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1 2022 年 5 月 8 日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区 2 号楼中航 产融 大厦中航证券有限公司 公司网址： 联系电话： 010-59562524 传 真： 010-59562637 中航军工研究 最好的时代，最低的估值 行业分类：军工 一、业绩 乃 信心 之源 当前的情况是：军工行业基本面处于历史最好，而估值处于 2014年来最低，基本面和估值显著背离，基本面和情绪面显著背离 。 需求收缩、供给冲击、预期转弱，这是国内经济面临的三重压力，对于军工行业来说： 需求 不可能收缩，只可能扩张；理性看，军工的 预期 应该增强，尤其是在俄乌冲突之下，但由于军工行业缺乏高频数据验证，透明度又相对较低，因此在上游涨价压缩行业利润、竞争加剧冲击现有格局、军品定价机制改革、税收增加、业绩兑现的持续性、增速下行的可能性等等担忧之下，再加上年初以来市场风格以稳增长为主基调，“新半军”等成长板块承受了较大的冲击，年初以来市场对军工行业的预期较弱；事实上，当前面临的仅是供给冲击，且是 暂时的供给冲击 ，一部分供给冲击表现为成本端压力，能够大部分传导至下游以至军方客户，另一部分供给冲击表现为供应缺失，则是倒逼军品自主可控和国产替代的提速，弱链 缺链，则强链补链。理性来看，俄乌冲突下逆全球化之势加剧，疫情反复经济下行压力加大，又面临美联储加息预期，局面错综复杂，更显得军工行业 确定性突出，比较优势显著，军工行业非但不是周期股，反而应呈现逆周期特征和具备防御属性 。 要回应怀疑、打消担忧、重塑信心，业绩兑现并持续兑现乃是关键因素。在 2021 年年报和 2022 年一季报披露完毕后，可以欣喜地看到，总体来看，数据依然有力，且给予我们信心，特别还是在一季度东北、成都、西安等军工重镇经受疫情之下。为了更能准确真实反映军工行业的增长速度和发展态势，我们以中航证券研究所 选取的 59 家以军工为核心业务的上市公司为统计样本，并尽可能将其军工业务拆分。 基 础 数 据（ 2022/5/6） 上证综指 3001.56 创业板指 2244.97 国防军工（申万） 1345.19 国防军工指数与上证指数走势对比图 资料来源： Wind，中航证券研究所 分析师 张超 证书编号 S0640519070001 研究助理 方 晓 明 证书编号 S0640120120034 分析师 王 宏 涛 证书编号 S0640520110001 分析师 邱 净 博 证书编号 S0640521110001 分析师 宋博 证书编号 S0640520090001 分析师 梁晨 证书编号 S0640519080001 分析师 宋 子 豪 证书编号 S0640520080002 分析师 刘琛 证书编号 S0640520050001 分析师 王 菁 菁 证书编号 S0640518090001 010000200003000040000500006000070000- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04成交金额 国防军工 (申万 ) 上证指数 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 2021 年营收增速近 20%，取得了 近 年来最佳增速， 归母净利润增速高达 32.72%； 2022Q1 延续了高增速， 营收增速 18.67%，归母净利润增速 25.83%，行业景气度在持续兑现。同时，我们要意识到， 因 2020疫情影响， 2021 及 2021Q1 基数较高，因此如此业绩表现可谓不俗。合同负债 +预收账款增速 237.53%，规模出现了历史性的增长，军工行业特有的高确定性得到进一步凸显。 2022 年有望延续“十四五”首年的增长态势，改革持续深化更有望带来上市公司盈利水平的提升。 二、行业高景气确定，经营业绩全面向好 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升 随着歼 -20、运 -20、直 -20 等“ 20 机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“ 20 时代”。 2021年，航空主机厂实现营收 987.06 亿元 (+11.52%），实现归母净利润 36.41 亿元 (+6.40%)； 2022Q1 营收183.85 亿元 (+9.94%），实现归母净利润 7.16 亿元 (+2.74%)； 2021 年 机载分系统实现营收 248.32 亿元(+18.41%），实现归母净利润 20.70亿元 (+21.36%)， 2022Q1机载分系统实现营收 62.95亿元 (+13.60%），实现归母净利润 4.67 亿元 (+33.36%)。航空主机厂和机载分系统均呈现出合同负债、存货和关联交易显示下游需求旺盛、整体实现“ 2323”均衡交付、盈利能力和人均指标显著提升、研发投入持续增长等方面的特征。 航发：航发主机厂营收增长提速 ，期待规模效应显现 2021 年，多款国产战鹰接连官宣换装“中国心”， 一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。航发主机厂收入增速创历史新高，首次接近 20%， 2022 Q1该增速更是持续新高，达到了 37.16%，下游高景气持续；但归 母净利润并未出现同幅度增长。毛利率有所下滑， 2021 年与 2022 年 Q1 偏低。三费费用率逐年下降，尤其是合同负债到账后，财务费用率显著下降，给公司盈利预留了一些空间。同时产品结构持续调整，内贸航空占比持续扩大 ， 内贸航空中新型号交付加快。 导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧 “十四五” 导弹 需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”。 2021年 导弹产业链上游、中游及下游的上市公司收入合计增速分别为 30.16%、 29.46%以及 39.53%， 较“十三五”时期增速再提升，其中，中游和下游增速提升最为显著，分别提升 8.33 和 10.10 个百分点，表明“十三五”导弹产业上游的高增速已经传导至产业链中下游，而在收入规模基数已经提升的当前，产业链上游依旧维持了较高增速，预示“十四五”未来近年产业链中下游收入的高增速依旧将持续。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增长快车道 我国是世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家，目前 ，全球已有 120余个国家和地区使用北斗系统。我们认为， 当前北斗三代空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，卫星导航产业在“十四五”快速发展确定性较强 。 2021 年，卫星导航产业链的上市公司收入合计增速达到 27.07%，较“十三五”时期的复合增速翻倍 ， 毛利率稳中有升，在手订单充足。 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期 2021 年，我国发射遥感卫星数量超过 60 颗，较 2020 年 34 颗接近翻倍，未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫星发射领域的高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长的预期较高， 我国卫星遥感产业正处于早期的快速成长阶段 。 2021 年卫星遥感产业链上市公司收入合计增速达到 50.75%，较“十三五”时期的复合增速提高了 5 倍。 2022Q1 收入增速 14.21%,有所放缓 ， 但净利润增速 55.86%依旧延续了高速增长态势。 军工电子：“三化 +自主可控 ” ，高景气下企业积极扩产 相比与军机 、导弹、卫星等总体装备， 军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。 剔除民品后，军工电子板块上市公司军品收入近 5年复合增速 23.40%。 细分赛道看， 5年来复合增速从高到低排序前五名依次是军工电源（ +55.37%）、红外探测器（ +47.12%）、特种集成电路（ +41.92%）、微波器组件及微系统 (+30.59%)、被动元件 (+25.51%)。 2021年军品收入增速 23.16%； 2022Q1行业收入增速 15.69%，归母净利润增速 27.19%。 军工材料：历史最佳年报季，各细分赛道百花齐放 军工材料是行业发展基石，呈现出较为强烈的“供不应求”，也表现出相较于下游更高的业绩增加弹性。 大额订单的落地意味着提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升。 2021 年主军工材料上市公司合计收入增速为 23.68%，归母净利润增速为 44.23%，军工材料放量的规模效应明显。 2022Q1，收入增速 21.22%，归母净利润增 速 22.74%，其中部分军工材料公司业绩释放明显，弹性较高（如中简科技、宝钛 股份、西部超导、华秦科技等）。 船舶：资本运作提速，民船市场或迎来量价齐升 军船产业的核心是我国海军力量的建设；对于民船市场，下一轮景气周期可能正在到来，同时船舶行业向高技术船舶产业领域迈进趋势明显；民船市场的需求量与价格有望共同提升 。根据中国船舶工业行业协会发布的造船三大指标情况，完工量、新接订单、手持订单分别增长 25.84%、 183.21%、 46.73%。 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 三、基金持仓 截至 2022Q1，公募基金军工持仓规模（重仓股）为 1530.38 亿元（环比下降 20.84%），位列 6/31，比 2021Q4下降一位；军工持仓比例为 5.04%（环比下降 0.53pcts），超配 1.85 个百分点。截至 2022 年 4月 29 日，军工行业外资持仓规模为 232.80 亿元（相比去年年末下降 36.42%），持仓占比 1.95%（相比去年年末下降 0.12pcts）。 四 、 2014 年来市盈率最低位， PEG 接近于 1 2022 年一季报已披露完毕，军工行业依旧取得 了 不俗增速，这将进一步提升军工行业的置信度，打消市场怀疑和担忧，坚定市场对军工行业价值属性的认知； 行业高景气度仍在持续， 大额合同负债和大额订单，意味着已提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升；军工集团相继召开 2022年一季度经济工作会议，普遍实现 “ 开门红”；回购、增持、股权激励等密集推出 等等。 而实际上， 截至 2022 年 5 月 6 日，国防军工（申万）指数 PE 为 48.98 倍 ， 处于 2014 年来的 0%分位。 而军工行业基本面属于历史性的高度景气 。 可以明显地看出， 当前基本面和估值已出现显著背离，情绪面和基本面同样出现显著背离。军工行业估值已经处于底部空间， 核心军工公司 PE 中位数对应 2023年 25倍左右， 2025年的 15 倍左右， PEG接近于 1， 已经显得足够便宜 ，进入具备性价比的配置区间。 建议关注的细分领域及个股如下。 军机等航空装备产业链： 战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制，航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、西部材料、宝钛股份（钛合金），铂力特（ 3D 打印），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。 航天装备（弹、星、链等）产业链： 航天电器（连接器），中国卫星（卫星互联网），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。 信息化 +自主可控： 紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），国睿科技、四创电子（雷达），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。 另外， 2022年首架 C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。 5 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 目 录 一、 2021年年报及 22Q1季报概述 . 13 1.1 军工上市公司已近 200 家 . 13 1.2 军工上市公司及细分板块 2021及 2022Q1业绩回顾 . 13 1.2.1 主机厂：营收增速持续上台阶 . 14 1.2.2 航空分系统：规模效应推升盈利能力 . 15 1.2.3 航空中游制造：小核心、大协作驱动逻辑，规模利润高增，表现最为亮眼 . 16 1.2.4 导弹产业链：高消耗、高弹性、高增长 . 16 1.2.5 军工电子、材料 ： 盈利能力提升，充分受益于国产替代叠加价值量提升逻辑 . 17 1.3 军工集团： 2021年稳步增长， 2022年一季度“开门红” . 18 二、行业高景气确定，经营业绩全面向好 . 20 2.1 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升 . 20 2.1.1合同负债和存货显示下游需求旺盛，行业景气度持续提升 . 21 2.1.2主机厂均衡交付成效显著，整体节奏实现“ 2323” . 22 2.1.3 盈利能力显著提升：净利率水平稳步提升，人均创利持续走高，三费占比持续下降 22 2.1.4 研发投入持续增长，为装备升级和更新换代提供有力支撑 . 25 2.1.5 航空机加 /锻造板块高景气持续，营收及归母净利润高速增长 . 26 2.2 航空发动机：发动机主机厂营收增速创历史新高，增长提速；期待规模效应显现 . 29 2.2.1下游收入增速创历史新高；毛利率有所下滑，影响盈利；期待行业规模效应显现 . 31 2.2.2 产品结构调整：内贸航空占比持续扩大；内贸航空中新型号交付加快 . 32 2.3 导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧 . 34 2.3.1“十四五”收入增速再提升，净利润保持高速增长 . 35 2.3.2 中上游企业毛利率略有下降，原材料涨价及“以量换价”或是主因 . 36 2.3.3 企业经营现金流净额显著改善 . 37 2.3.4 在手订单充足，企业积极备货扩产，产能峰值或位于“十四五”末 . 37 2.4 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增长快车道 . 39 2.4.1“十四五”收入增速上到新台阶 . 40 6 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 2.4.2 毛利率稳中有升 . 41 2.4.3 在手订单充足，积极备货应对市场开拓 . 42 2.4.4 中下游上市公司募集资金完善产业链布局 . 42 2.5 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期 . 43 2.5.1 “十四五”首年收入增速大幅提升 . 44 2.5.2 市场高速拓展过程中，毛利率有所下降 . 45 2.5.3 年度经营现金流净额持续向好 . 46 2.5.4 在手订单充足，积极备货应对 . 46 2.5.5 募集资金完善产业链布局，拓展与卫星导航融合研发及线上应用 . 47 2.6 军工电子：“三化 +自主可控”拉动行业增长，高景气下各细分赛道企业积极扩产 . 48 2.6.1 陆军“带量采购”倡议书，军用电子元器件名录调整曾引发市场对军工电子领域产品降价的两次担忧 . 48 2.6.2 “三化 +自主可控”拉动上游军工电子企业业绩快速增长 . 50 2.6.3 企业扩产积极，募投金额超百亿，景气度无忧 . 53 2.7 军工材料：历史最佳年报季，各细分赛道百花齐放 . 55 2.7.1 军品放量对上游材料业绩快速释放提供明显支撑 . 55 2.7.2量升存在降价风险，规模效应有望推升净利率 . 56 2.7.3 研发投入增速维持高增长 . 58 2.7.4 2021年启动扩产， 2023年达到本轮扩产高峰 . 58 2.7.5 原材料价格波动存在短期风险，但军工周期 . 59 2.8船舶：两船合并加速资产整合，船舶市场需求增速明显 . 60 2.8.1 中船集团加速推进资产整合，聚焦主业缓解同业竞争压力 . 60 2.8.2民船市场需求量与价格齐升，产业整体升级迈向高技术领域 . 61 三、公募持仓规模环比下降，仍处于超配 . 64 3.1 2022Q1公募基金军工持仓规模环比下降，仍处于超配 . 64 3.2 外资军工持仓规模下降，持仓占比 1.95% . 66 四、 2014年来市盈率最低位， PEG接近于 1. 69 7 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 4.1 军工行业的逆周期特征和防御属性 . 69 4.2 保质保量保交付、以量换价以效创利 . 69 4.3 对行业增 速的几个判断 . 73 4.4 军工行业估值已处于底部空间 . 74 五、风险提示 . 76 8 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 图表目录 图表 1 军工上市公司数量达到 177家（单位：家） . 13 图表 2 军工板块营业收入及增速 . 14 图表 3 军工板块归母净利润及增速 . 14 图表 4 军工板块 2021年底合同负债 +预收款规模出现了历史性的增长 . 14 图表 5 主机厂营业收入及增速 . 15 图表 6 主机厂归母净利润及增速 . 15 图表 7 航空分系统营业收入及增速 . 15 图表 8 航空分系统 归母净利润及增速 . 15 图表 9 航空中游制造环节营业收入及增速 . 16 图表 10 航空中游制造环节归母净利润及增速 . 16 图表 11 导弹产业链营业收入及增速 . 16 图表 12 导弹产业链营业收入及增速 . 16 图表 13 军工电子营业收入及增速 . 17 图表 14 军工电子归母净利润及增速 . 17 图表 15 材料营业收入及增速 . 17 图表 16 材料营业收入 及增速 . 17 图表 17 十大军工央企 2022年工作会披露的业绩及改革情况汇总 . 18 图表 18 十大军工集团一季度情况 . 19 图表 19 航空主机 厂和机载分系统 2021年年报和 2022年一季报经营情况 . 20 图表 20 主机厂“合同负债 +预收款”趋势 . 21 图表 21 机载分系统“合同负债 +预收款”趋势 . 21 图表 22 主机厂存货趋势 . 22 图表 23 机载分系统存货趋势 . 22 图表 24 主机厂近三年各季度营收占比情况 . 22 图表 25 机载分系统近三年各季度营收占比情况 . 22 图表 26 主机厂扣非归母净利润和营收增速对比 . 23 图表 27 机载分系统扣非归母净利润和营收增速对比 . 23 9 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 图表 28 主机厂毛利率和净利率趋势 . 23 图表 29 机载分系统毛利率和净利率趋势 . 23 图表 30 主机厂和机载分系统人均创利趋势 . 23 图表 31 主机厂和机载分系统三费趋势 . 23 图表 32 中航沈飞和洛马航空部分营业收入对比 . 24 图表 33 中航沈飞和洛马净利率对比 . 24 图表 34 主机厂和机载分系统 2022年关联交易合计数据情况 . 24 图表 35 主机厂和机载分系统 2022年向关联方销售产品、商品合计数据情况 . 25 图表 36 2022年以来航空主机厂关键公告整理 . 25 图表 37 主机厂研发支出及占营收比情况 . 26 图表 38 机载分系统研发支出及占营收比情况 . 26 图表 39 机加板块上市公司情况 . 26 图表 40 机加企业营收及归母净利润高速增长，板块高景气持续 . 27 图表 41 锻造板块业绩高速增长，板块高景气持续 . 27 图表 42 毛利率降幅收窄，净利率保持平稳态势 . 27 图表 43 三费费用率整体控制良好 . 27 图表 44 机加 /锻造募投项目具体情况（含发布预案） . 27 图表 45 航空发动机产业链核心上市公司经营情况 . 30 图表 46 航空发动机产业链核心上市公司募投项目 . 30 图表 47 需求提速，行业收入迎来 提速 . 32 图表 48 航空发动机主机厂归母净利稳步提升 . 32 图表 49 毛利率、净利率仍有较大的提升空间、三费费用率随规模增加下降显著 . 32 图表 50 内贸航空发动机产品增速快，外贸产品出现萎缩 . 33 图表 51 内贸航空发动机产品占比持续扩大 . 33 图表 52 各航发主机厂产品结构调整，新型号交付提速 . 33 图表 53 导弹产业链上市公司相关业务近五年收入情况（仅统计导弹相关业务收入） . 34 图表 54 “十四五”导弹产业链各位置上市公司收入增长再提速（单位：亿元） . 35 图表 55 导弹上市公司收入保持快速增长 . 36 10 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 图表 56 导弹上市公司净利润维持较高速增长 . 36 图表 57 导弹产业中上游上市公司毛利率多出现缓降（单位： %） . 36 图表 58 导弹企业 2021年经营活动现金流净额显著改善（单位：亿元） . 37 图表 59 导弹企业 2022Q1经营活动现金流净额显著改善（单位：亿元） . 37 图表 60 导弹企业合同负债与预收账款激增 . 38 图表 61 导弹企业正处于积极备货阶段 . 38 图表 62 近年来部分导弹企业募集资金扩产规模及最新进度 . 38 图表 63 卫星导航上市公司近五年收入情况（仅统计卫星导航相关业务收入） . 40 图表 64 “十四五”卫星导航产业上市公司收入增长明显提速 . 40 图表 65 卫星导航企业收入维持快速增长 . 41 图表 66 卫星导航企业净利润维持快速增长 . 41 图表 67 “十四五”卫星导航企业毛利率稳中有升（单位：亿元） . 41 图表 68 卫星导航企业合同负债与预收账款保持高速增长 . 42 图表 69 卫星导航企业存货保持高速增长 . 42 图表 70 近年来部分卫星导航企业募集资金扩产规模及最新进度 . 43 图表 71 卫星遥感产业链上市公司近五年收入情况（仅统计卫星遥感相关业务收入） . 44 图表 72 “十四五”首年卫星遥感产业上市公司收入增速显著提升 . 45 图表 73 卫星遥感产业上市公司收入稳定增长 . 45 图表 74 卫星遥感产业上市净利润增速逐步提升 . 45 图表 75 “十四五”卫星遥感产业上市公司毛利率存在下降趋势 . 46 图表 76 卫星遥感企业年度经营现金流净额持续改善（单位：亿元） . 46 图表 77 卫星遥感企业一季度经营现金流净额逐步下滑（单位：亿元） . 46 图表 78 卫星遥感企业合同负债与预收账款持续位居高位 . 47 图表 79 卫星遥感企业存货持续处于高位 . 47 图表 80 近年来部分卫星遥感企业募集资金扩产规模及最新进度 . 47 图表 81 具有代表性的军用被动元器件公司财务指标 . 49 图表 82 2017-2021年 30家军工电子企业合计收入及增速（亿， %） . 51 图表 83 2022Q1较 2021Q1军工电子企业合计收入及归母净利润变化（亿， %） . 51 11 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 图表 84 2017-2021年军工电子代表企业收入增速及细分领域增速（亿元， %） . 51 图表 85 军工电子 2022Q1收入、净利润变化 . 52 图表 86 主要军工电子企业“十四五”扩产情况 . 53 图表 87 近期一些军工材料公司的大额订单情况 . 55 图表 88 军工材料上市公司 2021 及 2022Q1业绩快速提升 . 56 图表 89 降价对碳纤维毛利率影响明显 . 57 图表 90 两家碳纤维企业的净利率情况 . 57 图表 91 量升 带动规模效应，军工材料企业平均费用率不断下降 . 57 图表 92 2021年主要军工材料上市公司研发投入平均增速维持高速增长 . 58 图表 93 主要军工材料“十四五”扩产情况（吨） . 58 图表 94 军工材料上市公司募投扩产情况 . 59 图表 95 高温合金企业 2021 至 2022Q1毛利率 . 59 图表 96 高温合金企业 2021至 2022Q1净利率 . 59 图表 97 部分军工材料上游原材料价格走势（元 /吨） . 60 图表 98 船舶类主机厂 2021及 2022Q1基本情况 . 61 图表 99 船舶类主机厂 2021及 2022Q1在手订单与合同负债情况 . 61 图表 100 我国船厂三大造船指标载重吨口径的情况及变化（单位：万载重吨、 %） . 62 图表 101 我国船厂三大造船指标修正载重吨口径的情况及变化（单位：万修正载重吨、 %） . 62 图表 102 公募基金军工持仓规模位列全行业 6/31 . 64 图表 103 2022Q1公募基金军工持仓比例环比下降 . 65 图表 104 2022Q1主动型基金军工持仓比例环比下降 . 65 图表 105 基金公司排名 . 65 图表 106 2022Q1军工行业被动型基金规模 . 66 图表 107 近年来军工行业外资（陆股通 +QFII）持仓规模 . 67 图表 108 公募基金及外资军工持仓前十名（灰底色为共同持有） . 67 图表 109 2022年以来军工行业融资余额占流通市值比例 . 68 图表 110 军工行业在量、价、效三个维度已经发生了深层次的变化 . 71 图表 111 新局面下的军工行业以需带供、以供促需 . 72 12 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 图表 112 军工行业增速预测模型 . 73 图表 113 核心军工企业估值预测（ 2022-2025年不同复合增速条件下） . 74 13 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 一、 2021年年报及 22Q1季报概述 1.1 军工上市公司 已近 200家 2021 年是“十四五”的开局之年，首年即大年 。 全行业呈现出需求高度旺盛时不我待，供给高度紧张如火如荼，国企改革机制焕发内生性活力，民企开足马力抢抓历史性机遇。 借着行业东风，愈来愈多的军工企业达到独立上市条件，同时受益于注册制的推进，军工行业上市公司数量 不断 增长，规模持续扩大。 2021 年至 2022 年 4 月底，新增 军工 上市公司 22 家，军工上市公司达到 178 家，规模进一步扩大，其中民参军企业数量 107家，占比提升至 60%。 图表 1 军工上市公司数量达到 177 家（单位：家） 1.2 军工上市公司及 细分板块 2021 及 2022Q1 业绩回顾 对中航证券研究所 选取的 59 家 核心军工公司 进行统计， 2021 年营收 增速近 20%， 取得了 近 年来最佳增速； 归母净利润增速高达 32.72%； 2022Q1营收增速为 18.67%，归母净利润增速为 25.83%， 行业盈利能力在持续提升， 景气度在持续兑现 。 同时，我们要意识到，因 2020疫情影响， 2021及 2021Q1基数较高 ，因此如此业绩表现可谓不俗 。 合同负债 +预收账款 增速 237.53%，规模出现了 历史性的 增长， 增速为五年来最高 ，资产负债表中的业绩先行指标为行业持续增长提供了坚实基础， 军工行业特有的高确定性得到进一步凸显 。 1 5 26 7 10 413 16 166132310 9752151 59 61668298115 124139156172 17802040608010012014016018020005101520253035402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022IPO 资本运作上市 军工上市公司总数（右轴） 14 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 图表 2 军工板块营业收入及增速 图表 3 军工板块归母净利润及增速 资料来源： wind,中航证券研究所整理 ，样本为中航证券研究所 选取 的 59家核心军工公司 图表 4 军工板块 2021年底合同负债 +预收款规模出现了历史性的增长 项目 主机厂 航空分系统 航空中游制造 导弹 军工电子 材料 合计 合同负债 +预收账款（亿元） 740.73 53.54 12.48 74.87 79.11 17.89 1027.22 同比 增速（ %） 223.72% 447.64% 259.57% 3873.41% 56.48% 121.67% 237.53% 资料来源： wind,中航证券研究所整理，样本为中航证券研究所的 59家核心军工公司 细分板块业绩出现了一些分化，呈现如下特点： 1.2.1 主机厂 ： 营收增速持续上台阶 主机厂板块 2021 年 整体收入增速 14.30%， 增速持续上台阶， 归母净利润增速 8.28%，平稳增长。但主机厂业绩分化较为明显， 如 2021年中航沈飞收入增速 24.79%， 归母净利润增速 14.56%；中航西飞 收入增速 -2.34%,归母净利润增速 -16.01%。 2022Q1，中航沈飞 收入增速 34.78%,归母净利润增速 48.18%；中直股份收入 增速 -49.21%,归母净利润增速 -93.13%。 我们认为，这与不同型号装备批产放量节奏以及各企业经营管理水平改善幅度有关，但营收规模的持续提速，已经从行业下游体现，而且我们要注意到，主机厂聚焦航空主业，近年来非主业业务剥离，同时国际转包业务收缩，均影响到其军品营收和利润水平的真实呈现。 与此同时，近年来主机厂开始加大研发投入力度，加强航空主业产品科研生产能力建设，全力支撑10.93%13.13%13.37%19.71%18.67%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500核心股票池营业收入合计（亿元） 增速3.98%46.71%32.72%25.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300350核心股票池归母净利润合计（亿元） 增速 15 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 航空装备研制生产优化升级的任务。我们认为，研发的持续投入是实现装备升级和更新换代的重要基础，是 技术升级和业绩增厚的前期投入，将在未来逐渐体现在业绩增长之中。 图表 5 主机厂营业收入及增速 图表 6 主机厂归母净利润及增速 资料来源： wind,中航证券研究所整理 1.2.2 航空 分系统 ： 规模效应推升盈利能力 航空分系统 主要包括航空机载、航空发动机控制系统、航空发动机零部件制造等，该板块上市公司在细分领域占据了龙头地位，其收入增速往往与主机厂增速关联度较高。 2021 年，航空分系统营业收入增速 19.36%，归母净利润增速 24.83%； 2022Q1营收增速 15.91%，归母净利润增速达到 41.84%。 图表 7 航空分系统营业收入及增速 图表 8 航空分系统归母净利润及增速 资料来源： wind,中航证券研究所整理 6.57%12.49%10.79%14.30%16.22%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120014001600主机厂营业收入（亿元） 增速16.23% 4.59%38.50% 8.28%6.96%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060主机厂归母净利润（亿元） 增速15.20%10.31%1.40%19.36%15.91%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400航空分系统营业收入（亿元） 增速-7.12%43.95%16.39%24.83% 41.84%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530航空分系统归母净利润（亿元） 增速 16 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 1.2.3 航空中游制造 ： 小核心、大协作 驱动逻辑，规模利润高增，表现最为亮眼 航空中游制造包括 航空零部件机加、锻造等，受小核心、大协作逻辑驱动， 2021 年取得了营收增速39.15%，归母净利润增速 70.47%的表现，且 2022Q1 延续了高增速， 营收增速 38.60%，归母净利润增速76.97%。 图表 9 航空中游制造环节营业收入及增速 图表 10 航空中游制造环节归母净利润及增速 资料来源： wind,中航证券研究所整理 1.2.4 导弹产业链：高消耗、高弹性、高增长 导弹增速主要来源于 “成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产” ，表现出高消耗、高弹性、高增长的特点。 2021 年取得了营收增速 36.01%，归母净利润增速 47.73%的表现 ； 2022Q1，在2021Q1 的高基数下，增速有所放缓 ， 营收增速 29.27%，归母净利润增速 27.71%。 图表 11 导弹产业链营业收入及增速 图表 12 导弹产业链营业收入及增速 资料来源： wind,中航证券研究所整理 4.99%18.32%15.86%39.15%38.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160180航空中游制造营业收入（亿元） 增速58.04%19.89%23.76%70.47% 76.97%0%20%40%60%80%100%051015202530航空中游制造归母净利润（亿元）7.55%41.95%22.57%36.01%29.27%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250导弹产业链营业收入（亿元） 增速63.01%27.41%36.21%47.73%27.71%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530导弹产业链归母净利润（亿元） 增速 17 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 【最好的时代，最低的估值】 1.2.5 军工电子、材料 :盈利能力提升，充分受益于国产替代 叠加价值量提升 逻辑 军工电子、 军工 材料均为行业上游，充分受益于国产替代 叠加价值量提升 逻辑，以技术高筑壁垒，2021年，军工电子 /材料营收增速 21.05%/23.90%； 归母净利润增速 34.97%/42.01%， 盈利能力显著提升 。 2022Q1，军工电子 部分企业受疫情影响交付、同时去年同期有因疫情产生的红外设备需求高增形成了较高的基数，业绩增速出现回落； 营收增速 15.88%;归母净利润增速 20.73%。材料企业整体稳定增长，营收增速 21.00%，归母净利润增速 21.30%； 但板块内部出现了较明显的分化， 钛合金企业业绩高增，高温合金企业受原材料上涨影响，表现一般。 图表 13 军工电子营业收入及增速 图表 14 军工电子归母净利润及增速 资料来源：
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