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策略研究 | 证券研究报告 专题 2022 年 5 月 8 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略 : 策略研究 Table_Analyser 证券分析师： 王君 (8610)66229061 证券投资咨询业务证书编号： S1300519060003 证券分析师： 徐沛东 (8621)20328702 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020001 证券分析师： 郭晓希 (8610)66229019 证券投资咨询业务证书编号： S1300521110001 策略周报 通胀交易退潮 ， 静待 A股 U型反转 Table_Summary 市场对估值挤压告一段落， A股有望逐步企稳回温 通胀交易退潮，市场对估值挤压也告一段落，静待 A股 U型反转 。 A股年内下降最快的阶段很可能过去，当前处于磨 底阶段。盈利方面，考虑到全 A 收入增速与名义 GDP 的强相关性，预计二季度 A 股企业盈利仍随 GDP 节奏探底，但在二季度低点后，下半年全 A 盈利有望在稳增长和毛利修复下逐季回升，实现正增长。估值方面，前期压制市场的因素已经计价或趋于缓和，市场存在修复的空间 。 行业上均衡配臵，关注三个投资方向。 一、从低估值到稳定增长 。就二季度而言，在企业盈利探底下，以必须消费为代表的稳定增长有可能会出现业绩确定性溢价； 二、以互联网平台和地产为代表的政策稳预期，困境反转的 方向 ； 三、风险偏好回升，估值修复，存在超跌反弹空间的硬科技赛道 。 估 值调整相对充分， A 股有望逐步企稳回温 。疫情以来， A 股已经经历了一轮完整的周期轮动。今年开年以来， A 股在海外紧缩等因素的催化下经历了剧烈杀估值过程，十分符合衰退前期 A 股典型特征。这一阶段，寻求较低的绝对估值成为市场相对收益的 主要来源 。当前 A股估值调整已经相对充分：以上证指数为例，当前绝对估值已基本处于 2020年 3 月疫情冲击低点水平，与之相同的还有 2018 年 11 月、 2019 年 3月；相对估值方面，当前已经处于 2020 年 5 月水平，距离疫情冲击的低点仅有 5%。当前市场已经计价较多的悲观预期，往后看，随着内外压制因素的 逐步缓和，悲观预期有望得到修正，市场冲击最大的时点已经过去，后续将会逐步进入筑底企稳回升阶段。而类比历史同期阶段（以 2012 年为例），杀估值行情后，市场盈利预期滞后回调，市场进入筑底企稳阶段，而业绩确定性将成为这一阶段市场焦点。 行业配臵建议：逐渐均衡 。 年初迄今行业涨跌幅与分析师盈利下调幅度呈现明显线性关系，但从幅度上来看，股价跌幅明显大于盈利下调幅度，显示出年初迄今估值端与业绩端的双杀现象较为明显。全 A盈利仍处于下行周期，在全年 GDP 目标 5.5%的假设下，全 A 非金融盈利才有望实现正增长，但目前所有行业剔除 银行非银盈利预期 22E 高达46%，显示分析师盈利预期层面仍有较大下修空间，尽管市场已经对盈利下行有所计价。从基金净值散点图来看，显示出四月市场加速下跌阶段，投资者有加速调仓寻求均衡的趋势，尽管如此基金一季报反映整体基金调仓行为显得较为克制，背后反映的是投资者对成长远端业绩空间确定性和潜在下半年边际改善的坚守。年初迄今对成长行业的两点不利压制因素尚未解除，但下半年边际有望逐渐缓解，边际改善与潜在回报更高。回顾此前历史上的四轮稳增长区间，稳增长行情通常发生在全 A盈利与经济指数转向上行的拐点前后，本轮稳增长行情更加典型的发生在盈利预期和经济指数上行拐点之前，后续经济指数和Q2 盈利拐点出现，即搭台完成后，相对收益明显负相关的成长相对稳增长低估值指数或重新占优。 G 端国产软硬件替代首关注数据安全领域 。目前 国内正在发力发展数字经济，希望利用数据潜力实现高质量发展完成产业高级化转型，并大力投资建设相关数字基建工程如“东数西算”。 IDC 认为中国将于 2025年拥有全球三分之一的数据，因此中国面临了要在保护大数据的同时不影响创新的挑战。因而在数字经济对社会大变革的同时，最重要的产业基石就是数据安全。在十四五数字经济发展规划中 ， 重点提出了建设数据安全治理体系，完善行业数据安全管理政策的要求。从现在来看， 2021 年是我国数据安全的政策元年，而今年则是数据安全合规建设全面启动的第一年。随着东数西算工程的推进，数据流通环节和数据量将会显著增加，并且将大幅带动数据安全的相关需求。因此数据安全领域是当下国产软硬件替代的重中之重。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 。 2022年 5月 8日 策略周报 2 目录 市场热点思考 . 4 大势与风格 . 5 中观与行业景气 . 7 一周市场总览、组合表现及热点追踪 . 14 风险提示 . 18 2022年 5月 8日 策略周报 3 图表 目录 图表 1. CRB指数同比涨幅持续回落 . 4 图表 2. 中国货币政策和条件指数进入宽松区间 . 4 图表 3. 今年以来 A股经历剧烈杀估值过程 . 5 图表 4. 2022年以来表现较优的行业均体现为绝对估值偏低 . 5 图表 5. 当前上证指数绝对及相对估值水平 . 6 图表 6. 杀估值阶段，低估值风格优势明显 . 6 图表 7. 筑底企稳阶段，业绩确定性优势逐步显现 . 6 图表 8. 一级行业周涨跌幅 . 7 图表 9. 21年初迄今大类行业相对全 A走势 . 7 图表 10. 近期行业下跌与反弹分布 . 7 图表 11. 大类行业及一级行业成交额占比变动 . 8 图表 12. 年初迄今分析师盈利下调幅度与涨跌幅呈线性关系 . 9 图表 13. 当前各行业分析师 22E盈利预测下修尚不充分 . 10 图表 14. 21年 12月迄今 8个高波临近交易日普通股票型基金净值变动散点图 . 11 图表 15. 成长 /价值相对盈利增速 . 12 图表 16. 大 小盘盈利走势 . 12 图表 17. 稳增长行情通常发生在盈利与经济拐点前后 . 12 图表 18. CME联邦基金利率期货显示的加息概率（ 5月 8日） . 13 图表 19. 本周全 A相对回报与上周环比好转 . 14 图表 20. 成交活跃度小幅回升 . 14 图表 21. 环比上周风格因子不变 . 14 图表 22. 一周行业资金流向情况，家电、电力设备、石油石化排名靠前 . 15 图表 23. 一周主题红黑榜，防疫、自主可控相关主题涨幅领跑，航司、白酒、券商主题跌幅较大 . 15 图表 24. 中银年度核心组合、月度金股连续组合本周走势情况 . 15 图表 25. 本周全 A相对回报与上周环比好转 . 17 图表 26. 国产软硬件、数据安全明星公司估值情况 . 17 2022年 5月 8日 策略周报 4 市场热点思考 从交易通胀到交易衰退 。全球通胀领先指标大宗商品 CRB 指数同 比加速回落，当前从 21 年高点累计下滑近 40 个百分点，预示全球通胀压力缓解。美国一季度 GDP低于预期，最新制造业 PMI 从 21年 4月高位累计下滑近 10个百分点，消费者信心低迷，结合 5月美联储议息会议紧缩低于预期。从宏观层面，交易衰退取代交易通胀的可能性在上升。 图表 1. CRB指数同比涨幅持续回落 图表 2. 中国货币政策和条件指数进入宽松区间 - 3 0- 2 0- 1 001020304050602 0 2 0 - 0 1 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 - 0 4 2 0 2 1 - 0 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 7 - 0 4 2 0 2 2 - 0 1 - 0 4(% ) 资料来源：万得，中银证券 资料来源： 万得 ，中银证券 中国经济夯实底部，流动性进入宽松区间 。虽然受到疫情扰动，但中国经济韧性较强，软指标经济意外指数仍然保持向上修复的趋势。从库存短周期视角看，工业产成品库存同比仍在高位，并没有伴随企业利润回落而下滑，疫情对供应链的扰动导致企业加大备货可能是背后的原因。中国货币政策和条件指数进入宽松区间，这与 2018 年底和 2019 年初情形类似。人民币汇率释放前期升值压力，美元指数在经济衰退下难以强势，未来人民币汇率双向波动是主流。 静待 A 股 U型反转。随着通胀交易退潮，市场对估值挤压也告一段落， A 股年内下降最快的阶段很可能过去，当前处于磨底阶段 。盈利方面，考虑到全 A 收入增速与名义 GDP 的强相关性，预计二季度 A股企业 盈利仍随 GDP节奏探底，但在二季度低点后，下半年全 A盈利有望在稳增长和毛利修复下逐季回升，实现正增长。估值方面，前期压制市场的因素已经计价或趋于缓和，市场存在修复的空间。 行业上均衡配臵 ，关注三个投资方向。 一、从低估值到稳定增长 。就二季度而言，在企业盈利探底下，以必须消费为代表的稳定增长有可能会出现业绩确定性溢价； 二、以互联网平台和地产为代表的政策稳预期，困境反转的方向 ；三、 风险偏好回升，估值修复，存在超跌反弹空间的硬科技赛道 。 2022年 5月 8日 策略周报 5 大势与风格 近期市场 V 型震荡， 4 月下旬压制市场的因素主要有以下几点：一方 面， 4 月以来国内需求预期转弱， LRP 利率维持不变，近期内需相关板块出现明显走弱；此外，人民币汇率的加速贬值使得 A 股市场风险偏好急剧走弱，几度出现较大跌幅；与此同时，部分代表性公司业绩不及预期引发市场对于新能源产业链业绩暴雷担忧， “宁组合 ”走弱拖累创业板表现。而 4 月末以来，此前压制市场的因素出现了一定程度的边际缓和：一方面，随着中央财经委、政治局会议的召开，稳增长诉求明确，市场信心出现明显修复；另一方面，联储 5 月加息落地以及对于后续加息缩表路径的清晰沟通也打消了市场对于未来过快紧缩的担忧。 疫情以来， A 股已经 经历了一轮完整的周期轮动 。 2020 年 Q2-Q3 国内处于复苏前期，流动性环境持续宽松，基本面也处于疫情冲击后快速回升的阶段，这一阶段 A 股估值正贡献主导，正收益显著；2020 年 Q4-2021Q3，国内基本面持续上行，但流动性环境不再像此前宽松，这一阶段 A 股由盈利正贡献主导； 2021 年 Q4 以后，随着基本面预期的边际转弱，国内明显进入衰退前期，这一阶段的 A股在估值负贡献的拖累下出现大幅下跌。尤其今年开年以来， A 股在海外紧缩等因素的催化下经历了剧烈杀估值过程，十分符合衰退前期 A 股典型特征。这一阶段，寻求较低的绝对估值 成为市场相对收益的 主要来源 。 估值调整相对充分， A 股有望逐步企稳回温 。当前 A 股估值调整已经相对充分：以上证指数为例，当前绝对估值已基本处于 2020年 3月疫情冲击低点水平，与之相同的还有 2018年 11月、 2019年 3月；相对估值方面，当前已经处于 2020 年 5 月水平，距离疫情冲击的低点仅有 5%。当前市场已经计价较多的悲观预期，往后看，随着内外压制因素的逐步缓和，悲观预期有望得到修正，市场冲击最大的时点已经过去，后续将会逐步进入筑底企稳回升阶段。而类比历史同期阶段（以 2012 年为例），杀估值行情后，市场盈利预期滞 后回调，市场进入筑底企稳阶段，而业绩确定性将成为这一阶段市场焦点。 图表 3. 今年以来 A股经历剧烈杀估值过程 图表 4. 2022年以来表现较优的行业均体现为绝对估值偏低 - 20 %- 15 %- 10 %- 5%0%5%10%15%20%- 20 %- 10 %0%10%20%30%40%2 0 2 0 Q 2 - Q 3 2 0 2 0 Q 4 - 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 4 今年以来估值贡献 盈利贡献 涨跌幅（右） -5515253545556575( 4 0)( 3 0)( 2 0)( 1 0)01020煤炭房地产银行建筑装饰交通运输石油石化农林牧渔商贸零售美容护理食品饮料钢铁建筑材料社会服务纺织服饰有色金属公用事业家用电器非银金融基础化工通信医药生物环保轻工制造汽车传媒机械设备电力设备计算机国防军工电子2022 年以来涨跌幅 P E ( T T M, 右轴 )(亿元 ) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 5月 8日 策略周报 6 图表 5. 当前上证指数绝对及相对估值水平 10121416182022240%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022估值分位 当前分位 PE （ T T M ) 当前估值水平(倍 ) 资料来源：万得 ,中银证券 图表 6. 杀估值阶段，低估值风格优势明显 图表 7. 筑底企稳阶段，业绩确定性优势逐步显现 ( 25 )( 20 )( 15 )( 10 )( 5)0低市盈率 大盘 绩优股 小盘 高市盈率 亏损股2011 年 Q4(%) ( 18 )( 16 )( 14)( 12 )( 10 )( 8)( 6)( 4)( 2)0绩优股 小盘 大盘 高市盈率 亏损股 低市盈率2012 年 5 - 9 月(%) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 (倍 ) 2022年 5月 8日 策略周报 7 中观与行业景气 近 两周（ 4月 25日 -5月 6日）各行业整体在权益市场转暖背景下走出 V型，系统性下跌后不同行业修复力度有所不同，从下跌与上涨分布来看，整体呈现出超跌反弹特征。 近两周高景气成长行业相对收益企稳反弹，低估值稳增长行业相对收益走平。成交额占比方面，周期资源中除石油石化外整体回落，消费中家电，医药近两周提升幅度较大，前期市场下跌中兼具防守特征的农林牧渔近两周回落明显，硬科技成长中财报有明显改善的军工明显反弹。 图表 8. 一级行业周涨跌幅 图表 9. 21年初迄今大类行业相对全 A走势 2 2210- 1 - 1 - 1 - 1- 2- 2 - 3 - 3 - 3- 4 - 4 - 4 - 4 - 4 - 4- 5 - 6 - 6- 6 - 6- 7 - 7 - 7 - 8- 8- 10-8-6-4-2024国防军工家电建筑石油石化建材医药电新汽车基础化工食品饮料计算机机械通信电力公用煤炭有色金属商贸零售交通运输传媒电子综合轻工制造银行钢铁房地产农林牧渔纺织服装消费者服务综合金融非银(% ) - 15%- 10 %- 5%0%5%10%15%20%21/1/ 21/3/ 21/5/ 21/7/ 21/9/ 21/11/ 22/1/ 22/3/高景气成长行业 低估值稳增长行业 资料来源：万 得，中银证券 资料来源：万得，中银证券；注 :以电子 /电新 /军工三个行业等权拟合高景气指数 ,以建筑 /交运 /家电 /地产 /银行等 6个行业等权拟合稳增长指数 图表 10. 近期行业下跌与反弹分布 石油石化 , 9 , - 12煤炭 , 7 , - 16有色金属 , 9 , - 19电力公用 , 4 , - 8钢铁 , 3 , - 17基础化工 , 10 , - 17建筑 , 5 , - 9建材 , 5 , - 10轻工制造 , 5 , - 13机械 , 9 , - 16电新 , 9 , - 17国防军工 , 17 , - 18汽车 , 9 , - 13商贸零售 , 5 , - 12消费者服务 , - 4 , - 7家电 , 10 , - 7纺织服装 , 5 , - 9医药 , 5 , - 10食品饮料 , 1 , - 4农林牧渔 , 1 , - 15银行 , - 1 , - 4非银 , 0 , - 9房地产 , - 1 , - 11交通运输 , 3 , - 9电子 , 6 , - 15通信 , 5 , - 12计算机 , 9 , - 16传媒 , 5 , - 15- 2 0- 1 8- 1 6- 1 4- 1 2- 1 0-8-6-4-20-5 0 5 10 15 200420-0426下跌幅度（%）0 4 2 7 - 0 5 0 6 反弹幅度（ % ）石油石化 , 9 , - 20煤炭 , 7 , - 7有色金属 , 9 , - 31电力公用 , 4 , - 19钢铁 , 3 , - 22基础化工 , 10 , - 26建筑 , 5 , - 12建材 , 5 , - 17轻工制造 , 5 , - 24机械 , 9 , - 29电新 , 9 , - 31国防军工 , 17 , - 32汽车 , 9 , - 25商贸零售 , 5 , - 15消费者服务 , - 4 , - 15家电 , 10 , - 19纺织服装 , 5 , - 17医药 , 5 , - 17食品饮料 , 1 , - 11农林牧渔 , 1 , - 14银行 , - 1 , - 7非银 , 0 , - 17房地产 , - 1 , - 6交通运输 , 3 , - 14电子 , 6 , - 32通信 , 5 , - 28计算机 , 9 , - 31传媒 , 5 , - 24- 3 5- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-50-5 0 5 10 15 200303-0426下跌幅度（%）0 4 2 7 - 0 5 0 6 反弹幅度（ % ） 资料来源： 万得，中银证券 2022年 5月 8日 策略周报 8 图表 11. 大类行业及一级行业成交额占比变动 周变动2 周变动12 月迄今变动7/308/68/138/208/279/39/109/179/249/3010/810/1510/2210/2911/511/1211/1911/2612/312/1012/1712/2412/311/71/141/211/282/112/182/253/43/113/183/254/14/84/154/224/295/6成交额占比 （ % ）周期资源 -2 % -1 0% 5% 20 19 22 22 25 26 26 30 27 23 21 21 24 22 19 19 18 19 19 18 17 16 16 15 17 14 16 18 19 20 22 20 17 16 16 17 19 18 17 16金融地产稳定 -3 % 2% 46% 11 10 11 15 13 16 18 16 18 18 18 16 14 14 12 13 11 11 12 16 15 16 14 15 15 15 15 18 17 15 15 15 17 17 20 24 23 20 21 21下游消费 4% -2 % 15% 19 19 17 17 15 14 14 14 16 19 22 21 18 17 18 16 17 16 17 18 17 19 23 24 26 24 22 21 20 19 21 22 26 27 28 24 26 27 25 26科技成长 0% 2% -2 7% 9 9 8 8 7 7 8 7 7 7 8 8 8 8 9 11 12 11 10 10 13 13 12 14 12 18 16 14 15 15 12 11 12 11 11 11 9 9 9 9中游成长 2% 6% -2 1% 39 40 40 35 37 34 31 30 30 30 30 32 33 37 39 39 40 40 39 35 33 32 31 28 27 25 28 26 25 27 27 27 25 24 21 21 20 23 24 24煤炭 -7 % -2 7% 23% 1 1 2 2 2 2 2 3 3 2 2 2 3 2 1 1 1 1 1 1 2 2 2 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 2 2基础化工 -1 % -1 1% 5% 8 8 9 9 10 10 10 13 12 10 9 9 11 11 9 9 9 8 9 8 7 7 7 7 7 6 7 7 8 9 9 8 8 8 8 8 9 8 7 7钢铁 -9 % -2 8% 4% 2 2 2 2 2 3 3 3 3 2 2 2 2 2 1 2 1 2 2 2 2 1 1 2 2 2 1 2 2 2 2 2 1 1 1 2 2 2 1 1有色金属 -4 % 5% -6 % 8 8 8 8 9 9 9 10 7 7 6 7 8 7 6 6 6 7 6 6 5 5 5 4 5 4 5 6 7 7 7 7 5 5 4 4 5 4 5 5石油石化 20% 19% 26% 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1电力公用事业 1% 13% -2 4% 1 1 2 2 2 3 3 3 6 6 6 4 4 4 3 3 3 3 3 3 4 4 4 3 2 2 2 2 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 3 3建筑 3% 43% 110% 1 1 1 2 2 2 3 2 2 2 2 2 1 2 1 1 1 1 2 2 2 3 2 3 2 3 3 4 4 4 3 3 3 4 3 5 5 3 4 4建材 -3 % 10% 17% 1 2 1 2 2 2 2 2 2 2 1 2 2 2 1 2 1 1 2 2 2 2 1 2 2 1 1 2 2 2 1 1 1 2 2 2 2 1 2 2交通运输 13% -2 % 79% 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 2 1 2 2 2 2 1 2 2 2 1 2 2 2 2 2 2 4 3 3 3银行 -2 1% -1 8% 69% 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 1 2 1 1 1 1 2 1 1 1 2 2 2 2 3 2 2 2 2 2 2 2 3 2 3 3 2非银行金融 -2 8% -1 5% -5 % 3 2 3 5 4 5 5 4 3 3 4 3 3 3 2 3 2 2 2 4 3 3 2 3 2 3 3 3 2 2 2 2 3 2 2 3 3 3 3 2房地产 12% -6 % 175% 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 1 2 2 2 1 2 1 1 1 2 1 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 4 6 7 6 5 4 4家电 21% 66% 6% 1. 3 1. 3 1. 3 1. 2 1. 0 1. 1 1. 0 1. 1 1. 0 1. 1 1. 4 1. 1 1. 4 1. 4 1. 1 1. 3 1. 3 1. 1 1. 0 1. 5 1. 1 1. 1 1. 4 1. 6 1. 3 1. 2 1. 3 1. 1 1. 0 0. 9 1. 0 1. 1 1. 0 0. 9 0. 9 0. 9 1. 0 0. 9 1. 3 1. 5商贸零售 20% -2 % 128% 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2消费者服务 -1 0% -2 7% 66% 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 2 1 1 1轻工制造 -4 % -1 2% -3 4% 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1食品饮料 -8 % -2 % 6% 5 4 4 4 4 3 3 3 4 6 6 6 5 4 5 3 4 4 4 6 5 4 5 4 4 4 4 4 3 3 3 4 4 3 4 3 5 5 5 5医药 11% 14% 12% 8 9 7 7 7 5 5 6 6 6 8 8 6 6 6 6 7 6 8 6 6 8 11 12 14 13 10 9 9 9 10 11 15 16 16 13 12 11 11 12农林牧渔 -8 % -4 9% 18% 1 2 2 1 1 1 1 1 2 2 3 3 3 2 3 2 2 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 4 2 2纺织服装 -3 % 18% 88% 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1计算机 2% 8% -1 2% 5 6 5 5 4 4 5 4 4 5 5 4 5 4 4 5 5 5 6 5 6 6 6 6 6 10 9 8 8 9 7 7 7 6 5 5 5 5 5 5传媒 0% -9 % -4 7% 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 4 4 3 2 3 5 5 4 6 4 5 4 4 4 3 2 2 2 3 3 4 3 3 2 2通信 -4 % 7% -2 7% 2 3 2 2 2 1 2 1 1 1 1 2 1 2 2 2 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 2 2 3 3 2 2 2 1 2 2电子 0% 9% -1 6% 15 13 11 10 10 8 8 7 7 7 8 8 8 10 11 12 11 13 11 11 9 9 8 8 7 7 8 7 7 8 7 7 7 6 6 6 6 6 7 7国防军工 23% 41% -2 1% 4 4 4 4 4 3 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 4 3 3 3 3 2 3 3 2 2 2 2 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2电新 -1 % 7% -2 6% 11 12 13 12 12 12 11 12 13 13 12 12 12 15 15 12 14 13 13 11 11 11 11 9 8 7 9 9 8 9 9 10 9 8 7 6 6 7 8 8汽车 9% -8 % -1 0% 4 5 4 4 4 3 3 3 2 3 3 4 4 4 4 4 5 5 5 5 4 5 4 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 3 3机械 -3 % -3 % -2 8% 5 7 7 6 8 7 6 6 6 5 5 5 6 6 6 7 7 7 7 6 6 5 6 6 5 5 5 5 5 5 6 5 5 5 4 4 4 4 4 4 资料来源： 万得，中银证券 从分析师盈利预期变动视角来看，剔除预期和周期反转先行的地产、农林牧渔等行业， 年初迄今行业涨跌幅与分析师盈利下调幅度呈现明显线性关系 ，但从幅度上来看， 股价跌幅明显大于盈利下调幅度，显示出年初迄今估值端与业 绩端的双杀现象较为明显 ，而盈利预期上调明显的煤炭、建筑，银行仍然获得了较为明显的正反馈。这与我们在政策底与多头思维用结构升级化解通胀压力两篇周报中所统计的观点相同，对大部分行业来说行业预测 g 动态排名与行业指数区间涨跌幅存在趋势性的同向关系，排名上升或不变的行业其行业当年相对全 A 收益率占优的频次明显高于排名调降行业。 2022年 5月 8日 策略周报 9 图表 12. 年初迄今分析师盈利下调幅度与涨跌幅呈线性关系 电新国防军工 电子通信计算机传媒银行非银建材房地产家电建筑电力石油石化煤炭有色金属钢铁基础化工汽车机械轻工制造商贸零售消费者服务纺织服装医药食品饮料农林牧渔交通运输- 3 6 %- 2 6 %- 1 6 %- 6 %4%14%24%- 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 10% 20%同期行业涨跌幅年初 - 2 0 2 2 0 4 3 0 分析师 22E 盈利预期变动 资料来源：万得，中银证券 年初迄今详细的盈利预测变动来看，进入 2 月上市公司陆续发布快报预告后，大部分行业盈利预测即开 始向下修正，除电新、银行、煤炭 /有色 /基础化工，其他大部分行业预期业绩增速全部下调。 4月 30 日年报及一季报发布后，盈利预测再次修正， 22E 上调的行业为电新（ 1Pct）、银行（ 1 Pct）、煤炭 /有色 /基础化工 (7/5/11 Pct)，纺服 (10 Pct)、医药 (24 Pct)，交运 (24 Pct)。 从 21 年年报及 22 一季报财务数据可清晰观察全 A 盈利仍处于下行周期，疫情对经济产生一定扰动，也加剧了二季度整体及行业的盈利探底力度，此前我们预测在全年 GDP 目标 5.5%的假设下，全年全 A 非金融盈利才有望实现正增长 ，但从目前各行业盈利预期增速来看，所有行业剔除银行非银， 22E 业绩预期增速高达 46%，显示分析师盈利预期层面仍有较大下修空间，从盈利预测的线性外推特征来看，盈利下修过程或持续到中报之后。在当前盈利下修尚不充分的背景下，尽管市场已经对盈利下行有所计价，因此相对盈利增速优势与估值已压缩的幅度是下一阶段需着重考虑的重点。 2022年 5月 8日 策略周报 10 图表 13. 当前各行业分析师 22E盈利预测下修尚不充分 22 E 分析师盈利预测 （ 亿 ）一级行业20 A 业绩（ 亿 ）21 A 业绩（ 亿 ）22 Q 1 业绩 （ 亿 ）12-311-71-141-211-282-112-182-253-43-113-183-254-14-84-154-224-295-6（ 亿 ） （ 亿 ）业绩 （ 亿 ）电新 917 1 , 2 6 4 409 2 , 0 5 0 2 , 0 5 8 2 , 0 6 5 2 , 0 6 9 2 , 0 7 8 2 , 0 6 9 2 , 0 6 4 2 , 0 5 7 2 , 0 4 6 2 , 0 6 0 2 , 0 6 8 2 , 0 7 2 2 , 0 8 7 2 , 1 2 7 2 , 1 3 9 2 , 1 3 1 2 , 2 1 0 2 , 2 2 8国防军工 247 276 69 467 471 471 471 472 468 465 438 417 417 418 416 410 407 401 407 403 406电子 1007 1 , 7 8 3 331 2 , 5 7 0 2 , 5 7 8 2 , 5 8 6 2 , 5 8 7 2 , 5 7 6 2 , 5 7 0 2 , 5 7 0 2 , 5 3 4 2 , 5 1 4 2 , 5 1 1 2 , 5 0 8 2 , 4 4 3 2 , 4 5 1 2 , 4 0 9 2 , 3 9 4 2 , 3 8 1 2 , 3 2 1 2 , 3 1 0通信 326 558 194 992 993 992 998 998 996 995 992 979 985 988 979 971 970 970 971 954 2 , 0 2 0计算机 227 404 21 847 837 836 841 841 840 838 816 805 801 803 797 796 792 791 775 738 614传媒 28 343 88 552 551 563 602 599 566 564 545 531 527 525 525 538 537 528 511 488 483银行 16840 1 9 , 1 7 2 5 , 6 2 1 2 0 , 4 2 3 2 0 , 4 2 8 2 0 , 4 5 2 2 0 , 4 6 6 2 0 , 4 6 9 2 0 , 4 8 4 2 0 , 4 8 2 2 0 , 4 8 8 2 0 , 5 0 4 2 0 , 4 4 8 2 0 , 4 4 9 2 0 , 4 4 7 2 0 , 6 8 8 2 0 , 7 6 0 2 0 , 7 6 8 2 0 , 7 7 4 2 0 , 7 5 5 2 0 , 8 7 1非银 4027 4 , 3 4 0 774 5 , 1 6 8 5 , 1 7 1 5 , 1 8 2 5 , 1 8 8 5 , 1 6 9 5 , 1 7 0 5 , 1 5 5 5 , 1 3 2 4 , 9 6 6 5 , 0 4 9 5 , 0 2 2 4 , 8 3 5 4 , 8 1 8 4 , 7 6 6 4 , 7 7 3 4 , 8 4 7 4 , 6 5 6 4 , 6 3 3建材 739 937 128 1 , 1 2 0 1 , 1 1 7 1 , 1 2 0 1 , 1 1 9 1 , 1 1 5 1 , 1 1 2 1 , 1 4 5 1 , 1 6 5 1 , 1 6 6 1 , 1 6 5 1 , 1 6 2 1 , 1 5 2 1 , 1 2 8 1 , 1 2 6 1 , 1 2 0 1 , 1 1 6 1 , 0 9 7 1 , 0 7 0房地产 1955 314 111 2 , 3 9 9 2 , 3 9 9 2 , 3 7 6 2 , 3 6 4 2 , 3 5 7 2 , 3 5 9 2 , 2 9 9 2 , 2 0 5 2 , 1 4 4 2 , 1 2 1 2 , 1 2 1 2 , 1 0 3 1 , 9 8 7 1 , 8 8 2 1 , 8 6 4 1 , 8 2 3 1 , 4 8 8 509家电 815 872 207 1 , 0 6 3 1 , 0 6 4 1 , 0 6 4 1 , 0 6 5 1 , 0 6 4 1 , 0 6 5 1 , 0 6 2 1 , 0 5 6 1 , 0 5 5 1 , 0 5 4 1 , 0 5 2 1 , 0 5 0 1 , 0 4 5 1 , 0 4 3 1 , 0 3 9 1 , 0 3 2 1 , 0 0 4 1 , 0 4 7建筑 1685 1 , 5 6 9 473 2 , 2 2 3 2 , 3 1 3 2 , 3 1 2 2 , 3 1 6 2 , 3 2 6 2 , 3 2 0 2 , 3 0 9 2 , 2 9 4 2 , 2 8 5 2 , 2 7 5 2 , 2 7 7 2 , 2 8 7 2 , 2 3 5 2 , 2 3 0 2 , 2 3 8 2 , 2 5 4 2 , 2 4 5 2 , 0 8 1电力 1223 555 248 1 , 4 9 5 1 , 5 1 3 1 , 5 1 6 1 , 5 3 0 1 , 5 3 5 1 , 5 3 3 1 , 5 4 4 1 , 4 8 9 1 , 3 9 6 1 , 3 9 6 1 , 3 9 0 1 , 3 8 1 1 , 3 8 4 1 , 3 8 6 1 , 3 8 0 1 , 3 9 7 1 , 4 1 5 1 , 3 1 8石油石化 888 2 , 2 0 1 778 2 , 6 9 6 2 , 6 9 7 2 , 6 8 5 2 , 6 8 4 2 , 6 8 0 2 , 6 7 8 2 , 6 7 8 2 , 6 5 7 2 , 6 2 9 2 , 6 2 7 2 , 6 3 2 2 , 6 2 1 2 , 6 3 9 2 , 6 3 9 2 , 6 5 0 2 , 6 6 6 2 , 6 1 5 2 , 6 0 4煤炭 919 1 , 6 0 6 596 1 , 7 7 3 1 , 7 7 6 1 , 7 7 9 1 , 7 9 8 1 , 7 9 8 1 , 8 0 1 1 , 8 0 3 1 , 8 7 1 1 , 8 8 8 1 , 9 0 5 1 , 9 1 0 1 , 9 2 4 1 , 9 7 6 2 , 0 2 6 1 , 9 8 0 2 , 0 2 4 2 , 1 4 8 2 , 1 8 8有色金属 419 1 , 1 2 2 434 1 , 4 8 9 1 , 4 9 2 1 , 5 0 1 1 , 5 1 0 1 , 5 5 3 1 , 5 7 9 1 , 5 8 7 1 , 5 8 5 1 , 5 6 9 1 , 5 9 6 1 , 6 0 7 1 , 6 7 2 1 , 7 0 8 1 , 7 2 2 1 , 7 3 1 1 , 7 3 3 1 , 7 5 8 1 , 8 4 1钢铁 637 1 , 2 4 7 225 1 , 5 2 7 1
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