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2021&2022Q1业绩综述：道路曲折，前途光明证券分析师 ：黄细里执业证书编号： S0600520010001联系邮箱： 联系电话： 021-60199793二零二二年五月 六 日证券研究报告核心总结 整车板块景气复盘及财务表现： 1）景气复盘： 2021Q4以来乘用车整车板块表现持续下行，主要受芯片短缺影响持续 +原材料尤其是电池上游材料价格上涨 +国内疫情反复 +能源价格上涨等多因素影响，生产供应以及消费需求双方面均有较大不确定性，产批量在低基数下同比转正，零售持续为负。 2）行业结构来看， 新能源汽车渗透率持续提升， 2022Q1产批零口径新能源占比分别提升至 22.33%/21.76%/21.45%，供给端驱动下行业结构迅速变革。3）重点车企财务方面， 行业结构变革下，特斯拉 +理想 /蔚来 /小鹏 +比亚迪 /埃安等车企深度受益，销量以及营收同环比表现靓丽；但受上游成本压力未能及时有效传导以及规模效应降低的影响， 2022Q1毛利率整体环比小幅下滑。行业变革因素下，各主流车企均持续加码电动智能领域研发投入，以上汽 +特斯拉为最。盈利来看，特斯拉发展最为成熟，盈利能力最强，长城 /长安等车企产品结构不断优化， 2022Q1单车盈利能力环比提升。 零部件板块行业指标及财务表现： 1）行业指标： 2021年 Q4全国乘用车实现产量 665.5万辆，同比 +0.7%， 2022年Q1实现产量 537.4万辆，同比 +11.9%，环比 -19.3%。 2021年 Q4板块实现营收 2977.3亿元，同比 +18.2%，环比+37.5%； 2022年 Q1板块实现营收 2489.4亿元，同比 +1.4%，环比 -16.4%，板块营收环比增速与行业基本保持一致。金属原材料价格 /海运运费上涨、人民币升值等因素影响，使得板块毛利率承压下降 ； 2）财务表现： 德赛西威 /拓普集团 /旭升股份 /爱柯迪 2022年 Q1营业收入环比分别为 -3.83%/+2.89%/ +1.94%/+5.76%，增速优于全行业。核心驱动力为国产替代加速 /新产品持续拓展 /新能源业务放量； 3）业绩展望： 2021年 Q4毛利率为行业低谷。 2022年 Q1开始，旭升股份 /爱柯迪 /拓普集团等企业毛利率企稳回升，德赛西威 /华阳集团等企业高毛利新产品持续落地量产，中国汽研业务结构持续优化，净利润率有望持续提升。 投资建议：复工复产有序展开， 2022Q2是配置汽车板块重要时间窗口。 2022年 8大金股：整车 【 比亚迪 +理想汽车 +小鹏汽车 +长城汽车 】 ，零部件 【 德赛西威 +拓普集团 +伯特利 +华阳集团 】 。其次，整车 【 广汽集团 +吉利汽车 +长安汽车 +蔚来 +上汽集团 +小康股份 +江淮汽车 】 等，零部件 【 爱柯迪 +旭升股份 +炬光科技 +福耀玻璃 +中国汽研 +华域汽车 】 ，关注 【 星宇股份 +继峰股份 +均胜电子 】 。 风险提示： 疫情控制低于预期；新能源汽车渗透率低于预期。目录1总量 -新能源 -出口景气度跟踪整车板块业绩综述零部件板块业绩综述盈利预测 -投资建议 -风险提示总量 -新能源 -出口景气度跟踪4 长期趋势：疫情冲击不改 2020年景气复苏趋势， 2021年扰动较多。 2016-2019年因新一轮购置税补贴导致 2016-2017年严重透支 2018-2019年需求，叠加 2016年以来行业整体处于周期下行阶段， 2018-2019年汽车行业整体景气下行态势明显； 2020年疫情冲击不改下半年景气复苏态势， 2020H2产批零表现均同比回升。 2021年全年受芯片短缺 +原材料价格上涨影响较大， 2021年产批同比 2019年分别 +0.35%/-0.02%，全年交强险销量同比 2019年 -1.46%。 2022年 3月批发同比 -1.6%。 乘联会口径： 2022年 3月狭义乘用车产量实现 182.3万辆（同比 -0.3%，环比+22.0%），批发销量实现 181.4万辆（同比 -1.6%，环比 +23.6%）；其中新能源汽车产量 43.7万辆（同比+124.2%，环比 +24.9%），批发销量实现 45.5万辆（同比 +122.4%，环比 +43.6%）。由于芯片供应较 2月有所恢复，因此 3月产销恢复有较好的基础，但疫情因素影响下产批同比小幅下降。 交强险口径： 2022年 3月行业交强险 141.07万辆，同环比分别为 -15.6%/+26.46%。总量层面：产批同比转正，零售同环比持续为负交强险 /万辆数据来源： 乘联会，交强险，东吴证券研究所5图：乘联会口径乘用车产量 /万辆 图：乘联会口径乘用车批发量 /万辆 图：交强险口径乘用车销量 /万辆总量层面： 2021Q4/2022Q1渠道整体补库 库存历史低位， 2022年亟需补充安全库存。 2021年以来受芯片短缺影响，主流车企渠道库存处于历史低位。交强险口径， 2022年 2月 &3月补库较多，乘用车行业渠道分别补库 19/23万辆。安全库存补充需要 2022年完成。数据来源： 乘联会，交强险，东吴证券研究所图：渠道库存当月 /万辆6-25-20-15-10-50510151月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022图：企业库存当月 /万辆图：企业库存累计 /万辆 图：渠道库存累计 /万辆注 ： 渠道库存为测算理论数据，建议参考趋势为准结构层面：新能源渗透率持续上行， PHEV发力新能源汽车渗透率数据跟踪：2022年 3月新能源汽车批发渗透率 25.08%， 环比 2021年 3月提升 2.82pct。 乘用车批发口径 ， 2022年 3月新能源汽车产量 43.7万辆 （ 同比 +124.2%， 环比 +24.9%） ， 批发销量实现 45.5万辆 （ 同比 +122.4%， 环比 +43.6%） 。 新能源汽车批发渗透率 25.08%， 环比 +2.82pct， 上行状态持续 。 自主品牌 /豪华品牌 /主流合资品牌新能源渗透率分别为 41%/34%/3%， 分别环比 +3.0pct/+4.6pct/-0.3pct。数据来源：乘联会，东吴证券研究所测算图： 2022年 3月新能源汽车批发渗透率变化 【 乘联会口径 】7结构层面：国内出口持续高增长数据来源： 中汽协，东吴证券研究所 出口方面： 2022年 3月中汽协口径乘用车出口 12.1万辆，同环比分别为 +21.8%/-17.1%。其中新能源乘用车 2022年3月出口 1.5万辆，同环比分别为 +85.7%/-68.5%，同比来看仍然保持高增长，环比下滑主要原因为 3月特斯拉中国出口仅 60 辆，环比 2月出口 3.3万辆下滑较多。图： 2022年 3月乘用车出口量 / 万辆 【 中汽协口径 】*海外市场：欧美市场需求复苏，供给企稳改善数据来源： marklines，东吴证券研究所 受芯片短缺及疫情影响，欧美市场月度汽车产量自 2021年下半年以来持续为近三年同期最低水平， 2022年 Q1欧美市场汽车产量为 736.0万辆，同环比分别 -15.50%/-4.62%。需求端表现略好于生产端， 2022年 Q1欧美市场汽车销量为 829.8万辆，同环比分别 -14.55%/-3.48%。随着欧美多国放宽新冠防疫限制，我们预计欧美市场需求将进一步复苏。图：欧美市场月度销量情况 / 万辆 图：欧美市场月度产量情况 / 万辆*数据来源：交强险， 乘联会， 东吴证券研究所表： 2022年产批零售全年和季度预测 【 产批零及出口量单位：万辆 】102022年全年产批零售销量分季度预期 我们预计 2022年 Q2受疫情影响乘用车产批零数据波动 ， 预计 2022Q2产批零分别为 461/461/393万辆 ， 分别同比 -2.6%/-4.0%/-18%。 上海疫情影响整体行业生产以及物料供应 ， 全年来看产批仍保持向上态势 ， 零售下行 ， 2022年全年产批零预计为 2190/2200/1960万辆 ， 同比分别为 +4.7%/+4.5%/-3.0%。整车板块业绩综述样本量为 10家主流车企： 4新势力 +3民营 +3国营数据来源： wind，东吴证券研究所 针对乘用车整车板块，我们选取 10家代表性车企集中分析，包括 4家新势力：特斯拉 +蔚来 +理想汽车 +小鹏汽车以及 3家主流民营车企：比亚迪 +长城汽车 +吉利汽车和 3家主流国营车企：广汽集团 +长安汽车 +上汽集团。 从始末股价走势来看，特斯拉 /小鹏 /理想 /比亚迪 /上汽集团好于行业，长城 /吉利 /广汽 /长安 /蔚来差于行业。图： 2021Q4/2022Q1乘用车指数及重点车企收盘价涨跌幅（相比 2021年 10月 1日）12特斯拉产批零比较：新能源结构增量显著，渠道整体补库数据来源： 乘联会，交强险，各公司公告，东吴证券研究所 2021Q42022Q1，新能源增量显著，结构改善；渠道库存整体保持增加趋势 。 1）总量维度， 行业端2021Q12022Q1行业整体月度产批表现持续向上，扣除 Q1季节性因素后，芯片短缺影响减弱；交强险零售来看， 2022年 Q1消费终端受季节性因素以及新能源汽车涨价 /传统燃油车折扣低位 /燃油价格上涨等多方面因素影响，同环比继续下行，终端渠道库存增加。 2）结构维度：新能源贡献重要增量 ，行业渗透率提升至 21%22%，受益新能源汽车销量快速提升的行业红利，特斯拉等新势力车企以及比亚迪 /广汽埃安等车企产批同比大幅领先行业； 2022Q1交强险零售除蔚来 /广汽传祺外其余重点车企均下滑，主要系季节性消费淡季所致。表：乘用车行业及重点车企产批零售数据 / 万辆13注：本表中的 Q1同环比指， 22Q1同比 21Q1/环比 21Q4ASP比较：龙头产品结构优化，单车均价持续提升数据来源： 各公司公告，东吴证券研究所另注：广汽集团 /长安汽车表内单车售价均指自主品牌；吉利销量去除领克品牌销量；长安汽车销量为重庆 +河北 +合肥销量之和；比亚迪季度整 a车业务营收为去除比亚迪电子单季度收入后的近似营收值；标黄表示整车业务收入未单独披露，采取数据可得范围内的近似值。 营收整体来看， 2022Q1营业收入表现与销量基本同频，以特斯拉 +比亚迪 +广汽表现最好，营收同比涨幅+81%/+63%/45%，主要系新能源汽车销量表现靓丽 +受芯片短缺影响较小；长城汽车及上汽集团收入同比表现较差，环比下滑幅度超 20%，同比分别 +8%/-4%，主要系芯片短缺 /上海地区疫情影响所致。 单车售价来看， 2021Q12022Q1车企整体单车售价呈现持续提升趋势。 1）以特斯拉 +理想 +蔚来 +长城 +吉利表现最为明显， 前三者单车售价维持高位状态，终端认可度较高；长城 /吉利主要系产品结构持续优化，车企内领克 /中国星以及坦克等高价车型销量占比提升。 2）上汽 +长安 +广汽均价呈现波动性提升 ，上汽大众 /通用品牌凯迪拉克等高价车型占比提升，长安 Uni系列 /广汽传祺 M6/埃安等车型占比波动提升。 3） 小鹏 +比亚迪由于热销车型变换原因均价出现阶段性下滑 。小鹏主要系 P5上市， P7销量占比下滑；比亚迪主要系 2021Q1以来 DM-i车型销量占比持续提升所致，展望 2022年，随小鹏 G9/比亚迪汉 DM-i/海豹等车型上市，对应单车均价有较大上升空间。表：重点车企收入（亿元）及单车均价（万元）14注：本表中的 Q1同环比指， 22Q1同比 21Q1/环比 21Q4毛利比较：整体改善，单车盈利能力不断提升数据来源： 各公司公告，东吴证券研究所 2021Q12022Q1车企毛利率整体呈现不断改善上行趋势， 2021Q4毛利率整体小幅下滑， 2022Q1继续上升，特斯拉 +长城汽车 +长安汽车表现较好，比亚迪 /广汽表现较差。 分别来看， 1） 特斯拉规模效应提升 &涨价有效传导上游成本压力等因素保证 2021Q4/2022Q1盈利能力提升； 2） 蔚来 /小鹏 /理想销量提升的规模效应作用更加明显，2021Q4/2022Q1单车毛利持续提升。 3） 长城 +吉利 +长安 2021Q4/2022Q1毛利率环比均改善（剔除长城汽车会计准则变更影响），主要系产品结构优化，长城坦克 /长安 Uni系列等高价车型占自身销量比例进一步提升，作用明显； 4） 广汽 +上汽整体呈现提升趋势，但 2021Q4/2022Q1季节性作用下单车毛利下行。 5） 比亚迪受低价车型销量占比提升 /公司电子业务盈利拖累 /2022Q1涨价幅度较小等多方面因素影响，整体盈利能力下滑；展望 2022年，随公司 Q2逐步开启车型涨价及汉 DM-i/海豹等高价车型上市销售，公司整体毛利率和单车盈利能力有望迎来拐点。广汽集团 /长安汽车表内单车售价均指自主品牌；吉利销量去除领克品牌销量；长安汽车销量为重庆 +河北 +合肥销量之和。（注：车企分析聚焦自主品牌，并且上汽以及比亚迪因业务线复杂，整车业务毛利拆分数据有一定失真）表：重点车企毛利率及单车毛利（万元）15注：本表中的 Q1同环比指， 22Q1同比 21Q1/环比 21Q4费用率比较：研发费用增加，销售 /管理费用稳定数据来源： 各公司公告，东吴证券研究所 销售及管理费用率整体呈现稳定状态 。重点车企销售 /管理费用率整体保持稳定，除特斯拉 /蔚来 /小鹏 /理想规模效应增加费用率下滑外，其余正常经营企业销售 /管理费用率整体保持稳定状态。 研发费用率整体保持提升趋势， 2021年上汽集团 /特斯拉研发投入最高 。 2022Q1来看，重点车企研发费用率同比大部分上升，长城汽车上升幅度最大，特斯拉由于规模效应摊销，研发费用率下降明显。 2021年研发费用绝对值比较来看，上汽集团接近 200亿元，特斯拉超 170亿元，比亚迪再次；广汽研发投入最低，不足 10亿元。注：特斯拉以及蔚来 /小鹏 /理想不分别披露销售及管理费用，统一记作管理费用表：重点车企期间费用率比较16表：重点车企 2021年研发费用（亿元）净利润比较：单车盈利单季环比持续提升数据来源： 各公司公告，东吴证券研究所 2022Q1车企单车盈利情况同环比改善趋势较为明显， 2021Q4车企年末集中计提减值以及费用支出影响导致净利润较低。 1）横向比较来看，特斯拉 /理想汽车盈利能力最强。 2022Q1单车盈利超 1万美元；理想汽车随交付提升规模效应作用下， 2021Q4单车盈利转正突破 0.8万元；其余自主品牌以长城 +长安单车盈利表现最高，广汽 +上汽自主品牌单车盈利依然为负。 2）纵向比较来看， 2021Q12022Q1单车盈利行业整体表现为提升趋势。 特斯拉 /理想随规模效应显现，整体单车盈利提升趋势较为明确，长城 /吉利 /比亚迪 /长安呈现波动性上升趋势，上汽及广汽自主品牌依然亏损，上汽大众及通用品牌 2021H2盈利能力明显改善。1）吉利汽车单车净利润计算时扣除应占联营 /合营公司损益，销量扣除领克品牌，对应吉利 +几何 +极氪三大品牌。 2）比亚迪单车盈利计算时扣除持股 65.76%的比亚迪电子盈利，广汽集团 /长安汽车单车净利计算均扣除投资收益，表示自主品牌盈利情况；上汽集团对应位自主品牌单车盈利（归母净利润 -投资收益），大众及通用分别阐述。 因此上述车企单车盈均利为近似值。表：重点车企归母净利润（亿元）及单车净利（万元）17注：本表中的 Q1同环比指， 22Q1同比 21Q1/环比 21Q4长城汽车：产品结构持续优化带来盈利能力提升2021Q4公司实现归母净利润 17.81亿元，同环比 -35.82%/+25.76%，同比下滑较大主要系上游成本承压 &员工薪酬支出增加 &股权激励费用计提等所致。 2021Q4毛利率 15.30%，同环比分别 -2.96/-2.00pct，主要系会计准则变更以及上游成本同比增加影响；销售费用受会计准则影响下滑，管理 /研发费用率同比上升明显，主要系股权激励费用计提 &员工薪酬支出增加所致。2022Q1实现归母净利润 16.34亿元，同环比分别 -0.34%/-8.27%， 2022Q1长城汽车毛利率 17.18%，同环比分别 +2.05/+1.88pct,毛利率表现靓丽， 同比大幅提升主要系销售结构优化，环比提升主要系 Q1奖金计提环比 Q4较少所致 ； 2022Q1销售 /管理 /研发 /财务费用率分别 3.13%/3.50%/3.94%/0.87%，财务费用同环比大幅提升主要系 Q1汇兑损失增加所致，销售 /管理费用率提升主要系股权激励费用计提影响。单车盈利明显改善。长城汽车 2022Q1扣非前单车毛利 /单车净利分别 2.04/0.58万元，分别同比 +46.66%/+19.10%。表：长城汽车核心财务指标拆分（营收 /成本 /费用 /归母净利润单位均为：亿元）数据来源： 公司公告，东吴证券研究所 18注：本表中全年同比指 2021同比 2020； Q1同环比指， 22Q1同比 21Q1/环比 21Q4吉利汽车：品牌高端化 /收入多元化进程提速2021H2业绩低于我们预期 ， 主要系行业不利因素拖累；吉利品牌高端化 &收入多元化进程加速 ， 进一步开拓长期发展空间 。 1） 分业务来看 ， 吉利 2021H2实现汽车销售收入 483.85亿元 ， 同环比 -3.41%/+23.08%， 单车售价 8.27万元 ， 同环比分别 +11%/+10%；交强险口径 ， 2021年 1015万元 /15万元以上产品占比分别同比提升 19pct/11pct 至 44%/22%， 品牌高端化不断突破 。 2021H2知识产权收入6.38亿元 ， 同环比分别 +351%/+0%；研发及相关技术支援收入 28.04亿元 ， 同环比 +276%/+528%； 2021H2新增销售电池包以及相关零件收入 5.89亿元 。 2021H2汽车销售收入占总收入比重为 85.5%， 同环比分别 -5.1pct/-1.8pct， 收入迅速多元化 ， 前期 SEA浩瀚架构开发成果落地 ， 协同效应进一步加强 。 2） 2021H2业绩低于我们预期 ， 主要系销售 /研发费用率上升 ， 对应分别为 6.66%/6.64%， 同比分别 +1.48pct/+2.61pct， 主要系渠道开拓以及智能 /电动化等技术开发费用支出 。表：吉利汽车核心财务指标拆分数据来源： 公司公告，东吴证券研究所19注：本表中全年同比指 2021同比 2020； H2同环比指， 21H2同比 20H2/环比 21H1比亚迪：强势电动产品持续放量，盈利表现亮眼 2022年 Q1归母净利润 8.08亿元 , 同环比大增 241%/34%，处于业绩预告中值，符合市场预期 。 2022年 Q1比亚迪新能源乘用车批发销量为 28.47万辆，同比增长 433%，环比增长 8%，主要是 DM-i系列产品以及海豚等纯电车型贡献增量。 二次提价传导成本压力，销量高增对冲部分成本上涨，单车盈利大幅增强。 2022Q1电池、芯片、汽车原材料等价格上涨，公司 1月全系列车型价格调整 3000-5000转移部分成本压力，更多通过规模化降本，整体盈利水平超预期。 3 月中旬开启二次提价，涨幅在 0.4-1.1万元，我们预计 2022Q2公司盈利水平有望进一步改善。 电池出货同比大增，随着外供开启及储能释放爆发，全年出货预计翻番增长 。 2022年 Q1动力电池和及储能装机 14.74GWh，同比增长 280%，随外供开启及储能释放爆发，我们预计比亚迪 2022年电池产量为 70-80GWh。 2022年 Q1期间费用环比略降，费用控制良好。 2022Q1期间费用 59.6亿元，同环比 41%/-14%，期间费用率 8.92%，同环比 -1.38/-0.84pct。表：比亚迪核心财务指标拆分（营收 /成本 /费用 /归母净利润单位均为：亿元）数据来源： 公司公告，东吴证券研究所20注： Q1同比环比指 2022Q1同比 21Q1/环比 21Q4长安汽车： Q1业绩超预期， 2022电动化进程加速长安 2021Q4归母净利润 5.60亿元，环比 -55.64%，业绩略低于我们预期，主要系费用以及减值计提等支出增加 。 2021Q4毛利率18.88%，同环比 -1.45/+1.49pct，产品结构不断优化。 2021Q4公司研发费用率 5.51%，同环比 +2.53/+2.88pct，主要系公司智能电动领域技术和员工薪酬投入增加。 2022Q1归母净利润 45.36亿元，同环比大幅增长，业绩表现超我们预期，主要系毛利率提升 &费用管控成效显著 &Q1一次性投资受益较多 。 2022Q1毛利率 18.21%，同环比分别 +4.10pct/-0.67pct，主要系产品结构不断优化； 2022Q1费用率整体处于低位； 2022Q1投资收益 22.38亿元，同环比分别 +687%/+584%，公司丧失对阿维塔科技控制权带来的一次性收益 21.28亿元。 表：长安汽车核心财务指标拆分（营收 /成本 /费用 /投资收益 /归母净利润单位均为：亿元）数据来源： 公司公告，东吴证券研究所 21注： Q1同比环比指 2022Q1同比 21Q1/环比 21Q4广汽集团：自主 /合资双轮驱动，业绩表现靓丽2021Q4归母净利润 20.51亿元，同环比分别为 +112.81%/+116.58%，主要系毛利率提升以及合资投资收益贡献较大 。 2021Q4投资收益35.30亿元，同环比分别为 +57.10%/+98.20%，芯片短缺改善下丰田 /本田产销两旺，单车盈利提升； 2021Q4毛利率 10.27%，同环比分别 +0.83/+2.38pct，主要系规模效应 +产品结构改善；费用率同比下滑，管控成效显著， 2021Q4销售 /管理 /研发费用率同比分别 -0.57/-0.83/-0.56pct。 2022Q1广汽归母净利润 30.09亿元，同环比分别 +27.17%/+46.67%，主要系费用率改善明显叠加合资贡献投资收益同环比提升 。 2022Q1费用整体管控良好，销售 /管理 /研发费用率分别为 4.96%/4.11%/1.03%，同比分别 -0.25/-0.16/-0.59pct，环比分别 -0.85/-2.07/-0.10pct；日系合资企业 Q1销量及单车盈利能力改善，投资收益 42.27亿元，同环比分别 +22.78%/+19.74%，威飒 /锋兰达 /型格等新车上市，日系品牌单车净利持续提升，未来有望助力集团业绩高增长。表：广汽集团核心财务指标拆分（营收 /费用 /投资收益 /归母净利润单位均为：亿元）数据来源： 公司公告，东吴证券研究所22注： Q1同比环比指 2022Q1同比 21Q1/环比 21Q4上汽集团：业绩符合预期，发展高端智能电动2021Q4实现归母净利润 41.83亿元，同环比分别 +10.57%/-40.54%。芯片短缺影响下上汽销量波动影响整体营收，会计准则变更拉低毛利率， 2021Q4为 5.14%，同环比分别 -7.28/-6.41pct； 投资收益同环比稳定增长， 2021Q4公司投资净收益同比增幅较大主要系公司确认处置子公司环球车享股权 26亿元，环比增长主要系大众 /通用销量增长 +单车盈利改善。 2022Q1归母净利润 55.16亿元，同环比分别 -19.44%/+31.85%； 2022Q1毛利率为 9.37%，同环比分别 -1.72/+4.23pct； 2022Q1合资板块表现较好，投资收益同环比变化与合资公司销量变化基本一致， 上汽大众销量 33.12万辆，同环比分别 +32.97%/-15.41%；上汽通用销量 27.45万辆，同环比分别 -18.24%/-36.10%。表：上汽集团核心财务指标拆分（营收 /费用 /投资收益 /归母净利润单位均为：亿元）数据来源： 公司公告，东吴证券研究所 23注：上方表格中的 Q4同比环比指 2021Q4同比 20Q4/环比 21Q3， Q1同比环比指 2022Q1同比 21Q1/环比 21Q4。特斯拉： Q1单车净利超 1万美元，盈利提升加速2021Q4特斯拉全球实现汽车销售总额 159.67亿美元，归母净利润 23.21亿美元，毛利率 27.35%，同环比持续增长。 2022Q1特斯拉实现营业总收入 187.56亿美元，其中汽车销售总额 168.81亿美元，同环比分别为 +87.30%/+5.60%；利润方面， 2022Q1公司实现归母净利润 33.18亿美元，同环比分别 +657.53%/+42.96%，归母净利率 17.69%。 2022Q1业绩超市场预期，单车净利突破 1万美元 。 2022Q1公司整体毛利率 29.11%，其中汽车销售毛利率为 32.60%，同环比分别为 +6.78/+2.29pct，毛利率持续提升主要系： 1）上海工厂低成本出货量占比提升； 2）特斯拉 4680电池规模化应用降本效果显著； 3)一季度涨价有效向下游传导成本压力。 规模效应作用下，特斯拉单车毛利持续增长；费用不断摊销降低，单车净利突破 1万美元 。 2022Q1特斯拉单车收入 5.44万美元，单车毛利 1.76万美元，同环比均持续增长，造血能力旺盛。 表：特斯拉核心财务指标拆分 （营收 /成本 /毛利 /费用 /净利润单位均为：亿美元）数据来源： 公司公告，东吴证券研究所24注：本表中同比指 2022Q1同比 21Q1，环比指 22Q1环比 21Q4理想汽车： Q4业绩转正，毛利率表现持续靓丽 2021Q4理想汽车实现营业收入 106.2亿元，同比 +156.1%，环比 +36.5%；其中车辆销售收入 103.8亿元， 2021Q4毛利率 22.4%，同比+4.93pct，环比 -0.85pct；其中车辆业务毛利率 22.3%，同比 +5.15pct，环比 +1.20pct。 2021Q4实现净利润 2.96亿元，同比 +174.07%,环比提升 3.18亿元。 2021Q4毛利率表现靓丽，超我们预期，单季度业绩转正。 2021Q4理想单车均价 29.4万元，与 2021Q3基本持平。车辆业务毛利率环比上行主要系交付量增加带来规模效应明显， 2021Q4整体毛利率环比小幅下滑主要系 2021Q3其他销售和服务收入包括部分新能源汽车积分销售导致毛利率偏高。 2021年全年毛利率 21.3%，同比 +4.9pct，其中车辆业务毛利率 20.6%，同比+4.2pct，主要系规模效应提升所致。费用来看， 2021Q4研发费用支出 12.3亿元，销售、一般及管理费用支出 11.3亿元，对应费用率分别 11.58%/10.64%，同比分别 +2.56/+0.30pct，环比分别 +0.16/-2.47pct； 2021全年研发支出 32.9亿元，同比 +198.8pct；销售、一般及管理费用支出 34.9亿元，同比 +212.1pct。 研发投入、雇员以及渠道网络等方面布局加速， 截至 2022年 4月 30日，理想汽车在全国已有 225家零售中心，覆盖 106个城市；售后维修中心及授权钣喷中心 292家，覆盖 221个城市。表：理想汽车核心财务指标拆分（营收 /成本 /毛利 /费用 /归母净利润单位均为：亿元）数据来源： 公司公告，东吴证券研究所25注：本表中同比指 2021Q4同比 20Q4，环比指 21Q4环比 21Q3小鹏汽车：产品周期强势，长期趋势向好2021Q4小鹏汽车实现营业总收入 85.60亿元，同比 +200.1%，环比 +49.7%；其中汽车销售收入为 81.87亿元，同比 +199.29%，环比+49.95%。 Q4净亏损为 12.87亿元， 2021Q3为 15.95亿元。 2021Q4毛利率表现低于我们预期。Q4新车周期强势，毛利率波动不改单车净利向好趋势： 1）产品结构变化影响整体毛利率水平。 2021Q4小鹏汽车交付 41751辆，同环比分别 +221%/+63%，其中主力车型 P7交付 21342辆。 2021Q4季度毛利率 12.0%，其中汽车毛利率为 10.9%，同环比 +4.1/-2.7pct，环比下降主要系低售价车型 P5上市交付，平均单车售价降低。 2）研发开支持续增长保证技术领先，随销量规模提升，费用率保持稳定下降。 2021Q4季度研发费用率为 16.95%，同环比分别 +0.82/-5.15pct； 3）单车亏损逐季收窄 。 2021Q4归母净利润亏损 12.87亿元（2020Q4亏损 7.87亿元， 2021Q3亏损 15.95亿元）。 2021Q4单车亏损 3.08万元，相比 2021Q3（单车亏损 6.21万元）缩小近半，销量提升带来的规模效应显著。表：小鹏汽车核心财务指标拆分（营收 /费用 /归母净利润单位均为：亿元。单车收入 /单车毛利 /单车净利单位均为：万元）数据来源： 公司公告，东吴证券研究所26注：本表中同比指 2021Q4同比 20Q4，环比指 21Q4环比 21Q3蔚来汽车： 2.0平台 ET7/ET7/ES7有望再创佳绩 销量维度： 2021年蔚来汽车共交付车型 91429辆，同比增长 109.1%， 2021Q4公司共销售 25,034辆，环比 +2.0%，同比 +44.3%。 财务维度 ：蔚来 2021年全年实现营业收入为 361.4亿元，同比 +122%； 2021Q4为 99亿元，同环比 +49%/+1%。 2021Q4归母净利润亏损为 21.79亿元，环比 -24%；调整后归母净利润亏损为 17.16亿元。蔚来 2021年全年实现汽车销售 331.7亿元，汽车业务毛利率 20.1%，同比 +7.4pct；其中 2021Q4汽车业务毛利率为 20.9%，同环比 +3.65/+2.85pct， 主要受益于销售规模扩大及 75度三元铁锂电池的应用 。 产能维度 ：目前江淮工厂正在进行产能升级，升级完成后将实现 60辆 /小时的产能，工厂将承载 ES8、 ES6、 EC6、 ET7、 ES7的生产； NeoPark新工厂预计 2022Q3投产，设计产能 60辆 /小时。 充换电以及渠道维度 ：截至 2022年 4月 30日，蔚来于全国建成 915座换电站，累计提供 1万 +次电池灵活升级服务； 2022年目标建成1300+座换电站。门店方面，蔚来布局 46家蔚来中心 +360家蔚来空间 +63家服务中心 +179家授权服务中心 +783座超充站。表：蔚来汽车核心财务指标拆分（ 营业成本 /毛利 /归母净利润单位均为：亿元）数据来源： 公司公告，东吴证券研究所27注：本表中同比指 2021Q4同比 20Q4，环比指 21Q4环比 21Q3零部件板块业绩综述板块营收增速略低于下游行业总体数据来源： 乘联会， WIND，东吴证券研究所 全国乘用车产量 2021年 Q4环比高增长， 2022年 Q1同比增长，环比下降。 2021年 Q4，全国乘用车实现产量 665.5万辆，同比 +0.7%； 2022年 Q1实现产量 537.4万辆，同比 +11.9%，环比 -19.3%。 板块营收 2021年 Q4实现同 /环比增长， 2022年 Q1环比增速与全市场基本保持一致。 2021年 Q4板块实现营收2977.3亿元，同比 +18.2pct，环比 +37.5pct； 2022年 Q1实现营收 2489.4亿元，同比 +1.4%，环比 -16.4%，环比增速与全市场基本保持一致。图：申万零部件板块营收汇总 /亿元图：全国乘用车产量 /万辆 【 乘联会口径 】29行业指标分析：原材料 /运费 /汇兑带来成本压力数据来源： 上海期货交易所， CFETS，东吴证券研究所 大宗金属材料价格上涨幅度较大，海运运费快速上涨。 根据上海期货交易所指数， 2021.01-2022.04，铝合金 /螺纹钢 /铜最高涨幅分别为 +158.4%/+140.8%/+132.5%，最终涨幅分别为 +135.7%/+112.0%/+126.5%。据波罗的海干散货指数， 2021.01-2022.04最高涨幅为 +399%，最终涨幅为 175%，给出口型零部件企业带来较大运输成本压力。 人民币汇率持续升值， 2022Q1美元汇率上升 。根据 CFETS人民币汇率指数显示， 2021.01-2022.04人民币汇率持续上升，最终为 104.3元， 2022年 Q1美元汇率上升，人民币兑美元汇率有所下降。图：原材料价格指数 图：波罗的海干散货指数图： CFETS人民币汇率指数 图：人民币兑美元汇率指数30板块财务指标分析：毛利率 /费用率下降数据来源： Wind，东吴证券研究所10%12%14%16%18%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1040801201602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1销售费用 管理费用 2021年 Q4毛利率受会计准则影响， 2022年 Q1企稳回升。 2021年 Q4受到会计准则变化影响，全板块实现毛利率14.9%，环比 -3.15pct。 2022年 Q1全板块实现毛利率 16.2%，环比 +1.33pct。 费用率稳中有降， 2022年 Q1利润率环比提升。 2021年 Q4/2022年 Q1板块费用率分别为 7.5%/7.9%，同比 -1.46/-0.48pct。 2022Q1实现归母净利润 101.7亿元，同比 -29.8%，环比 +115.5%，实现归母净利润率 4.09%，环比 +2.5pct。图：板块毛利率变化 图：板块期间费用 /亿元图：板块费用率变化 图：板块归母净利润 /亿元及归母净利润率31样本量为 10家零部件企业： 4智能化 +2综合 +3重资产 +1服务数据来源： Wind，东吴证券研究所 针对汽车零部件板块，我们选取 10家零部件企业进行重点集中分析，包括 4家智能化企业：德赛西威、伯特利、华阳集团、炬光科技， 2家综合型企业：拓普集团、华域汽车， 3家重资产型企业：旭升股份、爱柯迪、福耀玻璃，以及一家服务类型企业：中国汽研。 以始末股价来看，德赛西威、伯特利、华阳集团、拓普集团、爱柯迪显著好于行业表现，旭升股份、中国汽研基本与行业保持一致，炬光科技、华域汽车、福耀玻璃差于行业。32图： 2021Q4/2022Q1 申万汽车零部件指数以及重点企业收盘价涨跌幅（相较于 2021年 10月 1日）覆盖标的营收 /客户产量分析数据来源： 各公司公告，东吴证券研究所 国产替代加速 /新产品拓展 /新能源客户放量助推营收高增长，超越行业平均。 德赛西威 ： 1）座舱业务国产替代加速，大屏化 /液晶化产品拓展； 2）智能驾驶新品落地放量（ IPU03）。 华阳集团 ： 1）座舱业务国产替代加速，大屏化 /液晶化产品拓展； 2） HUD/无线充电产品落地放量。 拓普集团 ： 1）新能源客户持续放量（ T客户）； 2）单车配套价值量持续增长（ 3000元 -3万元） 旭升股份 ： 1）新能源客户持续放量（特斯拉、长城等）； 爱柯迪： 1）新能源营收占比持续提升，推动营收增长表：标的营收指标及核心客户产量变化 注： Q4同环比指 2021Q4同比 20Q4/环比 21Q3， Q1同环比指 2022Q1同比 21Q1/环比 21Q433营收/ 亿元& 产量/ 万辆 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 0 全年 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 4 2 0 2 1 全年 2 0 2 2 Q 1 Q 4 同比 Q 4 环比 Q 1 同比 Q 1 环比德赛西威 2 5 . 0 1 6 7 . 9 9 2 0 . 4 2 2 0 . 4 1 2 2 . 2 0 3 2 . 6 7 9 5 . 6 9 3 1 . 4 2 3 0 . 6 1 % 4 7 . 1 4 %
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