民生证券-医药行业2021年报_2022Q1财报总结_医药板块延续高增长态势_底部位置蓄势待发_55页_5mb.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 医药行业 2021 年报 &2022Q1 财报 总结 医药板块延续高增长态势， 底部 位置 蓄势待发 2022 年 05 月 12 日 Table_Summary 2022Q1 业绩延续高增长，费用端受疫情影响支出减少 。 医药板块 2022 年Q1 整体营收增长 15.14%，其中 CXO、医疗器械和生物制品表现最为亮眼， CXO板块收入增速 71.76%，医疗器械板块收入增速 56.25%，生物制品板块收入增速 37.49%，主要 原因是 疫情 相关收入的大幅推动 ， CXO 板块中有 Paxlovid 订单兑现，医疗器械板块中 的 核酸检测和抗原自检，生物制品 中的 新冠疫苗。 费用端我们发现三费支出有较大减少， 2022Q1 医药板块销售费用增速仅为 2.81%，其中以药品和服务端下降显著，管理费用端，医药板块整体管理费用增长 9.94%，相比去年同期增速也有明显下降。 我们认为疫情影响导致的部分销售费用支出下降和相关财务流程延迟是主要原因，后续支出端会有明显改善。 制造端成长性十足，消费端边际改善长期向好 。 具体到细分板块来看，我们发现医药制造端仍然成长性十足： CXO 板块业绩靓丽，在建工程在 2021 年有大幅提升；生命科学试剂板块的景气度仍在持续上升，扣掉新冠相关业务后的常规收入仍保持快速增长，全球化布局提升市场空间；智能制造板块行业增长动能强劲，极大对冲新冠设备相关业务退潮影响。消费单边际改善长期逐步向好：医疗服务端政策利空基本释放完毕，民营医疗补充作用得到强调和肯定，随着 大面积核酸铺开和疫情得到常态化控制，我们认为医疗服务将逐步迎来边际改善，另外中药 OTC 和高端消费品在 2022 年 Q1 表现亮眼，并且由于销售费用支出的延滞增厚 Q1 利润弹性。 当前应积极布局制造产业链，逐步配置医药消费 。 展望全年 投资战略 ，我们认为 当前时点随着原材料价格开始下跌，人民币汇率持续贬值，此前超跌的制造业迎来逐步向好，前期下跌估值性价比已经凸显，应积极配置高端制造业，建议重点关注生命科学产业链、智能制造产业链和出口制造产业链；其次随着常态化核酸持续推进，社会活动逐步恢复常态化，伴随工业端利润向好带来消费信 心回升，各项消费数据也逐步改善，可以考虑逐步配置医药消费品，如医疗服务、高端消费品 OTC 等。 投资建议： 我们认为本轮医药行业 Q1 业绩表现靓丽，高增长态势延续，除去本身新冠业务的加成，本身内生收入增长也体现了充足的成长动力，虽然短期受到疫情等因素的扰动，医药板块的盈利不确定增加，但长期看各项扰动因素都在逐步改善，结合当前医药板块的估值来看，投资价值显著，对行业仍然维持”推荐”评级。 风险提示： 行业整体收入不及预期 ， 政策风险进一步加剧 ， 研发投入低于预期 。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603520 司太立 48.72 1.32 2.02 2.73 49 24 18 暂无 300171 东富龙 35.66 1.32 1.63 2.06 38 22 17 暂无 688356 键凯科技 187.96 2.93 3.99 5.48 115 40 29 推荐 301080 百普赛斯 143.95 2.18 3.21 4.55 97 43 30 推荐 688050 爱博医疗 185.02 1.63 2.35 3.33 129 79 56 暂无 300015 爱尔眼科 33.47 0.43 0.56 0.73 98 60 46 暂无 资料来源： Wind，民生证券研究院预测 ; （ 注：股价为 2022 年 5 月 11 日 收盘价；未 覆盖 公司数据 采用 wind 一致预期 ） Table_Invest 推荐 维持评级 Table_Author 分析师： 周超泽 执业证号： S0100521110005 邮箱： 分析师： 许睿 执业证号： S0100521110007 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.创新药行业 2022Q1 季报： mRNA 产业化契机临近，国产产业链加速崛起 2.一周一席谈：基金持仓筑底，后疫情长期成长机会将至 3.CXO 行业 3 月月报：从 2021 年业绩解读中国 CXO 企业全球供应链战略性地位 4.医药行业 mRNA 产业链深度报告： mRNA产业迎来历史机遇，国产力量加速崛起 5.民生医药一周一席谈：血制品底部契机已现，长期出口空间打开 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 医药整体运行情况： Q1 延续高增长，费用端同比下行 . 3 1.1 板块快速增长，疫情推动 CXO、医疗器 械和生物制品等表现亮眼 . 3 1.2 费用端下降显著，疫情延后销售费用支出 . 5 1.3 存货增速有所增长，在建工程增长迅猛，板块增长动力充沛 . 6 2 CXO 板块：靓丽业绩收官，仍兼具确定性与成长性 . 9 2.1 核心观点：板块逻辑演变下，抓住结构性机会有望获得超额收益 . 9 2.2 板块表现：优秀业绩印证中国 CXO 企业的硬实力 . 9 2.3 前瞻指标：投资建设加速趋势奠定未来的持续性增长 . 11 3 生命科学上游产业链：上游 “卖水 ”持续繁荣，新冠疫情加速行业发展 . 15 3.1 常规收入高速增长，新冠疫情为部分企业助跑 . 15 3.2 上游 “卖水人 ”属性不减，盈利能力强劲 . 16 3.3 研发是第一驱动力，品牌效应和客户粘性为销售护航 . 17 3.4 存货同比提升明显，行业高景气度持续 . 18 3.5 全球化布局先行者，市场容量迅速扩大 . 19 4 中医药板 块 2021 年业绩反转， 2022Q1 延续增长态势 . 21 4.1 中药 OTC 及消费品表现亮眼，创新药质变近在咫尺 . 21 4.2 回顾 2021 年 -2022Q1，板块营收增长符合预期，利润增长超预期 . 28 5 医药高端智能制造：行业增长动能强劲，缓解新冠业务退潮影响 . 33 5.1 行业整体快速增长，智能制造属性凸显 . 33 5.2 行业增长势能强劲，缓冲疫情短期影响 . 34 5.3 高端制造高举自主可控旗帜，估值低位投资价值显著 . 37 6 API：周期底部，蓄势待发 . 38 6.1 收入端快速增长趋 势不减，利润端受多重因素压制 . 38 6.2 多重因素影响盈利确定性， API 有望逐步走出低谷 . 39 6.3 边际改善持续兑现，崛起之势蓄势待发 . 41 7 医疗服务：无惧疫情短期扰动，看好民营医疗长期发展 . 44 7.1 2021 年业绩增速稳健， 2022Q1 受疫情承压增速放缓后有望迎来强反弹 . 44 7.2 政策确定性增强，强调民营医疗的补充作用 . 44 7.3 量价齐升保障民营医疗高质量快速发展 . 45 8 投资建议 . 51 9 风险提示 . 52 插图目录 . 53 表格目录 . 54 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 医药整体运行情况： Q1 延续高增长，费用端同比下行 1.1 板块 快速增长， 疫情推动 CXO、 医疗器械 和生物制品等 表现亮眼 医药板块 2022 年 Q1 整体 营收增长 15.14%， 相比去年同期增速有所逊色，主要由于 2021 年 Q1 是高基数 。 其中 CXO、 医疗器械 和生物制品 表现 最为亮眼 ，2022 年 Q1， CXO 板块收入增速 71.76%，医疗器械板块收入增速 56.25%， 生物制品板块收入增速 37.49%，主要还是由于疫情的加速推动， CXO 板块中有Paxlovid 订单兑现业绩，医疗器械板块中有核酸检测和抗原自检兑现业绩，生物制品有新冠疫苗的业绩兑现。 表 1： 2021Q1-2022Q1 各版块营业收入增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 34.60% 16.74% 8.06% 14.17% 15.14% CXO 62.73% 37.33% 34.36% 42.42% 71.76% 创新药 47.88% 91.03% -0.15% 32.24% -20.50% 化学仿制药 21.63% 11.88% 3.33% 9.59% 6.90% 生物制品 30.84% 26.43% 32.74% 30.00% 37.49% 医疗服务 70.77% 27.62% 0.60% 21.12% 11.16% 医疗器械 116.25% 6.76% -2.08% 18.69% 56.25% 医药零售（药店） 14.39% 12.79% 16.30% 14.92% 16.90% 医药流通 32.37% 24.52% 8.31% 10.87% 5.40% 原料药 19.14% 2.69% 12.98% 13.70% 10.52% 中药 20.25% 9.13% 5.03% 8.06% 0.46% 生科 &制药装备 173.54% 20.09% 40.73% 35.78% 30.46% 资料来源： Wind，民生证券研究院 2022Q1 医药板块的毛利增速为 18.21%，其中 CXO 板块增速为 70.76%，医疗器械板块增速为 63.01%，生物制品板块增速为 32.44%。 表 2： 2021Q1-2022Q1 各版块毛利增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 41.30% 14.31% 2.90% 12.98% 18.21% CXO 70.02% 30.76% 30.87% 35.45% 70.76% 创新药 44.94% 87.45% -4.61% 28.58% -22.91% 化学仿制药 17.40% 7.35% -1.49% 5.25% 1.97% 生物制品 31.18% 38.88% 25.43% 25.89% 32.44% 医疗服务 199.62% 27.04% -1.71% 20.84% 5.49% 医疗器械 145.69% 3.48% -10.44% 15.28% 63.01% 医药零售（药店） 18.88% 19.80% 16.27% 17.27% 17.32% 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 医药流通 22.49% 7.70% 1.30% 3.05% 1.64% 原料药 14.28% -8.92% -1.45% 3.26% 2.66% 中药 24.00% 13.36% 4.57% 9.80% 0.01% 生科 &制药装备 250.33% 3.81% 30.30% 32.33% 19.22% 资料来源： Wind，民生证券研究院 归母净利润端， 2022Q1 医药板块整体归母净利润增速 29.31%，其中 CXO板块增速 36.56%，医疗器械板块增速 76.55%，生物制品增速 37.80%。 表 3： 2021Q1-2022Q1 各版块归母净利润增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 90.48% 14.02% 10.59% 32.06% 29.31% CXO 211.50% 7.18% 41.25% 5.60% 36.56% 创新药 35.43% -341.75% -76.36% -81.14% -99.93% 化学仿制药 43.21% 8.29% 9.82% 28.34% -7.21% 生物制品 64.53% -100.00% 36.57% 16.98% 37.80% 医疗服务 -143.20% 35.52% -13.99% -26.99% -44.49% 医疗器械 278.18% 4.38% -24.94% -1.45% 76.55% 医药零售（药店） 24.95% 11.38% -8.23% -15.96% -1.35% 医药流通 23.32% 27.77% -24.24% 7.54% -4.80% 原料药 16.34% -27.26% -10.83% -17.86% 4.85% 中药 17.79% 44.06% 0.67% -2675.24% -0.05% 生科 &制药装备 896.89% -9.50% 10.96% 1.51% -13.31% 资料来源： Wind，民生证券研究院 医药板块 扣非归母净利润增速显著高于归母净利润增速， 2022Q1 医药板块整体扣非 归母 净利润增速为 42.38%，表观较好的 CXO 板块增速为 105.57%，医疗器械为 84.92%，生物制品为 48.88%。 表 4： 2021Q1-2022Q1 各版块扣非 归母 净利润增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 95.59% 11.61% 37.43% 58.19% 42.38% CXO 129.16% 55.78% 69.29% 56.82% 105.57% 创新药 37.75% -3688.48% -73.18% -35.86% -114.69% 化学仿制药 47.26% 16.76% 16.30% 39.13% 9.11% 生物制品 64.38% -12.59% 63.58% 53.03% 48.88% 医疗服务 -136.66% 63.78% -18.60% 58.62% -44.98% 医疗器械 310.49% -0.12% -7.22% 13.78% 84.92% 医药零售（药店） 28.93% 2.08% 11.18% -2.62% 1.99% 医药流通 14.34% 4.27% -3.22% 23.26% 18.92% 原料药 12.20% -32.46% 14.28% -12.89% 10.51% 中药 29.25% 28.28% 23.06% -353.94% 8.52% 生科 &制药装备 635.75% 71.60% -16.16% 21.71% 59.02% 资料来源： Wind，民生证券研究院 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.2 费用 端下降显著，疫情延后 销售 费用支出 销售费用端， 2022Q1 医药板块整体销售费用增速仅为 2.81%，其中以药品和服务端下降显著，创新药、仿制药和中药板块销售费用同比降低 17.06%、 2.99%和 3.37%，医疗服务 同比几乎无增长， CXO、生物制品、 医疗器械和零售药店同比增长分别为 24.78%、 19.19%、 27.64%和 21.21%。 表 5： 2021Q1-2022Q1 各版块销售费用 增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 22.61% 12.86% 0.93% 8.93% 2.81% CXO 37.37% 35.41% -4.71% 21.90% 24.78% 创新药 25.13% 68.55% -17.48% 13.69% -17.06% 化学仿制药 12.60% 8.10% -4.81% 2.89% -2.99% 生物制品 25.06% 31.73% 4.55% 9.02% 19.19% 医疗服务 55.17% 18.33% -2.93% 13.83% 0.20% 医疗器械 49.43% 5.18% 9.61% 18.91% 27.64% 医药零售（药店） 17.46% 26.80% 23.92% 22.28% 21.21% 医药流通 23.49% 7.39% 0.96% 4.82% -0.62% 原料药 9.21% 3.54% -2.46% 3.20% -6.82% 中药 24.36% 12.17% 3.21% 8.64% -3.37% 生科 &制药装备 104.43% 18.37% 61.33% 45.50% 25.53% 资料来源： Wind，民生证券研究院 管理费用端，医药板块整体 管理费用增长 9.94%，相比去年同期增速也有明显下降，细分各领域的管理费用也有不同程度的下降，其中下降较为明显的为创新药、医疗服务、医疗器械、医疗流通 、生科 &装药装备等， 医药零售同比增速有所提升，从 2021Q1 的 18.15%提升至今年 Q1 的 21.50%。 表 6： 2021Q1-2022Q1 各版块管理费用 增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 21.68% 17.93% 5.81% 10.53% 9.94% CXO 40.47% 12.93% 24.49% 27.36% 35.70% 创新药 46.43% 100.63% -44.10% 10.38% 8.41% 化学仿制药 9.15% -1.57% 3.24% 0.26% 2.69% 生物制品 15.13% 54.80% 14.12% 14.93% 11.33% 医疗服务 34.87% 23.58% 43.66% 24.09% 16.75% 医疗器械 44.33% 26.00% 16.81% 24.58% 28.96% 医药零售（药店） 18.15% 9.72% 11.68% 11.72% 21.50% 医药流通 26.96% 18.07% 10.93% 7.40% -4.51% 原料药 11.35% 9.73% 12.37% 11.61% 6.85% 中药 13.27% 18.02% 5.12% 2.32% 0.68% 生科 &制药装备 73.15% 48.57% 63.51% 46.32% 37.23% 资料来源： Wind，民生证券研究院 财务费用端， 2022Q1 医药板块整体下行，同比下降 15.26%，化学仿制药、行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 医疗器械、医药零售、原料药和生科 &制药装备有所提升，其余各板块均有不同程度下降。 表 7： 2021Q1-2022Q1 各版块财务费用 增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 -0.05% 4.88% -53.59% -27.19% -15.26% CXO 42.20% 133.52% -113.72% -98.41% -157.63% 创新药 114.46% -201.15% -242.80% -598.43% -42.75% 化学仿制药 -19.36% 11.90% -20.84% -10.64% 3.21% 生物制品 -22.87% -93.05% -58.02% -50.14% -20.36% 医疗服务 17.77% -0.53% -26.36% -4.62% -17.85% 医疗器械 32.91% 115.88% -98.85% -55.57% 39.38% 医药零售（药店） 280.24% 258.90% 420.52% 510.85% 26.91% 医药流通 9.32% 1.95% 17.04% 8.67% -8.13% 原料药 37.09% 37.73% -63.82% -24.58% 22.23% 中药 0.11% -54.33% -71.84% -59.09% -101.19% 生科 &制药装备 326.54% 302.32% -137.58% -124.24% 81.95% 资料来源： Wind，民生证券研究院 1.3 存货增速有所增长 ，在建工程增长迅猛 ，板块增长动力充沛 从应收账款、存货、固定资产、在建工程、长期股权投资和经营性现金流等各个维度指标 来看， 医药板块虽受疫情影响，在物流发货、现金流方面有所影响，但长期增长动力仍然显著，应收账款 同比增速基本持平 ，在建工程快速增长，未来 板块增长潜力仍然十分充沛。 表 8： 2021Q1-2022Q1 各版块应收账款增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 16.10% 7.09% -31.96% 13.20% 17.01% CXO 44.84% -53.56% -441.47% 38.62% 68.28% 创新药 48.88% 367.59% -87.47% 41.48% 4.74% 化学仿制药 11.08% 38.90% -28.00% 7.88% 11.30% 生物制品 30.66% -59.18% 3291.13% 37.36% 58.58% 医疗服务 1.62% -434.31% -45.80% 12.67% 8.66% 医疗器械 40.87% -33.98% -656.90% 22.44% 44.52% 医药零售（药店） 54.09% -83.48% 205.23% 39.24% 50.65% 医药流通 18.38% 299.68% -74.68% 6.85% 5.72% 原料药 10.90% -33.33% -94.55% 20.09% 22.43% 中药 -2.90% -199.72% -138.63% 6.82% 5.97% 生科 &制药装备 65.42% -33.78% -181.41% 24.20% 73.81% 资料来源： Wind，民生证券研究院 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 表 9： 2021Q1-2022Q1 各版块存货增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 2.77% -40.93% -392.60% 10.85% 10.41% CXO 56.71% 46.66% 861.73% 88.62% 91.78% 创新药 55.64% 134.80% 286.04% 79.84% 62.85% 化学仿制药 -1.06% -97.92% -149.02% 9.07% 4.93% 生物制品 15.02% -37.19% -1863.84% 33.43% 30.61% 医疗服务 3.35% -418.48% -37.04% 17.93% 15.07% 医疗器械 48.21% -91.43% -175.90% 20.25% 23.66% 医药零售（药店） 37.67% -48.02% 1555.53% 35.97% 27.60% 医药流通 9.37% -5.59% 94.07% 5.30% 3.03% 原料药 28.37% -52.13% -343.95% 15.82% 18.61% 中药 -25.91% -121.84% -171.52% -15.01% -14.15% 生科 &制药装备 72.79% 81.14% -321.88% 89.04% 87.10% 资料来源： Wind，民生证券研究院 表 10： 2021Q1-2022Q1 各版块固定资产净值增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 35.18% -29.07% -33.07% 11.51% 11.13% CXO 29.40% 40.60% -59.53% 39.65% 74.26% 创新药 86.82% 63.12% 26.57% 37.81% 183.48% 化学仿制药 52.25% -40.64% -42.26% 1.62% 6.35% 生物制品 22.08% 2.52% -39.44% 12.11% 16.73% 医疗服务 12.70% 37.44% 15.72% 8.67% 8.16% 医疗器械 64.46% -46.30% -76.28% 32.96% 12.89% 医药零售（药店） 119.99% -97.57% -120.23% 16.52% 21.59% 医药流通 15.66% 3.04% 16.37% 3.50% -14.97% 原料药 29.90% -54.18% 28.01% 7.74% 2.56% 中药 26.17% -35.57% -28.69% 5.58% -0.24% 生科 &制药装备 27.82% 48.74% 2.75% 28.62% 37.72% 资料来源： Wind，民生证券研究院 表 11： 2021Q1-2022Q1 各版块在建工程增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 19.25% 32.03% -9.44% 33.42% 38.03% CXO 106.16% 125.29% 128.69% 79.69% 85.97% 创新药 75.93% 11.64% -168.50% 50.75% 67.12% 化学仿制药 25.51% 4.39% 25.00% 17.61% 4.92% 生物制品 16.86% 52.54% -36.81% 48.22% 82.65% 医疗服务 -9.02% -88.70% -39.01% -6.04% -4.91% 医疗器械 36.08% 110.43% 47.35% 57.42% 57.21% 医药零售（药店） 39.80% 446.01% -1163.91% 149.49% 152.98% 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 医药流通 28.50% -39.16% -10.95% -16.87% -20.35% 原料药 -20.53% 24.98% -30.58% 38.43% 67.51% 中药 13.00% 40.36% 48.80% 14.65% 2.56% 生科 &制药装备 578.81% -97.89% 1204.99% 93.23% 143.83% 资料来源： Wind，民生证券研究院 表 12： 2021Q1-2022Q1 各版块经营性现金流增速 子板块 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021A 2022Q1 医药 全行业 417.97% 2.99% -1.78% 10.82% 8.29% CXO 2.43% 140.00% -4.00% 18.84% 13.63% 创新药 -127.70% -160.95% -61.81% -45.56% 255.87% 化学仿制药 -3.80% -8.62% -20.36% -1.95% -12.28% 生物制品 46.31% 59.63% -7.67% 51.73% -84.22% 医疗服务 -143.15% 51.92% -23.19% 11.97% 139.74% 医疗器械 179.72% -19.34% 8.13% 0.81% 74.38% 医药零售（药店） 78.82% 57.81% 13.37% 38.84% -9.56% 医药流通 -14.00% -15.11% -259.95% -12.54% 7.92% 原料药 15.81% -19.81% -26.25% -6.28% -35.60% 中药 219.70% 12.93% 37.21% 19.80% -21.10% 生科 &制药装备 -631.80% 15.49% -16.41% 4.91% -175.31% 资料来源： Wind，民生证券研究院 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 CXO 板块 ：靓丽业绩收官 ，仍兼具确定性与成长性 2.1 核心观点：板块逻辑演变下，抓住 结构性机会 有望获得超额收益 我们从宏观、中观及微观三个角度对中国 CXO 行业进行了 2021 年及 2022年 Q1 板块业绩表现的深度复盘，主要有以下 3 个观点： 1） 从宏观角度看 ： 2021 年中国 CXO 企业收入和利润都远超行业平均增速，尤其 2021 年再度呈现加速趋势，我们认为主要是海外和国内外包高需求的双轮驱动下，使得 CXO 行业实现超额收益。 中长期维度看，我们认为CXO 行业仍然是医药兼具确定性与成长性的优质板块 。 2） 从中观角度看 ： CXO 子板块出现不同成长的逻辑，从商业模式、订单结构、产能规划、边际变化 4 个角度出发， 我们认为一线 CDMO、特色CDMO 及实验室服务三个子板块今年或有优异表现。 一线 CDMO：重点关注药明康德、药明生物、凯莱英及博腾股份，这 4 个公司业务板块布局完善，无论从公司质地、客户质量及品牌知 名度处于国内第一梯队，国际领先地位。 产业升级为其成长主旋律，全球地位明显提升， 2022 年 开启 新元年。 特色 CDMO： 重点关注康龙化成、药石科技、和元生物和皓元医药等，这几家公司均是以早期实验室服务蓄积客户流量，从临床前阶段就切入客户管线，客户粘性强，通过自建产能或者收购现有产能，打造研发 -生产一体化服务产业链。因此， 前端业务积蓄客户流量，后端生产逐步放量，特色CDMO 弹性最大 ，公司边际变化最为明显 。 实验室服务： 2021 年出现的全新药学服务 CXO 细分小赛道，重点关注阳光诺和、百诚医药等，随着 MAH 制度、一致性评价和药品“集采”常态化的大背景下，政府本意是希望驱动本土化医药研发产业链资源的深度整合，因此催生了一批以服务中国医药为核心目标的“药学 +临床”综合型CRO。 3） 从微观角度看 ： 2022 年 Q1 末 新冠 大 订单 的 交付 刚刚 开启全年 业绩高增长 态势， 2022年 Q1收入同比增速排在前 5名的分别是： 博腾股份（ 166%）凯莱英（ 165%）百诚医药（ 114%）泰格医药（ 102%）药明康德（ 71%） 。 2.2 板块表现：优秀业绩印证中国 CXO 企业的硬实力 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 1） 宏观：中国 CXO 企业收入和利润增速远超行业平均增速， 2021 年创历史新高 根据弗若斯特沙利文的数据， 2017 年 -2021 年全球 CRO+CDMO 市场规模年均复合增长率为 11.4%，中国市场则为 26%。 据我们测算， 20 家中国 CXO 企业， 2021 年实现收入 652 亿元，同比增长50%；实现归母净利润 166 亿元，同比增长 71%； 2017-2021 年，收入年均复合增长率为 38%，利润为 56%， 远超行业平均增速。 我们认为，中国 CXO 企业能持续兑现高成长业绩得益于： 海外：商业模式落地兑现，形成多层次且优质客户群体。 凭借 20 余年的经验累积和高交付质量的项目记录，国内 CXO 企业已获得海外大药企高度认可。 国内：创新药研发外包市场逐步进入收获期。 比如，凯莱英 2021 年国内收入同比增长 64%，且在手 NDA 订单数量超过 30 个，随着 NDA 及商业化项目数量的逐步落地，将推动国内市场持续快速增长。 图 1： 2017 年 -2022 年 Q1 中国 CXO 企业收入、利润及同比增速 资料来源： wind，民生证券研究院 2） 中观：子 板块 出现分化，带来结构性机会 2017-2021 年收入年均复合增长率： 实验室服务（ 53%）特色 CDMO（ 40%）一线 CDMO（ 36%）临床 CRO（ 33%），中国 CXO 行业起初都是借由人力成本优势发展业务，因而实验室服务是其中成长最快的子版块；临床 CRO 阶段出海难度相对较大，主要以国内订单为主，国内创新药处于发展阶段，因而增速较慢。 2021 年收入同比增速： 临床 CRO（ 63%）特色 CDMO（ 52%）一线CDMO（ 50%）实验室服务（ 38%），临床 CRO 在 2020 年受疫情影响最为严重， 2021 年开始后疫情恢复式快速增长；特色 CDMO 随着后端生产能力逐步兑现，在 2021 年显现出业绩高弹性。 2022 年 Q1 收入同比增速： 临床 CRO（ 102%）一线 CDMO（ 91%）特色 CDMO（ 33%）实验室服务（ 31%），一线 CDMO 主要是新冠口行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 服药订单交付驱动的高增长。 表 13： 各子版块收入 同比增速 资料来源： wind，民生证券研究院 注：一线 CDMO：药明康德、药明生物、凯莱英、博腾股份；特色 CDMO：药石科技、康龙化成、皓元医药 、维亚生物、诺泰生物、诚达药业、和元生物 ； 实验室服务 ：美迪西、昭衍新药、方达控股、成都先导 、 阳光诺和 、百诚医药、南模生物、睿智医药 ；临床 CRO：泰格医药 3） 微观：新冠订单交付开启 2022 年的业绩高增长 2021年， 20家企业中， 7家公司收入增速超过 50%， 8家增速位于 30%-50%，5 家位于 10%-30%，整体表现优异 。 2021 年收入同比增速： 维亚生物（ 202%）药明生物（ 83%）百诚医药（ 81%）和元生物（ 79%）美迪西（ 75%），其中，维亚生物主要是朗华制药和信实生物并表带来的超高增速；药明生物则是受益于新冠相关收入，百诚医药作为药学服务 CXO 的佼佼者， 2021 年开启业绩兑现起点。 2022 年 Q1 收入同比增速： 博腾股份（ 166%）凯莱英（ 165%）百诚医药（ 114%）泰格医药（ 102%）药明康德（ 71%），其中，博腾股份、凯莱英和药明康德都是新冠口服药订单交付驱动高增长。 图 2： 2021 年及 2022 年 Q1CXO 企业收入同比增速 资料来源： wind，民生证券研究院 2.3 前瞻指标：投资建设加速趋势奠定未来的持续性增长 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 在建工程 2021 年同比增速 81%，加速趋势明显。 国内 CXO 企业 2021 年在建工程加速趋势明显，按增速来看，和元生物同比增长 1263%，位居首位；之后分别是：美迪西 829%、诺泰生物 642%、皓元医药 386%和泰格医药 296%。 2021年大部分国内 CXO 企业在建工程均呈现翻倍式增长， 2021 年整体同比增幅约81%，加速趋势非常明显。 图 3： 2010 年 -2021 年中国 CXO 公司在建工程（单位：亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 固定资产 2021 年同比增速约 50%，加速趋势明显。 国内 CXO 企业 2021 年固定资产加速趋势明显，按增速来看，百诚医药同比增长 568%，位居首位；之后分别是：皓元医药 399%、药石科技 332%、维亚生物 144%和方达控股 119%。2021 年部分国内 CXO 企业固定资产均呈现翻倍式增长， 2021 年整体同比增幅约50%，加速趋势非常明显。 行业投资策略 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 4： 2010 年 -2021 年中国 CXO 公司固定资产（单位：亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资本开支 2021 年同比增速约 50%，加速趋势明显。 国内 CXO 企业 2021 年资本开支加速趋势明显，按增速来看，药石科技同比增长 573%，位居首位；之后分别是：皓元医药 304%、方达控股 235%、阳光诺和 214%和和元生物 173%。2021 年部分国内 CXO 企业资本开支均呈现翻倍式增长， 2021 年整体同比增幅约50%，加速趋势非常明显。 图 5： 2010 年 -2021 年中国 CXO 公司资本开支（单位：亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 CXO 行业员工数 2021 年同比增速约 35%， 保持稳定增长趋势。