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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 金博股份 688598.SH 公司研究 | 首次报告 光伏热场 C/C 复材龙头， 行业成本标杆。 金博股份 C/C 复材在光伏热场市占率超30%，通过自研设备、预制体自制、工艺优化 成为 C/C 行业 成本 标杆 ， 2021 年成本降至不到 40 万元 /吨， 2019 年 成本 相较同行 西安超玛 领先 近 20 万元。 公司在光伏领域采取市占领先 策略 ，在原先工艺技术壁垒基础上，逐渐树立了规模壁垒，盈利能力同时抵御了产品降价和原材料涨价的双重压力， 2021 年净利率达 37%，较2017 年的 21%有显著提升。 巩固利基市场： 光伏热场更大更纯，龙头优势愈发突出。 短期来看，硅料产能目前为光伏产业链供应瓶颈，随着 硅料 产能的释放，热场需求或在下半年提速。中期来看， 光伏行业持续的降本增效推动硅片一方面不断大型化，另 一方面 由 P 型向 N 型转型 。金博股份在大型化方面领先同行 1-2 代，在应用于 N 型硅片的热场部件具备工艺优势和实践经验，并已实现销售收入。伴随着光伏行业先进产能淘汰 落后产能的进程，公司龙头优势愈发突出。 开拓新应用场景： 半导体拓展显著，摩擦制动进入验证、氢能前景广阔 。 碳 纤维复合 材料作为新一代先进材料应用具有 较强延展性，随着公司碳基材料规模效应的体现、技术水平的提升， 公司已形成光伏、半导体、氢能、碳陶刹车材料板块业务，目前 半导体热场材料已实现销售， 碳陶刹车盘进入验证阶段 。 其中碳陶刹车盘市场规模高达百亿， 随着性能和成本的优化，有望接棒光伏热场材料 业务 。 以前瞻性战略布局 ，打 造 先进碳基材料产业平台 。 先进碳基材料应用前景广阔，但众多领域尚处市场培育阶段， 在 从“小众”走向“大众”的过程中，必然 伴随着成本下降和技术 进步 。 通过 技术高端化、工艺模块化、应用多元化 的前瞻性布局 ， 我们认为金博股份有望引领这一产业发展趋势。 我们预测公司 2022-2024 年每 股收益分别为 8.32、 10.30、 12.54 元，根据可比公司2022 年 28 倍 PE 的估值 ，对应目标价为 232.96 元，首 次 覆盖 给予买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、 产品售价波动风险 、 上游原材料产能释放不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 426 1,338 1,859 2,181 2,496 同比增长 (%) 78.0% 213.7% 38.9% 17.3% 14.4% 营业利润 (百万元 ) 195 571 762 944 1,150 同比增长 (%) 119.0% 193.7% 33.3% 23.9% 21.8% 归属母公司净利润 (百万元 ) 169 501 667 826 1,006 同比增长 (%) 117.0% 197.3% 33.1% 23.8% 21.7% 每股收益（元） 2.10 6.25 8.32 10.30 12.54 毛利率 (%) 62.6% 57.3% 53.8% 54.5% 56.6% 净利率 (%) 39.5% 37.5% 35.9% 37.9% 40.3% 净资产收益率 (%) 21.6% 31.5% 30.2% 28.5% 26.9% 市盈率 93.7 31.5 23.7 19.1 15.7 市净率 12.2 8.4 6.3 4.8 3.8 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 . 盈利 预测与投资建议 核心观点 公司主要 财务 信息 股价（ 2022年 04月 27日） 205元 目标价格 232.96元 52周最高价 /最低价 422.95/146.13元 总股本 /流通 A股（万股） 8,020/6,426 A股市值（百万元） 16,441 国家 /地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2022年 04月 29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.58 -11.53 -26.17 21.46 相对表现 1.19 -4.72 -9.95 52.54 沪深 300 -4.77 -6.81 -16.22 -31.08 刘洋 021-63325888*6084 执业证书编号： S0860520010002 李一冉 孟宪博 滕朱军 C/C龙头，以先进供给创造新需求 金博股份首次覆盖报告 买入 （ 首次 ） 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、金博股份： C/C龙头，以先进供给创造新需求 . 5 1.1 公司概况：先进碳基复合材料行业领军者 . 5 1.2 发展 历程：致力 C/C民用化，推动光伏行业降本增效 . 6 1.3 股权结构：核心管理团队稳定，股权激励加大力度 . 7 二、巩固利基市场：光伏热场 C/C材料，龙头地位优势突出 . 8 2.1地位： 行业成本标杆，市占领先树规模壁垒 . 8 2.2 需求：硅片生产耗材，需求随硅料扩产或在下半年提速 . 10 2.3行业趋势：更大更纯，强者更强 . 12 三、开拓新应用场景：半导体拓展显著，摩擦制动进入验证、氢能前景广阔 15 3.1战略：技术高端化、工艺模块化、应用多元化，打造先进碳基材料产业平台 . 15 3.2半导体 ： 乘国产化机遇 ， 复刻光伏热场之路 ， “十四五 ”末目标市场或近十亿 . 16 3.3摩擦制动：技术工艺成熟，有待 OEM验证，目标市场高达百亿 . 21 3.4氢能：攻关卡脖子材料，抢滩氢能源市场 . 23 盈利预测与投资建议 . 26 盈利预测 . 26 投资建议 . 26 风险提示 . 27 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司主打产品光伏热场用 C/C复材 . 5 图 2：碳基复合材料产业链 . 5 图 3：金博股份产品及业务全景图 . 6 图 4：公司发展历程 . 6 图 5： 截至 2021年底，金博股份股权结构 . 7 图 6： 2017-2021年公司营收（万元） . 8 图 7： 2017-2021年公司营收结构 . 8 图 8： 2017-2021年公司碳基复合材料产能及销量 . 8 图 9： 2017-2021年热场系列产品单吨售价及同比增速 . 8 图 10：公司盈利能力变化趋势 . 9 图 11： 2017-2021年公司成本结构（万元 /吨） . 9 图 12： 2017-2021年碳纤维平均采购价格 . 9 图 13： C/C复材制备工艺 . 10 图 14： 2019年金博股份与西安超玛成本差异来源（元 /千克） . 10 图 15：光伏硅片热场材料需求（吨） . 11 图 16：硅料供应紧张价格大幅上涨（元 /千克） . 11 图 17：光伏组件 21H1开工率明显下滑 . 11 图 18：光伏产业链一线大厂产能及需求（ GW） . 12 图 19 ：硅片尺寸大型化趋势持续推进 . 13 图 20： N型硅片市占份额将快速提升 . 13 图 21： CCZ工艺流程图 . 14 图 22：块状硅和颗粒硅 . 14 图 23： CCZ坩埚 . 14 图 24：公司碳基材料产业平台架构 . 15 图 25：围绕底层能力通用性的业务拓展 . 15 图 26：半导体领域业务收入（万元） . 16 图 27：半导体业务市场开拓进展 . 16 图 28：全球硅片市场由海外厂商垄断（全球市场 -2020 年） . 17 图 29：国内晶圆制造厂商积极扩产 . 17 图 30： 全球不同尺寸半 导体硅片出货面积占比 . 17 图 31：硅片尺寸与热场规格对应关系 . 17 图 32：高纯碳粉和碳化硅粉 . 19 图 33： PVT法下 SiC晶体生产装置 . 19 图 34：碳化硅半导体应用范围 . 20 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：碳化硅晶片产业链 . 20 图 36：碳化硅晶片生产工艺 . 20 图 37：全球 SiC衬底市场规模预测（亿美元） . 20 图 38：碳陶复合材料组成结构 . 21 图 39： Brembo碳陶刹车盘 . 21 图 40：碳陶制备工艺 . 22 图 41： 储氢瓶 . 23 图 42：气体扩散层 GDL在燃料电池的结构 . 23 表 1： 公司核心管理人员（截至 2021年底） . 7 表 2：碳基复合材料热场渗透率提升，石墨渗透率下降 . 10 表 3：硅料扩产节奏加快，规划产能逾 200GW . 12 表 4：光伏和半导体对热场材料的对比 . 16 表 5：截至 2021 年底国内主要 12 英寸硅片厂商产能不完全统计 . 18 表 6： C/C 在硅基半导体热场的目标市场 . 18 表 7：预计 2025 年 C/C 在 SiC 基半导体热场的 目标市场 . 21 表 8：主要制动材料性能对比 . 21 表 9：公司氢能领域业务进展 . 23 表 10：不同类型储氢瓶对比 . 24 表 11：国内车载储氢瓶供应商 IV型储氢瓶业务进展 . 24 表 12：可比公司估值表 . 27 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、 金博股份 ： C/C 龙头，以先进供给创造新需求 1.1 公司概况 ： 先进碳基复合材料行业领军者 先进碳基复合材料 行业领军者，专注碳基材料开发。 金博股份主要 从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售， 是唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单的先进碳基复合材料制造企业 。 碳基复合材料 是 以碳纤维为增强体，以树脂、陶瓷、金属等为基体的复合材料总称 ， 公司 现阶段聚焦 在应用于热场系统的 碳 /碳复合材料 ，重点产品为应用于单晶硅拉制炉的坩埚、导流筒、保温筒 等 。 图 1： 公司主打产品光伏热场用 C/C复材 数据来源： 金博股份、 东方证券研究所 碳基复合材料位于新材料产业链中游 ，公司主打产品主要应用于光伏热场 。 碳基复合材料 产业链涵盖上游碳纤维制造、碳纤维中间体（预浸料）制造、中游碳纤维复合材料制品制造、下游复合材料制品应用环节 ，包括 光伏、氢能、 风电、航空航天、半导体等领域 。 图 2：碳基复合材料产业链 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 整理 公司围绕 工艺的同源性，产品系列从高温高纯 C/C 材，拓展至高温超纯 C/C 材、耐磨碳陶刹车盘等，应用场景也 从光伏热场 ，逐步 向半导体、氢能、刹车制动领域延伸。 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 3： 金博股份产品及业务全景图 数据来源： 金博股份、 东方证券研究所 1.2 发展历程 ： 致力 C/C 民用化，推动光伏 行业 降本增效 公司成立于 2005 年， 于 2020 年登陆科创板。 公司 脱胎于素有“中国新材料领域研究摇篮”的中南大学二级机构 中南大学粉冶中心 ， 董事长 兼 首席科学家廖寄乔先生为中南大学材料学专业博士， 1992-2003 年间任职于中南大学粉末冶金研究院，主要进行粉末冶金领域的研究，同时对碳材料的特性进行了理论研究 。 2005-2010 年为公司技术开发阶段。 自设立以来，金博或独立或由中南大学协作，承担了多项国家级、省级碳碳复合材料相关科研项目 。 期间 攻克了碳纤维预制体相关技术，完成了晶硅制造热场系统用坩埚等产品的试制和应用验证 。 2011-2015 年公司进入 技术提升和 产业化阶段。 在此期间，公司 突破了先进碳基复合材料的低成本制备技术 、 关键装备设计开发技术 。 其中快速化学气相沉积技术 可 使 致密 周期缩短为传统化学气相沉积工艺的 1/2 以内， 这 为低成本 批量 制备 大尺寸 先进碳基复合材料奠定了基础 。 2016 至今，热场产品 进入市场 快速推广 阶段 。 经过十多年的发展 ， 公司已 批量交付 22-36 英寸坩埚、导流筒、保温筒等产品 ， 实现 对 等静压石墨 的 进口替代， 并 成为隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技等光伏头部企业的优秀合作伙伴。 同时随着客户对材料性能和产品多元化提出新要求，公司 进一步开发了 可提高产品纯度、寿命，和提升产品设计和服务能力相关的新技术。 图 4： 公司发展历程 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 1.3 股权结构：核心管理团队 稳定，股权激励加大力度 公司股权 结构稳定 ， 实控人为 廖寄乔先生 。 金博股份的实际控制人为廖寄乔先生，截至 2021 年底， 直接持有公司股权 13.25%， 间接持有公司第二大股东益阳荣晟股权的 21.37%， 与益阳荣晟是一致行动人 。 益阳荣晟 为 员工间接持股平台 ，合伙人包括公司核心管理团队、中层管理干部和技术工人等。 图 5： 截至 2021年底， 金博股份股权结构 数据来源： 公司公告 、 东方证券研究所 公司核心人员在职多年，股权激励 保障公司长远稳健发展 。 公司核心管理人员多为“学院派”出身，除董事长廖总以外，李军、刘学文等董事也均为中南大学系出身， 多数 在职年数 均 在 10年以上 。 为持续提升公司的自主创新能力和稳定经营能力，公司 于 2020 年和 2021 年推出了 两次股权激励 安排 ，两次激励对象人数占员工比例分别为 11.5%、 20.7%， 激励 股票数量占比 分别 为0.63%、 1.25%，第二次激励范围和力度相较第一次明显扩大 。截至 2021 年底，员工通过持股平台、个人直接持股或股权激励持有公司股票人数达 57人，占员工总数比例 13.4%，持股数量占股本比例 18.8%。 表 1： 公司核心管理人员（截至 2021年底） 姓名 职务 入职年份 年龄 年末持股数量 占总股本比例 廖寄乔 董事长、首席科学家 2005 52 10,628,950 13.25% 王冰泉 董事、总经理、 核心技术人员 2011 42 266,000 0.33% 李军 董事、总工程师、核心技术人员 2010 41 151,000 0.19% 王跃军 董事、副总经理、核心技术人员 2005 53 216,000 0.27% 童宇 董事会秘书、 副总经理 2010 36 116,000 0.14% 周子 嫄 财务总监 2005 52 66,000 0.08% 黄军武 董事、生产副总经理 2021 54 0 0 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 二、 巩固利基市场：光伏热场 C/C 材料，龙头地位优势突出 2.1 地位： 行业成本标杆，市占领先树规模壁垒 光伏 热场 C/C产品是主要收入来源 ， 公司在光伏 C/C热场 市占率超 30%。 公司营收结构中，光伏行业占比在 17-21 年间均占比 95%以上。 根据公司 2022 年 3 月公告的问询函回复，公司 在 光伏热场部件 市占率位居全行业第一 。凭借主打的热场部件产品，公司于 2019、 2021 年分别被认定为国家级专精特新“小巨人”企业和单项产品冠军，并牵头制定了 5 项国家行业标准，包括单晶炉用碳 /碳复合材料坩埚、保留筒、导流筒。 图 6： 2017-2021年公司营收（万元） 图 7： 2017-2021年公司营收结构 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 截至 2021年底公司碳基复合材料产能 1600吨，全年销量达 1553吨， 2017-2021期间销量 CAGR达 96.5%。产品售价整体呈下降趋势，系公司综合成本不断下移以及自身的市占率领先策略所致，2021 年单吨均价为 86 万元 /吨，产品均价在 2017-2021 的年下降幅度达 10%。 图 8： 2017-2021年公司碳基复合材料产能及销量 图 9： 2017-2021年 热场系列产品 单吨售价及同比增速 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 规模壁垒初显成效，盈利能力在产品不断降价的情况下持续增强。 2021年公司热场系统系列产品毛利率为 57%，较 2017年下降 8PCT，仍保持较高水平 ，系公司单吨制造和人工成本不断优化 。净利率 端， 21 年达 37%，远高于 2017 年的 20%， 反映产销规模扩大有效摊薄了期间费用 。规模扩张有望进一步巩固公司成本优势，为实现市占领先策略打下坚实基础。 - 50,000 100,000 150,0002017 2018 2019 2020 2021光伏 半导体 高温热处理 其他0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021光伏 半导体 高温热处理 其他05001000150020002017 2018 2019 2020 2021产能（吨） 销量（吨）-25%-20%-15%-10%-5%0%5% - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,0002017 2018 2019 2020 2021单吨售价（元 /吨） 同比增速（右轴） 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 10：公司盈利能力变化趋势 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 成本端， 随着产品制备技术、工艺不断提升、产品种类不断丰富，公司抵御了碳纤维的上行风险，单位成本快速下移。 2021 年公司热场系列产品单吨成本为 37 万元 /吨，较 2017 年的 46 万元 /吨下降了 20%，单吨制造费用和人工费用均显著下降，而直接材料成本受碳纤维价格上涨的影响逐年抬升。 2021 年碳纤维价格显著提升，系 日本加强了对于小丝束碳纤维出口中国的管控 ， 而根据中复神鹰招股说明书披露，我国 2020进口碳纤维 供应量达 3万吨， 在国内市场销量占比达 62.3%，可见 进口碳纤维的波动 对国内碳纤维价格影响。这也给了国产碳纤维强烈的扩产意愿，中复神鹰作为国产碳纤维 技术和规模兼具的 领先企业 正加大碳纤维产能，截至 21 年 6 月底已具备 5500 吨产能， 在建 8000 吨 预计于 22 年 3 月全部建成投产，同时 预计在 22-23 年启动年产 1.4 万吨项目建设 ，碳纤维供给紧张形势 将随着产能的投放充分缓解 。 图 11： 2017-2021年公司成本结构（万元 /吨） 图 12： 2017-2021年碳纤维平均采购价格 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 通过上游延伸和工艺优化，成本具备显著优势。 根据 东方证券有色钢铁团队于 2022 年 2 月发布的热场 C/C：渗透率与新能源双击，需求加速成长报告 ，金博股份通过自制预制体，以及更加紧凑和不断优化的快速化学气相沉积工艺，成为行业成本标杆。 根据公司公告， 2019 年金博股份 C/C 生产成本仅为约 400 元 /千克 ，而西安超玛为 631 元 /千克 ，成本领先 优势的来源，按贡献大小依次为： 上游预制体自制 、 基体碳 成本节约 、 工艺紧凑降低 设备折旧 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017 2018 2019 2020 2021热场系统系列产品毛利率 净利润率 - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A直接材料 直接人工 制造费用 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A碳纤维平均采购单价 （万元 /吨） 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 13： C/C复材制备工艺 数据来源：碳碳复合材料制备方法及其新理论、东方证券研究所 图 14： 2019年金博股份与西安超玛成本差异来源（元 /千克 ） 数据来源： 金博股份、中天火箭、 东方证券研究所 2.2 需求：硅片生产耗材，需求随硅料扩产或在下半年 提速 C/C热场部件在大型化下加速替代石墨。 根据东方证券有色钢铁团队于 2022年 2月发布的热场C/C：渗透率与新能源双击 ，需求加速成长报告， 传统热场材料 等静压石墨 ， 在安全性、结构、性能上已经不能适应热场系统大型化发展的趋势 ，逐渐让位于 C/C 热场材料。 表 2： 碳基复合材料热场渗透率提升，石墨渗透率下降 2010 年 2016 年 2020 年 产品 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 坩埚 90% 50% 95% 5% 导流筒 90% 70% 60% 40% 保温桶 90% 70% 55% 45% 加热器 99% 97% 95% 其他 95% 80% 40% 60% 热场主流尺寸 2010-2015 年： 22-24 英寸 2016-2019 年： 26-28 英寸 2020 年至今： 30-36 英寸 数据来源： 2021 年 7 月金博股份向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 、东方证券研究所 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 光伏热场部件为耗材，需求主要来自新增需求和替换需求。 根据 东方证券有色钢铁团队于 2022年 2 月发布的热场 C/C：渗透率与新能源双击，需求加速成长报告 ，未来 大型硅片市场份额不断提升，小尺寸硅片产能将逐渐淘汰 ，参考 光伏行业协会 对光伏新增装机的 中性预测及各类型硅片占比数据 ，预计 2021-2024 年将累计新增 540GW 硅片产能，淘汰 283GW 小尺寸产能，到2024 年底保有产能或达 454GW。根据 2022 年 1 月金博股份公告 关于湖南金博碳素股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复 预计，单 GW 所需单晶拉制炉约 75-80 台，新增单台碳基复合材料需求约为 0.27 吨，年替换性需求约 0.225 吨。预计光伏热场 C/C 材料需求到 24 年或达 8371 吨， 21-24 年需求 CAGR 约 58%。 图 15： 光伏 硅片热场材料需求（吨） 注：石墨吨数不表示实际用量，石墨比强度更低，实际用量高于 C/C 复材当量吨数。 数据来源： 中国光伏行业协会、金博股份、 东方证券研究所 硅料目前为产业链供给瓶颈，硅片产能和组件开工受抑制。 2020年下半年以来，光伏组件的核心原材料多晶硅料供应趋于紧张、市场价格大幅上涨，由于硅料在光伏组件成本结构占比较高，受此影响 组件 普遍出现硅料供应紧张而降低开工率的情况。 图 16：硅料供应紧张价格大幅上涨（元 /千克） 图 17： 光伏组件 21H1开工率明显下滑 数据来源： Wind、东方证券研究所 数据来源： 公司公告 、 东方证券研究所 硅料扩产节奏加快，热场需求或在 22年下半年提速。 在硅料环节高利润的吸引 ， 及下游装机需求预期大幅增长的驱动下，现有多晶硅料企业扩产节奏加快， 根据隆基股份 21 年 12 月发布的公开发行可转债募集说明书， 2020 年全球多晶硅产能约 60 万吨，据不完全统计，目前行业在建以及拟建多晶硅产能超过 200 万吨，随着新增产能的陆续释放， 产业链阶段性不匹配的矛盾将逐步缓解，下游需求增速或在 22 年下半年迎来拐点，并带动热场需求的提速 。 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,0002021E 2023EC/C复材 石墨CAGR58% - 100 200 300 400 5002011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02市场价 :国产硅料 :国内40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021H1隆基股份 晶科能源 晶澳科技天合光能 阿特斯 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 18：光伏产业链一线大厂产能及需求（ GW） 数据来源： PV Infolink、东方证券研究所 表 3：硅料扩产节奏加快，规划产能逾 200GW 公司名称 2020 年产能（万吨） 新增产能情况 新增产能（万吨） 预计投产时间 通威股份 8 根据 2021 年半年度报告披露，在建项目 15 万吨（乐山二期、保山一期和包头二期），拟建项目 20万吨（乐山 20万吨项目），预计 2022年底多晶硅料产能达到 33万吨 35 21年底新增 10万吨； 22年底新增 15万吨 大全新能源 7.5 招股说明书披露在建产能 3.5万吨 3.5 2022年 1季度末新增 3.5万吨 亚洲硅业 1.9 招股说明书披露，募投项目在建产能 3万吨，预计 21年末建成 3 2021年底新增 3万吨 新特能源 7.2 21 年 2 月公告，拟投资建设年产 20 万吨高纯多晶硅及配套项目，其中一期 10万吨高纯多晶硅、二期 10万吨高纯多晶硅 20 一期 10万吨于 23 年建成 保利协鑫 、中能硅业 9 21年 2，乐山协鑫新能源新建 10万吨年颗粒硅项目环评在网上公示； 21年 2月公告，拟于内蒙投资建设 30万吨颗粒硅项目，分三期实施，其中一期为 6万吨 40 - 东方希望 6 21 年 5 月公告，拟在宁夏投资建设 40 万吨多晶硅料及配套项目，一期25万吨多晶硅料，最快可于 22年底全部投产或根据市场情况分期投产 40 一期 25万吨最快 22年底全部投产 新疆晶诺 - 21年 5月， 25万吨 /年高纯晶硅项目环评在网上公示 10 - 江苏润阳 - 21 年 6 月，江苏润阳与宁夏石嘴山市签订投资协议，拟在石嘴山市投资建设 10万吨高纯多晶硅项目 10 - 宝丰能源 - 公告拟在银川建设 60万吨高纯多晶硅项目，一期为 30万吨已动工建设 60 - 通威股份 8 21年半年度报告披露，在建项目 15万吨（乐山二期、保山一期和包头二期），拟建项目 20万吨（乐山 20万吨项目），预计 22年底多晶硅料产能达到 33万吨 35 21年底新增 10万吨； 22年底新增 15万吨 合计 39.6 221.5 数据来源： 隆基股份 、东方证券研究所 2.3 行业趋势：更大更纯，强者更强 热场材料伴随着硅片行业先进产能淘汰落后产能的趋势，金博股份龙头优势将愈发突出。 目前光伏硅片行业持续向着大尺寸和 N 型硅片发展，这对热场部件也提出了大型化、高纯度方向的要求： 针对大尺寸硅片， 产品领先市场 1-2 代。 硅片大尺寸化已成为行业发展趋势，硅片尺寸的增加，可以提升电池和组件生产线的产出量，是降低度电成本的有效途径 ， 2020 年至今 30-36 英寸热场 - 20 40 60 80 100 1202021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 E 2022Q2 E 2022Q3 E 2022Q4 E硅料 硅片 电池片 组件 需求量 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 尺寸已成为主流，根据公司 2022 年 3 月公告的 向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复 ，公司已 能够满足目前市场中各尺寸类型硅片的应用需求，尤其是最新的“ 182mm” 和“ 210mm”尺寸硅片，同时 公司 40、 42 英寸产品已实现小批量试制、生产和交付，领先于市场1-2 代 ； 针对 N 型硅片， 公司产品具备工艺优势和实践经验。 在电池端，规模化生产的 P 型单晶电池量产转换效率已接近极限， 而 N 型电池硅片由于基底掺磷，几乎没有硼 -氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到了极大优化， 转换效率 有望进一步提升， 有望接替 P 型电池，成为下一代主流技术 。根据 CPIA 预测， N 型单晶硅片市场份额将由 2020 年的 3%提升至 2025 年的 23%。针对这一需求发展方向，公司已具备相关技术储备。 N 型硅片与 P 型 硅片热场系统的技术路线、基本设备配置基本相同，其差别在于 N 型硅片对热场纯度要求更高 ，要求灰分 100ppm，而 P 型要求为200ppm。 相比于液相浸渍法，公司使用的 纯化学气相沉积 工艺 产品纯度更高 ，并且应用于 N 型硅片的热场部件已实现境外销售 。 2022年募投的可转债项目将进一步提升纯化产能，已为 N型硅片快速发展的这一趋势做好产能储备。 图 19 ： 硅片尺寸大型化趋势持续推进 图 20： N型硅片市占份额将快速提升 数据来源： CPIA、 东方证券研究所 数据来源： CPIA、 东方证券研究所 CCZ 技术 随颗粒硅产能释放逐渐推广，单炉产量更高， 但对热场损耗加大， 单台单晶炉 热场替换频率或提升 。 CCZ 即在原直拉单晶工艺基础尚引入了自动投料技术，自动投料技术对复投料尺寸要求较高，传统块状硅料容易造成堵塞，而颗粒硅相较于块状硅由于粒径更小、流动性更佳，高品质颗粒硅产能的扩张推动了 CCZ工艺的渗透。 CCZ的最大优点在于效率优势， 缩短化料时间，提高单位时间产量 ，如 GT Advanced 公司开发的 CCZ 工艺相较于传统拉晶工艺，产率可提高至少 10%，单位生产成本下降 15%。但由于 CCZ 中坩埚为双层结构，相同尺寸的热场中石英坩埚有所增加，从而引入更多的氧气，这会加大对热场部件的损耗，因此 CCZ 工艺下单台单晶炉的替换频 率或提升。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021E 2022E 2023E 2024E 2025E156.75mm 158.75mm 160-166mm 182mm 210mm0%20%40%60%80%100%2020 2021E 2023E 2025E 2027E 2030EN型单晶硅片 P型单晶硅片 铸锭单晶硅片 多晶硅片 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 21： CCZ工艺流程图 数据来源： 中国有色金属工业协会硅业分会、 东方证券研究所 图 22： 块状硅和颗粒硅 图 23： CCZ坩埚 数据来源： 中国有色金属工业协会硅业分会、 东方证券研究所 数据来源： 中国有色金属工业协会硅业分会、 东方证券研究所 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 三、开拓新应用场景：半导体拓展显著，摩擦制动进入验证、氢能前景广阔 3.1 战略： 技术高端化、工艺模块化、 应用多元化，打造先进碳基材料产业 平台 聚焦先进碳基材料，画大产业同心圆 。 基于在碳基材料通用底层技术、制备机理、基础装备等方面的技术积累和持续研发，公司正逐步扩大在半导体、高温热处理领域的应用，拓展在氢燃料电池、摩擦制动等领域的应用。公司已成立 全资子公司湖南金博氢能科技有限公司、湖南金博碳陶科技有限公司，以拓展在氢能、摩擦制动领域的市场应用， 目前 已完成部分新工艺的研发，并已启动相关新产品的验证工作。 图 24： 公司碳基材料产业平台架构 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 图 25： 围绕底层能力通用性的业务拓展 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 整理 金博股份首次报告 C/C龙头，以先进供给创造新需求 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 3.2 半导体 ：乘国产化机遇，复刻光伏热场之路 ，“十四五 ”末目标市场或近十亿 Si 基半导体热场部件产品 拓展显著 ， 公司 同时 积极开拓 第三代 半导体 SiC 晶体原料 和热场材料产业化项目 。 与光伏领域相似，公司的碳 /碳复合材料坩埚、导流筒、保温筒等产品可应用于半导体硅片“拉晶”阶段的单晶硅拉制炉热场系统。 19-21年公司在半导体领域实现的收入分别为 203、699、 2,436 万元 。根据公司 2022 年 3 月公告的向不特定对象发行股票申请稳健的第二轮审核问询函的回复，公司多项产品已通过山东有研半导体材料有限公司、神工股份、浙江海纳半导体有限公司、宁夏中欣晶圆半导体科技有限公司、东莞市志橙半导体股份有限公司等国内半导体厂家的认证，并取得销售收入 ， 与沪硅产业、奕斯伟等企业 已 进行商务接洽 。 图 26： 半导体领域业务收入（万元） 图 27： 半导体业务市场开拓进展 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 3.2.1 Si 基 半导体硅片 C/C 热场部件 C/C 热场部件在半导体领域的应用仍处于市场开发阶段，对石墨替代程度仍较低。 公司在半导体领域热场部件的竞争对手主要为海外高端石墨生产企业，如西格里、东洋碳素等，相对于光伏领域，半导体领域 C/C 材料渗透率较低主要是由于三方面原因： 纯 度： 半导体领域对热场材料纯度要求更高，金博股份已具备生产半导体用超纯热场材料制备能力。 根 据公司招股说明书所示，半导体领域对 C/C 复合材料的强度、导热性能和电性能与光伏要求相似，但对纯度要求极高，具体如下表所示。根据公司 2022年 3月公告的 向特定对象发行股票证券募集说明书 ，金博股份自 主开发了高温纯化技术和高纯涂层制备技术，目前已 具备产品
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