东吴证券-光伏设备年报一季报总结_2021年_2022Q1业绩高增_技术迭代拉长设备行业景气周期_59页_2mb.pdf

光伏设备年报一季报总结：2021年 & 2 0 2 2 Q 1 业绩高增，技术迭代拉长设备行业景气周期证券分析师 ：周尔双执业证书编号： S0600515110002联系邮箱： 联系电话： 13915521100研究助理：刘晓旭执业证书编号： S0600121040009联系邮箱： 联系电话： 188327306602022年 5月 7日证券研究报告各环节光伏设备均实现业绩高增，热场业绩增速最快2数据来源： Wind，东吴证券研究所 图： 2021年及 2022Q1各环节光伏设备公司业绩情况证券代码 公司名称营收（亿元）营收同比（ % ）归母净利润（亿元）归母净利润同比（ % ）毛利率（ % ）净利率（ % ）营收（亿元）营收同比（ % ）归母净利润（亿元）归母净利润同比（ % ）毛利率（ % ）净利率（ % ）300316 晶盛机电 59.6 56% 17.1 99% 40% 29% 19.5 114% 4.4 57% 40% 23%688556 高测股份 15.7 110% 1.7 193% 34% 11% 5.6 103% 1.0 173% 38% 17%835368 连城数控 20.4 10% 3.5 -9% 32% 17% 3.2 3% 0.9 19% 29% 28%95.7 49% 22.3 72% 37% 23% 28.3 89% 6.3 60% 38% 22%300751 迈为股份 31.0 35% 6.4 63% 38% 21% 8.3 32% 1.8 50% 41% 22%300724 捷佳伟创 50.5 25% 7.2 37% 25% 14% 13.6 16% 2.7 29% 27% 20%300776 帝尔激光 12.6 17% 3.8 2% 45% 30% 3.1 13% 0.9 26% 46% 30%94.0 27% 17.4 35% 32% 19% 25.1 20% 5.5 35% 34% 22%688516 奥特维 20.5 79% 3.7 139% 38% 18% 6.2 70% 1.1 109% 39% 17%603396 金辰股份 16.1 52% 0.6 -26% 30% 4% 4.6 57% 0.3 6% 30% 6%36.6 66% 4.3 81% 34% 12% 10.8 65% 1.3 74% 35% 12%热场 688598 金博股份 13.4 214% 5.0 197% 57% 37% 4.5 126% 2.0 163% 53% 45%466 46% 93 64% 36% 20% 133 55% 28 59% 37% 21%电池片设备合计组件设备合计光伏设备行业合计2021 年 2022 年 Q1光伏硅片设备光伏电池片设备光伏组件设备硅片设备合计各环节光伏设备均实现业绩高增，热场业绩增速最快3数据来源： Wind，东吴证券研究所 图：热场行业 2021年、 2022Q1收入增速最快。 2022Q1硅片 设备 、组件 设备收入增速分别超 80%、超 60%， 电池片设备增速约 20%。 图：热场行业 2021年、 2022Q1利润增速最快。 2022Q1，硅片设备、电池片设备、组件设备利润增速分别超 60%、 30%、 70%。 图：热场行业毛利率最高， 2022Q1，硅片设备毛利率近 40%，电池片和组件设备毛利率约 35% 图：热场 行业归母净利率 最高， 2022Q1，硅片设备、电池片 设备 归母 净利率 约 22%，组件 设备 归母 净利率 约 12%目录硅片设备：硅片龙头开启扩产潮，大尺寸硅片拉长景气周期电池片设备： HJT优势明显，降本增效推动产业化进程组件设备： 多条新技术路线加速渗透，设备替换需求旺盛热场： 供需依旧偏紧，龙头成本控制优势明显投资建议4风险提示第一章硅片设备：硅片龙头开启扩产潮，大尺寸硅片拉长景气周期52.656.138.00 8.3112.9722.316.3189%132%31%4%56%72%60%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1行业归母净利润（亿元） YOY 硅片设备环节，我们选取的标的为晶盛机电、高测股份、连城数控。 收入端： 行业 2021年营收合计 96亿元，同比 +49%； 2022Q1营业收入 28亿元，同比 +89%。 利润端： 行业 2021年归母净利润为 22亿元，同比 +72%； 2022Q1归母净利润为 6亿元，同比 +60%。 硅片设备行业收入利润一直保持正向增长，且自 2019年出清 531的不利影响之后，行业一直保持较快增速，主要系： （ 1）下游光伏装机增长带来新增设备需求： 2021年国内新增装机量 54.88GW，同比 +14%；全球新增装机量 160GW，同比 +26%。 随平价上网渐进，补贴政策影响逐步消退，减排目标成为光伏装机增长的长期驱动力，我们预计未来三年新增装机量复合增长率 30%。 （ 2） 技术迭代下存量设备更新带来的替换需求： 2020-2022年技术迭代来自于大尺寸替换小尺寸，在硅片环节表现为 210长晶炉淘汰非 210长晶炉，将继续拉长硅片设备的景气周期。1.1 收入利润高增，行业规模逐年扩大 图： 2022Q1硅片设备行业收入高增，主要系 2021年订单爆发所致 图： 2021年利润增速高于收入增速，规模效应体现16.13 32.51 41.96 47.96 64.12 95.68 28.30 61%101%29%14%34%49%89%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1行业收入合计（亿元） YOY6数据来源： Wind，东吴证券研究所 2018年 -2019年 ， 硅片设备行业的盈利能力有所下降， 主要系 2018年 531影响所致。 2019年以来，行业毛利率稳步提升， 2021年硅片设备行业毛利率为 37%，归母净利率达 23%，主要系降本为光伏行业主旋律之一，下游客户选择最好的设备帮助自身降本，因此龙头设备商议价能力提升 &市占率提高，导致行业盈利呈上升趋势。 行业整体期间费用率控制良好， 2021年行业平均期间费用率为 13%，同比 +0.2pct； 2022Q1行业平均期间费用率为 12.6%，同比 -3pct。1.2 盈利能力逐步提升，规模效应下控费能力优异-5%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率（含研发） 财务费用率 图： 2019年以来，硅片设备行业盈利能力呈上升趋势 图：硅片设备行业规模效应下控费能力优异39% 40% 39%35% 36% 37% 38%16% 19% 19% 17%20%23% 22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1行业毛利率 行业归母净利率7数据来源： Wind，东吴证券研究所21.3 预收款 /存货高增，在手订单饱满保障短期业绩1.41 3.9214.779.4415.3024.4555.8963.80178%277%-36%62% 60%129%118%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1总预收账款（亿元） YOY5.11 6.2916.48 20.33 22.3335.8872.77103.0723%162%23% 10%61%103%142%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1总存货（亿元） YOY 图：硅片设备行业预收款 /合同负债高增，在手订单饱满 图： 2021年和 2022Q1，硅片设备行业存货增速超 100%209 210260 248 2553254532002503003504004505002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1行业存货周转天数 行业存货周转天数135150120130 133115101 1020204060801001201401602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1行业应收账款周转天数 行业应收账款周转天数 图：硅片设备行业加速扩张期，存货高增致存货周转天数升高 图：硅片设备行业应收账款周转天数呈下降趋势8数据来源： Wind，东吴证券研究所1.4 2022Q1经营活动现金流为负，为前期备货所致 图：硅片设备行业现金流充足，经营质量良好-15-10-50510152019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1经营性现金流净额（亿元） 2019Q2至 2021年底，除 2020Q4外，硅片设备行业的经营性净现金流均为正，行业现金流充足，经营质量良好。 2022Q1行业 经营活动净现金流为 -10亿元，我们认为主要为 设备公司订单饱满，需 前期 大量 备货支出较多所致。9数据来源： Wind，东吴证券研究所1.5 硅片环节 2020-2022年年均设备需求 300亿元 图：不完全统计， 2021年各硅片厂商扩产超 150GW 硅片环节新增设备需求： 光伏平价时代来临，下游装机快速增长催生硅片端扩产需求。根据扩产规划的不完全统计，我们预计硅片厂 2020-2022年年均新增硅片产能约 150GW，对应 2020-2022年年均新增设备需求约300亿元（ 2亿元 /GW）。 市场短期担忧 2022年硅片扩产积极性减弱（硅料价格下跌，导致硅片的价格下跌，硅片厂盈利能力收缩），但我们认为硅料价格下跌的影响是多维度的（硅料价格下跌，导致终端装机价格下降，终端需求高增）， 最终是需求打开与盈利能力下滑的博弈，同时还要观察大尺寸替换小尺寸的进展。10数据来源： Solarzoom，各公司公告，东吴证券研究所2017 2018 2019 2020 2021E 2022E隆基股份 15. 0 28. 0 45. 0 85. 0 105 . 0 130 . 0 中环股份 13. 0 23. 0 30. 0 55. 0 85. 0 110 . 0 上机数控 1. 5 20. 0 30. 0 50. 0 晶科能源 4. 0 6. 5 11. 5 20. 0 32. 0 60. 0 晶澳科技 4. 5 4. 5 8. 4 16. 0 30. 0 40. 0 高景太阳能 20. 0 35. 0 京运通 1. 0 3. 0 5. 0 6. 5 15. 0 30. 0 双良节能 20. 0 20. 0 通威股份 0. 4 0. 4 10. 0 17. 5 阿特斯 2. 0 2. 0 10. 0 15. 0 三一重工 15. 0 协鑫 1. 0 1. 0 2. 0 7. 0 7. 0 7. 0 锦州阳光 1. 0 2. 0 3. 7 5. 7 5. 7 5. 7 环太 2. 0 5. 0 5. 0 5. 0 中润 - 5. 0 5. 0 5. 0 宇泽 3. 0 3. 0 3. 0 8. 0 亿晶 - 3. 0 3. 0 3. 0 赛宝伦 2. 0 2. 0 2. 0 2. 0 豪安 2. 0 2. 0 2. 0 2. 0 东方希望 1. 0 1. 0 1. 0 1. 0 天合光能 0. 8 0. 8 0. 8 0. 8 江苏晶品 0. 6 0. 6 0. 6 0. 6 浙江矽盛 0. 5 0. 5 0. 5 0. 5 浙江东明 0. 4 0. 4 0. 4 0. 4 合计（ GW ） 39. 5 68. 0 121 . 8 240 . 9 393 . 0 563 . 5 新增合计（ GW ） 28. 5 53. 8 119 . 1 152 . 1 170 . 5 对应设备需求（亿元） 57. 0 107 . 5 238 . 2 304 . 2 341 . 0 备注：标红部分表示 202 0- 202 1 年在硅片环节有较大规模扩产的新玩家。1.5 2021年新玩家大规模扩产，设备龙头订单超 200亿元 2021年行业扩产逻辑：硅片新玩家开启大规模扩产，硅料供不应求而大幅涨价，非硅成本占比低导致小尺寸单晶炉仍在开工，大尺寸替代小尺寸在 2021年没有大规模完成。 2020年正式提出“碳中和”目标后，众多新进入者选择了扩产周期相对较短的硅片环节。 2021年高景、双良、上机数控等硅片新玩家开启大规模扩产打破以往硅片环节隆基、中环双寡头的格局，我们预计2021年全行业硅片产能扩张超 160GW。 而硅料环节扩产周期长，一般在 1-1.5年， 2020年下半年硅料厂商开始规划扩产，我们预计 2022年硅料新产能投产，而 2021年硅料和硅片产能以及装机量需求错配，导致硅料价格从 9万元 /吨涨至 30万元 /吨。 在硅料价格飙升背景下，硅片环节的非硅成本占比很低，因此 2021年硅片环节的技术突破较少，硅片企业的重心是对硅料的资源获取，故导致 166等小尺寸单晶炉仍在开工，根据产业链调研， 2021年 166及以下硅片出货量占比 60%左右， 182和 210的出货量占比 40%。 2021年设备商竞争格局 龙一晶盛机电占据高市场份额： 我们预计 2021年全市场硅片扩产超 160GW，非隆基扩产 145GW，在非隆基客户的单晶炉市场中，晶盛技术优势明显，市占率约 90%。 我们预计晶盛机电 2021全年新签订单超 200亿元（ 其中光伏设备 180亿元，对应约 130GW，半导体设备 20亿元） ， 2022Q1新签订单为 41亿元。2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1季末在手订单（亿元） 30 24 29 27 25 27 26 36 30 39 59 59 105 115 178 201 222季末半导体设备在手订单（亿元） 1 1 2 5 6 6 5 4 5 5 4 4 6 6 7 11 13季初在手订单（亿元） 19 30 24 29 27 25 27 26 36 30 39 59 59 105 115 178 201季度收入（亿元） 5. 66 6. 78 6. 46 6. 46 5. 68 6. 11 8. 29 11. 02 7. 16 7. 55 10. 15 13. 25 9. 12 13. 76 17. 04 19. 7 19. 52税金（亿元） 0. 05 0. 08 0. 05 0. 08 0. 03 0. 03 0. 05 0. 04 0. 06 0. 09 0. 11 0. 19 0. 20 0. 19 0. 19 0. 25 0. 29年度新签订单（亿元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1季度新签订单（亿元）=-+ 17 1 11 5 4 8 7 21 1 17 30 13 55 23 81 43 41【晶盛机电】季度在手订单&新签订单拆分【东吴机械】20212022018 2019 202033 40 6211数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图：晶盛机电季度在手订单 &新签订单拆分1.6 2022年硅片扩产增速尚不清晰，建议关注多个指标 2022年行业扩产逻辑：我们认为 2022年硅片扩产的同比增速尚不清晰，建议关注以下变化 。 （ 1）硅料价格下跌的正反馈： 硅料跌价导致下游装机量需求爆发，传导至硅片端需求旺盛继续扩产； （ 2）硅料价格下跌的负反馈： 当前阶段，硅片产能不能决定硅片是否过剩，而是硅料的产量决定硅片是否过剩，因此同属于产业链上游的硅料和硅片价格同涨同跌， 2022年若硅料跌价（我们判断 2022下半年开始硅料有较明显跌价），则硅片厂利润压缩，硅片新增扩产意愿有可能降低； （ 3）硅料跌价后驱动硅片技术降本， 2022年大尺寸替换需求旺盛： 硅料产能释放 &硅料跌价后，非硅成本占比提升，硅片厂的成本竞争加剧驱动技术降本，则存量 1万多台小尺寸单晶炉将被完全替换为大尺寸单晶炉。 （ 4）新老玩家均希望提高市占率： 随着拉晶工艺越来越成熟和自动化， 新老玩家都在通过扩大规模建立竞争优势 ，扩产目标为在硅片行业占据高市占率。 （ 5）海外扩产： 因贸易政策限制、全球新能源市场需求等，国内企业会在海外建厂，或者原本聚焦电池和组件的海外客户也会逐步布局硅片。 （ 6）除大尺寸外的新技术变革： 过去的技术变革为设备单产提高从而降低非硅成本，未来的技术变革是硅片质量优化。未来优质硅料的供应会更加充足，我们判断未来的发展趋势为通过好的装备，加入更强的控制手段使硅片的质量得以提升，未来硅片端对设备的要求会更高。30万元 /吨降至 20万元 /吨硅料价格 下跌20万元 /吨降至 12万元 /吨 12万元 /吨降至 8万元 /吨硅片扩产硅料跌价VS硅片扩产曲线12数据来源： Solarzoom，东吴证券研究所1.7 晶盛机电系光伏单晶炉高市场份额龙头 影响客户选择的本质是单晶炉的产出量 ：若晶盛机电的单晶炉可以在同等条件下，多拉出 10%长度的晶棒，在对长晶技术 转速和气体控制、温度控制的理解更为精准的情况之下，那么年产值可以差 80-100万元，约占单晶炉售价的 70%左右，解释了为何硅片厂对设备的选择如此趋同。 单晶炉供应商还包括 连城数控 （建议关注连城 2022年非隆基客户的突破进展）， 奥特维 （单晶炉与奥特维传统业务组件设备具备资源协同效应， 2021年新签硅片设备订单约 1.6亿元， 2022年 4月获宇泽 3亿元订单，我们预计2022年其市场份额会进一步提升，低技术下高增长）， 天通股份 （ 2021年光伏硅片设备收入约 7-8亿元， 2022年建议关注其 ccz单晶炉的验证情况 &颗粒硅投产情况，公司预计 2022年年中出数据）。 图：单晶炉的年产值测算13数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.8 下游光伏高景气，带动切割设备 &耗材需求 我们假设 （ 1）切割设备： 建设 1GW单晶硅片产能配置 1台单晶截断机、 3台单晶开方机、 5台磨倒一体机和 14台金刚线切片机。 2021年对应单 GW切割设备价值量约为 0.33亿元。 （ 2）金刚线： 根据每片硅片（约 4W）需耗用金刚线约 1.5米测算，生产 1GW 硅片需要 37.5 万千米，单价 40元 /千米，对应单 GW金刚线价值量约 0.15亿元。2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国新增装机量合计 ( G W ) 1 5 . 1 4 3 4 . 5 1 5 2 . 8 4 4 . 2 6 3 0 . 2 40 55 80 110 140 170海外新增装机量合计 ( G W ) 3 4 . 3 4 0 . 2 4 6 . 1 62 85 90 115 140 180 210 270全球新增装机量合计 ( G W ) 4 9 . 4 4 7 4 . 7 1 9 8 . 9 1 0 6 . 2 6 1 1 5 . 2 130 165 220 290 350 440单晶硅片渗透率 20% 26% 32% 50% 60% 75% 90% 92% 98% 98% 100%单晶新增装机量 ( G W ) = * 10 19 32 53 69 98 149 202 284 343 440产能利用率 50% 45% 45% 40% 40% 35% 33%单晶硅片产能 = / 138 217 330 506 711 980 1333新增单晶硅片产能 = 当前减前一年 78 113 176 205 270 353单台价值量（万元）切片机 150 150 150 145 145 140 140单晶开方机 140 140 140 135 135 130 130单晶截断机 130 130 130 130 120 120 120磨倒 131 125 120 116 114 112 110单 GW 需求量（台）切片机 14 14 14 14 14 14 14单晶开方机 3 3 3 3 3 3 3单晶截断机 1 1 1 1 1 1 1磨倒 5 5 5 5 5 5 5切割设备单 GW 需求量 ( 亿元） 0 . 3 3 0 . 3 3 0 . 3 1 0 . 3 1 0 . 3 0 0 . 3 0当年需求空间（亿元）切片机 16 24 36 42 53 69单晶开方机 3 5 7 8 11 14单晶截断机 1 1 2 2 3 4磨倒 5 7 10 12 15 19切割设备合计需求量( 亿元） 26 37 55 64 82 107yoy 43% 50% 15% 28% 31%冗余系数 1 . 3 1 . 3 1 . 3 1 . 3 1 . 3 1 . 3 1 . 3 1 . 3 1 . 3 1 . 3 1 . 3单晶硅片出货量（ GW ） = * 13 25 41 69 90 127 193 263 369 446 572单 GW 金刚线需求（万元） 1500 1500 1500 1500 1500 1500当年金刚线需求（亿元） 19 29 39 55 67 86y o y 52% 36% 40% 21% 28%14数据来源： CPIA，公司公告，东吴证券研究所 图：切割设备 &切割耗材市场空间1.9 高测股份切割设备 &切割耗材优势显著，夯实基本盘 （ 1）切割设备： 2020 年高测股份切割设备市占率为 37%， 2021 年光伏切割设备市占率超 50%，我们预计2022 年市占率将进一步提升。高测股份为独立第三方设备商，且公司在硅片薄片化 +大尺寸化两个方向上均布局领先。 在薄片化方向上， 高测首先推出半棒半片薄片化设备， 2021年，高测在行业内推出首款异质结专用 120m 片厚硅片， 首次实现异质结 N 型大尺寸 120m 硅片半片切割，引领行业技术创新。高测与爱康 就硅片薄片化进行战略合作，持续推动硅片厚度从 150m 至 120m、 90m 的降本路 径。 在大尺寸化方向上，高测的可调轴距切片机具备领先优势，因此我们认为高测将获得切割设备最高市占率。 （ 2）切割耗材： 2020 年公司金刚线市占率为 10%，我们认为 2022 年将提高至 20%。 高测的金刚线质量与龙头美畅相当， 2020年高测在金刚线的市场份额为 10%，主要受限于产能不足（ 2020 年满产满销约 500 万公里）， 2021 年实施技改（一机 6 线改造成一机 12 线，同时叠加线速度提升）， 2021 年公司金刚线全年产量约 1000万千米，同比增加 115.29%，全年销量超 800 万千米，同比增加 80.54%，市占率进一步提升。我们预计 2022年产能达到 2500 万公里以上，市占率有望达 20%。且随着技改技术进步，公司金刚线业务毛利率由2020 年的 33%提升至 2021年的 36%。 图： 2021年初以来公司签订的重大合同15数据来源：公司公告，东吴证券研究所公告日期 客户 金额 产品 交付时间2021.2.10 协鑫 2.5 亿元 金刚线 202 1.3 - 202 3.32021.4.14 高景（一期 15G W ） 2.5 亿元 切割设备 202 1.4 - 202 1.1 02021.5.26 通合 1.24 亿元 切割设备 202 1.5 - 202 1.92021.7.29 晶澳 1.6 亿元 切割设备 202 1.7 - 202 2.12021.10.22 通合 1 亿元 切割设备 202 2.1 - 202 2.32021.12.31 高景（二期 15G W ） 1.5 亿元 切割设备 2022.3 之前2022.3.9 晶澳 2.2 亿元 切片机 + 磨抛一体机 202 2.3 - 202 2.62022.3.26 晶科（玉山 + 鄱阳） 1.4 亿元 切片机 202 2.5 - 202 2.82022.4.14 晶科（西宁 20G W ） 约 9000 万元 开方机 + 磨抛一体机 1.10 切片代工逻辑逐渐兑现，专业分工实现降本增效提质 下游客户寻求进行切片服务，主要需求为两点 ：（ 1） 专业分工能够降本、增效、提质 ，高测切片技术实力领先，单位长度的硅棒可以比硅片厂切出更多的硅片，同时硅片良率较高，能够降低硅片大尺寸、薄片化带来的高碎片率，因此客户可以和高测共同享受切片技术进步； （ 2）帮助客户轻资产运行 ，光伏为重资产行业，且降本驱动技术迭代迅速，对设备厂商来说技术迭代带来更多市场空间，但是对于下游硅片厂商来说更新设备成本高，大规模投资设备后很可能变为落后产能，高测股份本身生产装备且具备研发实力，只需投入技改资金就能够更新产能，切实解决了客户担心产能落后的痛点问题，提升客户粘性 。图：公司产品助力降本增效提质16数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.11 需求确定性强，切片代工规划产能不断上调 新业务切片代工是根据订单和需求确定性扩产，公司此前一共规划了 35GW产能， 受益于下游需求旺盛， 4月8日公告再扩建湖二期 10GW， 4月 28日公告将建湖二期 10GW 上调至 12GW。 根据扩产节奏，我们预计公司 2022-2024年产能分别达到 21GW、 40GW、 47GW，增厚业绩弹性。即使考虑后续硅片价格下降和持续让利客户，我们保守估计单 GW利润在 2000万，则 47GW产能对应的利润超 9亿元。图：高测原规划 35GW切片代工产能公告时间 项目 产能 建设期预计投产日期2021/2乐山大硅片示范项目（配套通威永祥、环太美科）5GW 7 个月 202 1Q42021/7建湖一期（配套锦州阳光、润阳）5GW 12 个月 202 2Q32021/7建湖二期（配套锦州阳光、润阳）5GW 12 个月 202 3Q32021/7乐山一期（配套京运通）6GW 9 个月 202 2Q22021/7 乐山二期 14GW 2023合计 35GW公告时间 项目 产能 建设期预计投产日期2021/2乐山大硅片示范项目（配套通威永祥、环太美科）5GW 7 个月 202 1Q42021/7建湖一期（配套锦州阳光、润阳，两期5GW 合并为一期 10GW ）10GW 12 个月 202 2Q32022/4建湖二期（配套润阳、英发睿能，原计划 10GW ，后上调为 12GW ）12GW 2023 年达产5GW ， 2024年全部达产2021/7乐山一期（配套京运通）6GW 9 个月 202 2Q22021/7 乐山二期 14GW 2023合计 47GW上调12GW图：高测将规划产能上调至 47GW17数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.12 切片代工兑现业绩，当前稳态状态下单 GW收入 1亿元 切片代工业务可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利，切片代工服务的盈利来源为代工费 +硅泥回收 +结余硅片售出。 我们认为影响高测股份切片代工业务利润水平的因素主要是公司结余的硅片比例及随着硅料价格波动的硅片价格。 根据公司可转债可行性分析报告，在公司保守测算下，单 GW收入为 6480万元，单 GW净利润为 650万元，即该测算下的单 GW成本约 5800万元。（在成本中，我们预计设备折旧 1600万元，金刚线 1500万元，水电 500万元，人工 1000万元，期间费用 1200万元） 从实际产线跑通的情况来看，多切片情况、硅片价格均超测算时的预期。 （ 1）代工费： 每片 210硅片代工费为 0.55元，即 5500万元 /GW，由于代工费对标的是客户自己的切片成本（非硅成本），我们认为基本不会随硅料价格高低变动。 （ 2）硅泥回收： 500万元 /GW，未来随着硅料价格降低而降低。 （ 3）硅片结余： 目前单公斤硅料，高测比客户多切 8%硅片，让利客户 3%，自留 5%，目前单 GW结余售出收入为 4000万元，未来会让利更多给客户。 结论：目前单 GW收入约 1亿元，超出公司可转债可行性分析报告中的预期（ 6480万元）。 实际情况为代工费+硅泥回收的收入为 6000万元 /GW， cover高测切片代工的成本（和可转债可行性分析报告中的成本数据一致，5800万元 /GW），导致硅片结余售出即为切片代工净利润，大幅超出可行性分析报告的预测值（ 650万）。18数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.12 切片代工兑现业绩，当前稳态状态下单 GW收入 1亿元2021E 2022E 2023E 2024E 备注8 6. 5 5. 5 5. 5 已考虑后续硅片不断降价1 1 1 1 210 硅片每片 10W代工费（亿元 /GW) （硅料价格高低不影响代工费） 0. 55 0. 55 0. 55 0. 55 代工费是非硅成本，预计不会随硅料价格大幅波动硅泥回收（亿元 /GW) 0. 05 0. 03 0. 02 0. 02合计（亿元 /GW ） 0. 60 0. 58 0. 57 0. 57结余比例 5% 4. 5% 4% 4%结余硅片收入（亿元 /GW ) 0. 4 0. 3 0. 2 0. 21. 0 0. 9 0. 8 0. 80. 6 0. 58 0. 57 0. 570. 40 0. 29 0. 22 0. 22 长期稳态情况下，单 GW 净利润预计在 2000 万元以上5. 0 21 40 471. 3 12 25 451. 3 10. 5 19. 8 35. 6- 3. 5 5. 5 9. 9硅片价格（元 / 片）1GW 对应 210 硅片数量（亿片）代工费 + 硅泥回收（ cover 成本）结余单 GW 收入（亿元，代工费 + 硅泥回收 + 结余售出）备注：切片代工业务的收入来自代工费 + 硅泥回收 + 结余片售出 ，市场质疑比较多的是结余片售出的收入对硅片市场价格敏感性较高，而我们的测算已经充分考虑了硅片价格下降。根据历史经验，硅料价格处于历史低位时，硅片单 w 售价不会低于 0. 55 元，我们预计 210 硅片价格底部为 5. 5 元。备注： 以上测算基于稳态量产状态下，对于单 GW 收入和利润的理想状态测算。实际上，根据公司披露的 2021 年报和 2022 一季报，单 GW 收入约 1 亿元，单 GW 利润为 2200 万元，单 GW 利润小于此表预测，主要系公司在爬产阶段，成本与收入错配所致（扩产导致设备折旧、人工成本等提高）。稳态理想情况下，单 GW 成本为 6000万元。备注： 从实际出货角度看， 2021 年乐山高测（切片代工实施主体）收入 1. 2 亿元，出货 1. 3GW ，则单 GW 收入 9200 万元； 2022Q1 切片代工业务收入 1. 4 亿元，出货1. 05G W ，则单 GW 收入 1. 3 亿元。 单 GW 收入的波动主要系： 结余片对外销售不是严格按照当月生产当月销售，在一个较短时间周期内，库存量会发生波动，导致切片出货和收入错配。若忽略错配现象，在当前结余比例和硅片市场价格背景下，切片代工单 GW 收入为 1 亿元。结论： 切片代工业务的业绩弹性在于以量补价，此前公司规划总产能为 35GW ， 2022 年 4 月两次共上调 12GW 总规划，目前产能规划 47GW （切片代工均是根据订单确定性扩产，规划产能均已有匹配客户），若单 GW 利润为 2000 万，则 47GW 对应超 9 亿利润。产能（ GW ）单 GW 成本（亿元）单 GW 净利润（亿元）年化出货（ GW ）硅片代工贡献收入（亿元）硅片代工贡献利润（亿元）已考虑持续让利给客户 ，高测与客户共同分享切片技术进步19数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算图：当前稳态状态下单 GW收入 1亿元第二章电池片设备： HJT优势明显，降本增效推动产业化进程20 电池片设备环节，我们选取的标的为迈为股份、捷佳伟创、帝尔激光。 收入端： 电池片设备行业 2021年营收合计 94亿元，同比 +27%； 2022Q1营业收入 25亿元，同比 +20%。 利润端： 电池片设备行业 2021年归母净利润为 17亿元，同比 +35%； 2022Q1归母净利润为 5.5亿元，同比+35%。 电池片设备行业收入利润一直保持正向增长，且 2021-2022Q1，利润增速高于收入增速。2.1 受益于光伏行业高景气，电池片设备行业业绩持续正增长 图：电池片设备行业 2021年营收合计 94亿元，同比 +27% 图： 2021-2022Q1，电池片设备行业利润增速高于收入增速2.554.526.459.3512.9117.415.46255%77%43% 45% 38% 35% 35%0%50%100%150%200%250%300%024681012141618202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1行业归母净利润（亿元） YOY12.53 18.84 26.45 46.65 74.02 93.99 25.07 155%50%40%76%59%27% 20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050607080901002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1行业收入合计（亿元） YOY21数据来源： Wind，东吴证券研究所 2018-2020年 ， 电池片设备行业的盈利能力有所下降，我们认为毛利率下滑主要系 2019-2020年 PERC电池设备技术成熟，行业竞争加剧所致。随着 HJT等新技术渗透率提升，设备厂商的盈利能力有望趋稳回升， 2022Q1行业毛利率回升至 34%，归母净利率回升至 22%。 行业整体期间费用率控制良好， 2021年行业平均期间费用率为 12.2%，同比 +0.2pct； 2022Q1行业平均期间费用率为 11.1%，同比 +0.2pct。2.2 盈利能力明显修复，规模效应下控费能力优异 图： 2019年以来，硅片设备行业盈利能力呈上升趋势 图：电池片设备行业规模效应下控费能力优异-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率（含研发） 财务费用率42% 44% 43%36%32% 32% 34%20%24% 24%20% 17% 19% 22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1行业毛利率 行业归母净利率22数据来源： Wind，东吴证券研究所2.3 技术切换期， 2022Q1预收款 &存货同比基本持平 图： 2022Q1末，电池片设备行业总预收款同比基本持平 图： 2022Q1末，电池片设备行业总存货同比基本持平 图：电池片设备行业存货周转加快 图：电池片设备行业应收账款周转天数呈上升趋势475600705602454397 4242002503003504004505005506006507007502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1行业存货周转天数13.4718