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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融 证券 研究报告 2022 年 05 月 07 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 周颖婕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521060002 刘金金 联系人 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 非银金融 -行业点评 :2022Q1 公募基金保有量点评：头部集中度提高，看好具 有 机 构 业 务 优 势 的 券 商 2022-05-01 2 非银金融 -行业专题研究 :公募基金全产业链回顾与展望： 2021 年业绩斐然， 2022 年 成 长 性 有 望 持 续 2022-04-27 3 非银金融 -行业点评 :东方财富：业绩同比 +13.6% ，成长抵御波动！ 2022-04-23 行业走势图 从商业模式出发，看好私募股权 基金业务 的价值重估 私募股权基金行业深度报告（下） 私募股权基金的 行业 本质：连接初创企业（资产端 /资金需求方）与长期投资者（资金端 /资金供给方）的投资中介。 资产端 看 ，新旧发展动能切换正当时， 发展动能 由地产和基建向科创企业 的 转变 为私募股权基金提供了大量优质资产，专精特新初创企业的发展更需要来自于私募股权基金的资金支持。资金端 看 ， 政策利好频出叠加大财富 管理转型浪潮，私募股权基金的资金供给 有望 更为充足。 私募股权基金的商业模式：分“募投管退”四阶段， 管理费、业绩报酬、自有资金投资收益是 管理机构 三大利源，投资回报率 是 决定 机构 盈利 能力的核心变量 。 创投 机构的运作过程可以分为募集资金、投资项目、项目管理和项目退出四个阶段。在基金的存续期内，按管理认缴规模收取管理费，达到门槛收益率后收取业绩报酬，并通过自有资金跟投增厚业绩。通过对收入端和支出端的拆解，我们发现创投机构的盈利取决于三个变量：投资回报率、基金管理规模和成本费用率，其中投资回报率是决定创投机构盈利的核心变量。 私募股权 基金业务 的核心竞争优势：人才决定的基金 投资回报率 形成核心竞争力 ，海外成熟机构通过完善的激励机制构建人才护城河。 投资家通过影响“募投管退”各环节的运营效果，决定投资业绩。因此，对于创投机构来说，选择优秀的投资家及保持投资团队稳定至关重要，海外头部机构通常设置完善的短、中、长期员工激励机制，构建核心人才护城河。 私募股权 基金业务 的估值：海外 成熟机构 多采用 P/AUM 估值，现金流贴现模型更适合 我国的 成长型机构。 海外 机构多采用 P/AUM 的方式进行估值，但这些机构均已处于成熟期， 我国 的创投机构多处于高速成长期，未来基金管理规模将持续高速增长，现有基金管理规 模无法体现其价值。我们以现金流贴现法为基础，构建了能够体现成长性的估值模型： 1）构建适合于创投机构的自由现金流； 2）采用无风险套利的思想，假设 LP 期望的最低回报率与创投机构股权的折现率相同； 3）模型中设置基金管理规模增长参数，分别体现行业成长性及机构成长性。 估值结论： 投资回报率提升、行业规模增长、利润率水平提升 、自有资金投资比例降低 可以提高创投机构估值，其中估值对投资回报率最为敏感 。 我们认为，中国头部创投机构有望受益于中国私募股权基金行业的黄金发展期，凭借其高回报率享有更高的估值水平。同时，随着中国私募股权基金行业的规模扩容及逐渐成熟，中国创投机构的自有资金比例将有所下降，规模效应下利润率也将提升，创投机构估值有望进一步提升。 投资建议： 根据四川双马 的具体情况 ，我们使用本文构建的 模型对其 估值 。考虑到四川双马私募股权管理主业逐渐突出，因此不考虑水泥业务及第三方基金投资。 我们 认为， 2022 年四川双马的私募股权 基金 业务对应估值 约 250亿元 （目前公司市值约 140 亿元） 。 风险 提示 ： 资本市场大幅波动；政策推动不及预期，私募股权基金规模增长不及预期；估值模型 建立 基于各项假设 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2022-05-06 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000935.SZ 四川双马 18.30 买入 1.30 1.93 2.90 4.52 14.08 9.48 6.31 4.05 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -24%-19%-14%-9%-4%1%6%2021-05 2021-09 2022-01非银金融 沪深 300 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业本质：私募股权基金是连接初创企业与长期投资者的投资中介 . 4 2. 商业模式：募集资金进行投资管理，管理费、业绩报酬和跟投投资收益是三大利源 . 5 2.1. 运作模式：管理人完成募、投、管、退，收取管理费和业绩报酬 . 5 2.2. 盈利模式：管理费和业绩报酬构成收入中枢，投资收益增厚利润 . 7 2.2.1. 收入侧：管理费和投资收益是中国创投机构的主要收入来源 . 7 （ 1）管理费收入：最稳定的收入来源，头部机构收费基准更高 . 7 （ 2）业绩报酬：头部机构高投资收益保证稳定提取业绩报酬 . 8 （ 3）自有资金跟投：增厚管理方利润，增强 GP 与 LP 利益一致性 . 10 收入结构：管理费和投资收益是创投机构的主要利源 . 11 2.2.2. 支出侧：专业投资人员的薪酬及相关费用占比最高 . 12 2.2.3. 利润：投资回报率助推 AUM 提升，规模效应下提升利润率 . 13 3. 竞争优势：优秀的投资家及其能力是核心，完善的激励机制是构建人才护城河的关键 . 14 4. 估值模型：基金投资回报率是影响估值最重要的因素 . 16 4.1. 估值模型方法论：采用现金流贴现法，无风险套利是核心假设 . 16 4.2. 估值模型构建：估值对投资回报率最敏感 . 17 5. 投资建议 . 19 6. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：经济增长动力转变推动融资方式及金融底层资产转变 . 4 图 2：财富管理和资产管理转型 . 5 图 3： 2011-2021 年中国股权投资基金募集金额与数量 . 5 图 4：私募股权基金运营模式 . 6 图 5：私募股权基金运作流程 . 6 图 6：创投机构的盈利模式 . 7 图 7：黑石、凯雷、 KKR 管理费收 入（单位：亿美元） . 8 图 8：黑石、凯雷、 KKR 测算管理费率 . 8 图 9：黑石、凯雷、 KKR 已实现业绩提成收入（单位：亿美元） . 10 图 10：黑石、凯雷、 KKR 单位规模已实现业绩提成率 . 10 图 11： 2018 年中国私募股权、创投类管理人平均收入构成（单位：万元） . 11 图 12：中国不同规模私募股权基金管理人收入结构（ 2018 年） . 11 图 13：海外头部管理机构收入结构（ 2018 年） . 11 图 14：我国私募股权基金管理人营业支出结构 . 12 图 15： 2018 年我国私募股权基金不同规模管理人成本收入比 . 12 图 16： 黑石集团 2012-2021 年单位员工管理规模（亿美元） . 13 图 17： 黑石集团 2012-2021 年费用（亿美元） . 13 图 18：创投机构盈利驱动因素 . 13 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：估值的敏感度分析（单位：亿元） . 19 表 1：管理费收取模式口径对比 . 7 表 2：部分上市创投机构管理费收取模式及收入对比 . 8 表 3：业绩报 酬提取模式 . 9 表 4：上市管理机构披露的基金收益分配机制示例 . 9 表 5：我国部分上市管理机构的业绩报酬收入与确认准则 . 10 表 6：创投机构自有资金投资会计处理 . 10 表 7：私募股权、创业基金管理人分层及总体财务数据 . 13 表 8： 黑石集团高管薪资结构（单位：万美元） . 14 表 9：各职级基本薪资占比 . 15 表 10：黑石集团阶梯型奖金递延制度 . 15 表 11：私募股权管理公司估值（单位：亿元） . 18 表 12：敏感 性分析（单位：亿元） . 18 表 13：四川双马私募股权管理业务估值（单位：亿元） . 20 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 行业本质：私募股权基金是连接初创企业与长期投资者的投资中介 私募股权基金是连接初创企业（资产端 /资金需求方）与长期投资者（资金端 /资金供给方）的投资中介。 私募股权投资基金是指以私募形式完成资金募集，对非上市企业进行股权投资，在未来通过上市、并购或管理层回购等方式出售股权实现投资收益的投资基金。 私募股权基金充当对接初创企业资金需求和长期投资者投资需求的桥梁，以一级股权投资的形式满足初创企业的融资需求，以非公开募集资金进行股权投资的形式满足长期投资者的资金增值需求。 我们认为，私募股权投资行业在我国或将迎来重大发展机遇，资产端和资金端的双重利好催化是推动行业未来持续高景气的主因。 资产端，新旧发展动能切换正当时，金融底层资产逻辑由地产和基建向科创企业转变，私募股 权基金更能满足科创企业旺盛的资金需求。 过去三十年，国民经济以地产和基建投资拉动，对应的底层资产即地产及城投平台，其拥有充足抵押品的特征决定其更适合银行间接融资，表内信贷和表外非标成为主要的形式，对应的金融产品即存款、 “ 刚兑 ” 银行理财 （资管新规前） 等。现在及未来，创新将代替地产和基建投资成为经济增长的新动力，对应的底层资产即科技创新企业。科创企业以科技、知识、数据为核心要素，具有创新活动周期长、发展速度快、不确定性高和股权结构复杂等特点，这决定了表内信贷和表外非标的间接融资方式难以为继，科创企业的发展需要与科创模式相匹配的股权融资方式。 私募股权基金作为连接创新企业的投资中介，具有投资期限长、风险共担机制健全的特点，是能够长期陪伴企业成长、与科技初创企业最为匹配的金融产品。 图 1：经济增长动力转变推动融资方式及金融底层资产转变 资料来源：天风证券研究所 资金端，财富管理和资产管理转型浪潮下，私募股权基金的资金供给有望更为充足。 利率下行趋势 +经济增长动能的转换，使得房地产、以房地产为核心的非标资产收益率降低。因此，我们判断： 1）居民财富管理方面，居民资产将从存款、房地产、以非标为底层资产的银行理财和信托等刚性兑付（资管新规前）的资产配置向权益资产等多元资产配置转变。 2）资产管理方面，险资、养老金、银行理财子等资管机构的资产配置比例将向股权类倾斜。 私募股权基金作为连接长期投资者的投资中介，具有高收益、与其他资产低相关性等特征，未来有望成为高净值人群和资管部门资产配置的重要组成部分。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2：财富管理和资产管理转型 资料来源：天风证券研究所 在我们上篇深度报告募资 +退出两端催化景气度提升，推荐龙头创投平台中，我们已经详细阐述了目前中国的私募股权基金将在资产端和资金端迎来双重催化，并将迎来快速发展。 2021 年，我国私募股权基金市场的加速已经显现，募资总额打破历史记录达到 2.21万亿元，同比增长 84.5%。 图 3： 2011-2021 年中国股权投资基金募集金额与数量 资料来源：清科研究中心，天风证券研究所 2. 商业模式：募集资金进行投资管理，管理费、业绩报酬和跟投投资收益是三大利源 2.1. 运作模式：管理人完成募、投、管、退，收取管理费和业绩报酬 私募股权基金一般采用有限合伙企业的形式，即基金管理人（创投机构 ） 作为普通合伙人（ GP）、投资者作为有限合伙人（ LP）共同设立一家有限合伙企业。 LP 负责出资，并按出资比例分享基金收益。 GP 负责基金的投资、运作和管理，并每年提取基金总额的一定比例作为基金管理费，并提取一部分基金收益作为业绩报酬。 4231 2178 2515 5052 7849 13712 17889 13317 12444 11972 22085 617 621 548 745297024393574 363727103478697901000200030004000500060007000800005000100001500020000250002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021基金募集金额（亿元，左轴） 基金募集数量（只，右轴） 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4：私募股权基金运营模式 资料来源：周哲骋私募股权基金管理的国际经验与我国现有模式研究，天风证券研究所 有限合伙企业（即私募股权基金）设有存续期（一般为 7-10 年），基金管理人要在存续期内完成募、投、管、退四个环节。 1）募资：即管理人向资管机构、养老基金、银行、高净值客户等募集资金； 2）投资：募资结束后，寻找具有增长潜力的初创企业，为其提供资金，将募集到现金转化为企业股权； 3）管理：以投后管理的形式为被投企业提供一系列的资源及服务，与被投企业共成长； 4）退出：在所持股份增值后，以 IPO、企业股权回购、股权转让等方式退出，将股权重新转化为现金流，增值部分即为投资收益。 图 5：私募股权基金运作流程 资料来源：谢燕基于管理人视角的私募股权投资基金收益分配模式探析，天风证券研究所 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.2. 盈利模式：管理费和业绩报酬构成收入中枢，投资收益增厚利润 创投机构 1的主要利源有三：管理费收入、业绩报酬、自有资金投资收入。 私募股权基金管理业务收取的管理费和提取的业绩报酬构成收入中枢，自有资金跟投的投资收益进一步增厚利润。我们将创投机构的三大收入、成本费用进行了分解，以便从更为微观的视角把握其盈利模式。 图 6：创投机构的盈利模式 资料来源： 投中信息， 天风证券研究所 2.2.1. 收入侧：管理费和投资收益是中国创投机构的主要收入来源 （ 1）管理费收入：最稳定的收入来源，头部机构收费基准更高 管理费收入 =管理基金规模（ AUM）管理费率 基金管理费是基金管理人因投资管理基金资产而产生的费用，是基金正常运作的基础。 基金管理费的收取可以使用“管理费 =计算基数管理费率管理时间”这一公式简单概括。虽然业内已经形成了按照基金管理规模的 2%/年收取管理费的商业惯例，但因计算基数、管理费率、管理时间的口径不同，形成了多种不同的管理费收取模式。这些口径的差异将显著影响实际收取的管理费金额的高低。 一般来说，头部机构凭借其高品牌价值具有更强的议价能力，能够采用更有利于管理人的管理费收取口径，实际收取的金额较高。 表 1： 管理费收取模式口径对比 口径 含义 特点 计算基数 认缴出资额 以投资者对私募股权基金的认缴出资额为计算管理费的基数 管理费收取金额最高 实缴出资额 以投资者对私募股权基金的实缴出资额为计算管理费的基数 管理费收取金额较高 实际投资额 以基金实际对外投资的成本额为计算管理费的基数 管理费收取金额最低 基金净值 以基金目前的实际净值为计算管理费的基数 管理费随实际净值波动 管理费率 固定费率 在管理费收取期限内，采用固定不变的管理费费率 管理费收入比较稳定 浮动费率 管理费收取的费率随某一特定因素而变化： 1）随基金期限变化，如投资期内按照某一比率，管理及退出期按照某一比率，退出期按照某一比率。 2）设置和 GP 考评、投资业绩表现、退出情况等商业要素相挂钩的浮动费率变化机制。 管理费收入有波动性 管理时间 投资期 在投资期内按基金认缴出资额支付管理费 收取的管理费最高 管理退出期 计算基数的系数通常调整为“未退出成本” /不收取管理费 收取的管理费有所下降 延长期 根据实际情况商定是否收取管理费 收取的管理费最低 资料来源：母基金周刊、金融界等，天风证券研究所 1 本文所指的创投机构即为私募股权基金管理机构或私募股权基金管理人，由于其本质并无区别，故在此不作区分，为节省篇幅，以下统称为“创投机构”或“机构”。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 2： 部分上市创投机构管理费收取模式及收入对比 上市机构 成立 /业务开展时间 管理费收取模式 截至 2021 年末在管规模 2021 年 管理费收入 2020 年 管理费收入 四川双马 2017 年 投资期内按认缴规模的 2%收取，管理退出期和延长期内按未退出项目投资成本和对已投资项目预留的后续投资成本（如有）之总额的 2%收取 175 亿元 2.94 亿元 3.33 亿元 华兴资本 2013 年 主基金：投资期内按认缴规模或投资期后未退出成本的 1.5-2%收取； 专项基金：按认缴规模或投资期后未退出成本的 0-2%收取 产生管理费的管理规模： 237.6 亿元 4.08 亿元 4.2 亿元 中国光大控股 2004 年 未披露 2031 亿港币 3.4 亿港币 2.96 亿港币 资料来源：各公司年报、公司公告，天风证券研究所 管理费是创投机构最稳定的收入来源。 海外头部机构数据显示，管理费收入随其资产管理规模稳步增长，受投资业绩及经济环境变化的影响较小，管理费率相对稳定且差异不大，是投资机构能够穿越周期、最稳定的收入来源。 图 7： 黑石、凯雷、 KKR 管理费收入（单位：亿美元） 图 8：黑石、凯雷、 KKR 测算管理费率 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 （ 2）业绩报酬：头部机构高投资收益保证稳定提取业绩报酬 业绩报酬 =基金管理规模基金投资回报率业绩分成比例 业绩报酬（ Carry）是基金管理人管理基金所收取的绩效补偿，通常在基金收益达到预期时发生 。即基金回报达到一定的收益门槛后（如有），管理人可以在超额收益中提取一定比例作为绩效补偿。对于 Carry 的提取机制，业内形成了 GP 与 LP 进行二八分成的商业惯例。但因分配口径、分配时点、是否有门槛收益等，形成了多种不同形式的 Carry 提取模式。对基金管理人的当期收入和基金的运作均有较大影响。 26.8 28.4 32.5 39.7 48.2 10.8 13.6 15.7 15.6 17.0 9.1 10.7 12.3 14.4 20.7 0.010.020.030.040.050.060.02017 2018 2019 2020 2021黑石集团 凯雷集团 KKR0.88%0.84% 0.86%0.91%0.86%0.90%0.96% 0.98% 0.94% 0.93%0.83% 0.83% 0.81% 0.83%0.76%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%2017 2018 2019 2020 2021黑石 凯雷 KKR 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 3： 业绩报酬提取模式 模式 介绍 特点 分配时点 按照单个项目的退出收益进行分配 每个项目之间独立核算，若某个项目实现退出获得收益，则 GP 和 LP 按照协商好的比例进行收益分配 管理人收取 Carry 的条件更低，只要有项目存在超出该项目门槛收益的剩余收益就可单独收取该项目的Carry，不受同基金内亏损项目的影响，对管理人更有利， LP 的利益没有得到充分保障。 按照基金整体退出后进行分配 把基金当作一个整体，待基金清算时，将产生的投资回报按照“先回本后分利”原则进行收益分配 管理人只有在所有项目的收益总和超过对应门槛收益时才可收取 Carry，同基金内若有项目亏损将降低其收益。但因项目退出时点不同，不及时分配可能造成资金的闲置， GP 和 LP 获得收益的时间成本较高。 按照周期进行分配 GP 与 LP 按照协议约定的时间进行收益分配，一般为一个标准年 这种方式会出现 GP 投的项目可能前期是亏损，后期是盈利（总回报亏损），但 GP 可以获取 Carry。一般会在协议中商定“回拨条款”，即若 GP 业绩提成超过约定比例，需要退还给 LP。 门槛收益 有 以全基金模式为例，基金首先偿还投资人本金后，投资人优先得到门槛收益，剩余收益部分 “二八分配” 管理人获得 Carry的时点被推迟至投资人获取门槛收益后，对管理人不利 无 以全基金模式为例，基金首先偿还投资人本金后，收益部分直接“二八分配” 管理人可与投资人同时获得 Carry，对管理人更有利 资料来源：投中信息，天风证券研究所 不同机构不同基金采用的业绩报酬计提方式不同，从上市的部分投资机构披露的情况来看，目前 Carry 的提取方式以“按照周期进行分配”为主，并设置了相应的“回拨条款”和“门槛收益”，这符合 GP 与 LP 的利益一致性原则，有利于创投机构以及私募股权基金行业的健康发展。下面给出了目前我国私募股权基金典型的收益分配机制。 表 4： 上市管理机构披露的基金收益分配机制示例 管理机构 基金 收益分配机制 四川双马 河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙） 义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙） 1）返还合伙人之累计实缴资本： 100%返还截止到分配时点合伙人的累计实缴资本，直至各合伙人收回其实缴资本； 2）支付有限合伙人优先回报：在返还截止到分配时点所有合伙人的累计实缴资本之后， 100%向有限合伙人进行分配，直至各有限合伙人之实缴资本实现 8%的年化单利； 3）弥补普通合伙人回报：如在向有限合伙人支付优先回报后仍有余额，则应 100%向普通合伙人支付，直至普通合伙人本轮分配取得的金额合计达到优先回报 /80% 20%的金额； 4） 80/20 分配：以上分配之后的余额的 80%归于所有合伙人，在所有合伙人之间按 照其实缴资本比例进行分配， 20%归于普通合伙人。 资料来源：四川双马公司公告，天风证券研究所 业绩报酬与管理基金业绩直接挂钩，是管理人投资管理能力的直接体现，也是相同规模水平下投资机构盈利分化的原因。 公司项目的投资业绩受经济环境、退出周期以及公司自身投资能力、投后管理能力等多种因素的影响。相比管理费收入，创投机构的历年业绩报酬收入波动性明显较大。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 9： 黑石、凯雷、 KKR 已实现业绩提成收入（单位：亿美元） 图 10：黑石、凯雷、 KKR 单位规模已实现业绩提成率 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 表 5： 我国部分上市管理机构的业绩报酬收入与确认准则 利润表科目 确认准则 截至 2021年管理规模 2021 年业绩报酬收入 2020 年业绩报酬收入 华兴资本 已实现附带 权益收入 基金的门槛收益率为 8%，基金的总回报成功超过管理该基金的协议所协定的回报水平，而累计回报金额不大可能大幅撤回时，公司有权收取绩效费，并将该绩效费确认为附带权益收入。 488.5 亿元 0.29 亿元 0.21 亿元 光大控股 表现费收入 未披露 2031 亿港元 1.32 亿港币 1.21亿港币 同创伟业 管理报酬收入 项目管理报酬收入系公司按照合伙协议约定的比例从基金投资收益中获取的业绩报酬。公司在基金每次确定向出资人分配收益时，直接确认管理报酬收入。 283 亿元 0.93 亿元 0.47 亿元 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 （ 3）自有资金跟投：增厚管理方利润，增强 GP 与 LP 利益一致性 自有资金投资收入 =自有资金投资规模投资回报率 自有资金投资业务，即基金管理人以自有资金投资于企业股权直接获取投资收益（直投），或出资公司管理的私募股权基金，间接获取股权投资收益。 一方面，公司可以通过投资直接获取收益，扩大收入及利润来源；另一方面，通过对管理的私募股权基金注入适当比例的自有资金，可以与投资人保持利益一致，并彰显对基金长远发展的信心和承诺。 自有资金投资业务的收入在利润表中表现为“投资收益”和“公允价值变动损益”。 其中，投资收益包括 1）持有期间被投企业 /基金所分配的股利和分红； 2）对被投企业的投资形成共同控制或重大影响时，被投企业实现的净利 润或亏损； 3）退出或处置被投企业时收回的金额与账面价值的差价。公允价值变动损益是对被投企业的投资不形成控制及重大影响时，被投资企业公允价值的变化。 表 6： 创投机构自有资金投资会计处理 分类 会计科目 持有期间 退出或处置 控制 长期股权投资 成本法 1）股利、分红：投资收益 2）除资产减值外，被投股权公允价值变动不调整账面价值 以收回的金额减去初始投资成本确认投资收益 共同控制或 重大影响 长期股权投资 权益法 1）股利、分红：投资收益 2）被投企业实现净利润或亏损：投资收益 以收回的金额减去账面价值余额确认投资收益 其他 交易性金融资产 /权益工具投资 /其他非流动金融资产 1）股利、分红：投资收益 2）公允价值变动：公允价值变动损益 公允价值变动损益转为投资收益 资料来源：财政部，天风证券研究所 36.518.1 16.6 18.738.810.9 6.83.7 5.929.412.7 13.6 11.4 12.119.70.010.020.030.040.050.02017 2018 2019 2020 2021黑石集团 凯雷集团 KKR1.2%0.5% 0.4% 0.4% 0.7%0.9%0.5%0.2% 0.4%1.6%1.2% 1.1%0.8% 0.7% 0.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2017 2018 2019 2020 2021黑石集团 凯雷集团 KKR 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 收入结构：管理费和投资收益是创投机构的主要利源 现阶段管理费收入和投资收益是中国创投机构的主要收入来源，业绩报酬占比较低。 根据 2018 年度私募基金管理人财务分析 报告，管理人管理费、业绩报酬、投资收益、其他收入（一般为非主营业务的销售收入、投资顾问业务产生的收入）平均金额分别为 437 万元、 34 万元、 487 万元、 159 万元，占总收入的比重分别为 39%、 3%、 44%、 14%。 图 11： 2018 年中国私募股权、创投类管理人平均收入构成（单位：万元） 资料来源：中国证券投资基金业协会 2018 年度私募基金管理人财务分析 报告， 天风证券研究所 头部机构的业绩报酬收入占比远高于中小机构，反映了头部机构较强的投资管理能力。2018 年， 100 亿及以上规模的管理人管理费收入和业绩报酬收入的平均金额分别为 8968万元、 981 万元，占比分别为 56%、 6%，占比远高于 100 亿规模以下的管理人，且随着管理规模的下降，这两项核心收入占比也逐渐下降。中小基金管理人的收入更加依赖于投资收益和非主营业务的其他收入。 中国头部创投机构的收入结构与海外头部机构相比仍有较大差距。 中国创投机构的业绩报酬收入占比远低于海外头部机构。 2018 年，黑石集团、凯雷集团、 KKR 的业绩报酬收入占比分别为 36%、 31%、 35%，而同期中国头部机构（管理规模在 100 亿元以上）的业绩报酬收入占比仅有 6%，自有资金投资收益占比达 1/3。 图 12：中国不同规模私募股权基金管理人收入结构（ 2018 年） 图 13：海外头部管理机构收入结构（ 2018 年） 资料来源：中国证券投资基金业协会 2018 年度私募基金管理人财务分析 报告， 天风证券研究所 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 业绩报酬占比低源于我国私募股权基金的发展阶段。 我们认为 ， 1）我国私募股权基金发展滞后， 2008 年之后本土机构和人民币基金才正式崛起 ， 2014-2017 年间才开始大幅扩张，按照股权基金的运营周期 7-10 年推算， 2018 年我国私募股权基金大多尚未进入退出期，能够释放的业绩报酬有限； 2） 由于 长期资本长期缺位，对于管理人来说，需要一定的自437, 39%34, 3%159, 14%487, 44%管理费收入 业绩报酬 其他收入 投资收益56% 43%32%9%6%3%2%0%33%41% 49%44%4% 13% 17%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%管理费收入 业绩报酬 投资收益 其他收入60% 65% 48%36% 31%35%5% 4% 17%0%20%40%60%80%100%黑石集团 凯雷集团 KKR管理费 已实现业绩提成 自有资金投资收益 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 有资金支撑其业务开展 ，例如 以自有资金的投资业绩去募集第三方资金 ，在基金中注入自有资金彰显信心并保持与投资人的利益一致性 。我们判断，随着私募股权基金在中国发展的不断成熟，长期资金逐渐入场，近年及未来的创投机构的经营情况或将有所改善。 2.2.2. 支出侧：专业投资人员的薪酬及相关费用占比最高 以薪酬及相关费用为主的管理费用是创投机构最主要的营业支出 。基金管理人的营业支出项目构成主要包括：营业成本、管理费用、销 售费用、财务费用、税金及附加、资产减值损失和其他营业支出。其中，管理费用占比 62%，为占比最大的营业支出项目。管理费用主要是专业投资人员的薪酬及相关费用，包括职工薪酬、专业服务费、其他费用，分别占总支出的 28%、 9%、 26%。 图 14：我国私募股权基金管理人营业支出结构 资料来源：中国证券投资基金业协会 2018 年度私募基金管理人财务分析 报告， 天风证券研究所 成本收入比随管理规模增加而下降，规模效应显著。 以我国基金管理人 2018 年的横向数据对比，成本收入比随管理规模增加显著下降。以黑石集团历年业绩的纵向数据对比， 1）随着资产规模的扩张，单位员工资产管理规模提升，从而薪酬费用提升缓于收入增长。2012-2021 年，黑石集团管理规模复合增速达 17%，收入复合增速达 23%，薪酬费用复合增速仅为 14%。 2）其他经营费用基本固定， 2012-2021 年复合增速仅为 7.5%，使得投资机构具有一定的运营杠杆。 图 15： 2018 年我国私募股权基金不同规模管理人成本收入比 资料来源： 中国证券投资基金业协会 2018 年度私募基金管理人财务分析 报告，天风证券研究所 46%52%67% 66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%100亿（含以上） 10亿（含）至 100亿 500万（含）至 10亿 500万以下 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 16： 黑石集团 2012-2021 年单位员工管理规模（亿美元） 图 17： 黑石集团 2012-2021 年费用（亿美元） 资料来源：各 公司年报， 天风证券研究所 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 2.2.3. 利润：投资回报率助推 AUM 提升，规模效应下提升利润率 基金管理规模、投资回报率、利润率是创投机构利润的三大驱动因素。 通过对收入侧和支出侧的分解，可以发现基金管理规模是管理费收和业绩报酬收入的基础，投资回报率是获取业绩报酬和投资受益的关键，利润率决定盈利水平。 投资回报率同时作用于 AUM 提升及利润率水平，是最核心驱动因素 。 历史投资业绩是投资人出资关注的首要因素，良好的投资回报率驱动管理规模增长，规模效应下驱动利润率提高。 图 18：创投机构盈利驱动因素 资料来源：天风证券研究所 行业中管理人业绩分化显著，盈利头部集中度高。 根据中基协披露的数据，截至 2018 年末，我国在中基协备案的 1.3 万余家基金管理人管理规模 8.4 万亿元。其中， 100 亿及以上规模的基金管理人平均净利润为 5327 亿元， ROE 达 24%； 10 亿至 100 亿规模的基金管理人平均净利润超 1000 万元， ROE 为 15%。 10 亿以下的基金管理人盈利难度较大，较小的资产规模带来的收入无法覆盖日常经营开支，近 70%的管理人无法盈利。 表 7： 私募股权、创业基金管理人分层及总体财务数据 平均规模（亿 元） 总规模 （亿元） 占比 净资产利润率 资产负 债率 盈利管理人数 量（家） 盈利管理人 占比 平均净利润（万 元） 100 亿（含以上） 226.65 34678 41% 24% 28% 139 91% 5326.53 10 亿（含）至 100 亿 28.88 34746 41% 15% 39% 860 71% 1128.35 500 万（含）至 10 亿 1.65 14267 17% -3% 33% 3208 37% 86.98 500 万以下 0.02 54 0% -14% 19% 412 12% 14.48 合计 83745 100% 4619 35% 资料来源：中国证券投资基金业协会 2018 年度私募基金管理人财务分析 报告，天风证券研究所 1.081.32 1.331.63 1.641.84 1.81 1.97 1.952.320.000.501.001.502.002.500.010.020.030.040.050.0薪酬费用 其他经营费用 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3. 竞争优势： 优秀的投资家及其能力是核心，完善的激励机制是构建人才护城河的关键 投资回报率是创投机构盈利最核心驱动变量，作为投资行为的主体，投资家及其能力是基金投资回报率的决定因素。因此，对于创投机构来说，选择优秀的投资家及保持投资家团队稳定至关重要。海外成熟机构通常设置完善的短、中、长期员工激励机制，构建核心人才护城河。 投资家通过影响“募投管退”各环节的运营效果，决定投资业绩。 1）募资：优秀的投资家具有良好的声誉，募资端能够获得更多优质资金，在基金管理费及收益分配机制方面具有更强的议价能力； 2）投资：优秀的投资家一方面具有完善的投资策略，另一方面，能够凭借其声誉背书获取更为优质的项目； 3）管理：优秀的投资家背后具有丰富的管理经验和产业资源，投资家不仅 在为企业家提供创业资金，更为重要的是涵盖被投企业的生命周期，与企业家和被投企业共同成长。 4）退出：退出时点的把握、退出渠道的选择，均需要投资家做出适当决策，这些会显著影响基金退出回报。 海外头部机构通过设置短、中、长期相结合的员工激励机 制，构建核心人才护城河 。以黑石集团为例，高管薪酬结构主要包括基本薪资、年终奖金、以 Carry 为主的投资收益、股权激励四大部分，而各类薪酬具体发放规则又涉及约束性或延迟发放等条款。由此在实现对高管充分激励的同时，将高管个人利益与公司的长期收益捆绑，避免高管过于激进采取高风险的投资策略，更利于公司经营管理稳定运行并实现长期发展目标。 表 8： 黑石集团高管薪资结构（单位：万美元） 职位 年份 基本薪资 奖金 股权激励 其他薪资 总薪酬 基本薪资占 比 董事长兼首席执行官 2021 35 - - 15993 16028 0.22% 2020 35 - - 8603 8638 0.41% 2019 35 - - 5672 5707 0.61% 总裁兼首席运营官 2021 35 - 5241 10384 15659 0.22% 2020 35 465 3684 8137 12321 0.28% 2019 35 1000 3301 5564 9899 0.35% 前执行副主席 2021 35 1679 - 7938 9651 0.36% 2020 35 1905 - 4537 6478 0.54% 2019 35 2735 - 2827 5596 0.63% 首席财务官 2021 35 457 1128 1461 3081 1.14%
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