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策略专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 汇率贬值 的危与机 策略专题报告 分析师 易斌 S0800521120001 15821350001 联系人 方晨 18258275543 慈薇薇 13916466506 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 本 周中美市场普遍调整。美股道指跌 0.24%，标普 500 指数跌 0.21%，纳指跌1.54%。国内市场普遍调整，上证指数跌 1.49%，深证成指跌 1.92%，创业板指跌 3.20%，北向资金累计净流出 23.62 亿元。行业方面，国防军工（ 2.42%）、纺织服饰（ 2.22%）、家用电器（ 1.87%）涨幅居前；房地产（ -5.44%）、美容护理（ -4.20%）、社会服务（ -4.01%）跌幅居前。 受到联储加息预期上升 和国内疫情 担忧影响， 美元指数持续走强，人民币贬值压力有所上升。 继美联储 5 月加息落地后，俄乌冲突预期加剧，叠加美国计划补充战略石油储备，引发油价上涨，推动海外通胀预期上行，进而再度引发联储加息预期上修 。 国内政治局常委会提出要毫不动摇坚持“动态清零”总方针， 叠加 亚洲奥林匹克理事会总干事宣布杭州亚运会延期举行，市场对于未来国内经济重启节奏的预期有所下修。 在内外因素共同作用下，人民币兑美元汇率 短期贬值压力有所上升。但是从远期汇率和人民币兑一篮子货币的表现来看，人民币 整体贬值 风险 可控 。 历史 上 看，汇率大幅调整 期间 A 股市场整体表现 相对 平淡 ，但也 存在 结构性机会 。 消费与金融风格在人民币贬值期间 表现占优 。 从汇率对市场的传导机制来看，人民币贬值 可能会 放大市场情绪波动，但基于过往国内基本面及人民币资产的吸引力，造成外资持续撤出的概率不大。对于 A 股上市公司而言，汇率会通过营收、汇兑损益、存货等财报科目影响公司利润，人民币贬值受益行业主要 包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等；以及成长板块的电子、通信等 。从市场层面来看， 包括金融、地产链、必须 消费（食品饮料、农林牧渔、医药生物），以及计算机整体跑赢市场。 市场反弹可能会迟到，但不会缺席。 从历史上看， 海外市场 短期 大幅调整虽然会带动 A股市场 情绪 调整，但 并不改变 A股自身 节奏 。 俄乌冲突和疫情对市场节奏造成一定扰动，但是并不改变疫后经济修复及市场运行的趋势。对于市场而言，风格选择会比市场整体判断更加重要。从结构上看重点关注四条主线， 1）随着通胀预期逐步升温， CPI相关的农业等必需消费品板块仍然是全年的主线行情； 2）受益于人民币汇率贬值的纺服，家电，轻工，电子，通信，汽车，航运等行业； 3）受到疫情扰动较小的食品饮料、家电、医药等传统消费板块也有望迎来转机； 4）待防疫政策稳定后快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业有望迎来修复。 风险提示： 地缘冲突超预期，中美贸易摩擦 超预期， 疫情反复超 预期。 证券研究报告 2022 年 05 月 08 日 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 索引 内容目录 一、如何看近期人民币汇率贬值 . 3 二、汇率贬值对于 A 股市场的影响 . 4 三、人民币汇率贬值对行业的影 响 . 7 四、风险提示 . 9 图表目录 图 1：人民币汇率贬值预期不强 . 3 图 2：人民币对一揽子货币表现强势 . 3 图 3：今年以来人民币表现强于多数非美货币 . 3 图 4：人民币贬值对 A 股的影响机制 . 4 图 5：从过往来看，人民币 经历了 7 轮明显贬值时期 . 5 图 6：人民币贬值期间 A 股多数表现不佳 . 6 图 7：人民币贬值或导致市场情绪波动加剧 . 6 图 8：过去人民币贬值期间外资累计净流入（亿元） . 6 图 9：申万行业外资持股市值与占流通市值比例 . 6 图 10：电子、家电、化工等行业海外营收占比较高 . 8 图 11： 2018-19 贬值期间传媒、交运、电子汇兑损失较大 . 8 图 12：出口型行业细分板块 2021 年海外营收占比 . 8 图 13：三大航空公司（假设 2021 年人民币兑美元每贬值 1%）净利润影响 . 9 表 1：人民币贬值阶段的 A 股市场表现 . 5 表 2：人民币贬值阶段的 A 股风格与行业超额收益 . 7 表 3：人民币贬值对不同行业的影响程度及逻辑 . 9 策略专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 一 、 如何看 近期 人民币汇率贬值 近期 美元指数持续走强， 4 月以来 美元指数已上涨 5.39%，年内 累计上涨超过 8%，价格一度 创下 2002 年末以来的新高 。 美元兑人民币 4 月以来上涨 5.15%， 近期 人民币贬值压力 凸显 。 对此，我们认为 人民币短期贬值节奏相对较快更多是货币政策 和国内外疫情政策的分化所 造成， 长期 来看， 相对于海外经济体，中国经济依然保持较高增速， 人民币 不存在长期贬值的基础 。 从决定汇率的 主要因素来看，当前决定人民币汇率快速贬值的核心原因还是 在于中美通胀与经济的不同步引发的货币政策差异。 疫情以来美国激进的货币 和财政政策引发通胀快速上行，当前联储货币政策仍然以遏制通胀为主要任务；相比之下 国内在2020 年疫情快速扑灭后货币政策率先回归正常化， 当前虽然疫情有所反复，但是货币政策仍有一定空间 。 海外货 币政策持续收紧而国内相对宽松，导致中美利差倒挂，成为引发人民币兑 美元汇率贬值的诱发因素。 而从今年以来 的 外汇市场表现来看，大多数非美货币都呈现对美元的贬值，人民币汇率相对表现仍较强势。 另外一方面，由于当前国内疫情等非经济因素 影响，市场短期对于国内经济修复仍然存在一定不确定性 ，从而推动了 即期汇率 的快速贬值，但 从远期汇率来看， 贬值 预期并未出现快速上升 ，这也反映了中长期人民币汇率并不存在持续贬值的基础。 图 1： 人民币汇率 贬值预期不强 图 2： 人民币对一揽子货币表现强势 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 图 3： 今年以来人民币表现强于多数非美货币 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 -0.40-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.0066.26.46.66.877.27.415-06 16-06 17-06 18-06 19-06 20-06 21-06USDCNH:即期汇率 :-USDCNY:NDF:1年（右轴）USDCNY:NDF:1年USDCNH:即期汇率 5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.22016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-029092949698100102104106108CFETS人民币汇率指数中间价 :美元兑人民币（右轴，逆序）-15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0%今年以来主要货币对美元汇率变动 策略专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 对于 A 股市场而言，整体来看汇率贬值期间市场表现 往往 偏弱 ，但也会有结构性机会。 从过去 几 轮人民币贬值期间的市场表现来看， A 股市场跌多涨少，但人民币贬值不一定会带来外资的持续 流出 ，中美贸易摩擦、 2020 年 国内疫情对外资撤出的影响 较为短暂 。对于 A 股而言，人民币 汇率 变动的影响有三个层面： 1） 对市场风险偏好的扰动 。 2） 流动性层面 引发的资本流出风险。 3） 对 A 股上市公司业绩 的影响 。 从市场表现来看， 人民币贬值期间 金融地产以及 消费板块存在结构性机会。 从基本面看， 传统出口型企业， 包括纺织服饰、家电、机械设备、轻工、汽车 ，以及 海外业务占比较高，受益于 人民币贬值的行业 还 包括 电子、通信 行业收益更加明显。 图 4：人民币贬值对 A 股的影响机制 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 二 、 汇率贬值对于 A股市场的影响 以 2015 年 “ 811 汇改” 为 界，整体来看之前人民币汇率呈现升值趋势，期间 一共经历了 3 轮贬值时期， 但其持续时间都较短，且未形成趋势： 1） 2012 年 4 月至 2012 年 7月 ， 2012 年中国 GDP 增速破 8，其后至今逐渐下行，在此期间央行 于 2 月与 5 月分别降准 50BP、 6 月与 7 月降息 2 次 ； 2） 2014 年 1 月至 2014 年 6 月， 国内 年初出口疲软，经济逐渐承压背景下国债利率开始走弱 ； 3 月 15 日，央行宣布人民币对美元的日内波动幅度从 3 月 17 日开始由原来的 1%扩大至 2%；同时 随着美国退出 QE3， 5 月起美元 的 趋势性 走强 也 推动 外汇形势 发生 逆转 ； 3） 2014 年 10 月至 2015 年 3 月 ，期间在 11 月央行启动了 2 年以来的首次降 息，美元 快速走强超 10%是这个阶段人民币小幅贬值的主要因素之一 。 2015 年的 811 汇改之后人民币汇率一共经历了 4 轮明显贬值时期，分别是在 ： 1）2015 年 10 月至 2017 年 1 月初 ： 主要是由 2015 年 811 汇改、 国内降息以及 美联储加息推动的中美利差收窄引起 ， 2） 2018 年 2 月至 11 月初 ： 主要是由于美联储加息周期下中美贸易摩擦超预期升级所触发 ， 3） 2019 年 4 月下旬至 5 月下旬 ： 经济增速放缓背景下货 策略专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 币政策趋宽，国内利率下降速度较美债利率更慢，中美贸易摩擦出现阶段性反复 ， 4） 2020年 1 月下旬至 5 月 ： 疫情从中国蔓延至海外，海内外央行都采取了宽松操作，中美利差走扩，但期间人民币汇率一直走贬。 从长期维度来看， 两国汇率最终还由基本面决定 。 图 5： 从过往来看，人民币经历了 7 轮明显贬值时期 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 表 1： 人民币贬值阶段的 A 股市场表现 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 对 A 股市场来看，汇率的大幅调整的确会对市场造成冲击，但也会有结构性机会。从过去 几 轮人民币贬值期间的市场表现来看， A 股市场跌多涨少 ，但人民币贬值不一定会带来外资的持续 流出 ，中美贸易摩擦、 2020 国内疫情对外资撤出的影响偏阶段性。对于 A6.06.26.46.66.87.07.20.01.02.03.04.05.06.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01中美利差（ %） 中国 10YR国债收益率 (%)美国 10YR国债收益率 (%) 美元兑人民币（逆序，右轴）第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 第六轮 第七轮 平均2012-04 2014-01 2014-10 2015-08 2018-02 2019-04 2020-012012-07 2014-06 2015-03 2017-01 2018-10 2019-05 2020-05经济下行+我国央行降准降息外汇市场化+ 经济下行+美联储退出宽松经济下行+央行降息+美元大涨8 1 1 汇改+ 美联储加息中美贸易摩擦+ 美联储加息中美贸易摩擦+ 中美降息周期国内疫情蔓延至海外疫情美元中间价 % 0.74 1.24 0.22 13.63 10.76 2.35 3.48 4.63美元指数 % 5.09 -0.22 10.95 6.27 7.56 0.83 0.85 4.48美债收益率变动 bp -53.00 -29.00 -22.00 21.00 31.00 -19.00 -114.00 -26.43中债收益率变动 bp -26.89 -57.06 -31.54 -37.01 -36.14 -12.76 -35.79 -33.88中美利差变动 bp 26.11 -28.06 -9.54 -58.01 -67.14 6.24 78.21 -7.46北向资金 外资净流入 亿元 964.79 586.54 2074.75 -395.85 65.12 -上证指数 % -9.37 1.56 37.51 -20.17 -21.35 -9.42 -7.45 -4.10上证5 0 % -8.06 -0.69 49.02 -11.83 -19.09 -7.49 -7.98 -0.88沪深3 0 0 % -8.31 -1.96 43.10 -18.17 -22.14 -8.40 -7.18 -3.29中证5 0 0 % -9.59 6.09 22.58 -24.70 -25.19 -12.04 -2.70 -6.51创业板指 % -1.11 -0.54 28.21 -27.47 -21.09 -10.70 6.34 -3.76万得全A % -7.49 2.92 32.58 -16.27 -22.08 -9.98 -4.84 -3.59宽基人民币贬值期间资产表现利率与汇率A 股整体表现特征起点终点 策略专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 股而言， 人民币 汇率 变动 的影响有三个层面： 第一是对市场风险偏好的扰动 。 由于汇率反映的是一个国家的资产相比起另一个国家的资产的 价格， 中期视角来看汇率也能反映出市场对于该国家基本面 与收益 预期的变化。历史上 当汇率趋势性贬值的时候， 也 恰逢 经济走弱或 市场对于经济增长的预期出现恶化，市场风险偏好也会对应 同步走弱 。 图 6： 人民币贬值期间 A 股多数表现不佳 图 7： 人民币贬值或导致市场情绪波动加剧 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 第 二 是流动性层面 引发的资本流出风险。 人民币汇率的趋势性贬值会削弱 A 股在全球资产当中的吸引力，理论上会导致外资流入速度的放缓。 不过根据前文所述，人民币贬值期间外资净流入会有波动，但 不一定会 出现 外资 的持续性 大幅流出 。 同时从行业层面来看外资持股市值较高的板块，以及持股市值占流通市值比例较高的行业 面临更高的潜在外资流出风险。截至 2022 年 5 月 6 日，外资持股主要集中在食品饮料、电气设备、银行、医药与化工；而从外资持股市值占比来看，家电、电气设备、休闲服务、建材与综合等外资权重较高的板块会受外资变动的影响更大。 图 8： 过去人民币贬值期间外资累计净流入（亿元） 图 9： 申万行业外资持股市值与占流通市值比例 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 第 三 是对 A 股上市公司业绩 的影响 。 伴随着国内企业国际化 业务 的 布局 ， 大量上市公司都或多或少持有外币资产或者债务。 相对而言， 海外业务占比较多、持有海外资产以及出口导向型企业相对受益 ， 而持有大量海外负债的企业会面临更高的汇兑损失。 20003000400050006000700080006.06.26.46.66.87.07.22012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美元兑人民币 万得全 A（右轴）010203040506070809010066.26.46.66.877.22012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美元兑人民币 市场情绪指数（右轴）-1500-1000-50005001000150020002500-20 0 20 40 60 80 1001201401601802002202402602803002015.8-2017.1 2018.2-2018.102019.4-2019.5 2020.1-2020.52022.4.19以来0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500家用电器 电气设备 休闲服务 建筑材料综合食品饮料 机械设备 轻工制造 医药生物计算机传媒 化工 电子有色金属 农林牧渔汽车 银行公用事业钢铁交通运输 非银金融房地产通信建筑装饰 纺织服装 商业贸易采掘国防军工外资持仓市值（亿元）外资持仓占流通市值比例（右轴） 策略专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 从市场表现来看， 人民币贬值期间 金融地产以及 消费板块存在结构性机会。 从过去 七轮人民币贬值期间的市场 风格与行业 表现来看， 金融 、消费与稳定 板块能够取得 更高的平均超额收益。行业层面，包括金融、地产链、必须 消费（ 食品饮料、 农林牧渔、医药生物 ），以及计算机 整体跑赢市场。 而 平均表现较差的主要是 周期与成长 风格，行业层面 采掘、军工、传媒等行业平均 跌幅较多。 表 2： 人民币贬值阶段的 A 股风格与行业超额收益 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 三 、 人民币汇率贬值对行业的影响 行业层面看 ， 受益行业包括传统行业的纺织服装、家电、机械设备等；以及成长板块的电子、通信等。 受益行业普遍具有海外业务较多、出口导向型的特征，即从盈利角度，通过汇率变化拉动收入的提升，进而修正业绩。 具体而言，一是通过直接影响价格，出口型企业订单一般以美元结算，在人民币相对美元贬值的过程中，将带来出口收入的直接增加；二是通过出口商品性价比的抬升刺激出口，即人民币的贬值将提升中国出口产品的海外竞争力。 相对而言，人民币贬值会导致 以外币计价的 负债提升，包括航空业、电力等持有大量美元债务的行业将面临利润损失，从 2018-2019 年的行业汇兑损益来看传媒、交运与电子出现了较高汇兑损失，相比之下电力设备、国防军工 与机械设备受影响较小。 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 第六轮 第七轮 平均2012-04 2014-01 2014-10 2015-08 2018-02 2019-04 2020-012012-07 2014-06 2015-03 2017-01 2018-10 2019-05 2020-05金融 % 2.99 -0.89 24.82 10.56 4.55 0.75 -7.79 5.00周期 % -5.43 -0.27 -9.46 -2.03 -3.23 -2.59 -3.73 -3.82消费 % 6.34 -1.98 -12.51 3.49 0.89 5.06 9.42 1.53成长 % -0.15 1.23 -6.12 -10.50 -2.95 -2.58 4.28 -2.40稳定 % 3.58 1.28 13.88 -10.89 3.13 0.43 -4.76 0.95有色金属 % 0.06 -0.81 -9.60 6.16 -10.83 -2.33 -7.14 -3.50采掘 % -8.32 -7.71 -14.05 -5.99 -3.12 -0.40 -13.78 -7.62钢铁 % -11.10 -3.88 18.00 -17.22 -0.97 -2.51 -5.49 -3.31基础化工 % -4.20 0.04 -14.28 9.90 -0.66 -2.60 -2.34 -2.02建筑材料 % -8.99 3.85 -10.46 12.12 -3.43 0.80 13.57 1.07建筑装饰 % 4.50 -2.09 29.93 -0.74 -4.03 -3.75 -3.53 2.90纺织服饰 % -3.09 1.50 -10.07 6.44 -7.72 -0.44 -7.47 -2.98轻工制造 % -7.00 4.08 -15.43 5.19 -11.12 -1.84 -2.34 -4.07机械设备 % -5.17 -2.76 -11.55 -4.02 -5.17 -1.83 0.64 -4.27电力设备 % -10.48 0.59 -15.95 -3.37 -5.04 -2.93 6.35 -4.40国防军工 % -7.06 -1.81 -16.57 -23.59 4.57 -1.95 2.83 -6.23交通运输 % -3.47 -1.19 2.48 -17.36 -4.68 1.17 -5.72 -4.11公用事业 % 7.86 -2.12 1.42 -12.44 -0.76 -0.82 -2.91 -1.39汽车 % -10.71 7.13 -12.38 8.17 -6.10 -5.61 -7.08 -3.80商贸零售 % -9.60 -3.12 -3.05 2.52 -3.48 1.38 5.21 -1.45房地产 % 2.44 6.97 3.13 6.01 -7.43 -0.61 -5.69 0.69家用电器 % -4.73 -2.40 2.37 10.84 -7.65 3.83 -3.53 -0.18医药生物 % 17.48 -2.52 -22.66 1.35 7.49 2.97 17.60 3.10食品饮料 % 11.59 -6.82 -16.31 20.77 0.70 11.80 16.11 5.41农林牧渔 % 4.10 -7.81 -18.49 4.67 3.60 5.90 9.57 0.22非银金融 % 8.90 -4.80 58.00 0.56 3.03 -0.63 -10.46 7.80银行 % -5.60 -1.96 5.80 12.04 6.07 2.42 -6.69 1.73电子 % -1.83 3.57 -24.70 5.80 -7.61 -4.53 -0.33 -4.23通信 % -11.47 8.12 -7.88 2.31 -2.33 -4.42 -0.66 -2.33传媒 % -2.03 -2.01 2.85 -15.84 -12.71 -4.17 -3.90 -5.40计算机 % -1.42 8.91 7.04 -11.01 9.41 -2.90 2.07 1.73其他 综合 % -6.36 11.84 -16.84 13.75 -10.32 -1.29 -0.35 -1.37金融TMT风格中游制造可选消费必须消费上游中游材料风格与行业超额收益起点终点 策略专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 图 10： 电子、家电、化工等行业海外营收占比较高 图 11： 2018-19 贬值期间传媒、交运、电子汇兑损失较大 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 按受益、中性、受损三类，具体来看人民币贬值对于行业影响： 传统出口型企业， 包括 纺织服饰、家电、机械设备、轻工、汽车将直接受益于贬值带来的盈利能力修复 ，下游航运也将受益 。 对于出口型 企业，一方面 人民币贬值 将 带来结汇环节利润的增加； 另一方面 性价比提升 带动 竞争力回升，尤其是随着海外供应链的恢复，本身出口面临压力，将刺激出口 以 提振出口订单。 具体 看 细分板块，纺织服饰关注纺织制品； 家电关注出口占比较高的 白电、黑电、 小家电；机械设备关注 专用设备、通用设备 、仪器仪表；轻工 制造 关注家具 、家居用品 ；汽车关注 出口占比高的汽车整车和零部件 。 海外业务占比较高，受益于 人民币贬值的行业 还 包括 电子、通信。 以消费电子为例，除了人民币贬值有利于利润改善和竞争力增强之外，也会带来进口零部件成本的抬高，带来国产厂商竞争力的提升，进一步利好国产替代。具体看细分板块，电子重点关注 消费电子、电子元件、半导体 ；通信则关注 海外业务高景气的光通信 等板块。 图 12： 出口型行业细分板块 2021 年海外营收占比 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 对钢铁和化工等行业，人民币贬值 影响相对中性。 虽然从成本端来看，包括铁矿石和石油为主的原材料主要从国外进口且以美元计价，随着人民币贬值会带来成本的抬高，侵蚀一部分利润。但从收入端来看，产成品钢材则是主要的出口产品，反而会受益于人民币0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%电子家用电器 基础化工 电力设备 有色金属 美容护理 纺织服饰汽车商贸零售 机械设备 轻工制造 国防军工 医药生物计算机社会服务环保交通运输 农林牧渔传媒建筑装饰通信 钢铁 综合食品饮料 建筑材料 石油石化煤炭公用事业银行非银金融房地产2021年海外营收占比（整体法）-15%-5%5%15%25%35%45%传媒 综合交通运输电子有色金属钢铁社会服务 基础化工房地产环保 煤炭公用事业 商贸零售 食品饮料银行非银金融 农林牧渔 建筑材料计算机美容护理通信医药生物 轻工制造 石油石化 建筑装饰 纺织服饰 家用电器汽车机械设备 国防军工 电力设备2018-2019汇兑损益利润占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%照明设备摩托车及其他 小家电 半导体元件光学光电子消费电子 白色家电 黑色家电家电零部件家居用品汽车零部件通信设备2021年海外营收占比 策略专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 的贬值。因此，综合影响相对中性。化工品方面，由于整个产业链较长，细分产品也较多，则重点需要关注以化肥为代表的，产品出口型，且上游成本进口依赖度较低的细分板块。 受损于对于人民币贬值的行业，重点关注高外币负债的航空和电力。 对于 航空业这类资本密集且外币负债较高的行业，从资产负债表入手，当人民币贬值过程中，外币带息债务将面临汇兑损 失。以 2021 年报数据来看，中国东航的美元带息债务占带息总债务的15.78%，中国国航的美元带息债务占带息总债务的 23.84%，美元债是主要的外币带息债务。若考虑汇率贬值对三大航空公司的净利润影响，按照年报中的假设，人民币兑美元每贬值 1%，对南方航空、中国东航、中国国航分别将带来 3.22 亿、 2.22 亿和 3.17 的利润损失。 图 13： 三大航空公司（假设 2021 年人民币兑美元每贬值 1%）净利润影响 资料来源： 南方航空年报，中国东航年报，中国国航年报， 西部证券研发中心 表 3：人民币贬值对不同行业的影响程度及逻辑 影响方向 申万一级行业 申万二级行业及概念 逻辑 + 纺织服饰 纺织制品 出口型 + 家用电器 白电、黑电、小家电 出口型 + 机械设备 专用设备、通用设备 出口型 + 轻工制造 家居用品 出口型 + 汽车 汽车零部件、汽车整车 出口型 + 交通运输 航运港口 受益于出口 + 电子 消费电子、电子元件、半导体 出口型 + 通信 通信设备、光通信 海外业务占比高 中性 钢铁 钢铁 成本进口，产品出口 中性 石油石化 化肥 成本进口，产品出口 - 交通运输 航空运输 高外币负债 - 公用事业 电力 高外币负债 资料来源： Wind ， 西部证券研发中心 四 、风险提示 地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期 。 -3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.50南方航空 中国东航 中国国航2021年若美元兑人民币贬值 1%，净利润影响（亿元） 策略专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 联系我们 联系地址： 上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话： 021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传 送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法 、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分 考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本 报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、 QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、 BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本 公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为： 91610000719782242D。
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