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Table_RightTitle 证券研究报告|商业贸易 Table_Title 疫情下化妆品消费韧性凸显，龙头强者恒强 Table_IndustryRank 强于大市(维持) Table_ReportType 化妆品行业21年年报及22年一季报综述 Table_ReportDate 2022年05月06日 Table_Summary 行业核心观点： 颜值时代下，中国化妆品市场需求快速增长，行业持续高景气。近期多项化妆品相关法规发布，行业面临洗牌，合规化妆品龙头公司受益。维持行业“强于大市”投资评级，建议关注积极拓展品牌和品类矩阵、注重多元化营销以及全渠道布局的国货化妆品龙头公司。 投资要点： 行业总体情况：颜值时代背景下，化妆品消费韧性凸显，近年疫情促使线下消费往线上转移。根据 Euromonitor的数据显示，2021年中国化妆品市场规模达到5726亿元，同比增长9.8%，即便在疫情期间亦难挡颜值消费的热情。从统计局的口径来看，近年来限额以上企业化妆品零售额月度同比增速几乎全盘跑赢社零增速。分渠道看，2021年电商渠道占比提升至38.7%，重要性进一步增强。受抖音、快手等新型电商分流影响，淘系平台美妆GMV同比出现负增长。 行情表现：化妆品板块1-4月跑赢大盘指数，龙头表现相对较优。从2022年年初至2022年4月30日，化妆品板块下跌10.75%，对标申万一级行业涨跌幅，化妆品表现超过大部分其他板块，仅次于煤炭（+17.87%）、房地产（-1.70%）、银行（-2.04%）、建筑装饰（-3.92%）、交通运输（-8.97%）、综合（-9.66%）板块，跑赢上证综指5.53个pct。 财务表现：（1）营收&净利润：2021 年，代工与代运营板块业绩承压，品牌端不少公司如贝泰妮、华熙生物、珀莱雅等业绩增长亮眼，丸美股份短期承压；（2）毛利率&净利率：原料与代工板块的公司盈利能力有所下滑，代运营板块的壹网壹创与嘉亨家化由于客户合作模式的改变从而提升毛利率，品牌端的不少公司由于加大了营销力度从而使得销售费用率提升，净利率下滑；（3）估值：2022年，原料、代工、代运营板块个股的一致预测 EPS对应的 PE值在 20倍上下，而品牌端的个股中，华熙生物与贝泰妮的PE领先，分别为60/67倍，紧接着珀莱雅的 PE 在 50 倍以上，品牌端子板块整体的估值水平较高。 基金持仓情况：部分个股受机构资金追捧。截止 2022Q1，贝泰妮的机构持股比例最高，达82.53%，上海家化、丽人丽妆、水羊股份均超40%。其中，华熙生物QFII持股比例最高，达11.34%，但相较2021年末有所下滑。 风险因素：疫情反复、行业竞争加剧、品牌品类拓展不达预期风险。 Table_Chart 行业相对沪深300指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究 多家公司发布财报，美丽田园冲击港股IPO 3月美妆行业线上数据表现不佳，但头部公司表现出彩 多家公司发布年报及一季报，关注超预期个股 Table_Authors 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： 分析师: 李滢 执业证书编号： S0270522030002 电话： 15521202580 邮箱： -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%商业贸易 沪深300证券研究报告 行业深度报告 行业研究 4410 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 2 页 共 15 页 $start$ 正文目录 1 行业总体情况 . 3 1.1 行业数据：我国化妆品市场规模庞大且增速高，线下消费往线上转移 . 3 1.2 化妆品产业链：中游掌握定价权，品牌端利润率最高 . 5 2 行情表现 . 7 2.1 总体行情：化妆品板块1-4月下跌10.75%，跑赢大盘指数 . 7 2.2 分板块及个股行情：品牌端表现相对较好，贝泰妮上涨2.4% . 8 3 财务表现 . 9 3.1 营收&净利润：代工与代运营板块业绩承压，品牌端业绩恢复亮眼 . 9 3.2 毛利率&净利率：部分公司加大营销力度，净利率有所下滑 . 11 3.3 估值情况：品牌端个股估值较高，其余较低 . 12 4 基金持仓情况 . 13 5 投资建议 . 14 6 风险因素 . 14 图表1： 中国化妆品市场规模及同比增速 . 3 图表2： 限额以上企业化妆品零售额及同比增速 . 3 图表3： 世界主要国家化妆品市场规模增速对比 . 3 图表4： 世界主要国家化妆品人均消费额对比（美元） . 3 图表5： 中国化妆品市场主要渠道占比 . 4 图表6： 淘系平台近期化妆品（护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比增速 . 4 图表7： 淘系平台近期美容护肤类GMV（亿元）及同比增速 . 4 图表8： 淘系平台近期彩妆类GMV（亿元）及同比增速 . 4 图表9： 2022Q1重点化妆品公司旗下主要品牌淘系平台情况 . 5 图表10： 化妆品产业链上下游 . 6 图表11： 2022年1-4月申万一级子行业及化妆品板块涨跌幅情况（%） . 7 图表12： 2022年1-4月化妆品板块个股涨跌幅情况（%） . 8 图表13： 2021年与2022Q1化妆品板块个股营收、归母净利润及同比增速情况. 9 图表14： 近年来化妆品板块个股分季度营业收入同比增速情况 . 10 图表15： 近年来化妆品板块个股分季度归母净利润同比增速情况 . 10 图表16： 2021年与2022Q1化妆品板块个股毛利率与净利率情况 . 11 图表17： 2021年与2022Q1化妆品板块个股销售/管理/研发/财务费用率情况 . 12 图表18： 化妆品个股2022及2023年一致预测的EPS及对应PE . 12 图表19： 2021年与2022Q1化妆品个股机构持股比例情况对比 . 13 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 3 页 共 15 页 1 行业总体情况 1.1 行业数据：我国化妆品市场规模庞大且增速高，线下消费往线上转移 颜值消费热情高涨，中国化妆品行业延续高景气度。颜值时代背景下，化妆品消费持续火热。根据Euromonitor的数据显示，2021年中国化妆品市场规模达到5726亿元，同比增长9.8%，即便在疫情期间亦难挡颜值消费的热情，预计2026年化妆品市场规模将达到8443亿元，2022-2026年CAGR预计将达到7.8%。从统计局的口径来看，近年来限额以上企业化妆品零售额月度同比增速几乎全盘跑赢社零增速。 中国化妆品人均消费仍较低，对标世界发达国家有5倍发展空间。尽管中国化妆品市场规模庞大且增速超越美国、英国、日本等发达国家，但从人均消费角度而言，仍然有较大提升空间。根据Euromonitor的数据显示，2021年中国化妆品人均消费额为62.9美元，而美国/英国/日本/韩国的化妆品人均消费额约为260-300美元，若以这些发达国家的化妆品人均消费额作为天花板，则中国化妆品市场仍有5倍左右的发展空间。 图表1：中国化妆品市场规模及同比增速 图表2：限额以上企业化妆品零售额及同比增速 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所 资料来源：同花顺、万联证券研究所 图表3：世界主要国家化妆品市场规模增速对比 图表4：世界主要国家化妆品人均消费额对比（美元） 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所 0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,000中国化妆品市场规模（亿元）同比增速_右轴-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800零售额:化妆品类:当月值（亿元）零售额:化妆品类:当月同比（右轴）社会消费品零售总额:当月同比（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中国 美国 韩国 英国 日本0501001502002503003502019 2020 2021 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 4 页 共 15 页 线上化妆品消费火爆，线下百货商超渠道占比下滑。近年来得益于电商平台的快速发展、营销手法的多样化、成本相对线下较低以及物流送货到家的便利等因素，化妆品线上消费市场急剧膨胀，相比之下，线下市场则在萎缩退化，而近两年的疫情则是促使化妆品消费市场进一步从线下往线上转移。Euromonitor数据显示，我国化妆品市场电商渠道占比从2010年的2.6%快速提升至2021年的38.7%，成为占比最大的渠道。而线下商超/百货/专业渠道占比分别为17.4%/17.0%/17.7%。 线上具体情况：受新型电商平台分流影响，淘系平台化妆品GMV同比出现下滑。根据萝卜投研的数据，淘系平台线上护肤与彩妆品类GMV在2021年与2022第一季度中同比出现负增长，但从统计局的口径来看，限额以上化妆品零售额月度同比均呈现较快增长，我们推断，淘系平台上化妆品GMV的下滑主要与抖音、快手等新型电商崛起分流有关，化妆品消费热情受疫情影响程度较小。 图表5：中国化妆品市场主要渠道占比 图表6：淘系平台近期化妆品（护肤+彩妆）GMV（亿元）及同比增速 资料来源：Euromonitor、万联证券研究所 资料来源：萝卜投研、万联证券研究所 图表7：淘系平台近期美容护肤类GMV（亿元）及同比增速 图表8：淘系平台近期彩妆类GMV（亿元）及同比增速 资料来源：萝卜投研、万联证券研究所 资料来源：萝卜投研、万联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%商超百货专业渠道（美容院/药房等）电商-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700总成交额 总成交额同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600护肤成交额 护肤同比增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140彩妆成交额 彩妆同比增速（右轴） Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 5 页 共 15 页 品牌淘系平台情况：珀莱雅、毛戈平、贝泰妮旗下品牌表现亮眼。2022Q1重点公司旗下主要品牌淘系平台数据：珀莱雅旗下珀莱雅/彩棠分别同比+44%/-1%；丸美股份旗下丸美/恋火分别同比-29%/+3517%；毛戈平旗下毛戈平同比+60%；逸仙电商旗下完美日记/小奥汀分别同比-61%/-61%；贝泰妮旗下薇诺娜/薇诺娜宝贝分别同比+64%/+697%。 图表9：2022Q1重点化妆品公司旗下主要品牌淘系平台情况 公司名称 品牌 销售额 同比 公司名称 品牌 销售额 （万元） 同比 （万元） 珀莱雅 珀莱雅 79412 44% 毛戈平 毛戈平 16067 60% 彩棠 7973 -1% 至爱终生 35 -38% 优资莱 1471 16% 逸仙电商 完美日记 31379 -61% 悦芙媞 1402 47% 小奥汀 6374 -61% 韩雅 226 -49% 完子心选 1394 -81% 悠雅 13 -61% 华熙生物 润百颜 18088 -17% 上美集团 韩束 19627 -6% 夸迪 14539 -26% 一叶子 10629 -52% 米蓓尔 11883 83% 红色小象 9344 -33% BM肌活 8801 49% 丸美 丸美 11608 -29% 上海家化 玉泽 14379 -36% 恋火 4762 3517% 佰草集 5107 -9% 春纪 531 -61% 高夫 2534 -21% 水羊股份 御泥坊 8801 -50% 美加净 1760 4% 小迷糊 2121 -53% 启初 1750 -71% 大水滴 2173 2146% 双妹 295 -44% 御MEN 167 -84% 鲁商发展 颐莲 20915 64% HPH 224 13% 瑷尔博士 8889 19% 花瑶花 108 -77% 贝泰妮 薇诺娜 58963 64% 薇诺娜宝贝 1526 697% 资料来源：萝卜投研、万联证券研究所 1.2 化妆品产业链：中游掌握定价权，品牌端利润率最高 化妆品行业的产业链可拆解为上游原料端和生产端，中游品牌端，下游和代理、渠道端和终端消费者。 上游：原料与包装企业受价格影响较大，代工企业则议价能力较弱。化妆品原料包括水、甘油、乳化剂、稳定剂、油脂、香精等；包装材料包括纸包装、塑料包装、玻璃包装等。原料及包装材料价格的波动会对原料端和生产端的企业的毛利率带来一定的影响。化妆品生产端的企业主要是从原料生产商与包装材料生产商处采购原料和包装，并进行化妆品的加工。生产端企业主要采取自行生产和代工生产两种模式。少数化妆品公司具有独立生产线，可以自主研发化妆品，而大部分的化妆品公司则采取代工模式，委托代工厂生产成品。代工企业被夹在原料商和品牌商之间，对上下游的议价能力较低，毛利率大多在10%-45%，净利率大多为5%-15%。 中游：品牌端企业掌握定价权，利润率产业链中最高。品牌端参与者众多，发展相对成熟，已存在不少具有广泛知名度的企业，其中包括外资巨头宝洁、欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、联合利华等，国货龙头上海家化、珀莱雅、贝泰妮等，旗下均拥有多个不同领域、不同等级的品牌。品牌端的企业由于掌握化妆品的定价权，盈利水平在产 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 6 页 共 15 页 业链中最高，毛利率大多处于60%-80%的区间，净利率大多处于8%-20%之间。 下游：行业蓬勃发展，代运营商应运而生，渠道端流量重构。随着线上电商的蓬勃发展，部分品牌会选择让代运营商来负责线上电商平台的运营、品牌打造、货品销售等。这使得代运营商应运而生，这个环节的企业毛利率大多在30%-65%之间。而随着抖音、小红书、快手等新型电商平台的出现，线上流量被分流，品牌运营难度也随着提升，这将催生更广阔的代运营服务市场。 图表10：化妆品产业链上下游 资料来源：同花顺、万联证券研究所 注：图中悠可的毛利率、净利率为2020年数据，取自招股说明书，其公司余均取自2021年财报。 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 7 页 共 15 页 2 行情表现 我们从化妆品产业链中选取了一批化妆品业务收入占比较大的A股上市公司，其中包括科思股份、青松股份、嘉亨家化、壹网壹创、丽人丽妆、凯淳股份、若羽臣、贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化共14支个股组成化妆品板块（下同），以便更清晰地探讨该板块以及相关个股在市场中的表现。 2.1 总体行情：化妆品板块1-4月下跌10.75%，跑赢大盘指数 从2022年年初至2022年4月30日，化妆品板块下跌10.75%，对标申万一级行业涨跌幅，化妆品表现超过大部分其他板块，仅次于煤炭（+17.87%）、房地产（-1.70%）、银行（-2.04%）、建筑装饰（-3.92%）、交通运输（-8.97%）、综合（-9.66%）板块，跑赢上证综指5.53个pct。 图表11：2022年1-4月申万一级子行业及化妆品板块涨跌幅情况（%） 资料来源：同花顺、万联证券研究所 注：数据选自2022年1月1日-2022年4月30日 化妆品板块选取的个股：科思股份、青松股份、嘉亨家化、壹网壹创、丽人丽妆、凯淳股份、若羽臣、贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化。 涨跌幅均采用总市值加权平均法计算。 -40-30-20-100102030煤炭房地产银行建筑装饰交通运输综合石油石化农林牧渔商贸零售美容护理食品饮料钢铁建筑材料社会服务纺织服饰有色金属公用事业家用电器非银金融基础化工通信医药生物环保轻工制造汽车传媒机械设备电力设备计算机国防军工电子化妆品上证指数 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 8 页 共 15 页 2.2 分板块及个股行情：品牌端表现相对较好，贝泰妮上涨2.4% 从2022年年初至4月30日，贝泰妮表现最好（+2.40%），品牌板块共计下降7.79%，涨幅位列四个子板块中第一。代工板块表现最差，板块下跌41.24%，其中，青松股份（-47.12%）跌幅最大。代运营板块下跌36.25%，丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣跌幅较大。而原料板块中，科思股份则下跌25.15%。 图表12：2022年1-4月化妆品板块个股涨跌幅情况（%） 股票代码 股票简称 2022年涨跌幅（%） 2022/4/30总市值（亿元） 300856.SZ 科思股份 -25.15 53.37 原料板块涨跌幅（%） -25.15 300132.SZ 青松股份 -47.12 30.84 300955.SZ 嘉亨家化 -33.07 22.18 代工板块涨跌幅（%） -41.24 605136.SH 丽人丽妆 -41.89 56.89 300792.SZ 壹网壹创 -35.20 75.78 301001.SZ 凯淳股份 -27.06 18.86 003010.SZ 若羽臣 -32.53 18.35 代运营板块涨跌幅（%） -36.25 300957.SZ 贝泰妮 2.40 834.07 603605.SH 珀莱雅 -3.29 404.95 688363.SH 华熙生物 -12.75 651.87 600315.SH 上海家化 -22.92 211.71 603983.SH 丸美股份 -34.80 83.50 300740.SZ 水羊股份 -26.81 47.87 603630.SH 拉芳家化 -30.42 31.76 品牌板块涨跌幅（%） -7.79 化妆品板块涨跌幅（%） -10.75 资料来源：同花顺、万联证券研究所 注：（1）板块涨跌幅采用个股期末总市值加权平均法； （2）行情数据系后复权行情； （3）如果区间内包含上市首日，则计算时剔除上市首日涨跌幅。 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 9 页 共 15 页 3 财务表现 3.1 营收&净利润：代工与代运营板块业绩承压，品牌端业绩恢复亮眼 原料板块：科思股份2021年营收同比+8.1%到10.9亿元，归母净利润同比-18.7%到1.3亿元，2022Q1营收同比+59.6%，归母净利润+21.0%。预计随着疫苗的推广接种，全球疫情有望得到控制，公司下游防晒护肤品的需求在未来有望随之逐步回暖。 代工板块：青松股份与嘉亨家化业绩承压。2021年，青松股份营收/归母净利润同比增速分别为-4.4%/-297.8%，嘉亨家化营收/归母净利润同比+19.9%/+4.0%，2022Q1，青松股份/嘉亨家化归母净利润同比分别-167.2%/-19.5%。青松股份主因销售订单不及预期、大宗商品价格波动、部分上游供应链紧张等因素冲击，嘉亨家化主因与主要客户合作范围扩大、加大新锐品牌开发力度影响利润。 代运营板块：壹网壹创与丽人丽妆表现较好。2021年，壹网壹创和丽人丽妆实现了归母净利润的增长，增速分别为+5.4%/+21.0%，而凯淳股份与若羽臣的归母净利润同比负增长。2022Q1归母净利润均同比负增长。 品牌板块：板块中大部分个股在2021年与2022Q1恢复良好，龙头的收入利润实现亮眼增长。2021年,华熙生物营收/归母净利润同比增长分别为+87.9%/+21.1%，主要是受益于公司加大市场开发力度，使得终端产品收入较上年同期大幅增长。2022Q1，贝泰妮、珀莱雅业绩维持高增长，分别实现归母净利润同比+85.7%/+44.2%。丸美股份业绩承压，归母净利润2021年同比-46.6%，2022Q1同比-34.6%。 图表13：2021年与2022Q1化妆品板块个股营收、归母净利润及同比增速情况 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 2021年 yoy(%) 22Q1 yoy(%) 2021年 yoy(%) 22Q1 yoy(%) 原料 300856.SZ 科思股份 10.9 8.1 4.1 59.6 1.3 -18.7 0.6 21.0 代工 300132.SZ 青松股份 36.9 -4.4 6.9 -19.7 -9.1 -297.8 -0.6 -167.2 300955.SZ 嘉亨家化 11.6 19.9 2.5 0.6 1.0 4.0 0.2 -19.5 代运营 300792.SZ 壹网壹创 11.4 -12.6 2.7 19.6 3.3 5.4 0.5 -2.4 605136.SH 丽人丽妆 41.5 -9.7 7.1 -5.3 4.1 21.0 0.1 -71.5 301001.SZ 凯淳股份 8.3 -6.3 1.4 -17.4 0.5 -42.8 -0.1 -164.6 003010.SZ 若羽臣 12.9 13.4 2.8 5.6 0.3 -67.0 0.0 -81.2 品牌端 300957.SZ 贝泰妮 40.2 52.6 8.1 59.3 8.6 58.8 1.5 85.7 603605.SH 珀莱雅 46.3 23.5 12.5 38.5 5.8 21.0 1.6 44.2 688363.SH 华熙生物 49.5 87.9 12.5 61.6 7.8 21.1 2.0 31.1 600315.SH 上海家化 76.5 8.7 21.2 0.1 6.5 50.9 2.0 17.8 603983.SH 丸美股份 17.9 2.4 3.8 -5.3 2.5 -46.6 0.7 -34.6 300740.SZ 水羊股份 50.1 34.9 10.5 28.0 2.4 68.5 0.4 36.1 603630.SH 拉芳家化 11.0 11.9 2.0 -18.1 0.7 -41.0 0.0 -115.3 资料来源：同花顺、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 10 页 共 15 页 图表14：近年来化妆品板块个股分季度营业收入同比增速情况 分季度营业收入同比增速（%） 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 原料 300856.SZ 科思股份 -1 1 -14 -19 -14 -6 22 41 60 代工 300132.SZ 青松股份 114 51 10 13 21 -3 -21 -7 -20 300955.SZ 嘉亨家化 - - 27 45 92 1 16 9 1 代运营 300792.SZ 壹网壹创 -8 5 16 -28 4 -23 -9 -14 20 605136.SH 丽人丽妆 - - 12 31 16 -4 -2 -23 -5 301001.SZ 凯淳股份 - - 22 15 4 -3 -14 -9 -17 003010.SZ 若羽臣 - - 23 7 15 3 26 14 6 品牌 300957.SZ 贝泰妮 - - 34 40 59 45 44 57 59 603605.SH 珀莱雅 -5 13 21 40 49 30 21 11 39 688363.SH 华熙生物 3 28 36 73 111 100 66 87 62 600315.SH 上海家化 -15 3 -7 -10 27 4 -3 9 0.1 603983.SH 丸美股份 2 -6 -13 3 9 11 -23 7 -5 300740.SZ 水羊股份 34 53 54 64 58 45 29 24 28 603630.SH 拉芳家化 -37 23 4 23 47 10 5 1 -18 资料来源：同花顺、万联证券研究所 图表15：近年来化妆品板块个股分季度归母净利润同比增速情况 分季度归母净利润同比增速（%） 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 原料 300856.SZ 科思股份 5 101 -25 -14 2 -17 0.4 -53 21 代工 300132.SZ 青松股份 3 5 12 -13 9 -37 -147 -1101 -167 300955.SZ 嘉亨家化 - - 20 18 271 -52 2 23 -20 代运营 300792.SZ 壹网壹创 46 64 108 19 12 20 39 -16 -2 605136.SH 丽人丽妆 - - 54 -34 38 -27 -71 -172 -81 301001.SZ 凯淳股份 - - -6 63 5 49 36 1 -71 003010.SZ 若羽臣 - - -23 97 -12 -13 -63 -71 -165 品牌 300957.SZ 贝泰妮 - - -10 46 46 75 64 55 86 603605.SH 珀莱雅 -15 23 59 25 41 15 30 11 44 688363.SH 华熙生物 1 1 13 23 41 31 14 9 31 600315.SH 上海家化 -49 -70 33 609 42 82 5 94 18 603983.SH 丸美股份 -1 10 -32 -19 -16 -40 -168 -16 -35 300740.SZ 水羊股份 490 462 2398 245 1040 89 49 32 36 603630.SH 拉芳家化 -66 8377 240 540 4 14 -72 -81 -115 资料来源：同花顺、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 11 页 共 15 页 3.2 毛利率&净利率：部分公司加大营销力度，净利率有所下滑 原料板块：2021年，科思股份毛利率、净利率较去年同期有所下降，主要是由于原材料和海运费价格上涨、研发投入加大、新增产线产能利用率尚在逐步提升所致。 代工板块：2021年与2022Q1，青松股份和嘉亨家化毛利率与净利率均较去年同期均有所下滑，青松股份主因生产线改扩建项目陆续投产、大规模扩充员工、疫情、行业监管政策及宏观经济因素影响，毛利率下滑。嘉亨家化主因销售及研发等人员增加，相应的员工薪酬增加，以及因产品结构变动等原因，从而影响净利率。 代运营板块：2021年，壹网壹创、丽人丽妆的毛利率较去年同期均有所提升，其中，壹网壹创主因与百雀羚的合作方式调整为高毛利的品牌管理服务模式；丽人丽妆主因部分合作品牌业务模式从经销模式变为代运营模式。 品牌板块：2021年，珀莱雅、华熙生物、丸美股份、上海家化等公司纷纷加大营销力度抢占不同的渠道和市场，销售费用率提升，从而致使当中不少公司在2021年及2022Q1的净利率出现下滑。 图表16：2021年与2022Q1化妆品板块个股毛利率与净利率情况 毛利率（%） 净利率（%） 2021年 yoy(%) 22Q1 yoy(%) 2021年 yoy(%) 22Q1 yoy(%) 原料 300856.SZ 科思股份 26.76 -6.22 26.26 -7.02 12.18 -4.02 14.05 -4.49 代工 300132.SZ 青松股份 13.01 -12.67 5.29 -18.97 -24.70 -36.84 -8.87 -19.50 300955.SZ 嘉亨家化 23.77 -1.49 22.33 -1.03 8.37 -1.28 6.63 -1.66 代运营 300792.SZ 壹网壹创 47.99 0.16 44.13 -4.44 31.69 5.10 20.86 -5.60 605136.SH 丽人丽妆 36.46 0.55 35.32 -7.32 9.86 2.52 1.76 -4.11 301001.SZ 凯淳股份 27.95 -0.66 26.87 -1.02 5.83 -3.72 -6.43 -14.64 003010.SZ 若羽臣 31.60 -3.03 28.40 -0.65 2.23 -5.53 1.23 -5.75 品牌端 300957.SZ 贝泰妮 76.01 -0.25 77.82 -0.33 21.48 0.86 17.99 2.42 603605.SH 珀莱雅 66.46 2.90 67.57 3.16 12.02 -0.01 13.50 1.71 688363.SH 华熙生物 78.07 -3.34 77.13 -1.56 15.67 -8.82 15.75 -3.84 600315.SH 上海家化 58.73 -1.22 62.66 -2.12 8.49 2.37 9.42 1.41 603983.SH 丸美股份 64.02 -2.19 66.71 2.79 13.50 -13.06 16.77 -7.70 300740.SZ 水羊股份 52.07 2.86 54.26 2.32 4.70 0.98 3.91 0.19 603630.SH 拉芳家化 54.05 5.68 49.24 -7.08 5.16 -6.31 -1.95 -8.70 资料来源：同花顺、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 12 页 共 15 页 图表17：2021年与2022Q1化妆品板块个股销售/管理/研发/财务费用率情况 销售费用率（%） 管理费用率（%） 研发费用率（%） 财务费用率（%） 2021年 22Q1 2021年 22Q1 2021年 22Q1 2021年 22Q1 原料 300856.SZ 科思股份 1.2 0.9 7.5 5.6 4.2 3.6 0.9 0.5 代工 300132.SZ 青松股份 1.6 2.0 5.0 7.2 3.4 3.9 1.3 2.2 300955.SZ 嘉亨家化 0.5 0.7 10.0 11.4 1.9 1.9 0.6 0.6 代运营 300792.SZ 壹网壹创 7.6 11.1 7.5 6.8 2.2 4.2 -2.5 -3.9 605136.SH 丽人丽妆 20.1 21.7 3.0 4.5 0.3 0.4 -0.2 -0.3 301001.SZ 凯淳股份 15.6 24.7 4.1 9.9 0.6 1.8 -0.1 0.1 003010.SZ 若羽臣 21.4 16.8 5.7 7.0 2.2 3.4 1.0 0.3 品牌端 300957.SZ 贝泰妮 41.8 48.0 6.1 7.6 2.8 3.8 -0.3 -0.4 603605.SH 珀莱雅 43.0 42.4 5.1 5.2 1.7 2.4 -0.2 -0.5 688363.SH 华熙生物 49.2 45.1 6.1 6.3 5.7 6.5 -0.01 -0.2 600315.SH 上海家化 38.5 39.8 10.3 9.7 2.1 1.5 0.2 0.2 603983.SH 丸美股份 41.5 37.5 5.6 6.5 2.8 3.4 -2.0 -0.8 300740.SZ 水羊股份 40.5 43.3 3.9 4.3 1.3 1.8 0.7 0.6 603630.SH 拉芳家化 44.1 40.5 5.9 8.0 3.1 4.2 -1.3 -2.0 资料来源：同花顺、万联证券研究所 3.3 估值情况：品牌端个股估值较高，其余较低 选取2022年5月6日收盘价以及同花顺一致预测的2022-2023年的EPS计算PE。2022年，原料、代工、代运营板块个股的一致预测EPS对应的PE值在20倍上下，而品牌端的个股中，华熙生物与贝泰妮的PE领先，分别为60/67倍，紧接着珀莱雅的PE在50倍以上，品牌端子板块整体的估值水平较高。 图表18：化妆品个股2022及2023年一致预测的EPS及对应PE 一致预测EPS（元/股） PE 收盘价（元） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022/5/6 原料 300856.SZ 科思股份 1.83 2.34 26 20 47 代工 300955.SZ 嘉亨家化 1.28 1.65 18 14 23 300132.SZ 青松股份 0.38 0.50 16 12 6 代运营 605136.SH 丽人丽妆 1.14 1.29 13 11 15 003010.SZ 若羽臣 0.42 0.63 43 29 18 300792.SZ 壹网壹创 1.76 2.13 18 15 32 301001.SZ 凯淳股份 - - - - 34 品牌端 688363.SH 华熙生物 2.15 2.82 60 46 129 300957.SZ 贝泰妮 2.83 3.82 67 49 189 600315.SH 上海家化 1.18 1.50 26 21 31 603605.SH 珀莱雅 3.67 4.63 52 41 191 603630.SH 拉芳家化 0.33 0.37 44 39 14 603983.SH 丸美股份 0.71 0.82 30 26 21 300740.SZ 水羊股份 0.88 1.32 13 9 12 资料来源：同花顺、万联证券研究所 注：数据提取日期为2022年5月6日，EPS采用同花顺一致预测，PE为提取日收盘价除以一致预测的EPS所得出。 Table_Pagehead 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 第 13 页 共 15 页 4 基金持仓情况 原料板块：截止2022Q1，科思股份机构持股比例达到21.17%，相较2021年末降低4.47个pct，其中基金持股比例降低1.30个pct。 代工板块：截止2022Q1，青松股份机构持股比例达到25.16%，相较2021年末降低6.11个pct，其中基金持股比例降低6.15个pct。 代运营板块：截止2022Q1，丽人丽妆机构持股比例在代运营板块中最高，达到67.03%，相较2021年末有4.77个pct的降低，其中基金持股比例降低0.09个pct。 品牌板块：截止2022Q1，贝泰妮机构持股比例最高，达到82.53%，其次为上海家化、水羊股份、丸美股份。其中华熙生物获外资持股比例最高，达到11.34%，相较2021末降低了0.83个pct。 图表19：2021年与2022Q1化妆品个股机构持股比例情况对比 机构持股比例合计（%） 基金持股比例（%） QFII持股比例（%） 22Q1 2021 22Q1 2021 22Q1 2021 原料 300856.SZ 科思股份 21.17 25.64 12.08 13.38 2.67 2.33 代工 300132.SZ 青松股份 25.16 31.27 1.08 7.23 0.00 0.00 300955.SZ 嘉亨家化 40.32 7.31 0.00 1.93 0.00 0.00 代运营 300792.SZ 壹网壹创 25.07 29.12 11.34 16.64 0.00 0.00 605136.SH 丽人丽妆 67.03 71.80 0.00 0.09 0.00 0.00 301001.SZ 凯淳股份 0.49 0.38 0.00 0.01 0.49 0.00 003010.SZ 若羽臣 36.68 36.71 0.00 0.01 0.00 0.00 品牌 300957.SZ 贝泰妮 82.53 55.22 6.53 44.39 0.71 4.29 603605.SH 珀莱雅 29.19 31.33 5.26 6.98 0.00 0.00 688363.SH 华熙生物 27.21 33.97 5.60 11.97 11.34 12.16 600315.SH 上海家化 70.13 75.32 6.26 11.13 0.00 0.00 603983.SH 丸美股份 35.79 36.13 0.73 1.06 0.00 0.00 300740.SZ 水羊股份 45.47 52.74 0.14 1.32 0.00 0.00 603630.SH 拉芳家化 23.11 23.66 0.00 0.56 0.00 0.0
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