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请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022 年 05 月 10 日 证券研究报告 公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 7.00 元 天健集团（ 000090） 房地产 目标价： 8.75 元（ 6 个月） 深圳旧改排头尖兵，建筑全产业链协同 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：王颖婷 执业证号： S1250515090004 电话： 023-67610701 邮箱： 联系人：池天惠 电话： 13003109597 邮箱： 联系人：刘洋 电话： 18019200867 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本 (亿股 ) 18.69 流通 A股 (亿股 ) 18.68 52周内股价区间 (元 ) 4.9-7.02 总市值 (亿元 ) 130.80 总资产 (亿元 ) 598.24 每股净资产 (元 ) 5.09 相关 研究 Table_Report Table_Summary 推荐逻辑： 1） 开发业务 销售 逆势同比增长 121%，积极推进城市更新项目，其中南岭村项目货值预计超 2000 亿，优质资源储备充足； 2） 基建转型 EPC 总包商，毛利率稳步提高； 3） 财务稳健，净负债率持续下降，现金短债比连续5 年大于 1， ROE水平持续提高至 16.3%。 业绩再创新高，盈利能力持续增强。 1）营 收利润创新高： 2021 年公司实现营收 233 亿元，同比增长 35.9%， 归母净利润 19.3 亿元，同比增长 30.1%。 2）ROE 水平持续提高： 公司近五年杠杆比率、净利率稳定，存货及应收账款周转率提高明显，带动 ROE 持续提高， 2021 年提升至 16.3%； 3）地产销售毛利率高于行业平均： 2021 年行业平均毛利率为 16.3%，公司综合开发毛利率为36%，远高于行业平均水平，地产业务毛利占比 73%。 聚焦深圳销售高增，旧改有望大幅扩充土储。 1）聚焦深圳销售逆势增长，结构持续优化： 2021 年公司 实现合同销售金额 158 亿，同 比增加 121%，实现收入 98 亿元，同比增加 42%，其中湾区城市收入贡献 76 亿元，占比高达78%，深圳创收 39 亿，占比 40%。公司打造“天骄”豪宅标杆，预计全年至少结算 31.8亿收入及近 19.7亿毛利润。 2）在手项目优质，南岭村项目潜在货值超 2000 亿 ：截至 2021 年末公司土地储备建筑面积 269 万方，未来营收增长确定性强。公司积极推进城市更新项目，其中南岭村项目建筑面积超 370 万方，货值预计超过 2000亿， 为公司未来业绩增长提供保障 。 转型 EPC 做强湾区建设，盈利能力持续提升。 2021 年公司实现 新签约合同金额 229 亿元 ， 同比增长 97%， 在手项目资源丰富。 EPC 模式在流程管控和降本增效上具有更大的优势，公司已形成技术、业务和品牌等优势。近年来公司中标多个 EPC项目， 2017-2022Q1 在建项目金额由 38 亿元增至 69 亿元，毛利率稳步提升至 7.4%，较 EPC特级资质公司仍有较大的提升空间，将带动公司业绩持续增厚。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速为 15.5%，考虑到公司营业收入稳健增长且财务稳健， 土地资源储备充足， 给予公司2022 年 7 倍 PE，对应目标价 8.75 元， 首次覆盖给予 “买 入”评级 。 风险提示： 项目 结算不及预期、政策调控风险等。 Table_MainProfit 指标 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 23269.33 29613.68 34055.84 38489.78 增长率 35.88% 27.26% 15.00% 13.02% 归属母公司净利润（百万元） 1933.36 2334.59 2680.62 2977.53 增长率 30.09% 20.75% 14.82% 11.08% 每股收益 EPS（元） 1.03 1.25 1.43 1.59 净资产收益率 ROE 15.22% 15.52% 15.08% 14.25% PE 6.6 5.5 4.8 4.3 PB 1.00 0.84 0.71 0.61 数据来源： Wind，西南证券 -24%-15%-6%3%12%21%21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/5天健集团 沪深 300 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 深系国资品牌，全产业链驱动发展 . 1 1.1 深圳国资品牌，建筑全产业链协同发展 . 1 1.2 营收利润创新高，运营能力持续加强 . 3 1.3 三道红线仅触及一条，短期偿债压力较小 . 5 2 地产开发：聚焦深圳销售高增，旧改扩充土储资源 . 6 2.1 聚焦深圳销售高增， 打造“天骄”豪宅标杆 . 6 2.2 深耕大湾区土储优质，南岭村旧改项目储备大量货值 . 9 3 城市建设：项目资源丰富 ，转型 EPC 提升盈利能力 .14 3.1 在手项目资源丰富，签约规模快速增长 .14 3.2 转型 EPC 提升效率，毛利率持续提升 .15 4 城市服务：培育利润新增长点，业务一体化协同 .18 5 盈利预测与估值 .19 5.1 盈利预测 .19 5.2 相对估值 .20 6 风险提示 .21 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司三大业务板块及旗下子公司 . 2 图 3：公司股权结构图（更新至 2022年 3 月 31 日） . 2 图 4：母 公司业务涵盖城市基础设施全产业链条 . 3 图 5： 2017-2021年公司营业收入持续增长 . 3 图 6： 2017-2021年公司归母净利润持续增长 . 3 图 7： 2021年城市建设业务营收占比 57%. 4 图 8： 2021年 地产开发业务毛利占比 73%. 4 图 9： 2017-2021典型房企整体利润率水平下滑明显 . 4 图 10： 2021年公司综合毛利率下降，净利率稳定 . 4 图 11： 2021年公司房地产销售毛利率下滑 10.1pp. 4 图 12： 2017-2021年公司总资产周转率明显提升 . 4 图 13： 2021年公司费用率有所上升 . 5 图 14： 2017-2021年公司存货和应收账款周转持续加速 . 5 图 15： 2021年公司 短期负债大幅下降 . 5 图 16： 2017-2021年公司经营性现金流回正 . 5 图 17： 2021年公司三道红线仅触及一条 . 6 图 18： 2017-2021年公司在手资金充足 . 6 图 19： 2021年地产合同销售金额同比增加 121% . 6 图 20： 2017-2021公司综合开发业务毛利率高于 35% . 6 图 21： 2017-2022Q1公司房地产收入深圳占比超 30% . 7 图 22： 2021年公司地产开发收入主要来源于深圳（亿元） . 7 图 23： 2020年公司天骄项目结转收入占比 67% . 7 图 24： 2021年公司天骄项目结转收入占比 39% . 7 图 25：天骄项目位于商业文化顶级地段，交通便利 . 8 图 26：天骄项目以山湖为邻，拥有顶级生态环境 . 8 图 27：天骄项目效果图，采用现代经典立面设计 . 9 图 28：配套 优质教育资源 . 9 图 29： 2021年深圳商品住宅市场均价低于 90000/平米 . 9 图 30：天骄项目二手房价高于周边项目 . 9 图 31： 2021年公 司在建、在售及储备等各类项目计容总建筑面积超过 269 万方 .10 图 32： 2022年公司计划项目建筑面积湾区占比大幅提高 .10 图 33： 2017-2022年公司持续拓展深圳周边湾区城市 .10 图 34： 2021年末公司深圳在建项目建面占比 30%（万方） .11 图 35： 2021公司深圳在建项目累计投资占比 62%（亿元） .11 图 36： 2021年公司深圳未结面积占比 12%（万方） .11 图 37：南岭村项目周边持续推出大规模城市更新项目 .12 图 38： 南岭村社区周边配套设施齐全 .13 图 39：南岭村项目区位优越 .13 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40：市政公司业务版图遍布深圳各区 .14 图 41：市政公司业务版图遍布深圳各区 .14 图 42： 2017-2021年公司在建项目合同金额稳定提高 .15 图 43： 2021年公司新签合同金额大幅提高 .15 图 44： 2017-2022Q1公司在建项目合同金额构成（亿元） .15 图 45： 2018-2022Q1公司新签项目合同金额构成（亿元） .15 图 46： EPC 模式更高效，经济性更强 .16 图 47：市政公司是市属唯一市政公用工程施工总承包特级企业 .17 图 48： 2017-2022Q1在建 EPC 项目规模持续扩张 .17 图 49： 2016-2021公司城市建设业务毛利率逐步提升 .17 图 50：城市服务业务内容 .18 图 51：棚改和代建服务业务布局 .18 图 52：公司城市服务遍布 34 个城市 .19 表 目 录 表 1： 2020年深圳项目平均毛利率 61%，其中天骄项目毛利率高达 62%. 8 表 2：截至 2022年 Q1 天骄项目结转情况及未来收入估计 .11 表 3： “十四五 ”规划城市更新相关内容 .12 表 4：南岭村社区附近 楼盘均价高于 4 万 .13 表 5：政府持续出台 EPC 模式规范和鼓励政策 .16 表 6：部分 EPC 特级资质公司毛利率水平 .17 表 7：分业务收入 及毛利率 .20 表 8：可比公司估值 .20 附表：财务预测与估值 .22 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 深 系国资品牌，全产业链驱动 发展 1.1 深圳国资品牌，建筑全产业链 协同发展 深圳市天健（集团）股份有限公司系深圳市国资控股上市公司 。 公司具有 城市建设、综合开发、城市服务 三大主营业务 ，充分发挥产业协同优势 。自 1983 年市政公司成立开始，公司 在建筑产业链耕耘 40 年，逐步实现从传统“基建 +地产”向“运营 +服务”转型升级，主要经历以下 三 个阶段： 1） 立足深圳， 基建起家 （ 1983-2000 年）： 1983 年，中国人民解放军基建 302 团 改编为深圳市政工程公司，于 1988 年、 1991 年先后成立地产开发公司和物业公司， 业务格局初步形成； 1997 年成立天健集团公司 ， 两年后赴深交所上市； 2）业务 版图扩张，结构优化 （ 2001-2017 年）： 2001 年后 陆续在 长沙 ， 南宁 ， 广州 ， 惠州 ， 上海成立子公司； 2014 年收购深圳市粤通建设工程有限公司，引入战略投资者， 2016 年成立棚改投资发展公司，承接罗湖棚改项目 ； 2017 年地铁项目获詹天佑奖； 3）深化布局，全链发展（ 2018 年至今）： 在业务结构方面， 2018 年公司 明确 “ 以城市建设与城市服务为主体，以投资开发及新型业务为两翼 ” 发展战略 ，营收首次破百亿；在业务布局上，公司进一步聚焦湾区城市。 2019 年 公司 成为 深圳 特区建工集团旗下核心企业 ，同年成立东莞地产，2021 年公司组建特区铁工、光明建工和深汕建工 。 图 1：公司发展历程 数据来源： 公司官网， 西南证券整理 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 2：公司三大业务板块及旗下子公司 数据来源： 公司公告， 西南证券整理 特区建工集团 唯一上市子公司 ， 享集团全产业链优势。 2019 年 公司 成为新组建的特区建工集团旗下核心企业 ，持股比例 23.47%。特区建工集团是深圳市国资委于 2019 年 12月设立的深圳市国有全资大型建工产业集团，业务涵盖建筑设计、建筑施工、建筑工业化、城市服务、综合开发、建筑科技六大板块，是深圳市国资系统唯一具有城市基础设施全链条服务能力的企业，拥有市政、建筑施工总承包“双特级”等建筑业资质 150 余项，承担了深圳全市超 65%道路、桥梁、隧道管养任务。截至 2021 年底，总资产超 600 亿元，净资产超 140 亿元； 2021 年营业收入超 300 亿元，利润总额超 23 亿元。 图 3：公司股权结构图（更新至 2022 年 3 月 31 日） 数据来源： 公司公告， 西南证券整理 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 4：母公司业务涵盖城市基础设施全产业链条 数据来源： 公司官网， 西南证券整理 1.2 营收利润创新高， 运营能力持续加强 公司业绩创新高，保持高增速。 2021 年公司 实现 营业收入 233 亿元，同比增长 35.9%，2018-2021 年 CAGR 增长率为 36.3%；实现 归母净利润 19.3 亿元，同比增长 30.1%，2018-2021 年 CAGR 增长率为 33.9%。在 2021 年房地产行业整体业绩承压的情况下，业绩表现稳健。 2022Q1 公司业绩保持平稳 ， 营业收入 39 亿元，同比 下降 6.7%，归母净利润9.1 亿元，同比 下降 1.6%。 图 5： 2017-2021年公司营业收入持续增长 图 6： 2017-2021年公司归母净利润持续增长 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 城市建设板块贡献主要收入来源，综合开发业务决定利润总量。 从收入构成来看，2021 年公司 城市建设 业务 营收 147 亿元 ， 地产开发业务 98 亿元，城市服务业务 12 亿元 ，占比分别为 57%/38%/5%；从毛利构成来看，综合开发 板块 盈利能力更强 ， 2021 年公司城市建设、地产开发和城市服务业务毛利占比分别为 22%/73%/5%。 67 102 147 171 233 39 8.7% 51.3% 43.6% 16.8% 35.9% -6.6% -10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营业收入（亿元） yoy6.0 7.8 12.4 14.9 19.3 9.1 34.7% 29.9% 58.2% 20.2% 30.1% -1.6% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） yoy 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 7： 2021年城市建设业务营收占比 57% 图 8： 2021年地产开发业务毛利占比 73% 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 毛利率有所下滑， 运营能力增强带动 ROE 逆势提升。 2017-2021 典型房企整体毛利率、净利率水平下滑明显， 2021 年公司综合毛利率为 19.7%，同比下降 4.1pp，其中房地产销售毛利率 36%，净利率 8.4%，近三年来稳定在 8%以上，盈利能力优于房企平均水平；2021 年公司 ROE 为 16.3%，同比提高 1.8pp，近五年来持续提升，较 2017 年增加 6.9pp。公司 ROE 提升的主要原因在于近年来公司运营能力持续增强 ， 近 5 年来总资产周转率持续提升，在杠杆率和净利率相对稳定的情况下拉动 ROE 提升。 图 9： 2017-2021典型房企整体 利润率水平下滑明显 图 10： 2021年公司综合毛利率下降，净利率稳定 数据来源： CRIC， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 图 11： 2021年公司房地产销售毛利率下滑 10.1pp 图 12： 2017-2021 年公司总资产周转率明显提升 数据来源： wind， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， wind， 西南证券 整理 城市建设 , 147, 57% 地产开发 , 98, 38% 城市服务 , 12, 5% 地产开发 , 35, 73% 城市建设 , 11, 22% 城市服务 , 2, 5% 26.6% 31.2% 28.8% 23.7% 19.3% 13.5% 13.4% 13.1% 10.6% 7.7% 0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021毛利率（中位数） 净利率（中位数） 26.1% 21.7% 23.4% 23.8% 19.7% 8.9% 7.6% 8.4% 8.7% 8.4% 9.4% 10.3% 13.5% 14.5% 16.3% 0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021综合毛利率 净利率 ROE58.2% 38.0% 41.9% 47.4% 36.0% 5.8% 6.0% 6.8% 6.1% 7.4% 41.1% 45.4% 41.4% 35.7% 37.3% 0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021房地产销售 工程施工 物业租赁 9.4% 10.3% 13.5% 14.5% 16.3% 0.30 0.35 0.41 0.38 0.43 0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021ROE 总资产周转率（次） 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 费用率有所上升，运营能力持续加强。 2021 年公司销售、管理和财务费用率分别为 1.0%、 3.7%、 2.9%，营销费率下降 0.6pp，管理和财务费率有所上升；公司持续加强存货和应收账款管理，地产项目去化加速，存货周转周期由 2020 年 742 天大幅下降至 530 天 ，近 5 年来持续下降；回款速度也平稳提升，应收账款周转天数下降至 47 天。 图 13： 2021年公司费用率有所上升 图 14： 2017-2021 年公司存货和应收账款周转持续加速 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 1.3 三道红线仅触及一条，短期偿债压力较小 融资渠道 多元，债务结构明显优化，经营性净现金流实现转正。 2021 年公司授信规模增加 167 亿，使用超短贷 149 亿元，滚动发行超短融 42 亿元，发行永续债 25 亿元，签发商票 5.9 亿元、保理 1,500 万元，供应链金融实现历史性突破。 2021 年末公司短期负债 46亿元，在有息负债中的占比降至 33%，债务结构明显优化。另一方面公司加强现金流管理，2021 年公司经营性净现金流 10.7 亿元，实现转正。 图 15： 2021年公司 短期负债大幅下降 图 16： 2017-2021 年公司经营性现金流回正 数据来源： wind， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， wind， 西南证券 整理 三道红线仅触及一条，在手资金充裕。 2021 年公司扣除预收账款的资产负债率为 74.5%，较 2020 年提高 1.5pp；净负债率 66.4%，近 5 年来逐步降低， 2022 年 Q1 为48.6%，远低于红线水平；截至 2021 年末，公司在手货币资金 84 亿元 ，现金短债比为 1.8，连续 5 年高于 1，资金充沛。 1.0% 0.5% 3.7% 3.7% 1.1% 2.9% 0%1%2%3%4%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 1020 844 763 742 530 55 60 51 51 47 02004006008001,0001,2002017 2018 2019 2020 2021存货周转天数（天） 应收账款周转天数（天） 24.1 44.2 43.6 81.8 46.0 63.8 26.9% 40.6% 37.1% 49.6% 33.1% 34.6% 0%10%20%30%40%50%60%0204060801002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1短期负债（亿元） 占比 -15.7 -4.9 2.9 -1.6 10.7 (20)(15)(10)(5)0510152017 2018 2019 2020 2021经营活动产生的现金流量净额 (亿元 ) 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 17： 2021年公司三道红线仅触及一条 图 18： 2017-2021 年公司在手资金充足 数据来源： wind， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 2 地产开发：聚焦深圳销售高增，旧改扩充土储 资源 2.1 聚焦深圳销售高增， 打造“天骄”豪宅标杆 销售创新高，毛利率高于行业平均。 2021 年在市场下行的情况下，公司主要在售项目20 个，实现合同销售金额 158 亿，同比增加 121%，呈现逆势提升。公司房地产销售盈利能力高于行业平均， 2021 年实现毛利率 36%， 2017-2021 年综合开发毛利率维持在 35%以上。 图 19： 2021年地产合同销售金额同比增加 121% 图 20： 2017-2021 公司综合开发业务毛利率高于 35% 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 公司持续聚焦深圳布局大湾区，辐射 8 大 核心 城市 。 公司地产项目大部分位于粤港澳大湾区、长三角一体化等重点区域及部分省会城市，项目类型包括住宅、产业园区、商铺、写字楼、别墅等多业态。近两年公司实现大湾区地产项目收入占比维持在 70%以上高位，2021 年公司大湾区城市收入贡献 76 亿元，占比高达 78%，其中深圳创收 39 亿，占比40%。其他区域包括上海、苏州、长沙、南宁等收入合计仅占 22%。 2022 年 Q1 公司受益于天骄项目结转收入 28 亿元，深圳贡献收入占总地产结算收入高达 85%，占公司总营业收入 73%。 74.5% 48.6% 1.0 1.0 1.1 1.1 1.8 1.8 0%50%100%150%200%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1剔除预售后的负债率 净负债率 现金短债比 24.4 45.2 49.5 86.3 84.1 117.7 0204060801001201402017 2018 2019 2020 2021 2022Q1货币资金（亿元） 117 87 72 159 -25.5% -17.7% 121.4% -50%0%50%100%150%0501001502002018 2019 2020 2021合同销售金额（亿元） yoy58% 38% 42% 47% 36% 0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021房地产销售 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 图 21： 2017-2022Q1 公司房地产收入深圳占比超 30% 图 22： 2021年公司地产开发收入主要来源于深圳（亿元） 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 深圳天骄项目是公司盈利主力军。 2020 年地产开发业务中深圳市场毛利率最高，达61.2%，其中天骄项目毛利率高达 62.5%。 2020 年 天骄项目实现营业收入 43 亿元，利润18.6 亿元，收入占比 67%， 利润占比 87%，对应地产销售毛利率为 48.2%。 2021 年天健集团房地产业务毛利率降至 36%，同比下降 11.4pp，主要是天骄南苑和天骄北庐营业收入有所下降，合计 39 亿元，占总地产销售收入比例下降至 40%，占公司总营业收入仅 17%，综合毛利率下降 4pp 至 20%。 2022 年 Q1 项目 受益于天骄项目结转 1.5 万方 ，创造营业收入约 25 亿元， 占地产销售收入比例 65%，占总营业收入比例高达 53%， 综合毛利率提高25pp 至 45%。 图 23： 2020年公司天骄项目结转收入占比 67% 图 24： 2021年公司天骄项目结转收入占比 39% 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 6.9 13.7 26.3 45.7 38.9 20.8 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1深圳 广州 惠州 东莞 上海 苏州 长沙 南宁 38.9, 40% 13.5, 14% 7.8, 8% 15.9, 16% 12.7, 13% 深圳 广州 惠州 东莞 上海 苏州 长沙 南宁 43.0, 67% 5.3, 8% 6.8, 11% 9.2 , 14% 天健天骄南苑（亿元） 天健和府（亿元） 天健城（亿元） 其他 38.1, 39% 11.6, 12% 15.9, 16% 32.8, 33% 天健天骄北庐（亿元） 天健云山府（亿元） 天健阅江来（亿元） 其他（亿元） 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 表 1： 2020年深圳项目平均毛利率 61%，其中天骄项目毛利率高达 62% 区域 项目 主营业务收入 （万元） 主营业务利润 （万元） 收入占比 （ %） 利润占比 （ %） 毛利率 深圳 天健公馆 27,430 6,492 4.3% 3.0% 42.1% 天健天骄南苑 429,561 186,307 66.9% 87.1% 62.5% 深圳小计 456,991 192,800 71.2% 90.2% 61.2% 惠州 天健阳光花园一期 1,870 519 0.3% 0.2% 51.6% 惠州小计 1,870 519 0.3% 0.2% 51.6% 南宁 西班牙小镇 2,738 504 0.4% 0.2% 19.0% 天健城 2,817 321 0.4% 0.2% 12.0% 天健和府 52,540 -11,271 8.2% -5.3% -21.4% 南宁小计 58,096 -10,446 9.1% -4.9% -17.8% 长沙 天健城 67,613 16,791 10.5% 7.9% 33.6% 长沙小计 67,613 16,791 10.5% 7.9% 33.6% 广州 天健汇 8,054 709 1.3% 0.3% 15.8% 广州云山府 22,708 5,098 3.5% 2.4% 25.1% 广州小计 30,762 5,807 4.8% 2.7% 22.6% 上海 天健萃园 6,470 2,877 1.0% 1.3% 55.4% 浦荟大楼 19,950 5,466 3.1% 2.6% 28.7% 上海小计 26,420 8,343 4.1% 3.9% 35.2% 合 计 641,752 213,814 100.0% 100.0% 48.2% 数据来源：公司公告，西南证券整理 打造“天骄”豪宅标杆，顶级品质打响天健品牌。 公司坚持耕耘深圳，精准切入高净值人群改善型需求，打造不可复制的高端人居产品，体现出超强的去化能力。 1）顶级地段：雄踞福田 CBD，位于香蜜湖国际金融中心，集国际交流中心、国际演艺中心和深圳金融文化中心于一体； 2）顶级交通： 地下交通距地铁 2 号线和 9 号线枢纽 景田站仅百米，地面交通被北环大道、香梅路围绕， 30 分钟可通达全城各大枢纽； 3）顶级配套： 位于第一教育强区，配建幼儿园、荔园外国语小学天骄校区， 500 米以内可达缤悦荟生鲜市场，直线一公里内有北大医院、莲花山公园、香蜜湖、市民广场、深圳图书馆等医疗及休闲娱乐资源，成为未来房价的强有力支撑； 4）顶级生态： 与山湖为邻，坐拥一湖两山六公园； 5）顶级设计： 由欧洲最大设计和工程咨询机构阿特金斯和知名建筑设计公司欧博联袂打造。 图 25：天骄项目位于商业文化顶级地段，交通便 利 图 26： 天骄 项目 以山湖为邻，拥有顶级生态环境 数据来源：公众号， 西南证券整理 数据来源： 公众号， 西南证券整理 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 9 图 27：天骄项目效果图，采用现代经典立面设计 图 28： 配套优质教育资源 数据来源：公众号， 西南证券整理 数据来源： 公众号， 西南证券整理 改善型需求叠加品牌溢价，销售均价远高于市场。 2021 年天健地产项目预售均价为41482 元 /平方米， 2022 年为 31430 元，深圳地区表现突出，销售均价 116120 元 /平米，品牌溢价兼核心区位加持，深圳天骄南苑、天骄北庐和天健悦桂府销售（预售）均价分别达 176773 元 /平方米、 146949 元 /平方米和 103389 万 /平方米，远高于 2021 年深圳商品住宅平均价格最高水平 87613 元 /平方米。从二手房市场来看，天骄周边项目二手房除香蜜湖高端别墅区外，销售均价均低于 10 万 /平方米，天骄项目销售均价 12 万 /平方米，表现出高于市场的增值保值能力。 图 29： 2021年深圳商品住宅市场均价低于 90000/平米 图 30： 天骄 项目 二手房价高于周边项目 数据来源： Choice 数据， 西南证券 整理 数据来源： 安居客， 西南证券整理 2.2 深耕大湾区土储 优质 ，南岭村 旧改项目储备大量货值 土地储备充足，未结资源丰富。 2021 年末在建、在售及储备等各类项目计容总建筑面积累计超过 269 万方，未来营收增长确定性强。 2022Q1 公司拿地积极，以 8.9 亿元竞得成都天府新区 2.7 万平方米宅地， 4 月份以 25.8 亿元的成交价格公开竞得深圳坪山区 7.6 万方宅地，持续补充优质土地资源。 87613 176773 146946 103389 050,000100,000150,000200,000深圳商品住宅销售均价 天健天骄南苑 天健天骄北庐 天健悦桂府 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 10 图 31： 2021年公司在建、在售及储备等各类项目计容总建筑面积超过 269万方 数据来源： 公司公告 ， 西南证券整理 公司深耕大湾区和深圳市场，在手资源优质。 2017 年以来公司加大湾区城市项目投资，聚焦深圳，同时逐步辐射广州、惠州、东莞等城市。截至 2021 年末公司在建湾区项目 51万方，占比 74%，累计投资 128 亿元，占比近 80%。其中深圳项目建筑面积达 21 万方，占比 30%，累计投资 98 亿元，占比 62%。 2021 年公司大湾区项目未结建筑面积合计 39万方，占比 46%，深圳项目未结面积 13.1 万方，占比 12%。 2022 年公司计划新建和续建项目建筑面积 107 万方，其中大湾区项目面积 72.1 万方，占比 67%。 图 32： 2022年公司计划项目建筑面积湾区占比大幅提高 图 33： 2017-2022 年公司持续拓展深圳周边湾区城市 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 326 368 315 279 269 13.2% -14.6% -11.4% -3.5% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003504002017 2018 2019 2020 2021土地储备建筑面积（万方） yoy53.5 95.4 100.9 119.3 82.7 72.1 32.6 27.5 23.2 43.5 48.1 20.4 114.2 144.4 109.0 104.6 104.6 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022大湾区 长三角 南宁 长沙 成都 48.3 50.4 44.2 53.5 24.8 29.3 5.3 13.3 25.2 25.2 17.3 10.5 31.7 31.6 32.3 32.3 32.3 8.3 8.4 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022深圳 广州 惠州 东莞 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 11 图 34： 2021年末公司深圳在建项目建面占比 30%（万方） 图 35： 2021公司深圳在建项目累计投资占比 62%（亿元） 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 图 36： 2021年公司深圳未结面积占比 12%（万方） 数据来源： 公司公告 ， 西南证券整理 未来两年现金牛天骄项目结转，盈利增长确定性强。 一季度公司地产销售实现营业收入 24.5 亿元，其中深圳区域实现 20.8 亿收入，均来自天骄项目结转面积 1.5万方，剩余未结转面积 5.5 万方。其中天骄南苑和北庐结算均价分别为 17.1 万元 /平、 13.5 万元 /平，预计会在两年内结转完毕。若按一季度结算均价、 2020 年毛利率 62%测算，可实现约 76 亿营业收入， 47 亿毛利，与一季度已结算收入合计可实现至少 31.8 亿的确定性收入，近19.7 亿毛利润。 表 2： 截至 2022年 Q1天骄项目结转情况及未来收入估计 项目名称 本期结算面积（ ） 本 期结算金额 （万元） 结算均价 （元 / ） 未结转面积 （ ） 未结算金额估 （万元） 天健天骄南苑 273 4,677 171,319 4,539 77,762 天健天骄北庐 15,114 203,700 134,776 50,794 684,580 合计 - - - 55,333 762,341 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 前瞻性调整投拓布局，积极推进一批城市更新项目。 深圳“十四五”规划提出建成现代化国际化创新型城市的目标，打造国际化都市圈建设，加大旧改力度，给城市更新业务带来机遇。 1）罗湖金翠城市更新项目： 用地面积预计 34521 平米，项目更新后配套包括住宅、新型产业园区，已列入 2021 年度深圳市重大项目，公司正积极推动项目专项规划申报21.0, 30% 6.7, 10% 23.4, 34% 12.6, 18% 5.4, 8% 深圳 广州 惠州 苏州 长沙 98.3, 62% 14.7, 9% 12.1, 8% 29.4, 19% 3.1, 2% 深圳 广州 惠州 东莞 苏州 长沙 13.1, 12% 11.9, 11% 12.8, 12% 1.1, 1% 40.5, 37% 0.2, 0% 17.5, 16% 12.5, 11% 深圳 广州 惠州 东莞 南宁 上海 苏州 长沙 公司研究报告 / 天健集团（ 000090） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 12 工作； 2）龙华华富工业区项目： 位于龙华产业转型升级的重要区域，重建用地面积预计为52923 平米，项目更新后配套包括住宅、商业等，目前正在进行项目立项的预申报工作； 3）南岭村土地整备利益统筹前期服务项目： 2021 年公司发挥旧改优势拓展的首个片区统筹项目，目前房屋申报登记率已达 99.07%。 表 3： “十四五 ”规划城市更新相关内容 深圳市国土空间规划保护与发展“十四五”规划部分内容 建设用地供应规
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