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公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 兴通股份 （ 603209） 证券 研究报告 2022 年 04 月 30 日 投资 评级 行业 交通运输 /航运港口 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 20.57 元 目标 价格 31.08 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 200.00流通 A 股股本 (百万股 ) 50.00 A 股总市值 (百万元 ) 4,114.00 流通 A 股市值 (百万元 ) 1,028.50 每股净资产 (元 ) 9.55 资产负债率 (%) 19.28 一年内最高 /最低 (元 ) 37.50/18.86 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521060001 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 股价 走势 行业龙头 ，随大炼化 高 成长 沿海危化品航运龙头企业 兴通股份是 国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。 兴通股份 主要从事国内沿海散装液体化学品、成品油 、 LPG 等 水上运输业务 ， 航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系 ，其中沿海化学品航运市场份额 10%左右 。家族企业管理传承，具有丰富的业 务和管理经验。兴通股份的危化品航运业务快速增长，增长来源于市场份额提升，未来份额提升的空间较大。兴通股份的盈利能力强， ROE 和 ROIC 都 在 20%左右 。 行业高门槛铸就高盈利 沿海危化品运输准入门槛高，供需紧平衡，企业盈利能力强。 沿海 液货危险品 运输受到严格管制，新增企业和新增运力门槛都较高。市场新增运力主要来自新增造船运力，而该运力规模和指标分配每年由交通部批准。 沿海油品和化学品运输公司较多，集中度较低，具有竞争力的企业较少。头部公司 的 ROE 和 ROIC 都在 10%以 上， 盈利能力较强。 大炼化 时代 公司高增长 大炼化项目投产带动兴通股份高增长。经济发展带动化工品需求持续增长，部分化工品的国产替代空间较大，大炼化项目投产带动沿海危化品航运需求增长。 石化行业集中度提升 和 运力调控综合评审办法，带动 沿海危化品航运 的 集中度提升 。 2019 年 12 月浙江 石化 炼化一体化项目 一期 投产，带动兴通股份运量、收入和利润大幅增长。沿海液货危险品航运市场容量较大，而且还在增长，兴通股份的成长空间较大。 目标价 31.08 元，“买入”评级 募投项目实施和获批指标造船将推动运力快速增长， 预计 2021-24 年兴通股份的收入 年化增速 31%，归母净 利润 年化增速 26%。根据超额利润贴现法和可比公司 2022 年平均 PE 估值法， 取两者均值， 给予目标价31.08 元，“买入”评级。 风险 提示 ： 沿海危化品航运 准入 门槛下降 ， 化工行业产品产量波动风险 ，公司 危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨 ，新增运力获取风险，客户集中度较高 的 风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 386.42 566.86 761.06 1,041.74 1,263.10 增长率 (%) 32.36 46.70 34.26 36.88 21.25 EBITDA(百万元 ) 194.95 310.09 435.20 608.11 756.33 净利润 (百万元 ) 123.50 199.09 249.07 317.67 399.81 增长率 (%) 42.25 61.21 25.11 27.54 25.86 EPS(元 /股 ) 0.62 1.00 1.25 1.59 2.00 市盈率 (P/E) 33.31 20.66 16.52 12.95 10.29 市净率 (P/B) 6.13 4.73 2.11 1.84 1.59 市销率 (P/S) 10.65 7.26 5.41 3.95 3.26 EV/EBITDA 0.00 0.00 8.63 6.57 5.44 资料 来源： wind，天风证券研究所 -36%-29%-22%-15%-8%-1%6%2021-04 2021-08 2021-12兴通股份 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 沿海危化品航运龙头企业 . 4 1.1. 国内危化品航运龙头企业 . 4 1.2. 沿海危化品航运 业务成长 . 5 1.3. 盈利能力强，且还在提升 . 6 2. 行业高门槛铸就高盈利 . 7 2.1. 沿海危化品运输门槛高 . 7 2.2. 运力调控约束市场供 给 . 8 2.3. 集中度低，竞争较缓和 . 9 2.4. 头部公司盈利能力较强 . 10 3. 大炼化时代公司高增长 . 11 3.1. 危化品消费需求持续增长 . 11 3.2. 大炼化项目带动 运输需求 . 12 3.3. 兴通股份的市场份额提升 . 13 4. 盈利预测与目标价 . 15 4.1. 兴通股份的运力快速增长 . 15 4.2. 船队扩张和盈利预测 . 16 4.3. 目标价 31.08 元 . 17 5. 风险提示 . 17 图表目录 图 1： 2021 年兴通股份的船舶运力以化学品船为主 . 4 图 2： 2021 年兴通股份的毛利主要来自化学品船运输 . 4 图 3：兴通股份的股权结构（截止 2022 年 3 月 31 日） . 5 图 4： 2020 年兴通股份自有船舶运力大幅增长 . 5 图 5：兴通股份的收入和净利润快速增长 . 5 图 6：兴通股份和盛航股份的运力份额提升 . 6 图 7：获得新增运力指标促进兴通股份的化学品船运力增长 . 6 图 8： 2021 年内贸化学品航运公司的船舶运力份额 . 6 图 9：部分头部公司化学品船运力规模维持稳定 . 6 图 10：兴通股份的 ROE 和 ROA 水平较高 . 6 图 11：兴通股份的毛利率和净利率较高，且在上升 . 6 图 12：兴通股份的资产负债率较低 . 7 图 13：兴通股份营业收入的现金流含量较高 . 7 图 14：沿海液货危险品船舶运力缓慢增长 . 8 图 15：沿海液货危化品新船交付和老船退出并存 . 8 图 16：新增造船获批带动新增运力增加 . 9 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17： 2014-21 年运力净增量主要来自获批运力 . 9 图 18： 2020 年主要沿海 化学品运输市场较为分散 . 10 图 19： 2020 年沿海 液货危险品 运输头部公司收入较少 . 10 图 20：沿海化学品和石油航运公司的 ROE 更高 . 10 图 21：沿海化学品和石油航运公司的 ROIC 更高 . 10 图 22：沿海化学品和油品航运的毛利率较高 . 10 图 23：沿海省际 化学品海运量较快增速 . 11 图 24：中国液化石油气的产量和消费量较快增长 . 11 图 25：中国主要化学品原料的消费量较快增长 . 11 图 26：中国 液化石油气的人均消费量增长空间较大 . 11 图 27：中国主要化学品原料的产量较快增长 . 12 图 28：中国部分化学品原料的自给率还较低 . 12 图 29： 2019 年中国部分液体化学品的净进口量还较大 . 12 图 30： 2019 年中国部分液体化学品的进口依赖度较高 . 12 图 31：兴通股份的化学品船和油船运力份额上升 . 14 图 32：兴通股份的化学品和油品运量份额上升 . 14 图 33：兴通股份的营业收入增长主要来自荣盛控股 . 15 图 34： 2021H1 兴通股份在荣盛控股的运输业务占比 . 15 图 35：兴通股份的船队规模有望继续快速扩张 . 16 表 1： 兴通股份主要的股权转让和增发事件 . 5 表 2： 沿海液货危险品运输的新增企业和新增运力受到严格管控 . 7 表 3： 沿海液货危险品运输公司和运力准入门槛高 . 8 表 4： 国内主要的化学品和油品航运公司 . 9 表 5：大炼化项目陆续投产带动化工产品运输需求增长 . 13 表 6： 2021 年兴通股份在新增造船运力综合评审中排名第一 . 14 表 7： 2020 年沿海和长江省际液体危险品运输市场容量 . 15 表 8：兴通股份的募投新增船舶项目及其进展 . 15 表 9：兴通股份的收入与成本预测 . 16 表 10：兴通股份的贴现率核心假设 . 17 表 11：兴通股份的超额利 润与贴现值 . 17 表 12：兴通股份的可比公司每股收益 Wind 一致预期和估值 . 17 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 沿海 危化品 航运 龙头 企业 兴通股份是 国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。 兴通股份 主要从事国内沿海散装液体化学品、成品油 、 LPG 等 水上运输业务 ， 航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系 。家族企业管理传承，具有丰富的业务和管理经验。 兴通股份的危化品航运业务快速增长 ，增长来源于市场份额提升，未来份额提升的空间较大 。 兴通股份的盈利能力强，且还在上升。 1.1. 国内 危化品航运 龙头 企业 兴通股份是 国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。 兴通股份 位于福建省泉州市， 主要从事国内沿海散装液体化学品、成品油 、 LPG 等 水上运输业务 ， 航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成了辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络体系。凭借高标准的安全管理体系、坚实的运力保障和专业高效的运输服务等一系列综合竞争优势， 兴通股份 与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系，多次荣获下游客户“安全诚信最佳物流服务商”、“优秀供应商”等称号。 兴通股份主要从事沿海化学品 船运输业务。 截至 2021 年 12 月 31 日， 兴通股份 拥有散装液体化学品船、成品油船共计 15 艘，总运力 18.73 万载重吨，其中散装液体化学品船 12艘，运力 12.85 万载重吨 ， 运力份额 10%。 2021 年兴通股份的化学品船运输收入占 80%，毛利占 82%。 图 1： 2021 年 兴通股份的船舶 运力 以化学品船为主 图 2： 2021 年兴通股份的毛利主要来自化学品船运输 资料来源： Wind，兴通股份招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： Wind，兴通股份招股说明书，天风证券研究所 兴通股份 从事危化 品航运 20 余年， 业务 经验丰富 。 董事长 陈兴明 从 1997 年 湄港船运 （兴通股份前身）设立以来就是大股东、董事长， 拥有 20 多年的沿海危化品航运经验 。副董事长兼总经理 陈其龙 是董事长的长子 ， 2006 年 1 月至 2020 年 1 月， 历 任兴通有限副总经理、总经理 ， 2020 年 1 月至今，任兴通股份副董 事长、总经理。 陈其龙是交通运输部“水路运输管理专家库”入库专家，入选“ 2020 中国航运名人榜”，具有丰富的业务和管理经验 。 兴通股份的综合实力强。兴通股份是 中国船东协会化工品运输专业委员会副主任单位、中国物流与采购联合会危化品物流分会副会长单位、中国石油流通协会常务理事单位。 兴通股份自 2018 年被交通运输部评为 “ 安全诚信公司 ” ，并连续三年获得签注，是为数不多获此殊荣的散装液体化学品航运企业。 化学品船69%油船31%化学品船82%油船18% 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 兴通股份的股权结构（截止 2022 年 3 月 31 日） 资料来源： Wind， 兴通 股份招股说明书， 天风证券研究所 兴通 股份 通过转让和 发行股 份， 增加 机构投资者。 2018 年，陈兴明及子女转让 18%股份给和海投资。 2020 年，两次增资引入机 构投资者，资金用于建造和购买船舶。 表 1： 兴通 股份主要的 股权转让和增发事件 时间 股权 转让或 发行对象 用途 2018 年 6 月 陈兴明、陈其凤、陈其德共将 18%股份转让给和海投资 未披露 2020 年 5 月 陈兴明、陈庆洪、荣盛创投、明诚致慧一期、建发叁号、天健富海壹号 共 增资 1.44 亿元 购建船舶 2020 年 8 月 钟鼎五号、钟鼎湛蓝、日盈投资、建发叁号、天健富海伍号、明诚致慧一期、荣盛创投 共增资 1.62 亿元 购买船舶 资料来源： Wind， 兴通 股份招股说明书， 天风证券研究所 1.2. 沿海 危化品 航运 业务成长 兴通股份的危化品航运业 务快速增长。 交通部每年根据市场需求批准新增造船运力规模 ，限制运力供给，所以供需处于紧平衡状态，运力扩张能反映业务增长。 2020 年，兴通股份的船舶运力大幅增长，带动 2020-21 年的收入和利润 也大幅增长。 图 4： 2020 年兴通股份自有船舶运力大幅增长 图 5： 兴通股份的收入和净利润快速增长 资料来源： Wind，兴通股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 我们认为 兴通股份 的 增长主要来自 市场 份额提升。 2013-20 年，兴通股份和盛航股份的化学品船运力规模持续扩张，市场份额提升。其中 2020 和 2021 年运力快速扩张， 我们认为 这与获得新增运力评审指标、购置内贸化学品船有关。兴通股份主要通过获得新增 运力指标扩张运力，盛航股份主要通过购置内贸化学品船扩张运力。 0. 2 % 2 . 3 % 25 % 9 8 . 3 3 % 1 3 . 1 9 % 1 . 6 % 1 0 . 8 % 1 . 8 % 2. 1 % 2. 1 % 2. 1 % 2 8 . 3 % 兴通股份 陈兴明 陈 其龙 陈其 德 陈其 凤 和海投资 日盈 投资 陈庆洪 0 . 9 4 % 1 00 % 4 7 . 1 7 % 1 % 2 . 8 % 荣盛创投 明诚致慧一期 荣盛控股 明诚投资 钟鼎五号 钟鼎湛蓝 05101520201020112012201320142015201620172018201920202021自有运力：万载重吨化学品船 成品油船0%20%40%60%80%100%202120202019增速营业收入 净利润 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 兴通股份和盛航股份的运力份额提升 图 7： 获得新增运力指标促进兴通股份的化学品船运力增长 资料来源： Wind， Clarkson， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 交通部 ， 天风证券研究所 内贸化学品航运 市场较 为分散，市场份额提升空间较大。截止 2021 年，共有 86 家内贸化学品航运公司，平均每家公 司 3.3 艘船舶、 1.87 万载重吨，说明市场较为分散。内贸化学品航运龙头兴通股份 市场份额 10%左右， 其他公司的份额 依次减少 。 2013-21 年，丰海海 运的运力规模小幅增长，但 是市场份额下降；君正船务、招商南油、万邦航运的运力规模稳定，市场份额明显下降。 图 8： 2021 年内贸化学品航运公司的船舶运力份额 图 9： 部分头部公司化学品船运力规模维持稳定 资料来源： Wind， Clarkson， 交通部， 天风证券研究所 资料来源： Wind， Clarkson， 天风证券研究所 注：统计的是中国籍化学品船舶 ，丰海海运包括内贸和外贸化学品船 1.3. 盈利能力强，且还在提升 兴通股份的盈利能 力强。 2018-21 年，兴通股份的 ROE 和 ROIC 都在 20%左右，说明盈利能力强。 2019 年 ROE 和 ROA 较高， 主要是资产负债率偏高导致的， 2020 年两次融资后资产负债率下降， ROE 和 ROA 回到均值附近。 毛利率在 50%左右，净利率在 30%左 右，都呈现上升趋势。石化行业产能释放带动运输需求增长和运力供给管控，导致运价相对稳定。 图 10： 兴通股份的 ROE 和 ROA 水平较高 图 11： 兴通股份的毛利率和净利率较高，且在上升 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0%2%4%6%8%202120202019201820172016201520142013市场份额兴通股份 盛航股份012345672012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021运力：万载重吨评审指标 外购船舶0%2%4%6%8%10%市场份额051015202530丰海海运 君正船务 招商南油 中船万邦运力：万载重吨2021 2020 20192018 2017 20162015 2014 20130%10%20%30%40%2018 2019 2020 2021盈利能力ROE ROA0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021盈利能力毛利率 净利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 兴通股份的现金流较 好。 2018-21 年，销售商品和劳务收到现金 /营业收入都在 100%以上，说明现金回收良好。 我们认为 这与兴通股份的主要客户是大型炼化企业有关， 2021年前五大客户分别是荣盛控股、中国海油、中化集团、 中国石化、 中海壳牌 ，合计占营收的 71.7%。 图 12： 兴通股份的 资产负债率较低 图 13： 兴通股份 营业收入的现金流含量较高 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 行业高门槛铸就高盈利 沿海危化品运输准入门槛高，供需紧平衡，企业盈利能力强。 沿海 液货危险品 运输受到严格管制，新增企业和新增运力门槛都较高。市场新增运力主要来自新增造船运力，而该运力规模和指标分配每年由交通部批准。 沿海油品和化学品运输公司较多，集中度较低，具有竞争力的企业较少。头部公司 的 ROE 和 ROIC 都在 10%以上， 盈利能力较强。 2.1. 沿海危化品运输门槛高 沿海 液货危险品 运输资质受到严格 管控。 2006 年以来， 交通部不断发文加强沿海液货危险品运输的监管，屡次暂停新经营者和新增运力审批。 2011 年开始，对新增运力实行严格的审 批。 2018 年开 始， 加强 对新增运力进行总量调控。 表 2： 沿海 液货危险品 运输的新增企业和新增运力受到严格管控 时间 文件 内容 2006 年 5 月 关于暂停审批新增国内沿海跨省运输 油船化学品船运力的公告 自 2006 年 7 月 1 日至 2006 年 12 月 31 日 ，期间暂停批准新增国内沿海跨省运输化学品船运力。 2007 年 3 月 关于国内沿海跨省运输油船化学品船 运力调控政策的公告 在新增运力满足一定要求的前提下，恢复了沿海化学品船运力审批。 2010 年 5 月 关于加强国内沿海化学品液化气运输 市场宏观调控的公告 暂停批准新的经营者从事沿海省际化学品船、液化气船运输。 2010 年 5 月至 2010 年 12 月，暂停批准新增国内沿海省际化学品、液化气船舶运力。 2011 年 7 月 关于进一步加强国内沿海化学品液化 气运输市场宏观调控的公告 严格控制新的经营者进入国内沿海省际化学品、液化气船运输市场，原则上继续暂停批准新增经营者。 对申请新增运力企业的资质条件、营运效率和安全记录等多层面进行综合评价，符合条件的方准予新增运力。 2018 年 8 月 关于加强沿海省际散装液体危险货物 船舶运输市场宏观调控的公告 根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照“总量调控、择优选择”，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。 资料来源：交通部，兴通股份招股说明书，天风证券研究所 沿海 液货危险品运输准入壁垒较高 。经营企业 和营运船舶均需取得液货危险品水上运输业务经营许可 。对于经营企业，有 船舶资质、自有船舶运力、机海务管理人员数量及从业资历、高级船员比例、安全管理制度等 要求，且只有内资控股企业才能经营。对于船舶，每0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018 2019 2020 2021资产负债率90%95%100%105%110%115%2018 2019 2020 2021销售商品和劳务收到现金/营业收入 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 年根据需求确定新增运力规模 和优先发展船型 ，并把运力指标分给综合评分高的申请企业。 表 3： 沿海液货危险品运输公司和运力准入门槛 高 准入门槛 法律法规 要点内容 公司准入门槛 国内水路运输管理条例 外国的企业、其他经济组织和个人不得经营水路运输业务，也不得以租用中国籍船舶 或者舱位等方式变相经营水路运输业务 国内水路运输管理规定 交通运输部实施省际危险品船运输的经营许可 运力供大于求、可能影响公平竞争和运输安全时，可以暂停新增运力许可 申请经营沿海省际化学品、成品油运输，船舶运力均不得低于 5000 吨 应当配备的高级船员中，直接订立一年以上劳动合同的比例不低于 50% 交通部关于加强国内水路客运液货危险品运输市场准入管理的通知 新设立液货危险品运输企业，至少一名持股 25%以上的股东具有 3 年以上经营相应船舶种类的海船、河船运输经历，该股东过去 3 年无重大安全责任事故和违法违章经营记录，新公司取得经营资质后 3 年内该股东持有股比均不得低于 25 新增运力限制 交通运输部关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告 根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照总量调控、择优选择的思路，采取专家综合评审的方式，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力 企业以“退一进一”或“退多进一 ”方式，申请将自有沿海省际散装液体危险货物船舶退出市场后新增同类型船舶运力，且新增船舶运力比退出市场运力增加的总吨位不超过 50%的，可免于综合评审 沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法 交通运输部根据技术咨询服务单位编制的年度运力需求分析论证报告和专家论证结果，确定各市场新增运力总规模和优先发展船型等 对新增运力申请企业进行综合评审，最终得分为 60 分及以上的企业，按申请新增运力涉及的运输市场种类、分数高低进行综合评审分类排序 在当年新增运力总规模额度内，根据企业最终排序和申请情况，按照每轮次 1 艘的原则确定获得新增运力资格的企业及新增运力情况 所有通过综合评审且得到新增运力批准的企业，如新增运力比批准运力载重吨增加或者减少超过 15%的，应当重新参加综合评审，已批准文件失效 资料来源：交通部，天风证券研究所 沿海 液货危险品运输 将继续受到严格监管。由于液货危险品 往往具有易燃性、易挥发性、毒害性、腐蚀性等，一旦发生安全事故后将对人身安全、财产安全、海洋生态环境造成不可逆转的损害，所以必须严格管理。实践证明，设置较高准入门槛对保障安全具有重要作用。此外，绿色环保发展理念越来越受重视，未来对沿海 液货危险品运输 的监管难以放松。 2.2. 运力调控约束市场供给 沿海危化品船舶运力缓慢 增长。 2014-21 年，沿海危化品运输船舶运力年化增速 2.8%。在新船交付的同时，大量旧船退出运输市场，所以运力净 增量较少。 图 14：沿海液货危险品船舶运力缓慢增长 图 15：沿海 液货 危化品新船交付和老船退出并存 资料来源： 交通部， 盛航股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：交通部，兴通股份招股说明书，天风证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021运力增速051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021运力：万载重吨新增运力 退出运力 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 运力净增量主要来 自新获批运力。交通部每年根据市场需求批准新增造船运力规模（获批运力），同时更新替换造船可增加载重吨不超过 50%。 2014-21 年新增运力减去退出运力，少于 2013-20 年获批运力（造船周期 1.5 年左右），说明运力净增量主要来自获批的新造船运力。 图 16：新增造船获批带动新增运力增加 图 17： 2014-21 年运力净增量主要来自获批运力 资料来源：交通部，兴通股份招股说明书，天风证券研究所 资料来源：交通部，兴通股份招股说明书，天风证券研究所 2.3. 集中度低，竞争较缓和 沿海油品和化学品运输公 司较多，具有竞争力的较少。 2020 年进入新增运力指标分配排序的原油运输企业 16 家、成品油运输企业 177 家、化学品运输企业 62 家、液化石油气运输 9 家。但是规模较大、竞争力较强的企业并不多，上市公司有中远海能、招商南油 、盛航股份 和兴通股份 。 表 4： 国内主要的化学品和油品 航运 公司 企业简称 企业性质 运输货品 业务布局 中远海能 国企控股 原油和成品油 内外贸兼营 招商南油 国企控股 以油品为主，化学品为辅 内外贸兼营 海昌华 民营 专注国内 君正船务 民营 以化学品为主，油品为辅 外贸为主 兴通股份 民营 专注国内 盛航股份 民营 专注国内 上海鼎衡 民营 内外贸兼营 资料来源：兴通股份招股说明书，天风证券研究所 沿海化学品船运输市场集 中度较低。 2020 年头部公司的运力市场份额都在 10%以内，沿海化学品船运输收入都低于 4 亿元。较 为分散的市场，给头部公司扩大市场份额提供了空间。 051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021运力：万载重吨新增运力 获批运力 T-135.9 33.0 59.1 010203040506070获批运力 T-1 退出运力 新增运力运力：万载重吨 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 18： 2020 年主要沿海 化学 品运输 市场较为分散 图 19： 2020 年沿海 液货危险品 运输头部公司收入较少 资料来源： Wind， 招商南油官网，盛航股份招股说明书，兴通股份招股说明书，海昌华招股说明书，天风证券研究所 资料来源： Wind，盛航股份招股说明书，兴通股份招股说明书，海昌华招股说明书，天风证券研究所 2.4. 头部公司盈利能力较强 沿海危化品航运公司的盈利能力强。高准入门槛使 沿海省际散装液体危险品航运公司的盈利能力高于国际运 输， ROE 和 ROIC 都 更高。沿海化学品和石油航运公 司 10%以上的ROE 和 ROIC，高于 A 股整体水平和多数行业。 图 20：沿海化学品和石油航运公司的 ROE 更高 图 21：沿海化学品和石油航运公司的 ROIC 更高 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 沿海化学品和油品航运的毛利率较高。从毛利率看，沿海化学品和油品航运的毛利率，高于国际油运，沿海化学品航运高于油品航运。 图 22： 沿海化学品和油品航运的毛利率较高 资料来源： Wind， 盛航股份招股说明书 ， 天风证券研究所 9.6%5.9% 5.5%2.7%1.4%0%2%4%6%8%10%12%兴通股份 招商南油 盛航股份 上海鼎衡 海昌华化学品船运力市场份额01234盛航股份 兴通股份 招商南油 海昌华危化品海运收入：亿元22%14% 11%11%5% 4%0%5%10%15%20%25%兴通股份 招商南油海昌华盛航股份 招商轮船 中远海能沿海 国际2018-20年平均ROE28%19%13% 12%8%3%0%5%10%15%20%25%30%兴通股份 招商南油 盛航股份海昌华招商轮船 中远海能沿海 国际2018-20年平均ROIC52%38%27% 22%40%34%27% 26% 29%12%0%10%20%30%40%50%60%兴通股份 盛航股份海昌华招商南油 兴通股份海昌华中远海能 盛航股份 招商轮船 中远海能沿海化学品运输 沿海油运 国际油运2018-20年平均毛利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 兴通 股份的盈利能力处于行业 领先水平 。 从 ROE、 ROIC、毛 利率等指标看， 兴通 股份都处于 领先 位置。这与船舶的船龄结构、购置成本、客户结构等有关。 3. 大炼化 时代 公司高增长 大炼化项目投产带动兴通股份运量高增长。 经济发展带动化工品需求持续增长 ， 部分化工品的国产替代空间较大 ，大炼化项目投产带动沿海危化品航运需求增长 。 石化行业集中度提升 和 运力调控综合评审办法，带动 沿海危化品航运 集中度提升。 2019 年 12 月浙江石化炼化一体化项目 一期 投产，带动兴通股份运量、收入和利润大幅增长。沿海液货危险品航运市场容量较大，而且还在增长，兴通股份的成长空间较大。 3.1. 危化品 消费需求持续增长 消费需求推动沿海化学品海运量较快增长。 2014-21 年 ，沿海化学品海运量年化增速在8.8%左右。这与中国的液化石油气 产量增速较为接近，但是低于表观消费量增速。 图 23： 沿海省际化学品海运量较快增速 图 24： 中国液化石油气的产量和消费量较快增长 资料来源： Wind，交通部， 天风证券研究所 资料来源： Wind，国家统计局，海关总署， 天风证券研究所 中国主要化学原料的需求有望持续较快增长。 液化石油气主要用于生产化工产品，比如乙烯、丙烯、 PX 是化学品的主要生产原料。 2009 年以来，主要化学原料的表观消费量较快增长。对比发达国家， 2020 年 中国的液化石油气的人均消费量还偏低，未来的增长空间较大。 图 25： 中国主要化学品原料的消费量较快增长 图 26： 中国液化石油气的人均消费量增长空间较大 资料来源： Wind，国家统计局， 天风证券研究所 资料来源： Wind， EIA， 天风证券研究所 国产替代推动 中国主要化学原料的产量更快增长。部分化学原料还高度依赖进口。随着大炼化项目陆续投产，中国的化学原料产量有望 加快 增长，使自给率提升。 8.8% 8.9%0%2%4%6%8%10%2014-17 2017-21运量年化增速8.6%11.6%0%2%4%6%8%10%12%14%产量 表观消费量2014-20年年化增速10%16%18%5%14%10%0%5%10%15%20%乙烯 丙烯 PX表观消费量年化增速2009-2014 2014-20190246中国 世界 美国 欧盟 日本 韩国人均消费量：桶/天人 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 27： 中国主要化学品原料的产量较快增长 图 28： 中国部分化学品原料的自给率还较低 资料来源： Wind，国家统计局， 天风证券研究所 资料来源： Wind，国家统计局， 天风证券研究所 沿海化学品海运量随国内产量增长。随着大炼化项目陆续投产，国产产品将替代进口产品，使沿海化学品运量增速高于需求量增速。化学品净进口部分是未来国产替代的增长空间，甚至部分产品可能实现净出口。 图 29： 2019 年 中国部分液体化学品的净进口量还较大 图 30： 2019 年 中国部分液体化学品的进口依赖度较高 资料来源： Wind，国家统计局，海关总署， 天风证券研究所 资料来源： Wind，国家统计局，海关总署， 天风证券研究所 3.2. 大 炼化项目带动运输需求 大炼化项目陆续投产推动运输需求增 长。 2018 年开始，国内大炼化项目陆续投产，带动化工品海运需求较快增长。 2022-23 年仍有新 的大炼化 项目投产， 我们 预计 沿海液货危险品航运 需求继续较快增长。 10%16%12%4%12% 11%0%5%10%15%20%乙烯 丙烯 PX产量年化增速2009-2014 2014-201930%50%70%90%110%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020自给率乙烯 丙烯 PX02004006008001000120014001600PX 甲醇 乙二醇 苯乙烯 苯净进口量：万吨0%10%20%30%40%50%60%PX 甲醇 乙二醇 苯乙烯 苯进口依赖度 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表 5：大炼化项目陆续投产带动化工产品运输需求增长 序号 项目 项目概况 投产时间 1 中海 油惠炼二期 位于惠州市，在一 期 1200 万吨 /年炼油装置的基础上，新建1000 万吨 /年炼油、 100 万 吨 /年乙烯装置。 2018 年 2 恒力石化炼化一体化项目 位于大连市长兴岛，原油加工能力 2000 万吨 /年，搭配 150万吨 /年乙烯项目和下游 600 万吨 PTA 项目。 2019 年 5 月 3 浙江石油化工炼化一体化项目 位于舟山市，分两期，每期 2000 万 吨 /年炼油、 400 万吨 /年对二甲苯、 140 万吨 /年乙烯及下游化工装置 一期 2019 年 5 月； 二期预计 2021 年底 4 中石化中科炼化一体化项目 位于湛江市，炼油能力 1000 万吨 /年，乙烯 80 万 吨 /年 2020 年 6 月 5 中化泉州乙烯及炼油扩建项目 位于泉州市，将原炼油能力由 1200 万吨 /年提升至 1500 万吨 /年，新增 100 万吨 /年乙烯产能 预计 2021 年开始投产 6 盛虹炼化一体化项目 位于连云港市，设计原油加工能力 1600 万吨 /年，芳烃联合装置 280 万吨 /年，乙烯裂解装置 110 万吨 /年 预计 2021 年底开始投产 7 中石化镇海炼油、乙烯扩建项目 位于宁波市，设计扩建原油加工能力 1500 万吨 /年、乙烯生产能力 120 万吨 /年 一期预计 2021 年，二期化工部分预计 2025 年 8 中石化漳州古雷炼化一体化项 目 位于漳州市，一期包括 80 万吨 /年乙烯和下游深加工化工装置；二期项目计划包括 1600 万 吨 /年炼油、 120 万吨 /年乙烯及配套工程 一期预计 2021 年，二期正在推进过程中 9 中石油中委广东石化炼化一体 化项目 位于揭阳市，设计炼油能力 2000 万吨 /年，乙烯 120 万吨 /年 预计 2022 年 10 中石化海南炼化乙烯及炼油改 扩建项目 位于洋浦开发区，项目设计主要包括新建 100 万吨 /年乙烯及配套工程等。 预计 2022 年 11 巴斯夫湛江一体化基地项目 位于湛江市，项目包括工程塑料 、 TPU、 100 万吨 /年乙烯等大型生产项目。 首批预计 2022 年底 12 埃克森美孚惠州乙烯项目 位于惠州市，项目设计乙烯生产能力 160 万吨 /年。 预计 2023 年 13 中海壳牌惠州三期乙烯项目 位于惠州市，项目设计乙烯生产能力 150 万吨 /年。 预计 2021 年开工建设 资料来源：海昌华招股说明书，天风证券研究所 沿海化工品运量较快增长。 根据中 国船东协会化工品运输专业委员会发布的 2019-2020年国内沿海化工品水运市场分析报告 ， 2014-17 年 国内沿海 液体 化学品 水路运量年化增速 8.8%。 根据交通运输部水运局每年公开发布的水路运输市场发展情况和市场展望报告 ， 2017-21 年沿海省际化学品运输量年化增速 8.9%。 碳中和促使炼化项目“ 降油增化 ”。碳中和要求减少化石能源的消耗。随着新能源汽车渗透率提升，汽油和柴油的消费量将下降。炼化项目将对油品进行 精细深加工，减少成品油产出，增加化工品产出，从而增加沿海化学品运输 需求。 3.3. 兴通股份的市场份额提升 石化行业集中度提升，带动下游运输环节集中度提升。石化行业正经历着优质产能扩张、落后产能出清过程，规模
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