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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 美元指数与欧元兑美元变动相关性达94%，美元指数出现趋势性上行主要有两类原因。一是重大危机下的避险资金流入，美元作为全球第一货币，避险价值在危机期间凸显，价格也因此出现急速上行；二是美国经济复苏叠加随之而来的美联储加息预期共同驱动下的汇率价格上行，一方面货币以经济增长为背后支撑点，另一方面，美联储货币政策收紧时，全球美元流动性减少，相对其他货币价值上升。 美元指数上行时期，国内债市是否承压主要取决于两个因素。一方面，美元指数上行并不意味着美国经济向上以及美联储收紧，当美国国内经济面临较大压力时，美联储宽松货币政策反而对国内债市有利（如19年年初至三季度）；另一方面，即使美元指数上行期间美联储收紧，若收紧后大宗商品价格上行受到显著压制，对国内债市的影响也偏有利（如14年下半年-15年一季度、18年四季度）；只有美联储收紧与通胀高企并行之时，美债利率大幅上行，才会使得国内债市承压（如18年4-5月份）。不过从历史经验来看，这种情形下对国内债市的影响较为短暂，国内货币政策“以我为主”的方向仍然较为坚定。 除了上述基本面因素的分析角度之外，也可以从流动性的角度分析美元指数上行对我国债市的影响。理论上，美元指数持续上行将给人民币带来贬值压力，尤其在中美利差快速收窄时，资本外流的可能性加大，会进一步引发市场对国内货币政策收紧的担忧，并对债市带来不利影响；同时中美利差快速收窄也可能会加大人民币贬值预期，形成负反馈。拉长维度来看，中美利差的波动范围其实并不稳定，多次由于国内外经济及货币政策环境错位而快速突破前期运行区间。中美利差的持续下行与持续上行均源于国内国外经济及货币政策环境错位，两次中美利差向下突破至低位的最后，都因国内央行及美联储货币政策的自然切换而反转。同时观察历史上中美利差收窄较快的几个时间段，不论是从银行结售汇数据，还是境外机构在国内的债券托管数据来看，中美利差收窄引起资本外流的效果并不显著。 聚焦21年开始的本轮美元指数上行及其对我国债市的影响。此轮上涨开始于21年6月，美联储加息预期为主导。21年下半年国内汇率及债市受到的影响均较小。不过22年以来人民币汇率、中美利差所面临的压力开始加大，尤其3月之后，人民币已出现明显贬值，中美利差也迅速收窄，再度引发市场关注。 根据前文的分析思路来看，目前美联储收紧这一不利因素明确，后续国内债市若想彻底摆脱海外市场的负面影响，仍需依靠国外通胀预期回落。预计中美利差仍将继续承压，美联储加息及缩表给经济增长带来的负面效果或仍需等待一段时间才能显现，从而引发美债利率显著回落，美联储重回宽松。综合来说，虽然海外因素并不是我国货币政策的决定性因素，债券投资仍可博弈 5月份进一步宽松的可能性，但考虑到疫情过后基本面修复进程的不确定性，不建议在久期策略上过于激进；同时，考虑到近期出现了降低银行负债成本的政策主线，建议把握银行类债券的修复性机会。 高频数据：生产端，开工率出现回落。需求端，乘用车厂家批发、零售销量同比降幅均走阔。房地产方面，4月17日当周土地成交市场量价齐升。价格端，原油价格下行，铜铝价格变动分化，煤炭价格变动分化，中游方面，建材综合指数、玻璃价格上行，水泥价格下行；螺纹钢去库存速度同比较慢。下游消费端，水果、猪肉价格小幅上行，蔬菜价格下跌。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2022年04月25日 齐晟 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 担保公司投资资产怎么看 2022-04-21 如何看待“小步”降准？ 2022-04-17 银行次级债放量，ABN 市场份额提升：3月小品种月报 2022-04-12 美元指数上行对国内债市影响几何？ 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1美元指数上行对国内债市影响几何？ . 5 2固定收益市场展望：下周美国经济数据密集发布 . 13 2.1本周关注事项及重要数据公布 . 13 2.2利率债供给规模 . 13 3利率债回顾与展望：宽松预期落空，数据韧性仍强 . 14 3.1央行回归常规操作 . 14 3.2期限利差迅速走阔 . 16 4高频数据观测：开工率回落，土地市场量价齐升 . 17 风险提示 . 20 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1： 美元指数与我国国债呈负相关 . 5 图2：欧元对美元与美元指数相关性极高 . 5 图3： 美元指数趋势性上行主要有两类原因 . 5 图4：金融危机时中美债券利率均快速下行 . 6 图5： 欧债危机相对影响范围小 . 6 图6：19年美国经济景气度下滑 . 7 图7： 19年美国PMI下滑但对相对欧元区仍具优势 . 7 图8：19年年初至三季度期间美债下行较为顺畅 单位：% . 7 图9：19年年初至5月期间人民币贬值压力小 . 7 图10：18年美国通胀先上后下 . 8 图11： 美欧国债利率之差18年持续走阔 . 8 图12：18年二季度中美利差快速收窄限制国内利率下行 . 8 图13：18年下半年人民币面临贬值压力较大 . 8 图14：人民币汇率15年汇改后才市场化双向波动 . 9 图15：14年下半年美国通胀开始回落 单位：% . 9 图16：14年下半年债市隐含通胀预期快速下行 单位：% . 9 图17： 14年下半年中美利差保持震荡 . 9 图18：历史上中美利差常常突破区间限制 . 10 图19：结售汇差额与中美利差相关性有限 . 11 图20： 境外机构托管量近期随中美利差变动较明显 . 11 图21：21年下半年人民币贬值压力较小 . 12 图22： 近期美债快速上行导致中美利差收窄 . 12 图23：当周将公布的重要经济数据及事件一览 . 13 图24：预计4月25日当周利率债发行规模预计达3736亿 . 14 图25：地方债计划发行明细 . 14 图26：上周央行实现全口径净回笼100亿 . 14 图27：各期限DR、R利率变动 . 15 图28：回购成交量上行 . 15 图29：7天资金利率变动 . 15 图30：上周存单发行量上行 . 16 图31： 存单发行利率一览 . 16 图32： 10Y国债利率上行8.3bp左右 . 16 图33：各期限国债利率变动情况 . 17 图34：国债期限利差走阔 . 17 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图35：各期限国开债利率变动幅度 . 17 图36：国开债期限利差走阔 . 17 图37：半钢胎开工率下行 . 18 图38：PTA开工率下行 . 18 图39：乘用车销售同比走弱 . 18 图40：土地成交上行 . 18 图41：土地溢价率上行 . 18 图42：土地楼面均价同比降幅收窄 . 18 图43：原油价格下行 . 19 图44：LME铜价格下行 . 19 图45：焦煤价格下行 . 19 图46：建材指数上行 . 19 图47：螺纹钢库存缓慢下行 . 19 图48：猪肉价格小幅上行 . 19 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1美元指数上行对国内债市影响几何？ 近期美元指数迅速上行，4 月 12 日破百后，22 日读数 101.12，达 20 年 3 月以来高位，再度引起市场关注。从历史数据来看，美元指数与我国国债利率大体呈负相关，当美元指数抬升时，国内国债利率往往出现下行。然而近期二者表现似乎与此规律背离，美元指数的快速上行并未给国内债市带来利好。本文通过回顾历史，从美元指数上行原因切入，研究美元指数上行对国内债市的影响，试图为后续债市走势带来一定启示。 图1： 美元指数与我国国债呈负相关 数据来源：Wind，东方证券研究所 美元指数主要利用美元相对欧元、日元、英镑等六国货币汇率变化计算而成，由于欧元权重最高，且英镑与欧元走势相关性较强，美元指数与欧元兑美元变动高度一致，相关性达 94%。历史上，美元指数出现趋势性上行主要有两类原因。一是重大危机下的避险资金流入，美元作为全球第一货币，避险价值在危机期间凸显，价格也因此出现急速上行；二是美国经济复苏叠加随之而来的美联储加息预期共同驱动下的汇率价格上行，一方面货币以经济增长为背后支撑点，另一方面，美联储货币政策收紧时，全球美元流动性减少，相对其他货币价值上升。尤其在美国经济增长显著领先于欧元区，并且伴随着货币政策反向时，美元指数的上行更加明显。 图2：欧元对美元与美元指数相关性极高 图3： 美元指数趋势性上行主要有两类原因 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 607080901001101201301 . 8 0 0 02 . 3 0 0 02 . 8 0 0 03 . 3 0 0 03 . 8 0 0 04 . 3 0 0 04 . 8 0 0 05 . 3 0 0 05 . 8 0 0 02002-02-282003-02-282004-02-292005-02-282006-02-282007-02-282008-02-292009-02-282010-02-282011-02-282012-02-292013-02-282014-02-282015-02-282016-02-292017-02-282018-02-282019-02-282020-02-292021-02-282022-02-28中债国债到期收益率 : 1 0 年（ bp ） 美元指数 (右轴）1 . 0 0 0 01 . 1 0 0 01 . 2 0 0 01 . 3 0 0 01 . 4 0 0 01 . 5 0 0 01 . 6 0 0 01 . 7 0 0 06 0 . 0 0 0 06 5 . 0 0 0 07 0 . 0 0 0 07 5 . 0 0 0 08 0 . 0 0 0 08 5 . 0 0 0 09 0 . 0 0 0 09 5 . 0 0 0 01 0 0 . 0 0 0 01 0 5 . 0 0 0 01 1 0 . 0 0 0 0美元指数 欧元兑美元 (右轴，逆序）6 0 . 0 0 0 06 5 . 0 0 0 07 0 . 0 0 0 07 5 . 0 0 0 08 0 . 0 0 0 08 5 . 0 0 0 09 0 . 0 0 0 09 5 . 0 0 0 01 0 0 . 0 0 0 01 0 5 . 0 0 0 01 1 0 . 0 0 0 0美元指数 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 第一种原因下，若美元指数出现趋势性上行的原因在于避险情绪，那么美债以及国内债券一般也会出现上涨，中美利差并不会因此出现趋势性变化。最为典型的是08年全球金融危机期间，美元指数从 08年年中的接近 73的位置迅速上行至 09年上半年 90左右的高位，随之而来的是人民币相对美元的贬值。而美债及国内债券并未由于汇率变化而走出分歧，10Y 美债利率从 7 月初的3.99%回落至年底的2.1%的低位，国内10Y国债也从4.5%左右回落至2.7%左右，美元、中美国债价格均出现大幅上行。 不过局部地区危机则可能对两国利率及汇率产生不同影响，例如欧债危机虽然带来美元指数快速上行及美债下行，但波及范围有限，对我国的影响相对局限。10 年上半年美元指数在国内经济复苏以及欧元区避险情绪涌入下再度打开上行通道，因退出 QE 而上行的美债利率也在 4 月之后快速下行。但欧债危机对国内债市影响较短暂，国内利率于 4 月短暂下行后又在央行提高准备金率和加息影响下快速上行，中美利差逐渐走阔。 图4：金融危机时中美债券利率均快速下行 图5： 欧债危机相对影响范围小 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 但更多情况下，美国相对于欧元区的经济相位差、货币政策错位，以及由此带来的资产收益差才是美元指数上行的主要原因。 这类原因下情况较为复杂，即使美国相对欧元区出现经济增长的相位差，但并不意味着美国处于经济高涨及美联储收紧的阶段。当美国经济面对较大压力，但相对欧元区仍具一定优势，美元指数也可能出现阶段性上行，此时美国经济表现及美联储鸽派表态持续对国内债市有利，为国内债市“以我为主”创造有利条件，典型例子在19年年初至三季度。 19 年年初，美联储加息结束，并且已处缩表末期，经济预期及景气度不断走弱，花旗意外指数下滑至负区间，制造业PMI读数从上年末60左右的均值分别下滑至一、二季度的55、52左右；美联储表态也频繁转鸽，颇具货币政策转向之意。不过欧元区经济依旧疲弱，美欧 PMI 差距仍较大，美元相对欧元保持坚挺。美债在经济下滑压力大、通胀疲软以及三季度美联储降息等影响下大幅下行，10Y 美债从上年末 2.72%回落至三季度末 1.7%左右，最低达到 1.5%以下，中美利差显著走阔，并成为人民币坚挺的一大支撑。此阶段内，人民币汇率走势一直利多国内债市，19 年年初至 5 月期间，虽然美元指数持续上行，但在国内经济增长稳定的情形下人民币汇率保持坚挺，美元兑人民币中间价从年初的6.8894最低在 4月下行至 6.6911，CFETS人民币指数从93.03上行至95.7左右，美元指数上行对国内的影响更弱；随后随着中美贸易摩擦发酵人民币汇率转向，国-300-200-10001002003000123456中债国债收益率 10 年（ % ） 美债 10 年（ % ） 10 年中美利差（右轴， bp ）-100-80-60-40-200204060801002 . 02 . 22 . 42 . 62 . 83 . 03 . 23 . 43 . 63 . 84 . 0中债国债收益率 10 年（ % ） 美债 10 年（ % ） 10 年中美利差（右轴， bp ） 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 内经济下行压力加大，反而利于国内利率下行。整体而言，该时期内，国内债市因美元指数上行而承受的海外压力较小，整体“以我为主”，三季度末国债利率较年初小幅下行。 图6：19年美国经济景气度下滑 图7： 19年美国PMI下滑但对相对欧元区仍具优势 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图8：19年年初至三季度期间美债下行较为顺畅 单位：% 图9：19年年初至5月期间人民币贬值压力小 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 但如果美元指数上行期间，美国经济领先欧元区快速改善，宽松货币政策开始收紧，那么将对国内债市偏不利，会不会给国内债市带来较大压力取决于通胀是否已经伴随货币政策的收紧而回落。在美联储收紧但通胀仍处高位的时期，国内债市承受压力最大，但货币政策方向仍以国内基本面为主要指引；一旦美国通胀开始回落，美债跟随回落的过程将对国内债市有利。 具体来看，18年4月到年底的美元指数上行时期内，国内在汇率、利率上一度面临较大压力，最终缓解的关键在于国外通胀的回落。在此期间，美国经济持续向好，通胀压力较大。PPI 从 1 月的 3.8%上行至 7月份的 5.6%高位，核心 PCE也从年初的 1.73%跳升至 2.1%左右。与此同时，美联储加息及缩表稳步进行，年初至年中美联储总资产从 4.5 万亿缩减至 4.35 万亿，3 月美联储再度加息 25bp至 1.5%-1.75%。反之，欧洲经济疲软，ZEW 经济景气指数从年初 31.8 下行至年中的-13 并维持负值，下半年最低达-22，欧央行退出宽松时间难定，三大基准利率维持低位不变。美欧国债利差也在两国经济走势与货币政策背离中迅速抬升，美元指数从4月开始上行。 -4 0 0 .0 0-3 0 0 .0 0-2 0 0 .0 0-1 0 0 .0 00 .0 01 0 0 .0 020 0. 003 0 0 .0 0花旗美国经济意外指数月 度均值 花旗欧洲经济意外指数月 度均值3 0 . 0 03 5 . 0 04 0 . 0 04 5 . 0 05 0 . 0 05 5 . 0 06 0 . 0 06 5 . 0 07 0 . 0 0美国 :供应管理协会 ( I S M ) :制造业 P M I 欧元区 :制造业 P M I0 . 0 0 0 00 . 5 0 0 01 . 0 0 0 01 . 5 0 0 02 . 0 0 0 02 . 5 0 0 03 . 0 0 0 03 . 5 0 0 04 . 0 0 0 04 . 5 0 0 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01美国 :国债收益率 : 1 0 年 通胀隐含预期. 0 05 . 5 0 0 06 . 0 0 0 06 . 5 0 0 07 . 0 0 0 07 . 5 0 0 08 . 0 0 0 0 8 0 . 0 0 0 08 5 . 0 0 0 09 0 . 0 0 0 09 5 . 0 0 0 01 0 0 . 0 0 0 01 0 5 . 0 0 0 0美元指数（右轴） 中间价 :美元兑人民币（ 逆序） 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 国内债券市场 18 年虽然呈现牛市，但 4-5 月份国内债市也明显遭遇了海外因素的制约。4 月以来油价快速上行再度推高通胀预期，叠加经济指标向好，10Y 美债站上 3%高点，长端中美利差从80-100bp 快速收窄至 60bp 左右，成为二季度债市一大扰动，一度引发国内利率快速上行。不过中美利差收窄虽然对国内债市利率下行形成一定制约，但并未对国内货币政策方向带来实质影响。在国内信用风险爆发、资管新规打击下社融增速不断下滑、贸易摩擦打击出口等事件影响下，国内宽货币及宽信用必要性仍强，7 月、10 月分别全面降低准备金率 0.5%、1%，同时还拓宽 SLF、MLF 等货币政策工具担保品范围。在此过程中，中美利差继续收窄；直至四季度以来，国外收紧政策效果累积，大宗商品经历大幅下跌，通胀预期回落，美债下行通道得以打开，对国内市场干扰才基本消除。 图10：18年美国通胀先上后下 图11： 美欧国债利率之差18年持续走阔 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图12：18年二季度中美利差快速收窄限制国内利率下行 图13：18年下半年人民币面临贬值压力较大 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 因此，即使美元指数上行伴随美联储收紧，也并不意味着对国内债市不利。若收紧货币政策对大宗商品上涨及通胀上行带来了抑制，那么反而对国内债市构成利好。另一个例子在 14 年下半年到 15 年一季度，这一时间段内，国内货币政策受到的制约最少，国内债市利率的下行也最为顺畅，原因不仅在于人民币贬值压力较小，美联储货币政策收紧对通胀抑制效果显现也是重要原因。一方面，人民币在15年的汇改之后才真正呈现较为市场化的双向波动，因此这段时期人民币虽面临较大的贬值压力，但是实际价格的变化较小。另一方面，美联储于13年底开始退出QE，14年下半年之后通胀已经受到显著压制，CPI 从 6 月 2.1%的阶段性高位下滑至年末的 0.8%，PPI 同- 2 0 . 0 0- 1 5 . 0 0- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12美国 : C P I :当月同比 （ % ） 核心 P C E （ % ） PPI 同比 (右轴， % ）6065707580859095100105110- 3 0 0 . 0- 2 0 0 . 0- 1 0 0 . 00 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 02 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 110 年利差（ bp) 2 年利差（ bp) 美元指数 (右轴）0204060801001201402 . 02 . 22 . 42 . 62 . 83 . 03 . 23 . 43 . 63 . 84 . 0中债国债收益率 10 年（ % ） 美债 10 年（ % ） 10 年中美利差（右轴， bp ）5 . 0 0 0 05 . 5 0 0 06 . 0 0 0 06 . 5 0 0 07 . 0 0 0 07 . 5 0 0 08 . 0 0 0 0 8 0 . 0 0 0 08 5 . 0 0 0 09 0 . 0 0 0 09 5 . 0 0 0 01 0 0 . 0 0 0 01 0 5 . 0 0 0 0美元指数（右轴） 中间价 :美元兑人民币（ 逆序） 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 比更是步入负值区间，10Y 美债隐含通胀预期也从上半年末的 2.24%左右下行至年末的 1.68%，美债利率因此快速下行，为国内政策放松提供有利条件。国内方面，经历过危机后大幅宽松政策的刺激后，经济已逐步从高位回落，前期持续维持快速增长的出口也开始频繁转为负增长，金融数据屡屡不及预期，国内整体实行稳健货币政策，保持流动性合理充裕，受到国外约束较少，最终国债利率中枢下移，中美利差大体震荡趋势，小幅下行。 图14：人民币汇率15年汇改后才市场化双向波动 图15：14年下半年美国通胀开始回落 单位：% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图16：14年下半年债市隐含通胀预期快速下行 单位：% 图17： 14年下半年中美利差保持震荡 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 综合以上几段历史时期回顾，美元指数上行时期，国内债市是否承压主要取决于两个因素。一方面，美元指数上行并不意味着美国经济向上以及美联储收紧，当美国国内经济面临较大压力时，美联储宽松货币政策反而对国内债市有利（如 19 年年初至三季度）；另一方面，即使美元指数上行期间美联储收紧，若收紧后大宗商品价格上行受到显著压制，对国内债市的影响也偏有利（如14年下半年-15年一季度、18年四季度）；只有美联储收紧与通胀高企并行之时，美债利率大幅上行，才会使得国内债市承压（如18年4-5月份）。不过从历史经验来看，这种情形下对国内债市的影响较为短暂，国内货币政策“以我为主”的方向仍然较为坚定。 5 . 0 0 0 05 . 5 0 0 06 . 0 0 0 06 . 5 0 0 07 . 0 0 0 07 . 5 0 0 08 . 0 0 0 08 . 5 0 0 09 . 0 0 0 0中间价 :美元兑人民币- 2 0 . 0 0- 1 5 . 0 0- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 . 0 05 . 0 0- 3 . 0 0- 2 . 0 0- 1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 0美国 : C P I :当月同比美国 :核心 C P I :当月 同比美国 : PP I :所有 商品 :同比 :非季 调1 . 0 0 0 01 . 5 0 0 02 . 0 0 0 02 . 5 0 0 03 . 0 0 0 03 . 5 0 0 0美国 :国债收益率 : 1 0 年 通胀隐含预期1001201401601802002202402601 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 5中债国债收益率 10 年（ % ） 美债 10 年（ % ） 10 年中美利差（右轴， bp ） 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 除了上述基本面因素的分析角度之外，也可以从流动性的角度分析美元指数上行对我国债市的影响。理论上，美元指数持续上行将给人民币带来贬值压力，尤其在中美利差快速收窄时，资本外流的可能性加大，会进一步引发市场对国内货币政策收紧的担忧，并对债市带来不利影响；同时中美利差快速收窄也可能会加大人民币贬值预期，形成负反馈。拉长维度来看，中美利差的波动范围其实并不稳定，多次由于国内外经济及货币政策环境错位而快速突破前期运行区间。12年以前，10Y 中美利差整体波动尤其大，且出现负值非常常见，这和汇率非市场化、资本流动受限有关；而后随着利率、汇率相关性更强，资本流动更加自由，中美利差才开始保持一定区间内波动，不过从未完全被区间限制，向上及向下突破均是常有之事。具体来看，中美利差多次出现快速下行，在 06 年 5 月、18 年 11 月分别下行至几年内的阶段性低位而后反转；在 11 年 9 月、20 年11月也曾对称向上超过 100bp的幅度，达到200bp以上的高位。 中美利差的持续下行与持续上行均源于国内国外经济及货币政策环境错位，两次中美利差向下突破至低位的最后，都因国内央行及美联储货币政策的自然切换而反转，其中如前文所分析，18 年中美利差收窄和人民币汇率的贬值确实对国内利率下行带来短时间的制约，不过并未改变货币政策宽松的整体方向，在内部信用风险暴露外部中美贸易摩擦加剧的背景下，货币政策保持宽松必要性较强，18年央行分别于 4、7、10下调三次准备金率，合计 200bp。最终 10Y中美利差最低收窄至24bp左右，走势反转的关键在于美联储加息后的通胀下行以及经济景气度下滑。 图18：历史上中美利差常常突破区间限制 数据来源：Wind，东方证券研究所 观察历史上中美利差收窄较快的几个时间段，不论是从银行结售汇数据，还是境外机构在国内的债券托管数据来看，中美利差收窄引起资本外流的效果并不显著。18 年下半年，银行结售汇差额虽有下滑，但最低在11月仅达到-179亿美元，逆差规模较小。而15、16年结售汇的大幅下滑，和811汇改相关性更大。同时，从外资机构在中债登托管量来看，18年中美利差的收窄并未带来境外机构的大幅减持。不过自20年以来，境外机构的增持行为与中美利差相关性似乎有所提高，今年2、3月份境外机构减持幅度分别达到803、1125亿元左右。 -400-300-200-100010020030010 年中美利差（ bp ） 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图19：结售汇差额与中美利差相关性有限 图20： 境外机构托管量近期随中美利差变动较明显 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 最后，聚焦 21年开始的本轮美元指数上行及其对我国债市的影响。此轮上涨开始于 21年 6月，美联储加息预期为主导。去年下半年随着美国就业市场不断回暖，通胀持续超预期走高，美联储加息预期的升温成为驱动美元指数上行的关键。今年 2 月底俄乌冲突发生，美元指数又由于避险情绪经历了一波快速上行。近期，IMF 再度下调 22 年 1 全球经济增长预测，而美国国内数据显示，国内消费需求、工业产值等指标似乎并未被加息所影响，美元指数在4月12日上涨0.36%突破100的高位，在22日又达到101.1。在此过程中，美债受到避险情绪影响相对有限，仍然主要聚焦通胀与加息，整体呈现美元指数与美债利率共同走高的局面。 21 年下半年国内汇率及债市受到的影响均较小。伴随此次美元指数上行，人民币汇率异常坚挺，不论是相对于美元的比价还是 CFETS人民币汇率指数，从 21年 6月以来较长时间内都保持了升值。美债方面，21 年下半年虽然通胀高企，但在美联储“通胀暂时论”的影响下，整体保持震荡走势， 并未对国内债市带来扰动，国内在宽松货币政策下走出牛市。 不过 22 年以来人民币汇率、中美利差所面临的压力开始加大，尤其 3 月之后，人民币已出现明显贬值，中美利差也迅速收窄，再度引发市场关注。美债经历了通胀主导的快速熊平后，在稳步抬升的消费、工业生产等数据影响下，长端实际利率大幅抬升。此过程中，中等期限中美利差、10Y 中美利差相继由正转负。同时，伴随中美利差收窄、出口增速放缓、疫情扰动国内经济，前期支撑人民币升值的有利因素纷纷转弱，美元兑人民币中间价从 3月上旬 6.3178的低位上行至 4月中旬的6.3720。 -50050100150200250300- 1 , 5 0 0 . 0 0- 1 , 0 0 0 . 0 0- 5 0 0 . 0 00 . 0 05 0 0 . 0 01 , 0 0 0 . 0 02010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01银行结售汇差额 :当月值 （亿美 元） 中美利差（右轴， bp ）050100150200250300-1500-1000-500050010001500200025002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03境外机构托管量环比变化 （亿元 ） 中美利差（右轴， bp ） 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图21：21年下半年人民币贬值压力较小 图22： 近期美债快速上行导致中美利差收窄 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 根据前文的分析思路来看，目前美联储收紧这一不利因素明确，后续国内债市若想彻底摆脱海外市场的负面影响，仍需依靠国外通胀预期回落。虽然基数效应影响下美国通胀读数可能接近顶峰，但通胀环比回落的不确定性仍强。一方面，美国服务业消费复苏，3 月核心零售环比季调上行至1.1%，4 月最新密歇根大学消费者信心指数超预期反弹至 65.7%，需求端仍然强劲；另一方面，俄乌冲突下美联储加息对大宗商品的抑制作用可能削弱。预计中美利差仍将继续承压，美联储加息及缩表给经济增长带来的负面效果或仍需等待一段时间才能显现，从而引发美债利率显著回落，美联储重回宽松（具体分析可参考前期报告如何看待美债期限利差的分化？）。 因此，就国内债市来看，海外因素所带来的情绪压力预计将持续较久，也会给我国货币政策带来一定制约，但国内基本面仍为货币政策和债市走势的真正主线。参考最为类似的 18 年，中美利差快速收窄虽然短期可能对国内债市情绪带来扰动，但实际对国内货币政策影响相对有限，当宽货币必要性较强时央行依旧会进行相应放松。本轮国内疫情波及城市多、影响大，3 月消费、生产等数据已初步受到影响，预计对二季度经济扰动更大，然而在疫情尚未完全控制、居民企业需求难以提振的当下，货币政策宽松所能够带来的实际改变可能较小，这可能是近期降息预期落空的关键原因。短期内，二季度经济恶化已成共识，但市场对宽松货币政策预期也明显降低，后续一方面关注 4 月下旬政治局会议对经济的指示；另一方面关注宽信用、松地产等因素对债市的冲击。综合以上分析，虽然海外因素并不是我国货币政策的决定性因素，债券投资仍可博弈 5 月份进一步宽松的可能性，但考虑到疫情过后基本面修复进程的不确定性，不建议在久期策略上过于激进；同时，考虑到近期出现了降低银行负债成本的政策主线，建议把握银行类债券的修复性机会。 6 . 3 0 0 06 . 3 5 0 06 . 4 0 0 06 . 4 5 0 06 . 5 0 0 06 . 5 5 0 06 . 6 0 0 08 0 . 0 0 0 08 5 . 0 0 0 09 0 . 0 0 0 09 5 . 0 0 0 01 0 0 . 0 0 0 01 0 5 . 0 0 0 01 1 0 . 0 0 0 02 0 2 1 - 0 3 - 0 1 2 0 2 1 - 0 6 - 0 1 2 0 2 1 - 0 9 - 0 1 2 0 2 1 - 1 2 - 0 1 2 0 2 2 - 0 3 - 0 1美元指数 人民币指数 中间价 :美元兑人民币（ 右轴， 逆序）- 3 . 0 0 0 0- 2 . 5 0 0 0- 2 . 0 0 0 0- 1 . 5 0 0 0- 1 . 0 0 0 0- 0 . 5 0 0 00 . 0 0 0 00 . 5 0 0 01 . 0 0 0 01 . 5 0 0 02 . 0 0 0 02 . 5 0 0 03 . 0 0 0 0美国 :国债收益率 : 1 0 年 通胀隐含预期 10 年期实际利率（右轴） 固定收益 | 专题报告 美元指数上行对国内债市影响几何？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 2固定收益市场展望：下周美国经济数据密集发布 2.1本周关注事项及重要数据公布 4月25日当周值得关注的数据有：中国将公布 3月工业企业利润、4月PMI等数据；美国将公布一季度 GDP、3 月新屋销
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