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请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2022 年 05 月 09 日 证券研究报告 公司深度报告 买入 （首次） 当前价： 40.90 港元 华润啤酒（ 0291.HK） 食品饮料 目标价： 57.18 港元 把酒千里北国雪，催开神州万户花 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：朱会振 执业证号： S1250513110001 电话： 023-63786049 邮箱： 联系人：舒尚立 电话： 023-63786049 邮箱： 联系人：王书龙 电话： 023-63786049 邮箱： 联系人：夏霁 电话： 021-58351959 邮箱： Table_QuotePic 相对指数 表现 数据来源： 聚源数据 基础数据 Table_BaseData 52 周区间 (港 元 ) 40.9-73.75 3 个月平均成交量 (百万 ) 12.39 流通股数 (亿 ) 32.44 市值 (亿 ) 1,326.87 相关研究 Table_Report Table_Summary 推荐逻辑： 1、行业自 2017年起开始高端化转型，经过前期费用投放后现已进入结构升级红利期，预计未来三年行业内高端啤酒 销量 占比将超过 20%。 2、公司国内啤酒龙头地位当仁不让，市占率 约 33%， 长期维持国内第一；全国化布局程度领先，拥有东北、西南及华东三大核心市场群。 3、高端转型战略持续落地：第一个三年计划顺利收关，携手喜力打造 4+4产品矩阵 +渠道模式改革专注大客户 +产能优化圆满完成，第二个三年计划开启， 预计到 2025 年次高端以上销量将突破 400 万吨， 高端升级红利即将 加 速释放。 量稳价增成行业趋势，寡头垄断格局固化 。 目前啤酒行业量稳价增态势明确，高端化成为行业主线逻辑： 1）量方面，老龄化趋势凸现与去产能大趋势下，总体销量预计维持稳中有降，主要由于低端啤酒份额下降所致，高端啤酒销量占比持续攀升，由 2013 年 5%提升至 2020 年 12%。 2）价方面，需求端得益于城镇化加速下人均收入提升与消费升级拉动，供给端受益于酒企主动拥抱高端化，行业产品结构优化明显， 2020年中高端啤酒收入贡献已超过 65%；近五年行业吨价快速提升， CAGR保持在 4%以上。 3）行业现已形成稳定的寡头垄断竞争格局，行业竞争趋于理性，各酒企发展重心已由销量导向转为利润导向。 携手喜力打造产品矩阵， 次高端以上销量实现爆发 。 一方面 2018年公司 与喜力达成长期战略合作 获取中国区喜力品牌使用权 ， 另一方面公司 大力培育SuperX、马尔斯绿等 国内品牌， 国际 +国内“ 4+4” 产品矩阵 终 成型 ， 补齐公司过往 依赖雪花 单 一 品牌 及品牌力薄弱 短板 。 目前 公司针对中档到超高五大价格带均有 主力产品布局， 高端啤酒 多品类战略动能持续释放 下 ， 2021年公司次高端以上销量有望突破 200万吨 。分品类看，纯生 、 SuperX两大单品将在 3年内突破百万吨，喜力品牌 3-5年内 有望实现百万吨销量，三大品牌加持下预计 2025年公司 次高端以上销量达到 400 万吨 。 全面占据高端制高点，渠道改革专注大客户 。 市场层面 公司 划分两省五市与八大高地，集中资源进攻啤酒高端化程度较高 地区 ；终端层面公司 全面发力夜场、高端餐饮等 实现 高端啤酒快速放量的制高点终端 。 此外公司在费用投放方面保持高举高打态势，在红区市场大量采用买店 等方式 进攻对手 核心渠道 。 渠道方面 开启全国渠道二次改革， 由深度分销全面转向大 客户 制 ； 开展铸剑行动 吸收快消行业内优质大商 突破高端渠道，成立 三级 大客户平台为经销商实现精准赋能。 占据制高点 与渠道推力双管齐下， 公司 全国化与 高端 化 势能 锐不可当 。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2022-2024年归母净利润将保持 12.4%复合增长率。考虑到公司 高端产品矩阵走向完备 ， 渠道改革持续推进 ， 给予公司 2022年 35 倍估值，对应目标价 57.18 港 元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 收入 (亿元 ) 333.9 371.3 406.8 441.3 增 长率 6.2% 11.2% 9.6% 8.5% 归属母公司净利润 (亿元 ) 45.9 45.2 54.4 65.2 增长率 119.1% -1.4% 20.3% 19.8% 每股收益 EPS 1.41 1.39 1.68 2.01 净资产收益率 18.8% 16.4% 17.4% 18.3% PE 28.93 25.05 20.81 17.38 数据来源： Wind，西南证券 -37%-26%-16%-6%4%14%21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/5华润啤酒 恒生指数 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）从销量上看，随着公司高端产品矩阵的完善叠加渠道推力的持续加强，我们预计 22-24年次高及以上啤酒销量增速为 29%/20%/18%。中档价位公司勇闯天涯产品将持续承接向高端啤酒转换的压力，预计 22-24 年销量增速为 -2%/-2%/-2%，呈现逐步下滑趋势。低端价位方面，公司将持续收缩对低端啤酒的费用支持，预计 22-24年销量增速为 -6.4%/-7%/-7.5%。综合来看，预计 22-24 年公司整体啤酒销量增速为 0.9%/0.3%/0.7%。 2）从均价上看，自 2017 年公司开启高端化改革以来， 17-21年公司吨价 CAGR 为 6.3%。随着 次高及以上占比 持续提升 ，预计 22-24年次高及以上啤酒吨价增速为 0%/1%/-1%。 2021年下半年受原材料价格持续上行影响，公司针对部分中档产品开启提价，预计 22-24 年中档产品吨价增速为 1%/1%/1%。综合来看，预计 22-24 年公司整体吨价增速为 10%/9%/8%。 我们区别于市场的观点 市场认为华润啤酒过去 主要以经营中低端啤酒为主 ， 缺乏高 端 啤酒 运作经验，同时 在品牌力 和产品矩阵 及高端渠道 建设 方面均有所欠缺； 此外 啤酒高端化竞争 日趋 激烈 ， 华润作为较晚 发力高端的后起之秀能否突破 百威、青啤 对其传统强势区域 的封锁还有待时间检验 。 我们认为华润啤酒 自 2017 开启高端化改革以来 ， 通过大刀阔斧开启产能优化及 人员精简，已逐步扫去过往专注低端走量模式带来的沉重包袱，轻装上阵 发力高端啤酒 。公司高端化思路 鲜明路径清晰： 1）品牌方面 借助 百年 喜力 高端基因拉高整体产品形象，同时 坚持自有高端品牌 建设，双管齐下 增厚品牌厚度； 2）产品方面构筑国际 +国内“ 4+4”矩阵 扩 展 产品 广 度 ， 抢先卡位 10 元以上细分价格带， 高端矩阵 灵活组合 适应差异化啤酒需求； 3）渠道方面 开展铸剑行动招徕优质大商加盟， 成立大客户平台充分借力 大商资源突破 高端 现饮渠道 。 当下国内高端啤酒竞争格局 未定， 华润作为 全国化程度最高且具备庞大销量基础 的龙头，有望借助其高举高打的费投力度和精准 有效的制高点策略在本轮高端化浪潮中占 得 先机。 股价上涨的催化因素 夏季出现炎热天气；出现行业性提价潮；高端 销量超预期 ；渠道改革进度超预期 估值和目标价格 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 45.2 亿元、 54.4 亿元、 65.2 亿元，对应估值分别为 25x、 21x、 17x。 目前公司已步入决胜高端的关键阶段，叠加高端产品矩阵完全形成以及大客户平台成功建立等有利因素，给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应目标价 57.18 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 1） 疫情 致使现饮渠道严重受限风险 ； 2）原材料涨价风险 ； 3）高端啤酒竞争加剧风险 。 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 内资啤酒巨头，王者风范尽显 . 1 2 行业进入存量博弈，高端化成行业主线 . 2 2.1 竞争格局趋于 稳定，各自确立强势区域 . 2 2.2 行业陷入量增乏力，逐步开启产能优化 . 4 2.3 消费升级叠加成本驱动，高端转型空间广阔 . 6 3 品牌、产品、渠道三位一体，决胜高端势不可挡 . 9 3.1 收购 喜力完善品牌矩阵，品牌营销全面开花 . 9 3.2 产品矩阵丰富完备，重点突破次高端以上 .18 3.3 前期关厂收效显著，开启产能优化新篇章 .24 3.4 掌控制高点 +发展大客户，渠道改革展露峥嵘 .25 4 费用优化仍有空间，盈利能力持续向好 .29 5 盈利预测与估 值 .30 5.1 盈利预测 .30 5.2 绝对估值 .31 5.3 相对估值 .32 6 风险提示 .33 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：华润啤酒发展简史 . 1 图 2：公司股权结构 . 1 图 3： 2016年以来公司营收及增速 . 2 图 4： 2016年以来公司净利润及增速 . 2 图 5： 2012-2020 行业集中度 CR5 变化 . 3 图 6： 2020 年销量口径下啤酒行业竞争格局 . 3 图 7：全国啤酒市场格局 . 3 图 8： 1978-2021国内啤酒产量 . 4 图 9： 2010-2020 中国人均啤酒消费量 . 4 图 10：中国各年龄阶层人口结构 . 5 图 11： 2006-2017葡萄酒与其他酒占整体饮料酒比重 . 5 图 12： 2006-2017啤酒与白酒占整体饮料酒比重 . 5 图 13： 2015-2020年行业各大酒企关厂数量 . 6 图 14： 2014-2020重啤折旧摊销占比与总资产周转率 . 6 图 15：城镇居民人均可支配收入不断增加 . 7 图 16： 2010年来我国城镇化率不断提升 . 7 图 17：大麦进口 价格（美元 /吨） . 7 图 18：玻璃价格指数（点） . 7 图 19：瓦楞纸价格（元 /吨） . 8 图 20：铝材价格指数（点） . 8 图 21：行业各档次啤酒收入结构变化 . 9 图 22：行业各档次啤酒销量结构变化 . 9 图 23：国际啤酒吨价（元 /吨） . 9 图 24：国内啤酒吨价（元 /吨） . 9 图 25： 1993-2021年 华润啤酒产量（万吨）及发展阶段 .10 图 26： 2006年华润实现对青啤销量反超 .11 图 27： 2010-2020 年华润与青啤收入对比 .11 图 28： 公司全国化扩张方向 .12 图 29：雪花品牌销量及占比 .12 图 30：华润啤酒深度分销渠道架构 .13 图 31：华润啤酒高端转型战略“ 3+3+3”顶层设计示意 .14 图 32：勇闯天涯 SuperX 冠名这就是街舞 .15 图 33：勇闯天涯 SuperX 冠名明日之子 .15 图 34：匠心营造赞助风味人间 2 .15 图 35：华润雪花推出超高端啤酒“醴” .15 图 36：喜力在中国酒 厂分布及强势区域 .16 图 37： 2021 年全球啤酒品牌价值排行榜 .16 图 38：喜力多年赞助欧冠赛事 .16 图 39： 2020年喜力首次赞 助欧洲杯赛事 .16 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：华润雪花啤酒总部基地效果图 .17 图 41：华润雪花啤酒小镇概念图 .17 图 42： 2016-2021年公司销售费用及增速 .18 图 43： 2014-2021年雪花啤酒品牌价值 .18 图 44：脸谱系列啤酒 .19 图 45：悠世白啤 .19 图 46：匠心营造啤酒 .20 图 47：苏尔啤酒 .20 图 48：马尔斯绿啤酒 .20 图 49：喜力星银啤酒 .20 图 50：雪花纯生啤酒 .21 图 51：红爵啤酒 .21 图 52：勇闯天涯 SuperX.22 图 53：虎牌啤酒 .22 图 54： 2013-2019年华润啤酒产品结构变化 .22 图 55： 2021年行业主要啤酒企业产品结构 .22 图 56：华润啤酒 2016-2021 年吨价及增速 .23 图 57：公司次高端及以上啤酒销量及占比 .23 图 58：勇闯天涯开启产品升级 .23 图 59：勇闯天涯更换包装 .23 图 60： 2013-2021年公司厂房数量 .24 图 61：公司 2016年以来员工人数及人均销量 .24 图 62： 2015-2021年设计产能及产量利用率 .24 图 63： 2016年以来华润啤酒吨成本及增速 .24 图 64： 2015-2021年公司折旧及占营收比重 .25 图 65： 2017年以来公司员工安置费用及固定资产减值 .25 图 66：公司全国各省市占率情况 .25 图 67：公司营收结构按地区分类 .26 图 68：公司各区域息税前利润率 .26 图 69：公司“掌控制高点 ”策略释义 .27 图 70：公司发展大客户战略 .27 图 71：华润雪花有针对性的渠道策略 .28 图 72： 2021 年公司高端大客户平台启动仪式 .29 图 73：公司举办全国渠道伙伴大会 .29 图 74：公司销售费用率与 行业对比 .29 图 75：公司管理费用率与行业对比 .29 图 76：公司与其他啤酒企业 ROE 对比 .30 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表 目 录 表 1：各啤酒企业优势市场区域 . 4 表 2：各企业近期新增高端产能情况 . 6 表 3：主要啤酒企业近年提价情况 . 8 表 4：华润雪花啤酒并购企业时间线 .10 表 5：部分华润雪花及喜力品牌营销案例 .17 表 6：华润啤酒产品矩阵 .18 表 7：华润雪花啤酒“五点一线”高端化路径 .28 表 8：公司 ROE 拆分 .30 表 9：主营业务收入及毛利率 .31 表 10：绝对估值假设条件 .31 表 11： FCFF 估值结果 .32 表 12：可比公司估值 .32 附：财务报表 .34 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 内资啤酒巨头，王者风范尽显 自 1993 年华润创业入主沈阳雪花啤酒厂以来，华润雪花啤酒开始了令人瞠目结舌的扩张，短短十余年间从偏安东北一隅的小厂，发展为版图遍布全国的啤酒龙头。 2006 年雪花啤酒销量跃升全国第一， 2008 年雪花成为全球销量最高的啤酒品牌。 2015 年华润创业剥离旗下所有非啤酒业务，更名为华润啤酒重新上市。 2018 年公司与全球第二大啤酒生产商喜力达成长期战略合作。华润雪花已连续 15 年保持国内啤酒销量排名第一，市占率超过 30%，在国内消费者心中享有极高的知名度。 图 1： 华润啤酒发展简史 数据来源： 公司官网， 西南证券 整理 实控人为华润集团，与喜力达成战略合作 。上世纪 80 年代 SAB Miller 通过入股华润雪花啤酒进入中国市场； 2016 年由于百威英博并购南非米勒公司，公司决定出资 16 亿美元购回 SAB Miller 持有的 49%股权，至此实现对雪花啤酒的全资控股。 2018 年 9 月公司与喜力达成战略合作，以 243.5 亿元港币作为对价向喜力配售新股，发行完成后喜力将占有华润集团 40%股份；华润啤酒则获得喜力中国区（含港澳地区）啤酒业务以及喜力在中国的独家商标使用权。该项合作有助于华润雪花扩充自身高端品牌矩阵以及产品储备，助力公司高端化转型。 图 2： 公司股权结构 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 营收端稳健增长，利润端增长迅猛 。 2016-2019 年公司营收由 286.9 亿元提升至 331.9亿元，三年 CAGR 为 4.9%； 2020 年受疫情冲击以及推进不含瓶销售，营收同比下滑 5.3%。目前行业整体增速趋于平稳，营收端难有大幅增长空间。利润端方面， 2017、 2018 两年净利润下滑，主要由于公司大力推进高端转型，激进去除低端产能导致计提大量一次性资产减值损失及员工安置费用。自 19 年起随着公司前期调整逐步完成，利润端呈现爆发态势， 2020年实现净利润 21.1 亿元，同比增长 61%；进入 21 年后公司高端化转型进入收获期， 2021实现营收 333.9 亿元（ +6.2%）；实现净利润 45.9 亿元（ +119%），利润端增速远超营收增速。 图 3： 2016 年以来公司营收及增速 图 4： 2016 年以来公司净利润及增速 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 2 行业进入存量博弈，高端化成行业主线 2.1 竞争格局趋于稳定，各自确立强势区域 2020 年销量口径下行业 CR5 已至 90%， 寡头垄断格局逐步形成 。中国啤酒行业自 90年代末步入全国化发展的快车道，几大龙头企业纷纷加快兼并扩张节奏实现跑马圈地，至2010 年左右以华润、青岛、燕京、百威以及嘉士伯为首的 CR5 达到 70%以上，寡头垄断格局初步确立。 2010-2015 年间行业价格战激烈程度加剧，大型啤酒巨头凭借规模优势将啤酒成本压缩至极低水平，客观上加速了行业内中小产能出清，龙头企业市占率稳步提升。 2015年后行业内并购数量显著减少，此外多年价格战致使行业产能利用率与利润率低下，整体业内竞争逐渐趋于理性，高端化成为行业主线逻辑。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%2602702802903003103203303402016 2017 2018 2019 2020 2021营收（亿元） yoy（ 右轴） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354045502016 2017 2018 2019 2020 2021净 利 润 （ 亿 元） yoy（ 右 轴 ） 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 5： 2012-2020 行业集中度 CR5 变化 图 6： 2020 年销量口径下啤酒行业竞争格局 数据 来源： 中国酒业协会啤酒分会，公司公告， 西南证券 整理 数据 来源： 公司公告， 西南证券 整理 各自确立优势区域，构筑核心基地市场 。各大酒企在全国化跑马圈地的过程中，均已确立自己的核心优势区域，稳固的基地市场将帮助酒企在激烈竞争中立于不败之地： 1）高市占率帮助公司加深渠道掌控力，抵御外来品牌进攻； 2）高利润贡献率保证公司业绩基本盘稳定，并为结构升级提供助力； 3）凭借产能优势，发挥对周边省市的辐射带动作用。随着各大巨头对基地市场的持续精耕细作，啤酒行业竞争格局将逐步固化，短期内将不会有较大变动。 图 7： 全国啤酒市场格局 数据来源：酒业家，渠道调研，西南证券整理 24% 25% 26% 27% 29% 28% 29% 31% 33% 18% 17% 17% 16% 18% 18% 20% 21% 23% 13% 14% 16% 17% 18% 14% 18% 19% 18% 12% 12% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 10% 5% 6% 6% 6% 5% 5% 6% 7% 7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020华润啤酒 青岛啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 32.5% 22.9% 18.0% 10.4% 7.1% 3.5% 5.6% 华润啤酒 青岛啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 珠江啤酒 其他啤酒 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 表 1： 各啤酒企业优势市场区域 啤酒企业 实际控制人 城市 全国性 啤酒品牌 华润啤酒 国务院国资委 辽宁、四川、 贵州 、 江苏 青岛啤酒 青岛市国资委 山东、山西、陕西、河北 百威啤酒 百威英博集团 福建、江西、湖南、湖北 燕京啤酒 北京市人民政府 北京、内蒙、广西 嘉士伯啤酒 嘉士伯集团 重庆、 新疆 、宁夏 区域性 啤酒品牌 珠江啤酒 广州市国资委 广东 金星啤酒 家族企业控股 河南 黄河啤酒 个人控股 青海 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.2 行业陷入量增乏力，逐步开启产能优化 啤酒产量逐年减少，人均消费量趋于稳定 。自改革开放后，国内啤酒产量连续 35 年实现正增长，并于 2013 年达到其历史最高值 4983 万吨，随后啤酒产量呈逐年下滑态势 。 2020年受疫情影响国内仅实现啤酒产量 3411 万吨，同比大幅下降 9%， 2021 年啤酒消费回暖，全年 实现啤酒产量 3562 万吨，同比 +4.4%；人均啤酒消费量同样从 2013 年的 37.2L 下滑至2020年的 24.6L。根据发达经济体的啤酒发展史来看，啤酒消费量在达到历史最高值后都会经历不同程度下滑，随后维持长期稳定的态势，我们预计随着疫情影响逐渐消退，长期来看中国人均啤酒消费量将稳定在 27L 上下。 图 8： 1978-2021 国内啤酒产量 图 9： 2010-2020中国人均啤酒消费量 数据 来源： 国家统计局 ， 西南证券 整理 数据 来源： 酒业协会啤酒分会， 西南证券 整理 老龄化趋势凸显，啤酒主力消费人群面临萎缩困境 。啤酒因其度数较低、易于畅饮的鲜明特点，始终为年轻消费群体所喜爱。但从最新的人口普查数据显示，我国老龄化趋势正逐渐凸显：从 2003 年到 2019 年间， 15-29 岁群体与 30-44 岁群体占从人口比重分别下滑了5%和 4%，与此同时 45-74 岁群体占比增加约 10%至 38%。短期内老龄化趋势不会显著影响啤酒销量，但长期来看啤酒行业量增空间将十分有限。 01,0002,0003,0004,0005,0006,00019781981198419871990199319961999200220052008201120142017202033 36 36.2 37.2 36.4 34.5 32.9 32.8 27.6 27.1 24.6 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国啤酒人均消费量 YoY 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 10： 中国各年龄阶层人口结构 数据来源： 国家统计局， 西南证券 整理 消费者心态转变 +新式酒精饮料冲击导致销量下滑。 一方面，近年来国内消费者健康意识增强，消费心态逐渐从过去的“多喝酒”转变为“喝好酒”；另一方面啤酒面临来自其他诸如葡萄酒、预调鸡尾酒等同类低度数酒精饮料的冲击，客观上减少了啤酒需求。啤酒占整体饮料酒的比重从 2006 年 87%，下滑至 2017 年 72%，与此同时葡萄酒和其他酒的占比分别从 1.5%提升至 3%/6%。 图 11： 2006-2017 葡萄酒与其他酒占整体饮料酒比重 图 12： 2006-2017 啤酒与白酒占整体饮料酒比重 数据 来源： 中国酒业协会啤酒分会， 西南证券 整理 数据 来源： 中国酒业协会啤酒分会， 西南证券 整理 淘汰优化落后产能，积极布局高端产能 。由于过去二十年间龙头企业市场竞争激烈，通过大量自建产能或收购地方啤酒产能形成规模优势，借助大量低价啤酒攫取市占率优势。因此各大酒企均存在大量低效产能，拉低行业整体产能利用率与利润率。 以 重庆啤酒 为例，得益于在业内 率先开启 去产能 ， 2015-2017 年间关闭 9 家工厂， 重啤 折旧摊销占比出现显著下降的同时，资产周转率持续上升，关厂降费成效斐然。百威、青啤与华润等纷纷开启关厂之路，行业产能利用率持续提升。目前行业内低端产能过剩的问题已逐步解决，但仍然存在高端以及罐化产能短缺的现象，各家酒企纷纷投放高端产能或对旧有产能进行优化升级，以高效产能为高端化转型保驾护航。 23% 22% 21% 21% 21% 21% 21% 23% 24% 24% 23% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 27% 27% 27% 27% 27% 26% 26% 25% 25% 25% 24% 24% 23% 23% 23% 23% 23% 18% 19% 19% 20% 20% 22% 22% 21% 21% 21% 21% 22% 22% 23% 23% 24% 24% 9% 10% 10% 10% 10% 11% 11% 11% 10% 11% 11% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019占 总 人口比例 :15-29岁 占 总 人口比例 :30-44岁 占 总 人口比例 :45-59岁 占 总 人口比例 :60-74岁 0%2%4%6%8%2006 2013 2017葡萄酒 其他酒 0%20%40%60%80%100%2006 2013 2017白酒 啤酒 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 13： 2015-2020 年行业各大酒企关厂数量 图 14： 2014-2020 重啤折旧摊销占比与总资产周转率 数据 来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据 来源： 公司公告 ， 西南证券 整理 表 2： 各企业近期新增高端产能情况 公司名 时间 新增高端产能情况 青岛啤酒 2020 平度智慧产业示范园 100 万千升啤酒扩建 青岛啤酒厂智能制造示范工厂扩建升级 华润啤酒 2020 运城新增 6 万听 /小时的罐装啤酒生产线 2021 成都投产 10 万吨听装和 2.3万吨高端产能 燕京啤酒 2019 新增 2万吨精酿啤酒生产线 玉林公司易拉罐生产线竣工投产 重庆啤酒 2020 宜宾新增 15 万吨高端听装生产线 大理新增 15 万吨高端听装生产线 2021 江苏新增 13 万吨高端啤酒生产线 数据来源：公司公告，中国国际啤酒网，搜狐网，西南证券整理 2.3 消费升级叠加成本驱动，高端转型空间广阔 人均收入 +城镇化率提升，消费升级助推行业高端化转型 。随着中国经济的飞速发展，城镇居民收入水平快速提升， 2021 年人均可支配收入达到 4.7 万元，近十年复合增速维持在10%左右；与此同时我国城镇化率从 2010 年 50%提升至 2020 年约 64%，城镇化率的稳步提升加速了中等收入群体的崛起。消费升级大趋势形成，一方面催生消费者对于高品质啤酒的需求，另一方面为行业实现高端化转型奠定了坚实的市场基础。 024681012141618202015 2016 2017 2018 2019 2020青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 百威亚太 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80%1%2%3%4%5%6%7%8%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020折旧 摊销 占比 总资产 周 转 率 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 图 15： 城镇居民人均可支配收入不断增加 图 16： 2010年来我国城镇化率不断提升 数据 来源： 国家统计局， 西南证券 整理 数据 来源： 国家统计局 ， 西南证券 整理 原材料占成本比重大，出现第三次行业性提价 。啤酒原材料成本中包装物占比接近 50%，大麦与大米占比接近 23%，二者合计在直接成本中占比超过 70%，因此啤酒对上游原材料价格波动十分敏感。第一次行业性提价主要受 2016-2017 年政府供给侧改革影响，大量小型包材供应商关停致使原料价格上行；第二次提价则主要是自 2018 年起受全球大麦减产以及我国对澳麦“双反”政策影响，进口大麦价格飙升所致。随着新冠疫情的持续反复， 2021年主要原材料价格呈现持续上行趋势，成本压力下 出现 第三次行业性提价。 图 17： 大麦进口价格（美元 /吨） 图 18： 玻璃价格指数（点） 数据 来源： 海关总署， 西南证券 整理 数据 来源： 中国玻璃信息网， 西南证券 整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇居民人均可支配收入（元） YoY（ 右轴） 40%45%50%55%60%65%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210501001502002503003502015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/0202004006008001,0001,2001,4001,6001,800 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 图 19： 瓦楞纸价格（元 /吨） 图 20： 铝材价格指数（点） 数据 来源： 国家统计局， 西南证券 整理 数据 来源： 工商业联合会 ， 西南证券 整理 表 3： 主要啤酒企业 近年 提价情况 公司名 时间 提价情况 青岛啤酒 2018 年内三次产品提价，平均幅度小于 5% 2019 高端产品提价约 6%-9% 2020 山东地区崂山和经典提价 10% 2021 山东地区纯生提价 5%， 1903 听装提价 9%，白啤听装上调 13% 华润啤酒 2018 雪花纯生，勇闯天涯 9 款产品进店价提高 2-10 元 /件 2021 终端价提升 1元，出厂价提升 4元，涨幅约 10% 燕京啤酒 2017 460ml 本生啤酒终端进货价顺涨 3元 /箱，单瓶零售价顺涨 1元 /瓶 2018 低端产品提价 5% 百威亚太 2018 500ml 百威批价从 57 元 /件提到 85 元 /件 哈尔滨啤酒提价 8% 2020 百威系列提价 5% 2021 核心 +产品系列提价 3%-10% 重庆啤酒 2018 平均提价幅度 3% 2021 疆 内 乌苏出厂价提升 10% 数据来源：公司公告，中国国际啤酒网，西南证券整理 高端占比显著提升，吨价上行趋势明确 。在客观上消费升级与成本压力和主观上酒企主动开启高端化转型等因素驱使下，行业高端化转型态势良好。收入结构方面，高端产品收入占比从 2013 年 17%提升至 2020 年 37%，低端产品收入占比则大幅下降，自 2013 年 56%下滑至 2020 年约 30%；销量结构方面，低端销量占比从 2013 年 82%下降至 2020 年 67%，与此同时高端啤酒销量占比从 2013 年 5%提升至 2020 年 12%。高端产品占比持续提升拉动整体吨价上行，近五年行业吨价 CAGR 保持在约 3%， 2020 年 啤酒 五大 集团吨价区间为2800-4300 元，其中行业平均 吨价约为 3400 元 ，距离百威亚太平均 4700 元吨价仍有 40%以上提升空间。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00080.090.0100.0110.0120.0130.0140.02012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/08 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 9 图 21： 行业各档次啤酒收入结构变化 图 22： 行业各档次啤酒销量结构变化 数据 来源： 欧睿， 西南证券 整理 数据 来源： 欧睿， 西南证券 整理 图 23： 国际啤酒吨价（元 /吨） 图 24： 国内啤酒吨价（元 /吨） 数据 来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据 来源： 公司公告， 西南证券 整理 3 品牌、产品、渠道 三位一体 ，决胜高端势不可挡 3.1 收购喜力完善品牌矩阵，品牌营销全面开花 3.1.1 把酒千里北国雪，催开神州万户花 1993 年沈阳华润雪花啤酒有限公司举行合资签字仪式，华润集团正式进军中国啤酒行业。短短二十年间，华润啤酒从偏安东北一隅的一家小厂，在百舸争流的中国啤酒江湖中一路披荆斩棘，发展为中国第一、全球第五的啤酒酿造企业，这在世界啤酒史上也是绝无仅有的传奇历史。我们尝试对华润啤酒的自创立以来的发展历史进行复盘 ，分析其快速称雄行业的核心原因，阐明公司在历经风雨后的竞争优势。 56% 53% 47% 43% 39% 36% 34% 32% 27% 28% 28% 29% 29% 30% 31% 31% 17% 20% 25% 28% 32% 35% 36% 37% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020低端 中端 高端 5% 5% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 14% 14% 15% 18% 20% 21% 20% 21% 82% 80% 78% 74% 71% 69% 68% 67% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高端 中端 低端 0100020003000400050006000700080009000100001000150020002500300035004000450050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020青岛啤酒 重庆啤酒 华润啤酒 燕京啤酒 公司深度报告 / 华润啤酒（ 0291.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 10 图 25： 1993-2021 年华润啤酒产量（万吨）及发展阶段 数据来源 ：公司公告，中国知网， 西南证券 整理 扩张兼并，势不可挡 （ 1993-2005） 90 年代初整个啤酒行业呈现百花齐放的态势，各省均有自己本土的强势地产啤酒品牌，行业整体处于供不应求的火爆时期。其中青岛啤酒作为率先开启全国扩张的酒企，在 1996年至 2002 年间收购了共 48 家酒厂，完成了从区域强势品牌向全国化啤酒品牌的转变。华润雪花啤酒则稳扎稳打，依靠着央企的雄厚资本优势与行之有效的并购策略，在 1995-2005 年间收购了 44 家啤酒工厂，同样完成了从东北一隅到全国开花的转型。 对比两大啤酒龙头早期的扩张历史，青啤的扩张并购集中在 5 年以内，尽管其全国化布局的速度傲视行业，但随之而来的是对于部分老旧 产能的吸收不当致使整体产能利用率低下，成本费用上升明显等副作用。华润雪花扩张步伐更为稳健，并且对于本 地 啤酒 品牌 的渗透替换更为坚决，一方面帮助公司快速融合兼并产能，提升整体运营效率，另一方面助推雪花成为全国性品牌，销量
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