华安证券-宏观专题_中美利差缩窄及倒挂__复盘__成因与后续影响_14页_1mb.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_Title 中美利差 缩窄及 倒挂 ： 复盘、 成因与 后续 影响 主要观点： Table_Summary 近期，中美利差急剧收窄，其中 10 年期中美国债利差从年初的 112bp快速 缩小至 4 月 19 日 的 -10bp，出现倒挂， 2 年期与 5 年期中美国债利差则更早一步出现倒挂，引发市场关注 。 本文 对过去历次中美利差收窄及倒挂进行复盘，并对当前倒挂的成因 及 后续影响进行推演。 历次中美利差收窄及倒挂复盘 1） 2010 年之前中美利差倒挂较为常见 。 在 2010 年前中美 2 年期 、10 年期国债利率倒挂较为常见 ， 其中 20022003 年 、 20052007 年更是长期处于倒挂状态，但是 2010 年之后，中美利差逐步走阔，并极少出现倒挂。 2010 年前中美利差与通胀差值高度相关， 在 2002 年与 2005 年两轮倒挂中体现较为明显。 2010 年之后， 受 全球金融危机 影响 ，美国经济遭受 重创 ，美联储采取了量化宽松等超常规货币政策，并使用扭曲操作，带动美国国债利率不断降低，而中国 则 保持了较为正常的货币政策，中美利差开始走阔，倒挂现象基本消失。 不过，有些年份中美利差仍然会发生倒挂，总体 分 两种 情况： 一是 中美国债利率反向变动，即中国国债 利率 向下变动，美国国债利率向上抬升； 二是 中美国债利率曲线同向变动，但是美国国债利率向上抬升或者中国国债利率下降速度更快。 2） 历次中美利差收窄 的 宏观背景 ： 考虑到 本次中美利差收窄 是 由中国国债利率下行和美国国债利率上行导致，以及我国债券市场在 2010 年后才逐步向外资开放， 本文 选取 2011 年、 2015 年以及 2017 年三次中美利差收窄进行复盘 ： 2011 年： 2011 年 6 月份，美联储结束 QE2， 10 年期美债 利率 出现了一定程度的反弹。 中国经济也受到了欧债危机的影响， 叠加国内经济增速放缓、价格回落 ， 央行于 2011 年 12 月 开始两次 下调 0.5 个百分点的存款准备金率， 推动中国国债收益率下行 ； 2015 年： 2014 年 10 月美联储正式结束 QE3， 10 年 期美国国债利率小幅震荡上行。 同时，中国经济发展步入新常态，面临“三期叠加” 影响， 下行压力较大 。 央行分别于 2015 年 4 月 20 日下调存款准备金率 ， 后续 累计降息 75bp， 10 月 24 日 再次 下调存款准备金率 0.5 个百分点 。中国 10 年 期国债利率不断下行，累计下行将近 90bp； 2017 年： 2017 年 10 月美联储正式开始缩表， 2017 年和 2018 年累计加息 7 次，幅度合计 175bp。在加息和缩表的双重作用下， 10 年 期美债利率迅速提升，累计抬升 90bp。 国内方面， 2017 年后中国经济步入下行周期， 2018 年实体经济去杠杆 叠加 中美贸易摩擦 扰动， 经济面临 较大压力 。 央行于 2018 年 1 月 、 4 月、 6 月、 10 月进行四次降准， 10 年 期国债 利率 随之下行，累计下 行 47bp。 本次中美利差收窄及倒挂分析 1） 中美经济 和货币 周期错位导致此轮中美利差收窄 及倒挂 ： 2020 年初新冠疫情在全球流行，各国 疫情防控 存在较大差异， 使得中美两国经济周期发生错位。 我国 快速 对疫情进行了有效 控制，率先 复工复产，相关经济 Table_StockNameRptType 宏观研究 宏观专题 Table_RptDate 报告日期 ： 2022-04-27 Table_Author 分析师：何宁 执业证书号： S0010521100001 电话： 15900918091 邮箱： 相关报告 1.华安证券 _宏观研究 _宏观 点评 _一季度经济数据的喜和忧 2022-04-19 2.华安证券 _宏观研究 _宏观点评 _滞胀的内核是通缩，仍可能小步慢跑地宽松 2022-04-17 3.华安证券 _宏观研究 _宏观点评 _“内弱外扰”对我国贸易的非对称影响 2022-04-13 4.华安证券 _宏观研究 _宏观 点评 _地缘冲突下的通胀加速 美国 3 月 CPI数据 点评 2022-04-13 5.华安证券 _宏观研究 _宏观点评 _持续改善的就业，更快加息的联储 美国 3 月非农数据点评 2022-04-02 6.华安证券 _宏观研究 _宏观点评 _荆棘丛生的加息之路 美国 3 月 FOMC会议点评 2022-03-17 7.华安证券 _宏观研究 _宏观点评 _欧美制裁对俄欧经济和产业链的几点影响 2022-02-28 8. 华安证券 _宏观研究 _宏观专题 _转型 、 回归与再平衡 2022 年宏观经济展望 2021-11-01 Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 刺激政策也最早退出。 2021 年中国经济如期恢复。但到了 2021 年底，受地产快速下行等影响， 经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境也更趋复杂 。 货币政策 稳字当头、稳中有松 ，带动中国国债利率下行。 而美国经济目前复苏 较好，但通胀高企 迫使美联储采取更加强硬的姿态来进行加息，带动美国国债利率不断抬升。 2） 后续中美利差进一步走低空间不大 ： 此轮中美利差走向 更 取决于美国国债利率的走向， 预计利差 进一步走低空间已经不大。 一方面 ，美国通胀预计将在 2 季度筑顶， 后续 美联储的加息以及缩表节奏大概率将会放缓，美国经济增长动能也将会逐步降低， 10 年期美国国债利率将面临一定的下行压力。 另一方面 ， 我国经济目前受疫情、地产承压、消费低迷等影响，下行压力较大；但随着疫情逐步受控、宽货币、宽财政、扩基建、促消费、稳地产、稳外贸等政策出台后，信用将逐步走宽，稳增长 效果也将逐渐显现。因此 10 年期中国国债收益率后续将趋上行。 综合看 ， 10 年期美国国债利率短期将保持高位运行，中期来看下行压力较大；而 10 年期中国国债利率后续 将趋上行，在两者共同作用下， 10 年期中美国债利差进一步走低空间不大。一旦美联储紧缩幅度变缓，两者之间的利差预计将会重新走阔。 本次中美利差收窄有何影响 ？ 1） 对人民币汇率影响较小 ： 理论上而言，中美国债利差不断收窄甚至倒挂，会引发一部分外资出于资产配置的需要卖出中国国债，买入美国国债，外资的流出会给人民币带来一定的贬值压力。 但这是建立在资本跨国流动完全不受限制的前提之下，事实上， 我国 人民币汇率主要受供求影响，其中又以经常项目下的资金往来为主导， 中美利差变动对于人民币汇率变化的 影响相对较小，两者之间走势在疫情发生以来已经背离 。 近期人民币快速贬值，中美利差缩窄只能解释一部分，更多应是受出口走弱预期和国内疫情反复等影响。 往后看，我们认为人民币汇率短期仍有贬值压力，但幅度不会很大，后续将保持双向波动。短期受出口下行、疫情扰动等影响，人民币汇率总体仍将承压，但预计后续人民币汇率将趋于稳定：一方面随着我国疫情得到控制，经济逐步恢复，市场风 险偏好有望修复，同时进出口也将迎来一波修复式的回升，缓解人 民币贬值压力；另一方面人民币汇率走低也有利于我国相关产品出口，从而对出口形成一定的托底作用。 2） 对资本市场有何影响？对债券市场存在一定扰动，但总体可控 ，债券市场走势主要取决于本国基本面 。 目前外资在我国债券市场的投资 占比约 3%，中美利差的收窄乃至倒挂，会引发境外资金进行相关资产的重新配置， 从而对我国债券市场形成一定扰动。但是总体来看，我国债券主要还是由国内投资者持有，决定债券市场变动的最主要因素仍是我国经济基本面和央行货币政策 。 展望后续，我们认为在疫情压制下，货币政策偏向于疫情纾困、直达实体和宽信 用，其他诸如宽财政、扩基建、稳地产、促消费、稳外贸等各项政策 的 出台 ，宽信用继续在路上，稳增长效果也将逐渐显现，后续国内债券收益率将趋回升。 权益方面，中美利差收窄期间， A 股表现较差，但利差重新走阔后， A 股大多迎来反弹。 历史 上 看，过去三轮中美利差收窄期间，除去 2015 年创业板指与中证 500 上涨外， A 股大多处于下跌 状态 。利差重新走阔后， A 股大多迎来上涨，且大多提前反应。 细究本质， A 股 的变动主因中美利差与我国经济基本面存在较大关联，即 利差收窄时 我国经济较弱，利差走阔时我国经济向好。 展望后续，我们认为国内Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 看，短期我国经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力 ，稳增长政策仍在发力之中，上海等地疫情反复尚未完全受到控制； 海外仍有美联储加息缩表加速等风险扰动， A 股仍将面临调整压力，或将保持低位震荡趋势。但随着相关稳增长政策逐步发挥作用，疫情受控后快速复工复产，我国经济基本面将会逐步改善，届时中美利差也会重新逐步 走阔， A 股将迎来反弹。 风险提示 1、国际局势紧张引发通胀超预期：俄乌冲突持续导致国际大宗商品价格持续上涨，推动全球物价上涨。 2、新冠疫情形势大幅恶化：病毒新变种出现导致全球经济体出现新一轮封锁，造成经济活动大幅放缓。 Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 14 证券研究报告 正文目录 1 中美利差收窄及倒挂历史复盘 . 6 1.1 历次中美利差收窄及倒挂回顾 . 6 1.2 历次中美利差收窄宏观背景 . 8 2 本次中美利差收窄及倒 挂分析 . 10 2.1 中美经济和货币周期错位导致此轮中美利差收窄及倒挂 . 10 2.2 后续中美利差进一步走低空间不大 . 10 3 本次中美利差 收窄有何影响 . 11 3.1 对人民币汇率影响较小 . 11 3.2 对资本市场有何影响？ . 12 风险提示： . 13 Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 14 证券研究报告 图表目录 图表 1 2 年期、 10 年期中美国债利差水平 . 6 图表 2 中美两国通胀水平差异 . 7 图表 3 10 年期中美国债收益 率曲线 . 7 图表 4 欧债危机扰乱了美国经济复苏 . 8 图表 5 中国经济受到较大影响 . 8 图表 6 金融危机后美联储资产负债表 . 9 图表 7 “三期叠加 ”影响下中国经济下行压力较大 . 9 图表 8 2017 与 2018 年美联储较快加息 . 9 图表 9 中国央行多次降准 . 9 图表 10 2021 年以来美国通胀快速抬升 . 10 图表 11 中国经济面临较大压力 . 10 图表 12 美国实际利率快速上升 . 11 图表 13 3 月份以来上海等地疫情反复 . 11 图表 14 近期外资持债减少 . 12 图表 15 人民币汇率与中美利差走势近期发生偏离 . 12 图表 16 A股在中美利差收窄时大多下跌 . 13 图表 17 中美利 差走阔后 A 股大多上涨 . 13 Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 14 证券研究报告 1 中美利差 收窄及倒挂历史复盘 1.1 历次中美利差收窄及倒挂回顾 从经济学的角度而言，一国的利率与本国经济基本面以及央行的货币政策息息相关，其中短期国债利率受到央行的货币政策影响较大，长期国债利率水平影响因素更多，除短期利率水平外，还受到经济体的潜在增长水平、通胀水平以及期限溢价等影响。从这个角度出发，中美两国的经济基本面以及央行相应的货币政策是中美利差的决定性因素。 1） 2010 年之前中美利差倒挂较为常见 从历史上来看， 在 2010 年前中美 2 年期 、 10 年期国债利率倒挂较为常见，其中2002 2003 年、 2005 2007 年更是长期处于倒挂状态， 但是 2010 年之后，中美利差逐步走阔， 极少出现倒挂 。以 10 年期中美国债利差来看， 2010 年之后 虽然 经历了 6 轮收窄，但一直没有出现倒挂，直至 2022 年 4 月份。 事实上，在 2010 年中国人民银行发布关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知之前，中国债券市场相对封闭，外资较少参与我国债券市场， 此时的 中美利差与两国之间的 通胀差值高度相关， 在 2002 年与 2005 年两轮倒挂中体现较为明显。其中2002 年我国 在经历 亚洲金融危机后，通胀 不断走低，有将近一年时间里处于 通缩状态 ；而美国 经济则在美联储降息的刺激下逐步复苏，通胀水平也开始逐步抬升， 中美通胀之差保持在 2%以上，成为主导当时中美利差 倒挂 的原因 。 2005 年中美利差倒挂原因也相似，彼时美国由于 地产繁荣，带动通胀水平一路上行，美联储亦加息至 5.25%； 中国由于通胀迅速走高，央行开始采取紧缩政策，导致通胀发生较大幅度下跌，两国的通胀差值拉大 ，利差也随之进一步倒挂 。 2010 年之后，由于全球金融危机， 美国经济遭受到较为严重的伤害， 美联储采取了 量化宽松等超常规货币政策，带动美国国债利率不断降低 ；而中国 经济蓬勃发展，央行 保持了较为正常的货币政策，中美利差开始走阔，倒挂 现象基本消失 。 图表 1 2 年期、 10 年期 中美国债利差 水平 资料来源： Wind，华安证券研究所 -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.002-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-012年期中美国债利差 10年期中美国债利差%Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 14 证券研究报告 2）中美利差 收窄及倒挂 有两种类型 从中美国债收益曲线变化的角度进行分析，中美利差倒挂发生 的 类型分为两种 ： 一是 中美国债利率 反向变动 ，即中国国债率向下变动，美国国债利率向上抬升； 二是 中美国债利率曲线 同向变动 ，但是美国国债利率向上抬升 或者中国国债利率下降速度 更快。2003 年、 2004-2006 年、 2011 年、 2015 年、 2017 年 以及本次 中美利差缩窄主要由中国国债利率下行 、美国国债利率上行 导致 ，而 2002 年、 2008 年 则是 由 中国国债利率下行速度更快导致， 2009 年、 2010 年、 2012、 2013 年、 2016 年 是由于 美国利率 上行速度较快 。 图表 2 中美两国通胀水平差异 资料来源： Wind，华安证券研究所 图表 3 10 年 期中美国债收益率曲线 资料来源： Wind，华安证券研究所 -3-2-101234567891002-0102-0602-1103-0403-0904-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-10中国 CPI（当月同比） 美国 CPI（当月同比）%-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.00.01.02.03.04.05.06.0美国 :国债收益率 :10年 中债国债到期收益率 :10年 十年期中美国债利差（右轴）% %黄色阴影部分表示 10年期中美国债利差在 80-100bpTable_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 14 证券研究报告 1.2 历次中美利差收窄 宏观 背景 考虑到本次中美利差收窄由中国国债利率下行和美国国债利率上行导致， 以及 我国债券市场在 2010 年后 才逐步向外资开放 ，我们选取 2011 年、 2015 年以及 2017 年三次中美利差收窄进行复盘，并分析当时中美经济基本面情况。 1）第一轮收窄（ 2011.09-2012.03） 本轮中美利差开始收窄时，中美利差 超过 200bp， 但 在 8 个月时间内迅速回落至110bp 左右。 2011 年 6 月 ，美联储结束了总量达 6000 亿美元的 QE2，此时美国经济在量化宽松的刺激下 稳步 恢复，通胀持续 走高 ，失业率也开始下降。但是伴随着欧债危机的影响持续蔓延，美国经济复苏受到较大干扰， 美联储 在 2011 年 9 月宣布实施扭曲操作（ Operation Twist）， 通过买入 10 年 期以上的长期国债 、 出售短期国债 ， 推低长期利率 ，从而降低与 长期利率挂钩的贷款利率， 以 支持经济复苏。 但是由于此时美国 10 年 期国债利率已经低于 2%， 在没有更大规模的货币宽松刺激下 ， 10 年期美债出现了一定程度的反弹。此时，中国经济也受到了欧债危机的影响 ，叠加国内经济增速放缓、价格回落 ，央行 于 2011 年 12 月 5 日 、 2012 年 2 月 24 日 分别下调 了 0.5 个百分点 的金融机构存款准备金率， 推动 中国 10 年期国债利率下行 。 图表 4 欧债危机扰乱了美国经济复苏 图表 5 中国经济受到较大影响 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 2）第二轮收窄（ 2015.04-2015.12） 本轮中美利差 收窄 幅度超过 120bp，最低时利差 仅 48bp，远低于中美利差“舒适区间” 80bp 的下限。 2014 年 10 月美联储正式结束 QE3，期间 总计 购买了约 1.6 万亿美元的国债和 MBS。 此时美国经济恢复尚不稳定，美联储在结束 QE 之后，并没有 马上 进行加息或者缩表，但是由于流动性不再扩张， 10 年 期美国国债利率小幅 震荡 上行。同时，中国 经济发展步入新常态， 面临“三期叠加” 1的影响，房地产也经历持续调整， 经济下行压力持续加大，通胀较为低迷 。 为支持经济 可持续 发展 ，央行 于 2015 年 4 月 20 日下调金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点 ，同时，有针对性地实施定向降准，对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率 1 个百分点 。后续，又分别在 5 月 11 日 、 8 月 26 日、 10 月 24 日各下调人民币贷款和存款基准利率 25bp，累计降息 75bp。 10 月 24 日同时下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点 ， 为加大金融支持 “三农 ”和小微企业的正向激励 ， 对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率 0.5 个 1 增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期 。 7.07.58.08.59.09.510.04648505254565860美国 ISM制造业 PMI 美国失业率（右轴）% %40.042.044.046.048.050.052.054.056.001234567中国 CPI:当月同比 中国 PMI:新出口订单% %Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 14 证券研究报告 百分点 。受此影响，中国 10 年 期国债利率不断下行，累计下行将近 90bp。 图表 6 金融危机后美联储资产负债表 图表 7 “三期叠加”影响下中国经济下行压力较大 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 3）第三轮收窄（ 2017.11-2018.11） 2017 年 10 月美联储正式开始缩表，初始计划每月减持 60 亿美元国债、 40 亿美元MBS，国债缩减规模 每 3 个月增加 60 亿 美元 、 MBS 缩减规模 每 3 个月增加 40 亿 美元，国债和 MBS 每月缩减规模上限分别为 300 亿 、 200 亿美元。此外由于美国经济恢复较好，美联储于 2017 年和 2018 年累计加息 7 次，幅度合计 175bp。在加息和缩表的双重作用下， 10 年 期美债利率迅速提升，累计抬升 90bp。 国内方面， 2017 年后中国经济步入下行周期， 2018 年经历实体经济去杠杆以及 中美贸易摩擦的发生让经济发展遇到 的压力进一步加大。在此情况下，央行于 2018 年 1 月 25 日，全面实施普惠金融定向降准 ，正式开始货币政策宽松。后续在 2018 年 4 月 25 日 、 6 月 24 日、 10 月 15 日分别 下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率 1、 0.5、 1 个百分点 ，以支持经济发展，中国 10 年 期国债随之下行，累计下行 47bp。 图表 8 2017 与 2018 年 美联储较快加息 图表 9 中国 央行多次降准 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,00008-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07持有国债数量 持有 MBS数量 其他百万美元67813-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-12中国 GDP同比增长率%0.00.51.01.52.02.53.008-1209-0810-0410-1211-0812-0412-1213-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-1219-08美国 :联邦基金目标利率%10.012.014.016.018.020.015-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-11人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机构%Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 14 证券研究报告 2 本次中美利差 收窄及 倒挂分析 2.1 中美经济 和货币 周期错位导致此轮中美利差收窄 及倒挂 2020 年初新冠疫情 在全球流行 ， 各国 在 疫情防控 上 存在较大差异，使得中美两国经济周 期发生错位。我国由于率先对疫情进行了有效防控，最早复工复产， 相关 非常规 经济刺激政策也最早退出。 2021 年 中国经济如期恢复。但到了 2021 年底，受地产快速下行等影响， 中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境也更趋复杂 。 2022 年 2 月下旬以来 上海、吉林等地疫情发生反复，经济下行压力进一步加大， 货币政策 稳字当头，稳中有松 ，带动中国国债利率下行。 美国方面，由于疫情使得经济遭遇巨大冲击，美国财政部和美联储采取了强力的经济刺激政策，推动居民总需求迅速恢复，甚至远超于疫情前。在旺盛的需求推动下，美国经济快速恢复。与此同时，由于全球供应链受阻等因素，美国通货膨胀 水平 自 2021 年开始逐步走高， 并在今年 3月份达到 8.5%的高位。高企的通胀迫使美联储采取更加强硬的姿态来进行加息，从而带动美国国债利率不断抬升。在美国国债利率快速提升以及中国国债利率下行的情况下，中 美 10 年期国债利差不断收窄，并于 4 月发生 倒挂。 图表 10 2021 年以来美国通胀快速抬升 图表 11 中国经济面临较大压力 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 2.2 后续中美利差进一步走低 空间不大 从历史上来看，过去三轮中美利差 收窄 平均时间为 8 个月左右， 利差重新走阔 一般都是由于美债利率持续下行 ，反映的是两国经济基本面的走势分化 。 我们认为此轮中美利差走向依旧取决于美国国债利率的走向，且 利差 进一步走低的空间已经不大 。一方面 ， 中美利差倒挂时 美国 10 年期 国债 利率已经达到 2.9%，更曾一度突破 3.0%，这背后的驱动因素是 实际利率不断上行和通胀高位运行，反映市场预期 美联储将会更快加息以及通胀水平 难以快速回落。后续来看，在基数效应以及核心通胀不断走弱的共同作用下，美国通胀预计将在 2 季度筑顶 ，同时美国经济增长动能也将会逐步降低，届时美联储的加息 以及缩表节奏大概率将会放缓， 10 年期美国国债利率将面临一定的下行压力。短期来看， 10 年期美国国债利率或将高位运行，但是中 期来看，大概率将会 迎来 下行； 另一方面 ，我国经济目前 受疫情、地产承压、消费低迷等影响，下行压力较大；但随着疫情逐步受控、宽货币、宽财政、扩基建、促消费、稳地产、稳外贸等政策出台后，信用将逐步走宽，稳增长效果也将逐渐显现。 因此 10 年期中国国债 收012345678920-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03美国 CPI同比 美国核心 CPI同比%40424446485052545621-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03中国制造业 PMI 中国服务业 PMI%Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 14 证券研究报告 益率后续将趋上行。 综合来看， 10 年期美国国债利率短期 将 保持高位运行，中期来看下行压力较大 ； 而 10 年期中国国债利率 后续将趋上行， 在两者共同作用下， 10 年期中美国债利差进一步走低空间不大 。 一旦美联储紧缩幅度变缓， 两者之间的 利差预计将会重新走阔。 图表 12 美国实际利率快速上升 图表 13 3 月份以来上海等地疫情反复 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 3 本次中美利差 收窄有何影响 3.1 对 人民币汇率 影响较小 理论上而言，中美国债利差不断收窄甚至 倒挂，会引发外资出于资产配置的需要卖出中国国债，买入美国国债，外资的流出会给人民币带来一定的贬值压力。 2021 年 6 月份以来，外资不断减配中国债券，人民币近期也出现了一定程度的贬值，似乎印证了此点 。 但 这 是建立在资本跨国流动完全不受限制的前提之下， 事实上， 在我国 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度 下， 人民币汇率主要受供求影响，其中又以经常项目下的资金往来为主导，中美利差变动对于人民币汇率变化的 影响相对较小，两者 走势 在疫情发生以来 已经 背离 。 2020 年新冠疫情后 ，我国率先控制住疫情，经济开始恢复，特别是出口快速增长，经济相对于美国始终保持强势状态，经常项目的盈余带动人民币不断升值，此时 中美利差也发生了一定幅度的收窄，但是并没有改变人民币不断升值的趋势。 我们认为， 4 月份以来人民币贬值主要是以下 原因： 一 是 出口走弱预期。 过去两年我国出口较为强劲，对经济增长贡献了重要力量。但是由于很多海外国家目前已选择了与病毒共存的防控策略，且在高通胀的压力下纷纷选择较为激进的加息，我国出口面临外需收缩与出口替代双重压力，全年预计将保持韧性下滑的走势， 下半年下行压力可能加大， 经常项目顺差或将持续收窄，对人民币形成贬值压力； 二 是 近期上海等地疫情发生反复，对我国经济运行造成较大压力。 一方面， 此次疫情发生地上海在我国经济运行中处于较为重要的节点位置，并波及到江苏、浙江等 经济 强省， 江浙沪经济占比为 20%左右，预计对 4 月经济造成较大拖累， 影响外资风险偏好，使其有流出的动机 ；另一方面， 疫情封控使得相关企业生产受到影响， 并波及上海等重要港口，预计对 4 月份进出口产生较大冲击，使得短 期内对结汇的需求大减 ，带动人民币汇率较快贬值 。 往后看，我们认为人民币汇率 短期仍有 贬值 压力，但 幅度不会很大， 后续将 保持双向波动 。 短期受出口下行、疫情扰动等影响，人民币汇率总体仍将承压，但预计后续人民币汇率将趋-1.5-1.0-0.50.00.51.00.00.51.01.52.02.53.03.520-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03美国 10年期盈亏平衡通胀率 美国 10年期国债收益率美国实际利率（右轴）% %05,00010,00015,00020,00025,00030,000355351,0351,5352,0352,5353,0353,5354,0354,53501-01 01-08 01-15 01-22 01-29 02-05 02-12 02-19 02-26 03-05 03-12 03-19 03-26 04-02 04-09 04-16 04-23本土新增确诊病例（日） 本土新增无症状感染者（日，右轴）例 例Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 14 证券研究报告 于稳定： 一方面 随着 我国疫情 得到 控制 ，经济逐步恢复， 市场风险偏好有望修复，同时进出口 也 将迎来 一波修复式的 回升 ， 缓解 人民币贬值压力 ；另一方面人民币汇率走低也有利于我国相关产品出口， 从而对出口形成一定的托底作用 。 图表 14 近期外资持债减少 图表 15 人民币汇率与中美利差走势近期发生偏离 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 3.2 对 资本市场 有何影响？ 1）对债券市场存在一定扰动 ， 但总体可控 ，债券市场走势主要取决于本国基本面 。截至 2022 年 2 月末，境外机构持有银行间市场债券 3.99 万亿元，约占银行间债券市场总托管量的 3.4%， 占比 仍较低。 中美利差的收窄乃至倒挂， 将 引发境外资金进行相关资产的重新配置 ； 叠加俄乌冲突 等地缘政治影响，一部分资金出于避险需求去购买美国国债，因此会有相当一部分境外资金从我国债市中流出，从而对我国债券市场形成一定扰动。但是总体来看，我国债券主要还是由国内投资者持有，决定债券市场变动的最主要因素仍是我国经济基本面以及央行的货币政策 。 展望后续，我们认为 在疫情压制下， 货币政策偏向于疫情纾困、直达实体和宽信用，其他诸如宽财政、扩基建、稳地产、促消费、稳外贸等各项政策出台，宽信用继续在路上，稳增长效果也将逐渐显现，后续国内债券收益率将趋回升。 。 2） 中美利差收窄期间， A 股表现较差，但利差重新走阔后， A股 大多迎来反弹。 从历史上来看， 在 过去三轮中美利差收窄期间，除去 2015 年创业板指与中证 500 上涨外，A 股大多处于下跌状态，其中创业板指、中证 500 跌幅较大，上证综指相对跌幅较小。在利差重新走阔后， A 股大多迎来上涨，且大多提前反应。我们认为， A 股在过去几轮利差收窄 时 的表现主要是 受到 国内经济基本面的影响，一方面中美利差收窄时我国经济大多处于下行周期，经济基本面较差带动企业盈利受到负面影响，投资者信心也大多会转向悲观，导致权益市场表现较差；另一方面，在中美利差重新走阔时 ，中国经济已基本进入新一轮上行阶段，企业盈利预期不断改善，投资者转为乐观，甚至在利差重新走阔之前出现抢跑的情况， A 股也会迎来上涨。 展望后续 ，我们认为 国内看， 短期我国经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，稳增长政策仍在发力之中，上海等地疫情反复尚未完全受到控制 ； 海外仍有美联储加息缩表 加速 等 风险扰动 ， A 股仍面临调整压力，或将保持低位震荡趋势。但随着相关稳增长政策逐步发挥作用，疫情受控后的快速复工复产，我国经济基本面将会逐步改善，届时中美利差 也 将重新逐步走阔， A 股也会迎来反弹。 -1500-1000-500050010001500200017-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01中债 :债券托管量 :境外机构（月同比）亿元-0.500.511.522.535.86.06.26.46.66.87.07.220-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03美元兑人民币中间价 十年期中美国债利差（右轴）%Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 14 证券研究报告 风险提示： 1、国际局势紧张引发通胀超预期：俄乌冲突持续导致国际大宗商品价格持续上涨，推动全球物价上涨。 2、新冠疫情形势大幅恶化：病毒新变种出现导致全球经济体出现新一轮封锁，造成经济活动大幅放缓。 图表 16 A 股 在 中美利差收窄时大多下跌 时段 上证综指 深圳成指 创业板指 沪深 300 中证 500 2011.09-2012.03 -11.47% -17.11% -26.07% -13.39% -22.26% 2015.04-2015.12 -7.12% -5.45% 12.85% -9.53% 2.59% 2017.11-2018.11 -23.79% -32.32% -29.01% -20.62% -33.21% 平均涨跌幅 -14.12% -18.29% -14.08% -14.51% -17.63% 资料来源： Wind，华安证券研究所 图表 17 中美 利差走阔后 A 股大多上涨 资料来源： Wind，华安证券研究所 3,0005,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00011-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01上证综合指数 创业板指数沪深 300指数 深证成份指数（右轴）中证 500指数（右轴）点 点Table_CommonRptType 宏观研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 14 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介 分析师： 何宁，华安证券宏观首席分析师，中国社会科学院经济学博士（定向在读），华东师范大学经济学硕士。 2018-2021 年就职于国盛证券研究所宏观团队， 2019 年新财富入围（第六）， 2020 年、 2021 年新财富、水晶球、新浪金麒麟最佳分析师团队核心成员。 Table_Reputation 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规 的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证