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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 行业 研究 | 深度报告 近年来餐饮供应链成为 市场关注热点，速冻米面是其中的细分领域之一，既有速冻食品共性，也有自身特点。本文希望从品类和生意属性的讨论出发，引申出速冻米面 行业 竞争要素、竞争格局 的分析 ，以及如何把握行业投资机会的探讨！ 速冻米面品类：便利性、经济性与口味的平衡 。 在需求端，与火锅料、预制菜、冷冻烘焙相比，速冻米面定位于泛主食饱腹需求，这一方面造成下游场景拉动的增长斜率更平缓、 B 端成本更敏感，但另一方面主食的差异化程度不像菜肴一样多元，性价比能够成为重要的评价维度；在供给端，速冻米面上游 相比火锅料 更偏大宗，且其本身价值就在于对手工的还原，因此降成本主要依靠提高生产环节效率。 成长路径 ：餐饮工业化殊途同归，不同路径影响价值链分配 。 过去我国速冻米面市场以满足 C 端需求为主，近年来随着餐饮连锁化趋势加速、外卖渗透率提高， B 端需求迎来快速增长，除行业共性驱动力外，细分速冻品类的景气度也和下游消费场景渗透率的提升密切相关。餐饮工业化的长期趋势确定，但具体实现路径 有不同，从 本质上看，速冻米面、外卖、堂食、常温方便食品、便利店鲜食等便利性、经济性、口味不同，速冻米面行业的发展节奏和价值链亦与其他品类发展情况相关。 竞争壁垒： 规模与渠道的正反馈。 在 生产端，速冻米面的属性决定了性价比对 BC端都是重要竞争优势，而高性价比源于单品的规模效应和规模支持下的销地产布局， 企业 需要持续推出新的大单品做大规模 ， 而 速冻的生产模式相对 其他食品调味品较“重”，一旦规模落后 赶超难度较大 。 在渠道端， 由于 品类属性、连锁商超议价力以及线下渠道变迁的问题， KA 卖场 主战场在经销渠道， 竞争的关键则在于掌控头部经销商 、用好渠道杠杆 ， 各地优质冻品经销商数量 稀缺 且强者恒强，因此与经销商共同成长将赋予 行业领导者先发优势 ， 背后则是管理能力的比拼 。 由于速冻品类具备一定的产品周期，新品是带动规模增长、增厚渠道与厂家利润的关键，强大的渠道将使龙头能够迅速将新兴产品推向全国，建立起单品的规模优势。 竞争格局： C 端头部集中但在商超短兵相接， B 端整体分散但 在渠道上各有千秋。 C 端虽然集中度高， 2019 年现代零售渠道 CR3 超 60%， 但头部厂家之间在众多品类上尚未拉开数量级差距， 同时下游 KA 连锁商超集中度高、议价力强，因此 竞争较激烈 ，近年以来三全为代表的行业龙头份额持续提升，但盈利能力波动较大 ； B端 玩家 虽然分散， 千味央厨、 C 端龙头、地方小厂等从不同角度切入， 同时餐饮渠道高粘性、分散的特点也使得竞争不如商超端激烈，因此 BC 两端呈现出不同的盈利能力。 C 端待苦尽甘来， B 端把握成长机遇。 参考历史上曾经竞争激烈但历经多年整合的乳制品、啤酒和空调行业，可以发现龙头企业均在行业快速成长期、自身收入高增长的阶段出现过盈利能力趋势性下降，这种“增收不增利”（或利润增速明显低于收入）的时间甚至可以维持数年，对应的就是股价长期蛰伏。然而，当龙头在规模和效率甩开其他竞争对手、行业整合进入后期时，龙头盈利能力将显著改善，利润弹性释放叠加份额提升形成双击；而 B 端速冻米面则受益于餐饮连锁化、工业化趋势，成长性更为明显，餐饮渠道的特点也提供了较为稳定的盈利能力。我们看好行业长期发展，建议关注 C 端龙头且加速布局餐饮 端业务的三全食品 (002216，买入 )，走向平台化发展的速冻龙头 安井食品 (603345，增持 )，以及专注于 B 端的千味央厨 (001215，未评级 )。 风险提示 原材料价格大幅上涨风险；竞争格局恶化风险；食品安全风险等 投资建议 与投资 标的 核心观点 国家 /地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2022年 05月 13日 谢宁铃 执业证书编号： S0860520070001 彭博 张玉洁 朱雨涵 速冻风起，正当好时候： 从日本经验看我国速冻行业发展 2020-11-30 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 速冻行业深度报告之二 看好 （ 维持 ） 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1.速冻米面品类：便利性、经济性与口味的平衡 . 6 1.1定位：满足饱腹需求为主，节约时间和人工成本 . 6 1.2品 类属性：需求基础，偏好多元，供给有半径限制 . 9 1.3生产特点：上游大宗属性强，降成本主要靠生产端的规模效应 . 12 1.4总结：与其他速冻品类的对比 . 15 2.成长路径：餐饮工业化浪潮殊途同归，但并非一蹴而就 . 16 3.何以长胜：规模和渠道的正反馈 . 20 3.1 规模：决定产品性价比，源于战略远见、资金实力 . 20 3.2 渠道：掌握优质经销商是关键，源于管理能力与先发优势 . 26 3.3 B端速冻米面 VS定制复调：规模为先 VS小而精 . 32 4.竞争格局：整合仍需时日 . 33 4.1 C端：头部集中，但在商超短兵相接 . 33 4.2 B端：整体分散，但渠道上各有千秋 . 35 4.3 不同的竞 争格局导致 BC两端盈利能力差异 . 36 5.投资建议 . 37 风险提示 . 38 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：中美日居民营养量摄入结构对比，碳水化合物均为最大能量供给来源，但占比在下降 . 6 图 2：中国居民人均食物摄入结构变化，谷物类保持稳定，肉蛋奶和蔬菜占比持续提升 . 7 图 3：在整个餐饮产业链中，速冻食品企业属于上游食材生产商 . 7 图 4：头部连锁 &单体餐饮企业的主要成本占收入比（不考虑疫情影响，采用 2019年数据） . 8 图 5： B端速冻米面制品和预制菜肴相当于对食材和面点师 /厨师的集成 . 8 图 6：在上海招聘面点师，薪资普遍需要 7000-10000元 /月 . 9 图 7：早点 /面点培训是烹饪学校的重要专业课程之一 . 9 图 8：美团到店 &外卖业务货币化率 . 9 图 9：美团外卖调整后的外 卖佣金收费标准（不同客单价） . 9 图 10：跨品类比较，看速冻食品需求属性 . 10 图 11：跨品类比较，看速冻食品供给属性 . 10 图 12： C端速冻 米面制品与其他方便食品对比 . 11 图 13：全国现代渠道速冻米面制品的品类构成 . 11 图 14：全国 现代渠道中不同速冻米面品类的销售额增速 . 11 图 15：三全食品不同品类收入情况（单位：亿元） . 12 图 16：安井食品不同品类收入情况（单位：亿元） . 12 图 17：三全水饺产品原材料成本构成（ 2007年 1-6月） . 12 图 18：三全面点产品原材料成本构成（ 2007年 1-6月） . 12 图 19：千味央厨 2020年前 5大供应商 . 13 图 20：安井食品 原材料成本构成 . 13 图 21：肉类价格波动幅度（当期价格 /期初价格，初始值为 100） . 13 图 22：面粉价格波动幅度（当期价格 /期初价格，初始值为 100） . 13 图 23：速冻水饺馅料种类多、含量较复杂 . 14 图 24：含肉量是影响火锅料制品风味优劣的重要因素 . 14 图 25：速冻食品生产工艺流程 . 14 图 26：酱油生产工艺流程 . 15 图 27：酵母生产工艺流程 . 15 图 28：不同速冻品类产品属性对比 . 15 图 29：速冻行业发展的 BC两端动能 . 16 图 30：我国餐饮连锁化率在 2015年之后加速提升 . 16 图 31：美团外卖 GMV保持高增长 . 16 图 32：美团外卖品类以快餐简餐为主，主要满足的是饱腹需求（ 2020年） . 17 图 33：我国烘焙市场规模及增速 . 17 图 34：不同速冻品类龙头企业营收增速对比 . 17 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：餐饮工业化通过不同形式和渠道实现 . 18 图 36：日本便利店分品类收入构成和毛利率（ 2019财年，从左至右分别为全家 /7-11/罗森） . 18 图 37：中国不同类型便利店商品结构和毛利率情况 . 19 图 38：各类速冻食品原材料占成本比重多在 80%以上，毛利率集中在 2030%（ 2020年） . 20 图 39：三全 /千味 /立高原材料库存周转速度快于安井 /海欣，三全原材料库存规模显著小于安井 21 图 40： 2020年各速冻企业生产人员数量和人均产量对比 . 21 图 41：三全食品生产人员数量和人均产量变化 . 21 图 42：成本结构对比，安井米面制品的人工成本和制造费用占比高于三全和千味 . 21 图 43：三全 /安井 /千味米面制品单位成本对比 . 22 图 44：速冻米面产品结构示意图（以三全为例） . 22 图 45：天猫超市中，水饺和汤圆月销量远高于手抓饼、流沙包 . 23 图 46：三全水饺品类收入以猪肉类水饺为主 . 23 图 47：三全猪肉类水饺毛利率低于水饺整体 . 23 图 48： 三全和安井运输相关费用占营收比重 （ 三全运费主要包含在 “业务经费 ”中 ） . 24 图 49：速冻食品企业固定资产规模（单位：亿元） . 24 图 50：速冻食品企业产能地区分布 . 24 图 51：主要速冻和调味品企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） . 24 图 52：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 /经营活动产生的净现金 . 24 图 53：速冻企业 2010-2020年净利率（ %） . 25 图 54：速冻企业 2010-2020年 ROIC（ %） . 25 图 55：主要速冻企业筹资活动产生的现金流净额（亿元） . 25 图 56：安井 VS三全 /海欣 /惠发上市后再融资规模对比 . 25 图 57：安井终端销售以经销商销往 B端为主（ 2020年） . 26 图 58：三全终端销售以 C端为主（ 2020年） . 26 图 59：餐饮终端的采购属性特点 . 26 图 60： 经销商开发和维护餐饮客户的要点 . 26 图 61：全国年销售亿元以上农产品市场数量和成交额 . 27 图 62： 2020年中国生鲜农产品零售渠道结构 . 27 图 63： 2017年速冻米面制品经销商调查情况（问题均为多选） . 28 图 64：主要调味品和速冻食品公司单个经销商贡献收入对比（ 2020年） . 29 图 65：主要速冻企业销售人员数量 . 29 图 66：速冻企业销售人员 /经销商和营收 /销售人员（ 2020） . 29 图 67：主要调味品和速冻企业销售人员数量（ 2020年） . 30 图 68：调味品企业销售人员 /经销商和营收 /销售人员（ 2020） . 30 图 69：速冻食品企业销售费用各细项占营收比重（ 2020年） . 30 图 70：安井食品渠道体系 . 31 图 71：安井食品经销渠道分级经销体系 . 31 图 72： 安井食品对经 销商 “贴身支持 ”内容 . 31 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 73：安井食品销售费用率、毛利率、毛销差 . 31 图 74：安井食品分区域经销商数量 . 31 图 75：安井食品分区域营收构成 . 31 图 76： B端速冻和 B端复调代表企业毛利率净利率对比 . 32 图 77：速冻米面和复调在餐饮端的不同特点对比 . 32 图 78： 2019年速冻米面制品竞争格局（左图为整体份额，右图为分品类份额） . 33 图 79：速冻米面龙头企业市场份额变化 . 33 图 80：三全食品单价和毛利率、销售费用率变化 . 34 图 81：三全食品上市以来 TTM营收和 TTM毛销差、净利率 . 34 图 82： B端速冻米面品类的主要市场参与者 . 35 图 83：速冻调制食品市场竞争格局（市场份额） . 35 图 84：存续在业的速冻食品相关企业数量（截至 2021.12） . 35 图 85：益海嘉里主要品牌及廊坊中央厨 房项目示意图 . 36 图 86：巴比食品团餐业务的主要客户 . 36 图 87：三全不同渠道 和千味央厨盈利能力对比（ 2019年） . 36 图 88：三全食品和千味央厨存货周转天数 . 36 图 89： 消费品龙头跨行业比较 营收及盈利能力复盘 （ 自上而下分别为伊利股份 、 青岛啤酒 、格力电器） . 37 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1.速冻米面品类 ：便利性、经济性与口味的平衡 尽管 速冻食品与日常生活息息相关，并非一个近年才崛起的全新品类，但我们仍把产品本身的研究作为起点，以保证框架的完整性。 对于食品乃至消费品行业，渠道力、品牌力、市场空间等方面在研究上存在诸多共通之处，但由于产品或品类特点不同，商业规律的表现形式不同 成长空间是否能兑现？是否能形成难以复制的壁垒？如果有壁垒，最 关键的竞争力和战略是什么？很多时候追本溯源，产品品类的特性就已经决定了答案的大方向，其次才是特定的环境时机、富有远见的管理层顺势而为。因此我们从产品本身出发，引申出对竞争要素和竞争格局的探讨。 1.1 定位：满足饱腹需求为主，节约时间和人工成本 速冻米面 VS 速冻火锅料： 主食与副食的区别。 从人体所需的营养角度看，米面制品主要供给的是碳水，速冻火锅料、速冻菜肴主要供给的是蛋白质、脂肪。速冻菜肴自不用说，以火锅料为代表的速冻调制食品（例如丸子）虽然淀粉、碳水含量也很高，但在用餐场景中仍是作为“菜”或配料出现，一方面 是对天然水产、肉类的替代，另一方面也是丰富食材选择，满足的是消费者对风味、口感、营养的追求。速冻米面制品则是以主食为主，虽然也有新式面点、点心，饱腹的作用仍是主导。 消费场景上，主食天然在 C 端被 消费得 更多，“菜”则是 B 端消费比例更高。 外出就餐本身就是为了改善口味或社交，以“菜”为主，“点不点主食”是一种选择；在家就餐则是围绕吃什么主食再准备菜品，主食是必选，“菜”是可选。 图 1： 中美日居民营养量摄入结构对比，碳水化合物均为最大能量供给来源，但占比在下降 数据来源： 2015-2017 中国居民能量和主要营养素的摄入状况 于冬梅等， 美国医学会杂志 ， 日本食物消费结构变化及对中国的启示 周晓雨等， 中国疾病预防与控制中心营养与健康所 ， 东方证券研究所 从宏观角度看，副食（或者说“菜”）的 需求增长空间更大，主食总空间将相对稳定 。 随着经济发展、人民生活水平提高，我国居民的能量与营养摄入结构也在发生变化，碳水化合物的供能占比从 2002 年的 57.5%下降到 2015 年的 52.8%，谷薯类食物人均消耗量呈下降趋势，而蛋白质与脂肪的供能占比、肉蛋奶人均消耗量则在持续上升。美国、日本呈现出碳水供能占比下降的趋势。未来随着我国经济进一步发展和农业工业化水平提升，蛋白质、脂肪供能比例上升仍是趋势。无论生产方式是是速冻还是手工，作为泛主食（点心也承担了一部分主食角色）的米面大类，终端需求将在长期保持稳定，而火锅料、速冻菜肴则享受到了营养结构升级的红利 。 即使在 B端，面米食品的需求也比火锅料更为分散。 在所有餐饮品类中，火锅、麻辣烫以 SKU精简、标准为特点，鱼糜、肉制速冻品的应用场景就集中在涮烤；专注于主食的小吃店例如包子铺、饺子馆、馄饨铺则会选择手工自制拳头品类，因为只要保证有足够的销量，自制仍比外购性价比高（小店老板自己不需要工资），少部分则会以连锁 +中央厨房的形式存在，相当于餐饮企业直 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 接自建速冻产能，典型例如巴比食品；而对于广大的正餐餐厅而言，面米主食属于收入占比低但刚需的品类，需求广泛存在但非常分散。 图 2： 中国居民人均食物摄入结构变化，谷物类保持稳定，肉蛋奶和蔬菜占比持续提升 数据来源： 中国食物与健康， 2015-2017 中国居民能量和主要营养素的摄入状况于冬梅等 ，联合国粮农组织 进一步看 速冻食品在整个餐饮产业链中的位置 作为上游食材生产商， 将持续面临下游降成本的诉求。 纵观整个餐饮产业链，不难发现竞争格局最集中、议价力最强的环节是美团 /大众点评、饿了么等为 代表的互联网流量平台，竞争格局集中是由网络效应下的自然垄断特性决定，议价力则来自于上游餐饮企业高度分散的竞争格局以及流量获客在餐饮生意中的重要作用。 地主方 /平台坐地起价，除非品牌力强到自带流量，绝大多数餐饮企业面对线上线下流量方时均不具备议价权；但上游食材供应商则分散很多，生产资源禀赋也并不稀缺，这提供了货比三家的机会。除了个别具有“调性”的细分品类或品牌，绝大多数餐饮企业终究也都要回归“好吃好喝”的本源。因此，追求性价比、控制成本将成为餐饮行业在采购端的 重要 考量。而成本不仅包括各类食材、调味品本身的采购价 格等显性成本，还包括食材的加工时间、品质稳定性等隐性成本。 图 3： 在整个餐饮产业链中，速冻食品企业属于上游食材生产商 数据来源： 各公司官网、 东方证券研究所 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 降低食物烹调成本和人工成本 是餐饮企业降本增效的重要路径。 据中国饭店业协会统计，单体 餐饮 企业的原材料成本 /人工成本 /租金占营收比重分别为 41.9%/21.4%/11.8%，其中人工成本 由于我国人口红利逐渐消退，体力劳动者的工资 预计 未来 将 会保持上涨刚性；线下租金、线上抽佣等流量成本 则 由于地主 /平台的强议价力，下降的可能性 或也比较有限 。因此降成本主要有两种路径：1）通过自动化、专业化分工等方式提升人效，减少对劳动力数量的需求； 2）压缩食物烹调成本。 图 4： 头部连锁 &单体餐饮企业的主要成本占收入比（不考虑疫情影响，采用 2019年数据） 数据来源： 各公司公告、中国饭店业协会、 东方证券研究所 注：由于 2020 年餐饮业受疫情影响，成本结构略有变动，因此均采用 2019 年数据；新租赁准则下租金成本作为使用权资产的摊销确认，为保持口径可比，将租金和折旧摊销合计统计 速冻米面制品可以通过对面点师的替代，降低终端餐饮店运营成本。 B 端速冻米面制品和预制菜可以理解为米面粮油、生鲜食材、各类调味品和厨师的集成，终端餐饮店仅需要进行加热或简单处理即可。面点制作技能需要专门培训，因此一般工资较高，以上海为例，面点师傅的月薪普遍在 7000-10000 元左右，对于大量小餐饮 店是一笔不小的支出，使用速冻制品则能够在保留米面SKU 的同时节约这部分成本。对比之下火锅料则是单独品类，与天然肉类有一定替代关系，更多是品类渗透而非降成本逻辑。 图 5： B端速冻米面制品和预制菜肴相当于对食材和面点师 /厨师的集成 数据来源：东方证券研究所 42% 37% 37%30%26% 26%8%13% 18%3% 4% 4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海底捞 九毛九 呷哺呷哺原材料 人工成本 租金 &折旧摊销 水电费 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 6： 在上海招聘面点师，薪资普遍需要 7000-10000元 /月 图 7： 早点 /面点培训是烹饪学校的重要专业课程之一 数据来源： BOSS 直聘， 东方证券研究所 数据来源： 新东方烹饪学校官网， 东方证券研究所 图 8： 美团到店 &外卖业务 货币化率 图 9： 美团外卖调整后的外卖佣金收费标准（不同客单价） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司官网、官方公众号、 东方证券研究所 1.2 品类属性：需求基础，偏好多元，供给有半径限制 速冻米面制品的 需求特点： 基础 +多元。 从需求角度， 我们尝试用两个维度刻画不同食品品类的属性： 1）客观效用 VS 主观效用：我们将客观效用定义为满足生理性、基础性、功能性的需求，将主观效用定义为满足心理上的需求，比如对特定口味的满足感、休闲以及社交需要； 2）评价维度单一 VS 多元。与其他食品饮料品类对比，速冻食品主要满足的是高效便捷、节省时间与成本的需求，因此具备较强的功能属性；由于主食与副食的区别，满足饱腹需求的速冻米面在功能性上又略强于火锅料、预制菜。我国不同地区饮食习惯各异、菜系各具特色，因此速冻食品的需求点分散、评价维度多元， SKU 较多；其中火锅料本身是地 域美食走向全国，对产品的需求点较米面、预制菜相对更集中。 9.0%12.3%13.5% 14.0% 13.6%4.4%6.9%9.0%10.0%11.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016 2017 2018 2019 2020外卖业务货币化率 酒旅及到店业务货币化率15.75% 15.75% 13.28% 13.28%5.80% 5.80%5.80% 5.80%0%5%10%15%20%25%3km以内 3-5km 3km以内 3-5km10-20元 20-200元最低履约服务费率 技术服务费率 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 10： 跨品类比较，看速冻食品需求属性 数据来源：东方证券研究所 速冻米面的供给特点：生产地域限制小 +销售半径有限。 从供给角度，我们也尝试用两个维度 刻画 不同食品品类的属性 ： 1）全国化生产 VS 地域性生产：产品生产对特定区域禀赋（如特定的气候地理条件、产业链配套程度等）的依赖强弱，也即产能异地复制的难度； 2）销售半径大 VS 销售半径小：产品特性、运输成本造成的销售半径差异。由于冷链物流的成本显著高于常温物流，速冻食品的干线 -支线 -终端全链条的配送、仓储成本较高，因此销售半径有限。速冻生产过程对自然环境没有限制，除鱼糜制品所用的鱼浆生产主要集中在东南沿海和湖北，其他米面粮油、肉类等原材料地域性较弱，虽然在河南等农业大省产业配套更好，但整体上异地复制的限制较少，龙头依靠充足资金能够顺利实现全国化产能投放。 图 11： 跨品类比较，看速冻食品供给属性 数据来源：东方证券研究所 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 与其他方便食品、外卖相比，速冻米面的便利性、经济性和口味都位于中间位置。 位于同样是满足方便、饱腹的需求，速冻米面在 C 端有较多替代品，包括方便食物、面包、外卖等。我们从单位热量值价格、口味满足度、方便程度三方面对比，以速冻水饺为例，速冻米面制品性价比较高，口味营养丰富度大于方便食品、面包，满足一餐饭所需热量的成本也低于外卖；但速冻食品仍需自行进行蒸煮等加工，导致其在方便程度上不及现成食物，同时也将 C 端消费场景限制在家庭。 图 12： C端速冻米面制品与其他方便食品对比 数据来源： 京东，美团， 智研咨询， 公司公告， 艾媒咨询 ， 观研 天下， 中国产业信息网， 东方证券研究所 注：单价为零售价，不同渠道、不同时间或有一定差异 以上特点会造成速冻米面制品存在一定的产品逻辑，品类创新是行业增长的重要 动力 。 根据第二十届中国方便食品大会统计，速冻米面制品以水饺汤圆等传统为主，占比稳定；面点、休闲等新品类增速更快，占比呈提升趋势。近年来手抓饼、卡通包、烧麦等新单品创新不断，人们主食、早餐可供选择的米面制品更加多元化，水饺、汤圆本身属于较早采用速冻工艺制作的传统品类，因此 2011-2020 年三全面 点点心类、安井米面制品（面点为主）收入增速显著快于三全传统品类。 图 13： 全国现代渠道速冻米面制品的品类构成 图 14： 全国现代渠道中不同速冻米面品类的销售额增速 数据来源： 第二十届中国方便食品大会、 东方证券研究所 数据来源： 第二十届中国方便食品大会、 东方证券研究所 38.9%22.9%14.1%9.7% 8.1%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%水饺 汤圆 面点 休闲 云吞 粽子2018.3 2019.3 2020.3 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 15： 三全食品不同品类收入情况（单位：亿元） 图 16： 安井食品不同品类收入情况（单位：亿元） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 注： 2020 年公司调整口径 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 注： 2018 年起菜肴单独披露收入 1.3 生产特点：上游大宗属性强， 降成本 主要靠 生产端的规模效应 原材料端，速冻米面制品的上游更偏大宗 ，面粉价格波动性弱于肉类和鱼类 。 具体看速冻米面制品的原材料构成，根据三全招股书披露的 2007 年 1-6 月 分产品的各项原材料成本构成（后续不再披露，虽然时间较久远但保持稳定），速冻水饺的原材料成本占该品类 营业 成本比重为 84.3%，其中 肉类占 原材料 比接近 5 成，面粉近 2 成；速冻面点产 品的原材料成本占该品类 营业 成本比重为 71.1%， 其中面粉 占原材料 比约 4 成，其次是白糖、肉类、 植物油，以及鸡蛋、酵母、奶粉、奶油等。 原材料 占比高的 面粉、肉类、油脂等 都属于大宗品，规模较大的企业在成本端虽然较小厂家具有一定优势，但由于采购量相对于庞大的农产品上游很低，因此规模效应带来的成本优势不如速冻鱼糜制品大。这是由于鱼糜制品最主要原材料是鱼浆，而鱼浆则是水产品中的一个小品类，且上游白鲢鱼价格波动性较米面粮油更大，龙头企业如安井议价权、囤货优势更大，且可以向上游延伸控制原材料供应（ 例如 安井收购新宏业）。 图 17： 三全水饺产品原材料成本构成（ 2007年 1-6月 ） 图 18： 三全面点产品原材料成本构成（ 2007年 1-6月 ） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020汤圆 +水饺 +粽子 面点点心 +速冻调制食品等其他0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020速冻面米制品 鱼糜 +肉制品 +菜肴面粉蔬菜肉类其他面粉白糖肉类植物油其他 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 19： 千味央厨 2020年前 5大供应商 图 20： 安井食品原材料成本构成 数据来源： 公司招股书， 东方证券研究所 数据来源： 公司招股书， 东方证券研究所 图 21： 肉类 价格 波动幅度 （ 当期 价格 /期初 价格，初始值为 100） 图 22：面粉价格 波动幅度 （ 当期 价格 /期初 价格，初始 值 为 100） 数据来源： 农业部， 东方证券研究所 数据来源： 国家粮油信息中心， 东方证券研究所 生产工艺的积累迭代对速冻米面产品品质 有较大影响，而速冻火锅料品质主要与含肉量有关 。 由于速冻米面制品大部分品类仍是对传统主食、小吃的还原，因此评价产品好坏的重要尺度是和手工产品的还原程度，包括口感和风味两个维度。风味主要由配料或馅料决定，以水饺为例，其中馅料口味众多且含有大量蔬菜，经过冷冻 -烹饪最终呈现出的风味不仅与用料有关，更受到生产工艺的影响；对于蒸、炸类面点，还原度则更多体现在口感上，影响口感的因素主要是生产工艺与技术，比如面团醒发。不断打磨相比之下火锅料作为一种配菜，产品形态已经稳定，工艺也较为成熟，品质高低更多与风味有关，而 影响 风味的主要因素即为含肉量，同等价位下能实现多少含肉量 则取决于成本优势大小。 050100150200 出厂价 :面粉 :河南 :郑州050100150200250 主产区平均价 :白羽肉鸡22个省市 :平均价 :生猪批发价 :鲢鱼0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 16H1鱼糜 肉类 粉类 大豆分离蛋白 其他 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 23： 速冻水饺馅料种类多、含量较复杂 图 24： 含肉量是影响火锅料制品风味优劣的重要因素 数据来源： 佳欣的美食测评、 东方证券研究所 数据来源： 京东， 东方证券研究所 针对 B 端，米面制品研发还需要考虑场景适配度、后厨操作等。 家庭端的烹饪场景、需求偏好相对统一，餐饮端 例如早餐场景、团餐场景、宴席场景、涮烤场景 等 对米面制品的侧重点要求不同，体现在成本价格、出餐速度、操作简便度、形象新奇度等多个方面 ，厂家在餐饮场景的经验积累、对终端需求的理解程度是研发推出适销对路产品的重要保障。 提高自动化生产水平是速冻米面制品降成本、维持性价比的主要路径。 横向对比来看，速冻米面的生产工艺涉及的化学转化较少（除了发面之外），更多还是物理上的成型、蒸煮炸、冷冻，因此生产过程更少涉及转化率、损耗率的概念，速冻米面厂家在生产上扮演的角色更类似米面、调味品 和馅料的 “集成商”，而在上游原材料大多为大宗品的情况下，降成本的主要方向则是通过自动化流程提高生产效率。 图 25： 速冻食品生产工艺流程 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 26： 酱油生产工艺流程 图 27： 酵母生产工艺流程 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 乐斯福官网、 东方证券研究所 1.4 总结：与其他速冻品类的对比 与其他速冻品类对比来看，速冻米面在产品属性方面有以下特点： 1）需求更基础 ：米面主要满足饱腹需求，火锅料、预制菜主要满足风味需求且与餐饮场景结合更紧密，烘焙则具有较强的休闲属性； 2）增长动力更多来自于机器换人： 速冻米面的细分品类基本都是中国传统饮食中广泛存在的品种，如饺子、汤圆、粽子、油条、饼类、面条、油条等，创新和地方特色品类有限，因此增长空间主要来自于对 B 端 /C 端的手工替代；而火锅料的丸子类产品本身是东南沿海特色小吃，在速冻化之后走向全国，伴随火锅涮烤场景在日常餐饮中的渗透率提升，在我们的能量摄入中攫取了更大份额；烘焙则是品类渗透率提升和替代人工双重动力共振。 图 28： 不同速冻品类产品属性对比 品类 生产自动化程度 满足 需求 消费 场景 替代品 增长驱动力 末端饮食渗透率 B 端 C 端（家庭） 速冻 米面 主食 整体较高 饱腹 正餐、早餐 面点师 家庭现做、外卖、小吃店 机器换人 稳定，有下降趋势 面点 油炸类高，部分仍需手工 口感、休闲 正餐、宴席 面点师 外卖、小吃店 新品 特定新品拉动 速冻烘焙制品 分品类，整体低于米面主食但高于面点 休闲、饱腹 早餐、休闲 烘焙师 / 机器换人 +品类渗透率提升 较低，快速提升 速冻调制食品 （火锅料） 整体较高 风味 涮烤、配菜 海鲜 牛肉等 鲜 肉类 （但价格无法替代） 品类渗透率提升 较快提升 预制菜 肉类预制菜高，蔬菜预制食材低 风味、口感 正餐 切菜配菜工、厨师 家庭现做、外卖、小吃店 机器换人 +品类渗透率提升 快速提升 数据来源：东方证券研究所 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 2.成长路径：餐饮工业化浪潮殊途同归，但并非一蹴而就 关于速冻米面制品的发展空间，我们在之前的深度报告速冻风起，正当好时候 从日本经验看我国速冻行业发展中，通过对比中日两国不同发展阶段的速冻食品需求端和供给端，详细论述了我国速冻产业的成长空间 。 需要指出的是，我国速冻米面制品长期以来以 C 端消费为主，直至近几年以来 B 端需求明显提速，我们认为催化剂主要在于两点： 1）餐饮连锁化率的提升； 2）外卖的快速发展。 连锁化经营要求精简 后厨，直接催生对标准化食材的需求；外卖的品类以快餐简餐为主（主食占比高），出餐快、高扣点率之下降成本的压力也增加了对速冻米面制品的需求。 图 29：速冻行业发展的 BC两端动能 数据来源：东方证券研究所 图 30： 我国餐饮连锁化率在 2015年之后加速提升 图 31： 美团外卖 GMV保持高增长 数据来源： 欧睿， 东方证券研究所 注：连锁化率 =连锁餐饮营业额 /餐饮整体 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 4%5%6%7%8%9%10%11%12%0%50%100%150%200%250%300%01000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020美团外卖 GMV（亿元 ) yoy 食品饮料行业深度报告 从品类属性出发，探讨速冻米面发展规律 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 图 32： 美团外卖品类以快餐简餐为主，主要满足的是饱腹需求（ 2020年） 数据来源： 美团外卖学院， 东方证券研究所 下游场景 &品类的渗透也是影响不同速冻品类景气度的重要因素 。 上文 对比三全和安井 2011-2020 年不同品类产品的收入情况，可以发现，三全面点、点心类产品的增速显著高于水饺汤圆，安井火锅料增速又显著高于其面米制品增速（以面点为主），三全与安井在面点品类上的增速
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