湘财证券-覆铜板继续涨价_下游需求稳健增长_23页_1mb.pdf

覆铜板继续涨价，下游需求稳健增长分析师：李杰证书编号：S0500521070001Tel：(8621) 50293525Email：lijie5 2022年04月目录一、原材料成本持续上涨，带动覆铜板售价持续上涨二、5G基建、汽车电子推动需求增长，高频高速成发展趋势三、国内厂商实力较强，高端领域已获得一定份额四、投资建议、风险提示行业研究2投资逻辑原材料成本持续上涨，带动覆铜板盈利能力上涨：第一大材料电子铜箔的价格受铜价和铜箔加工费影响，价格持续抬高。由于铜价持续升高，铜箔加工费用上涨，电子铜箔产能短缺，预计铜箔价格将继续增长。由于覆铜板行业集中度高，PCB 行业较为分散，所以当原材料铜价上涨时，电路板上游的覆铜板厂商可以提价，将成本转移至下游PCB 厂商，并且覆铜板涨价幅度超过上游原材料涨幅，从而提升毛利率。 5G基建、汽车电子化水平提升、服务器需求、国产替代需求增加将推动行业需求快速增长，高价值高频高速板份额上升。5G基站相比于4G基站，单站覆铜板价值量大幅增长，随着5G基建的推进，相关覆铜板需求将持续增长，我们测算得2022年汽车电子化将带来23亿元的需求；受益于东数西算、企事业单位上云率提升等因素推动，我国服务器市场也将快速增长，预计2022年服务器带来的覆铜板需求为30亿元；汽车电子化水平提升是一个确定性趋势，根据新能源汽车产业发展规划（2021-2035年），新能源车销量将快速增长，智能化、网联化是全球汽车行业发展趋势，汽车电子化将贡献最大的市场增量，我们测算得2022年汽车电子化将带来125亿元的需求。5G基建同时推动了高频高速板需求的快速增长，而高频高速板由于技术含量高，价格更高，因此推动了厂商产品结构的改善。国内厂商实力较强，高端产品领域已获得一定份额：中国内资厂商的全球产能占比为20%左右，内资厂商已全面覆盖覆铜板从低端到高端的主流规格产品，高端产品也已获得较大份额，中英科技在高频覆铜板领域市占率最高，为6.4%，生益科技为4.8%，生益科技在高速覆铜板领域也已取得较大份额。随着国产替代的进行，内资厂商份额有望继续提升。风险提示：技术进展不及预期；国产替代不及预期；下游需求不及预期；涨价进度不及预期。行业研究3原材料成本持续上涨，带动覆铜板售价持续上涨行业研究41.1 覆铜板主要用于PCB制造，原材料为主要成本 CCL（Copper Clad Laminate，覆铜板）：全称为覆铜箔层压板，是将增强材料（一般为木浆纸或玻纤布）浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，是制作印制电路板的核心材料。覆铜板用于制作PCB。覆铜板作为印制电路板最主要的原材料，仅应用于印制电路板的制造，两者具有较强的相互依存关系。覆铜板的生产技术和供应水平是PCB 行业发展的重要基础，PCB 的发展情况也会对覆铜板的需求和发展产生重要影响。据业界统计，覆铜板约占整个印制电路板生产成本的20%40%，对印制电路板的成本影响最大。行业研究5图1、覆铜板剖面图资料来源：网络，湘财研究所1.1覆铜板主要用于PCB制造，原材料为主要成本覆铜板的主要成本为原材料成本：覆铜板上游原料主要是铜箔、电子玻纤布与树脂，下游直接应用于PCB 板，PCB 下游应用非常广泛，包括计算机、通信终端、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗仪器、国防、航空航天等。铜板主要成本为原材料成本和制造成本（人工、仓储、折旧、水电能源等），主要原料为铜箔、玻璃纤维布、环氧树脂，成本占比分别为42.1%、19.1%、26.1%。图2、覆铜板的成本结构资料来源：前瞻产业研究院，湘财研究所行业研究6铜箔42.1%玻纤布19.1%树脂26.1%其他原材料2.7%制造6.5%人工3.5%1.2 铜箔价格继续上涨，覆铜板涨声不断覆铜板价格继续上涨：第一大材料电子铜箔的价格受铜价和铜箔加工费影响，价格持续抬高。由于传统需求恢复叠加新能源快速发展拉动铜箔需求，LME铜价从2020年4月至今涨幅接近109%；铜箔厂商产能利用率维持高位，产能供不应求，带动加工费用上涨，去年上半年铜箔加工费上涨约30%-40%；由于锂电铜箔盈利能力远高于电子铜箔，锂电铜箔毛利率为14.50%，而电子铜箔仅为9.36%，因此铜箔厂商主要扩产锂电铜箔，导致电子铜箔产能较低。铜箔的扩产周期长达两年左右，短期新增产能有限，进一步推高铜箔价格。近日，多家覆铜板大厂再次密集上调报价，目前覆铜板上涨的动力主要在于成本的上涨。行业研究7图3、LME铜价资料来源：Wind、湘财证券研究所图4、标准铜箔与锂电铜箔毛利率对比资料来源：铜冠铜箔招股说明书、湘财证券研究所48045804680478048804980410804118049.36%14.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%标准铜箔锂电铜箔1.3 覆铜板市场集中度高，成本压力可向下游转嫁覆铜板成本压力可向下游转嫁：由于PCB 行业较为分散，覆铜板行业集中度高，所以当原材料铜价上涨时，电路板上游的覆铜板厂商可以提价，将成本转移至下游PCB 厂商，并且覆铜板涨价幅度超过上游原材料涨幅，从而提升毛利率。以2016 年为例，2016 年下半年开始铜箔、树脂、玻纤布三大原材料均大幅涨价，而生益科技的毛利率却不降反升，主要原因是公司适时提高了销售价格。2017H1 公司单位成本较上年增加22.45%，销售价格增加25.32%，单位成本上升幅度小于销售价格幅度，带动了毛利率的上涨。行业研究8图5、全球PCB市场主要厂商市占率资料来源：Prismarknd、湘财证券研究所图6、全球覆铜板市场主要厂商市占率资料来源：Prismark、湘财证券研究所7.2%5.1%4.2%4.1%3.4%3.4%3.1%2.7%2.5%2.5%61.7%鹏鼎欣兴旗胜东山精密迅达华通健鼎深南电路瀚宇博德三星电机其他14%12%12%8%6%6%4%4%4%4%3%2%1%20%建滔生益科技南亚塑胶松下台光联茂金安国纪台耀斗山日立化成Isola5G基建、汽车电子推动行业增长，高频高速成发展趋势行业研究92.1覆铜板行业市场规模持续增长覆铜板应用广泛，行业市场规模持续增长：根据Prismark相关数据，2010年至2020年间，全球覆铜板总产值从97.11亿美元增长至128.96亿美元，年均复合增长2.88%，2020年全球覆铜板销售总额为128.96亿美元，同比增长4.3%。通讯、计算机、消费电子和汽车电子等应用领域是覆铜板及印制电路板的主要应用领域，合计占比89%。通常，覆铜板占PCB 生产成本的20-40%，按30%计算则2025年全球覆铜板产值约259亿美元，2025年中国覆铜板产值约138亿美元。行业研究10图7、2010-2020年全球覆铜板市场规模及增长率资料来源：Prismarknd、湘财证券研究所图8、CCL/PCB下游应用领域（2019年）资料来源：Prismark、湘财证券研究所-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02040608010012014020102011201220132014201520162017201820192020覆铜板市场规模/亿美元增速通讯33.0%计算机28.6%消费电子14.8%汽车电子11.2%军事/太空4.4%工业电子4.3%医药器械3.7%2.2 高频高速覆铜板成为发展趋势 5G的建设推动了高频高速板的需求：5G建设初期，对于PCB的需求增量直接体现在无线网和传输网上，对PCB背板、高频板、高速多层板的需求较大。随着5G的高带宽业务应用加速渗透，比如移动高清视频、车联网、AR/VR等业务应用铺开，对于数据中心的数据处理交换能力也将产生较大的影响，2020年以后国内数据中心从向100G、400G超大型数据中心升级，数据通信领域的高速多层板的需求高速增长。高频板主要代表无线信号高频传输的特殊需求，基材采用高频板材，而高速板主要代表有线数字信号高速传输的特殊需求，基材采用高速板材。行业研究11图9、高频高速PCB板资料来源：公司官网，湘财研究所行业研究2.3 下游需求稳健增长 5G基建带动覆铜板行业增长：5G基建带来了对PCB的大量需求，5G宏基站是通信领域PCB需求的核心增量来源，5G基站相比于4G基站主要有两方面的的变化，一是采用了Massive MIMO（大规模天线）技术，Massive MIMO 技术可以使用大量天线形成大规模的天线阵列，使基站可以同时向更多用户发送和接收信号，从而将移动网络的容量提升数十倍或更大。由于Massive MIMO 技术的应用，5G 基站将拥有比现在4G基站多得多的天线，更多的天线意味着天线振子、馈电网络系统将使用更多的高频PCB。二是5G时代基站整体架构将会发生变化，无线侧由4G时代的天线和射频拉远系统（简称：RRU），集成为有源天线（简称：AAU）；基带处理单元（简称：BBU）分设为分布式单元（简称：DU）和集中单元（简称：CU）两个部分。这两大调整带来了两点变化：1）相关PCB板（天线板、射频板、中频板、电源板）的整体用量提升；2）PCB集成度的提升带来的单位价值的提升。 5G 通信设备毫米波技术的应用将加速淘汰普通中低频通信材料，大幅增加高频通信材料的需求。在目前4G 基站中，高频通信材料应用最广泛的设备是基站天线的振子、馈电网络以及RRU 中的功放系统，而其余部分PCB 板使用的介质材料一般为普通FR-4 板。在5G 高频通信时代，5G基站中DU（分布单元）、AAU（有源天线处理单元）、CU（集中式单元）中的大部分元器件均需要采用高频基材，5G 单基站使用高频覆铜板的面积相比4G 基站成倍增长。行业研究12行业研究2.3 下游需求稳健增长 5G基建带动覆铜板需求持续增长：根据2021年通信业统计公报，截止2021年末，全国4G基站数为590万个，5G基站为142.5万个，全年新建5G基站超65万个，根据赛迪顾问发布的5G终端产业白皮书（2020年），5G基站数至少是4G基站的1.2-1.5倍，在综合考虑5G 基站布局密度、企业场景应用、运营共建共享等影响基站建设数量等因素条件下，预计全国5G 基站约为653-816 万座。2019年12月，工信部原部长李毅中公开表示“全国需要用七年建设600万个5G基站”。通常，覆铜板占PCB 生产成本的20-40%，按30%算则2022-2026年由5G基站建设带来的覆铜板需求分别为23、43、45、40、34亿元。行业研究13行业研究表1、5G基站PCB市场规模测算资料来源：工信部，赛迪智库，湘财证券研究所 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 5G 基站建设数量（万） 13 60 65 65 120 125 112 94 单站PCB价值（万元） 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 市场规模（亿元） 15.6 72 78 78 144 150 134.4 112.8 2.3 下游需求稳健增长服务器行业助推覆铜板行业增长：“东数西算”是在西电东送、南水北调后，中国又一项重要战略工程。国家发改委创新驱动发展中心副主任徐彬在接受媒体采访时说道：“从经济上来看，（东数西算）每年能带动投资4000亿元。” PCle升级，带来服务器主板向高速PCB板升级。PCle全称是Peripheral Component Interconnect Express，是一种高速串行计算机扩展总线标准。经过更新换代，目前电脑设备主流的PCle标准为2010 年发布的PCle3.0，理论带宽32GB/s（16 通道双工），传输速率8.0GHz。而2017、2019年分别发布的PCle4.0、PCle5.0带宽达到64/128GB/s（16 通道双工）,速率达到16/32GHz，性能分别翻番。服务器向高速化升级，为应对高速信号的损耗问题，服务器主板有望向高速PCB板材质演变，有次带来单价覆铜板价值量的提升。行业研究14行业研究图10、我国政府和大型企业上云率资料来源：Prismark、湘财证券研究所图11、2018年中国IDC用户构成资料来源：中国数据中心产业发展联盟、湘财证券研究所38%61%0%10%20%30%40%50%60%70%2019 2023云计算公司37%互联网公司25%政府19%金融机构12%制造业2%其他5%2.3 下游需求稳健增长近年来，我国数据中心在机架规模、市场规模方面均保持高速增长：截至2020年底，我国在用数据中心机架总规模达到400万架，截至目前，已经达到500万。在市场规模方面，我国数据中心市场规模从2014年的372亿元快速增长至2020年的1958亿元，5年年均增速超过30%，根据新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年），到2023年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在20%左右。按照覆铜板价格占比PCB板价格的30%来计算，则2022-2023年由服务器带来的中国覆铜板需求分别为30、34亿元。行业研究15行业研究表2、5G基站PCB市场规模测算资料来源：工信部，赛迪智库，湘财证券研究所年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 全球出货量（万台） 1174 1220 1354 1422 1493 中国出货量（万台） 319 350 391 472 520 单机PCB价值量（元） 2000 2000 2100 2100 2200 全球服务器PCB市场规模 234.8 244.0 284.3 298.6 328.4 中国服务器PCB市场规模 63.8 70.0 82.1 99.1 114.4 2.3 下游需求稳健增长汽车电子化水平提高带动覆铜板行业增长：中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟指出，随着“双碳”目标的提出，汽车电动化明显提速，业内普遍认为，到2025年中国汽车的新能源化渗透率有可能会达到25%到27%，或是接近30%。汽车电子化的深入演进，使得单车PCB 价值量愈来愈高。价值量的提高来自两方面：一方面是单车PCB 面积越来越大，据生益科技公开纪要透露，2018 年单车PCB 用量为1 平米，未来有望达3 平米，提升空间达2 倍；另一方面，随着ADAS（高级辅助驾驶）渗透率提升，ADAS 的核心部件毫米波雷达出货量有望攀升，高频PCB 凭借稳定的性能成为毫米波雷达的主要基材，较普通PCB价格更贵，其在单车PCB 占比的提升带来整车PCB 单价的提高。行业研究16行业研究表3、汽车PCB市场规模测算资料来源：中汽协、智研咨询、中国线路板交易网、华鑫证券研发部国内厂商实力较强，高端领域已获得一定份额行业研究173.1 国内覆铜板公司实力较强国内覆铜板公司实力较强：中国大陆地区覆铜板产量占全球覆铜板产量的比例超过70%，但其中内资厂商的产能占比仅有20%左右。在高频高速领域，内资覆铜板企业目前的市场占有率较外资、台资企业仍有较大的差距，但内资覆铜板厂商近年来发展迅速，且部分领先企业已呈现出较为鲜明的差异化发展特色。生益科技综合实力强，在高频覆铜板领域以及高速板中低损耗领域的技术和产业化方面领先于内资同行，华正新材在高频覆铜板领域（特别是PTFE）有一定的技术优势，中英科技在高频覆铜板领域市占率最高，为6.4%，生益科技为4.8%。南亚新材则侧重于市场更大的高速板领域，已形成覆盖全系列损耗等级的产品。高频覆铜板领域最主要竞争对手为美国罗杰斯，罗杰斯是高频通信材料领域的龙头厂商，产品种类丰富，在行业中市场占有率约为64.00%。行业研究18表4、国内主要覆铜板公司基本情况对比资料来源：南亚新材招股说明书，湘财证券研究所3.2 积极布局特种覆铜板积极布局特种覆铜板：江苏生益南通高频工厂于2018年11月进入试生产，高频板于2019年3月底进入批量生产，迎接5G时代的到来。江苏特材首条产品线是PTFE 聚四氟乙烯系列的相关产品，后续会逐步增加高频类的碳氢等产品线。全面建成达产后，将成为年产150万平方米高频通信基板及50万米高频多层板用商品粘结片的专业生产基地，设计年产值可达6.5亿元。行业研究19表5、全球高频高速板主要厂商资料来源：南亚新材招股说明书、湘财证券研究所投资建议行业研究20投资建议投资建议：受益于产品涨价、需求稳健增长和国产替代的进行，我们建议关注覆铜板行业相关公司，给予覆铜板行业“增持”评级。风险提示：技术进展不及预期；国产替代不及预期；下游需求不及预期；涨价进度不及预期。行业研究21谢谢！行业研究22湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 指数）重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不做任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。