 义翘神州 29.5 33.4 29.0 (1.0) (2.8) 1.9 688105.SH 诺唯赞 32.9 31.4 26.3 0.9 6.6 1.4 301080.SZ 百普赛斯 45.6 32.5 23.1 1.0 0.8 0.6 301166.SZ 优宁维 32.8 25.0 17.7 1.0 0.8 0.4 3.2 生物试剂长期发展可期，当前阶段估值合理 国内生物试剂公司各具特色 ， 我们认为行业标的有望持续受益行业的快速发展： （ 1） 掌握生物试剂上下游技术并积极向生物试剂下游终端产品延伸的诺唯赞和菲鹏生物； （ 2） 生物试剂种类齐全并拓展 CRO业务的义翘神州； （ 3） 精耕重组蛋白细分领域的百普赛斯； （ 4） 搭建一站式服务平台来解决生物试剂品类繁多 、 客户群体庞大且需求多样的行业痛点的优宁维 。标的 2021 2022Q1 标的特色收入增速 扣非净利润增速 收入增速 扣非净利润增速诺唯赞 19.44% -20.90% 80.07% 25.79% 分子诊断试剂龙头标的，常规业务保 持快速增长义翘神州 -39.53% -46.81% -61.49% -70.90% 非新冠业务持续保持快速增长百普赛斯 56.30% 40.58% 27.73% 33.58% 精耕细作重组蛋白领域优宁维 30.69% 42.30% 2.43% 0.19%公司通过搭建一站式服务平台来解决生物试剂品类繁多、客户群体庞大且需求多样的行业痛点表 4：生物试剂公司各具特色，有望持续受益行业的快速发展数据来源： Wind、开源证券研究所1医药外包服务：行业持续高景气，大订单带动相关标的高速增长23目 录C O N TEN TS生物科研试剂：疫情继续搅动，常规业务加速增长疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长6457 政策支持、业绩增长确定、估值合理，看好中药板块投资机会化学制药：医保控费下，行业结构性改变带来大量投资机会血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间医药商业：零售药店有望于 2022年迎来业绩拐点，扩张掀起新浪潮8 医疗服务：国家支持社会办医态度未曾改变，龙头企业经营向好趋势延续92021年医药行业实现高增长，结构性行情明显10医疗器械行业：医疗新基建带来板块扩容，国产加速替代进口11 医疗美容：疫情下韧性较强，颜值经济助力行业增长12 风险提示4 疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长 收入和利润大幅度增长 ， 行业景气度维持高位 。 A股上市的 11家疫苗企业 2021年合计营业收入 551.1亿元 ， 同比增长 80.2%， 合计归母净利润 186.1亿元 ， 同比增长 129.1%。 2022Q1合计营业收入 148.9亿元 ， 同比增长 109.4%， 合计归母净利润 39.8亿元 ， 同比增长131.7%。 营收和利润的大幅度增长主要来源于新冠疫苗的放量销售以及部分二类苗的快速增长 。图 18：疫苗行业营业收入保持高速增长 图 19：疫苗行业归母净利润快速增长数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营收（亿元） 同比增速0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%500.0%0204060801001201401601802002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） 同比增速注：疫苗行业数据包括智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、沃森生物、百科生物、成大生物、华兰疫苗、康希诺、欧林生物、金迪克4 疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长 核心品种批签发量持续增长 ， 行业有望进一步扩容 。 智飞生物代理的 4价 HPV疫苗 2021年国内批签发量 880.25万支 ， 同比增长 21.93%， 2022Q1批签发量 211万支 ， 同比增长近 70%。 代理的 9价 HPV疫苗 2021年批签发量 1020.62万支 ， 同比增长101.45%， 2022Q1批签发量 483万支 ， 同比增长近 280%。 万泰生物自研的 2价 HPV疫苗 2021年销售量将近 1022万支 ， 同比增长近 316%。 除 HPV疫苗外 ， 五价轮状病毒疫苗 、 13价肺炎疫苗 、 人二倍体狂苗等也快速增长 。 新冠疫情期间新技术 ， 新兴企业快速崛起 。 新冠疫情期间 ， mRNA技术 、 腺病毒载体技术 、 重组疫苗新佐剂等快速发展 。Moderna和 Biontech的 mRNA疫苗已经销往全球各个国家 。 同时疫情期间有大量的新企业崛起 ， 例如国内的苏州艾博 、 斯微生物 、 珠海丽凡达等 。 盈利能力有所提升 ， 销售费用率下降 。 A股上市的 11家疫苗企业 2021年整体毛利率为 63.96%， 提升了 0.6pct。 净利率为34.18%， 提升了 6.92 pct， 净利率提升较多 ， 主要得益于销售费用率的下降 ， 销售费用率为 14.03%,下降了 6.95 pct。 销售费用率的下降主要得益于新冠疫苗的销售由政府主导 ， 销售费用率较低 。4 疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长证券代码 证券简称 收盘价（元）归母净利润增速（ %） P/E评级2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E300122.SZ 智飞生物 101.98 209.23 -25.8 22.9 23.5 16.0 21.6 17.5 14.2 未评级603392.SH 万泰生物 167.94 198.59 104.2 34.4 22.0 73.1 35.8 26.6 21.8 未评级300601.SZ 康泰生物 66.88 86.01 20.0 36.5 25.5 37.1 30.9 22.6 18.0 未评级688185.SH 康希诺 151.46 582.65 -30.6 36.7 -17.9 13.3 19.2 14.0 17.1 未评级300841.SZ 康华生物 122.24 103.28 4.5 50.7 20.4 13.3 12.7 8.4 7.0 未评级表 5：疫苗板块推荐及受益标的数据来源： Wind、开源证券研究所 注：以上标的盈利预测皆来自 Wind一致预期；收盘日期为 2022年 5月 11日1医药外包服务：行业持续高景气，大订单带动相关标的高速增长23目 录C O N TEN TS生物科研试剂：疫情继续搅动，常规业务加速增长疫苗：新冠疫苗和常规疫苗带动下行业快速增长6457 政策支持、业绩增长确定、估值合理，看好中药板块投资机会化学制药：医保控费下，行业结构性改变带来大量投资机会血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间医药商业：零售药店有望于 2022年迎来业绩拐点，扩张掀起新浪潮8 医疗服务：国家支持社会办医态度未曾改变，龙头企业经营向好趋势延续92021年医药行业实现高增长，结构性行情明显10医疗器械行业：医疗新基建带来板块扩容，国产加速替代进口11 医疗美容：疫情下韧性较强，颜值经济助力行业增长12 风险提示5 血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间 收入和利润稳健增长 ， 行业景气度延续 。 A股上市的 6家血制品企业 2021年合计营业收入 183.6亿元 ， 同比增长 17.0%， 合计归母净利润 42.9亿元 ， 同比增长 1.9%。 2022Q1合计营业收入 43.2亿元 ， 同比增长 28.2%， 合计归母净利润 11.4亿元 ， 同比增长 12.2%。 除了行业本身的增长外 ， 上海莱士代理基立福的血制品以及派林生物并购标的财务并表也为行业的营收和净利增长做出了比较大的贡献 。图 20：血制品行业营业收入稳健增长 图 21：血制品行业归母净利润呈现一定的波动数据来源： Wind、开源证券研究所 注：血制品行业数据包括天坛生物、博雅生物、华兰生物、上海莱士、派林生物、卫光生物数据来源： Wind、开源证券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0204060801001201401601802002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营收（亿元） 同比增速-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%051015202530354045502017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） 同比增速注： 2018年归母净利润大幅度下滑主要由上海莱士的亏损导致5 血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间 国内单采血浆站和采浆量持续增加 ， 血制品供给持续增加 。 以天坛生物为例 ， 截止 2021年底 ， 公司拥有单采血浆站 82家 ，其中在营单采血浆站 58家 ， 2021年全年实现采浆量 1809吨 ， 相对于 2020年底在营单采血浆站 55家 ， 采浆量 1713.51吨 ， 均有一定的上涨 。 预计随着后续行业内获批浆站数量的增长及单采血浆站产能利用率的提高 ， 国内血制品的供给将持续增加 。 短期政策扰动不改行业长期发展趋势 。 2022年一季度 ， 广东集采联盟发布对主要的几个血制品进行集采的政策 。 考虑到当前国内大部分血制品供不应求 ， 同时还有大量的适应症有待进一步开拓 ， 我们预计部分主流产品终端价格下降有限 。 盈利能力略有下滑 ， 后续有望逐步企稳 。 A股上市的 6家血制品企业 2021年整体毛利率为 54.53%， 下降了 5.24pct。 净利率为 25.95%， 下降了 4.33pct， 毛利率和净利率的下降主要由于行业部分浆站产能还未打满 ， 产能利用率不高 ， 同时部分产品竞品增加 ， 终端价格有所下降 。 预计随着后续行业内浆站产能利用率提高 ， 吨浆收入和净利润的提高 ， 行业后续毛利率和净利率有望逐步企稳 。5 血制品：长期发展趋势良好，终端渗透率还有较大提升空间表 6：血制品板块推荐及受益标的数据来源： Wind、开源证券研究所 注：以上标的盈利预测皆来自 Wind一致预期；收盘日期为 2022年 5月 11日证券代码 证券简称 收盘价（元）归母净利润增速（
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