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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定 收益 | 专题报告 研究结论 以史为鉴：美日在外部冲击叠加经济结构转变后，利率整体下行 1970 年初，日本遭遇内忧外患的局面， 1973 年石油危机爆发，日本陷入滞胀。日本调整了过去“贸易立国”的发展逻辑，转而提出了“技术立国”的发展新主张。在第一次石油危机过后，居民消费大幅增长，制造业强劲，投资占比下降的情况下，期间利率仍整体下行。 1989 年 1 月至 1990 年 11 月，美国由于美元贬值引发输入性通胀，从而陷入滞胀期。当时美国 通过 ：第一、美联储维持中性的货币政策，偏紧的财政政策，合理的经济政策保障经济高速增长。第二、大力增加科技投入，开启信息 化时代。第三、居民消费大幅增长，投资占比下降。 最终在高增长，低通胀的组合下，利率也整体下行。 后疫情时代固收市场的投资者行为的演变 与展望 ： 疫情对国内经济扰动虽然常在，但是并未动摇“房住不炒”、“防范化解地方政府隐性债务风险”的政策决心。在此影响下， 债券可配资产增速下滑，债券资产价格上行吸引更多资金流入理财并配置固收 +资产，债券配置力量增强。可配资产增速下滑叠加配置需求力量增强，二者的反向变动 或将 共同驱动利率下行。 参考历次资产荒缓解方式，预计本轮资产荒缓解的核心将在资产供给端。后续关注两方面， 一是基本面改善下的信贷稳定扩张以及机构风险偏好的修复，从而加速可配资产与机构配置需求之间的平衡。二是警惕理财端赎回压力加大债市波动，当债市出现较大波动时，需关注理财端的赎回压力，若配置力量因此继续减弱， 或 将加剧市场波动幅度。 后疫情时代信用债策略的演变 与展望 ： 在 近两年 信用风险时间 冲击下，机构风险偏好维持低位，普遍选择抱团中高资质、中短久期的信用债，信用利差降至历史偏低分位数。 结构性资产荒格局下优质新发债券受到抢配，票面利率进一 步压低，导致信用债整体投资性价比低。 展望后疫情时代， 信用债风险分化格局将更加鲜明，风险分层和定价机制有望更为充分 ，共同带动整体风险偏好提升，机构投资策略会趋向多元化；产业行业经营盈利有望得到改善，投资偏好改善，供需得以提振 。 鉴于目前主流信用债品类继续挖掘面临着胜率和赔率双低的局面，未来机构投资者预将转而关注品种所带来的超额收益。未来随着更多风险偏好的机构入场，也将带动更多创新产品来满足投资者多元化的风险收益需求。 近年来热度渐起的金融次级债、资产证券化、公募 REITs 等品种为投资者提供了新的选择 。 后疫情时代可转债策略的演变 与展望 ： 转债 配置端， 2020 以来 转债市场配置需求增高 ， 尽管 当前 基金发行 整体 较弱，规模边际收缩，但转债市场并不缺配置力量。 转债供给端， 疫情对转债发行 影响较小 ，未来 企业融资需求 或将 推动转债供给提升，同时也使得转债估值下降至合理区间。 从债券型基金参与固收 +转债配置效果看，可以看到纯债基金在疫情初始阶段因为利率下行收益相对跑赢，多数时间段固收 +转债均能够增厚债基收益，因此我们相信，在后疫情时代，权益市场 转向 平稳的大环境下，转债仍是配置价值可观的优秀资产 ， 后疫情时代转债热度 或将 延续 。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降； 报告发布日期 2022年 05月 12日 齐晟 执业证书编号： S0860521120001 陈斐韵 021-63325888*6091 执业证书编号： S0860519080003 王师可 王阳 杜林 王静颖 复盘：资金利率在低位能维持多久？ 2022-05-09 探索租赁行业之商租 2022-05-06 基金持仓转债的预期之中与预期之外 2022-04-28 后疫情时代固收投资展望 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 . 5 1 以史为鉴：美日在外部冲击叠加经济结构转变后，利率整体下行 . 5 1.1 1970 年代石油危机后，日本完成产业转型 . 5 1.2 1990 年代滞胀期过后 ， 美国开启 “新经济 ”时代 . 6 2后 疫情时代固收市场的投资者行为的演变与展望 . 8 2.1 债市配置力量增强，可配资产不足，疫情期间债市迎来结构性资产荒 . 8 2.2 后疫情时代：机构风险偏好修复，资产供给边际改善，资产荒缓解的可能路径 . 10 3后疫情时代信用债策略的演变与展望 . 11 3.1 疫情期间信用风险演绎，风险偏好降低，机构投资抱团，信用利差消失 . 11 3.2 后疫情时代：风险走势分化，定价有望改善，带动偏好提升，投资策略多元 . 13 3.3 疫情与后疫情时代的债券品种演化：创新不断，一级发行放量，可投品类丰富，投资机会增多 . 15 4后疫情时代可转债策略的演变与展望 . 18 4.1 疫情期间转债市场增长迅猛，供给需求两旺 . 18 4.2 增厚收益效果显著，后疫情时代转债热度或延续 . 20 风险提示 . 22 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1： 1970-1974 年，日本陷入滞胀 单位： % . 5 图 2： 1980 年初，日本消费占比提升 单位： % . 6 图 3： 1974-1984 年，日本 10 年国债利率整体下行 单位： % . 6 图 4： 1989.01-1990.11，美国经济与通胀走势 单位： % . 7 图 5： 1988.3-1989.2，美联储连续上调基准利率单位： % . 7 图 6： 1990-2000 年，美国信息业高速发展 . 7 图 7： 1990-2000 年，消费和投资占美国经济比重出现转变 . 7 图 8： 1990-2000 年，美国 10 年国债利率整体下行 单位： % . 8 图 9：地产相关贷款余额增速下滑 单位： % . 9 图 10：城投债发行端增长乏力 . 9 图 11： 21 年理财产品新发行 产品数量环比激增 . 9 图 12：债基货基规模增长迅速 单位：亿元 . 9 图 13： 21 年大部分月份社融增长较为乏力 单位：亿元 . 10 图 14： 21 年大部分月份非银存款保持增长 单位：亿元 . 10 图 15： 21 年社融与企业居民存款同比同时下滑 单位： % . 11 图 16： 21 年非银存款同比增速逆势上行 单位： % . 11 图 17：前两轮资产荒社融与企业居民存款增速差显著降低 单位： %. 11 图 18： 21 年以来资产荒中社融与非银存款增速差显著降低 单位： % . 11 图 19： 2021 年以来的信用债新增首次违约统计（不含展期） . 12 图 20：信用利差变化情况（最新截至 2022 年 4 月末；单位： bp） . 12 图 21：各等级城投债一级新发利率整体走低 . 13 图 22： 2022 年以来中高资质省份城投债平均发行利率都出现明显下行 . 13 图 23：发债城投非标违约按区域统计 . 14 图 24：近年来城投、金融行业对其他行业发债的挤出效应明显 . 15 图 25：券商和银行次级债发行呈增长态势 . 16 图 26：银行次级债成交活跃度显著提升 . 16 图 27： AAA 级金融次级债信用利差走势 . 16 图 28：各类商业银行次级债信用利差走势 . 16 图 29：零售 ABS 一级发行稳步增长 . 17 图 30：零售 ABS 二级成交规模显著提升 . 17 图 31：消费金融 ABS 信用利差震荡下行 . 17 图 32：公募 REITs 涨跌幅情况 . 18 图 33：疫情以来转债走势 . 18 图 34：转债平价走势 . 19 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：转债溢价率走势 . 19 图 36：转债持仓超基金净值 5%的基金只数 . 19 图 37：转债净值超 5 亿的基金只数 . 19 图 38：转债申购中签率变化 . 20 图 39：上市首日收盘转股溢价率变化 . 20 图 40：转债发行受疫 情影响并不显著 . 20 图 41：转债发行规模仍居高位 . 20 图 42：纯债及转债基金季度收益情况对比 . 21 图 43：发行各环节耗时情况及变化（单位：天） . 21 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 前言 新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。 对于固收市场而言，新冠疫情不仅对基本面产生了一定冲击，使得无风险收益率的中枢水平在过去的两年中有所下移，而且对于债券投资者的行为模式，信用债和可转债的投资策略都产生了一定影响。因此，在本篇报告中，我们将 首先梳理历史上 海外经济体经历外部冲击叠加经济结构转变后 ， 无风险收益率的变化过程； 然后分别回顾投资者行为、信用债投资和可转债投资在疫情 期间的变化，并对后疫情时代三者的演变进行展望。 1 以史为鉴：美日在 外部冲击叠加 经济结构转变 后 ，利率整体下行 1.1 1970 年代石油危机后，日本完成产业转型 1970 年初，日本遭遇内忧外患的局面， 1973 年石油危机爆发， 日本陷入滞胀。 1970 年初， 日本以食品和纺服 为代表的劳动密集型产业作为经济支柱，但 1971年 8月尼克松宣布“布雷顿森林体系”瓦解后， 日元升值，使 日本出口受到严重阻碍。同时， 1973 年 10 月， 中东战争爆发，阿拉伯产油国宣布“石油禁运”，导致欧美油价暴涨，引发第一次石油危机。 日本国内物价疯狂上涨，依赖石油的重工业发展受到重创， GDP 增速下行至 4%左右，经济增速从前期高增长区间向中低增长区间自然回落。 另外，当时日美摩擦也日益加剧，欧美各国不断对 日本商品出口进行限制，提高关税壁垒对日本进行贸易打击，这也使得日本不得不对产业结构进行调整。 图 1： 1970-1974 年，日本陷入滞胀 单位： % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 -50510152025日本 : GD P : 不变价 : 当季同比 日本 : C P I : 当月同比 : 季 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 在石油危机、日元升值、日美贸易摩擦的倒逼下，日本在 之后 1974 至 1984 的 十 年间致力经济结构改善， 开启从重化工业到高技术产业的转型之路 。 日本调整了过去“贸易立国”的发展逻辑，转而提出了“技术立国”的发展新主张。 第一、 积极调整产业政策，推动能源节约型、技术密集型产业发展，制造业盈利改善 。 日本推动制造业从重化工业向汽车、电气机械、精密仪器等技术密集型产业转变 ， 政府直接给予政策支持和资金帮扶 。 1976 年，政府出台“超大规模集成电路补助”金制度，由政府预算投入补贴进行研究；两年后又对超大型集成电路项目的研究投入大笔政府专项资金。与 1970 年相比， 1980 年机械和精密仪器等高技术密集型产业的增加值占比大幅上升，而重化工业的增加值占比大幅下降。 第二、 节能型产品助推出口竞争力。 第一次石油危机油价暴涨使得全球对于节能型产品的需求上升 ，而日本国内采取的节能型发展战略也使得其产品在节能方面较其他经济体更为优越，因而日本产品在全球受到追捧，以汽车和家用电器为代表。日本小型汽车 的油耗远低于欧美汽车， 低能耗使得 73 年后日本汽车的国际需求上升。同时， 70 年代末开始，日本电子类产品也开始崛起，对美出口增速较其他产品明显上升。日本的商品快速抢占国际市场，制造业利润增速快速提升，经济发展持续向好，股市也随之进入了上行通道。 第三、 发力第三产业，终端消费需求升级 ，经济结构中消费占比提升，而投资占比下降 。 1970s后日本收入倍增计划下居民收入上升、内需实现 高增长，终端消费结构向多元化、高级化演变。 在第一次石油危机过后，日本不仅经济重回增长，还完成了产业转型，在居民消费大幅增长，制造业强劲，投资占比下降的情况下，期间利率仍整体下行。 图 2： 1980 年初，日本消费占比提升 单位： % 图 3： 1974-1984 年，日本 10 年国债利率整体下行 单位： % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 1.2 1990 年代滞胀期过后，美国开启“新经济”时代 1989 年 1 月至 1990 年 11 月，美国由于美元贬值引发输入性通胀，从而陷入滞胀期。 1987 年 2月卢浮宫协议签订后， 1989 年 3 月 CPI 同比上行至 5%以上， 1990 年上行至 6.3%的阶段性高点。 1988 年 3 月至 1989 年 2 月，美联储连续上调联邦基金利率，自 6.5%上调至 9.8%附近，累计上调幅度达到 330BP。 美联储在滞胀尚未开始时就转向紧货币紧信用政策组合，使得通胀调控难度较低，货币紧缩持续的时间不长。但经济下行幅度较大，通胀高点过后，经济衰退仍然持续了两个季度左右 。 5 0 . 0 %5 1 . 0 %5 2 . 0 %5 3 . 0 %5 4 . 0 %5 5 . 0 %5 6 . 0 %5 7 . 0 %5 8 . 0 %1 5 . 0 %1 7 . 0 %1 9 . 0 %2 1 . 0 %2 3 . 0 %2 5 . 0 %2 7 . 0 %2 9 . 0 %1980 1981 1982 1983 1984日本投资占比 日本消费占比（右） 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 4： 1989.01-1990.11，美国经济与通胀走势 单位： % 图 5： 1988.3-1989.2，美联储连续上调基准利率 单位： % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 但从 1992 年 开始，美国经济 开始 逐渐 复苏， 并在此后 连续十年呈现“高增长 +低通胀 +低失业率”的繁荣态势，是美国历史上经济高增长持续时间最长的时期之一 ，人们将这段时期称之为“新经济”。美国是如何摆脱困境，开启繁荣的呢？ 第一、美联储维持中性的货币政策，偏紧的财政政策，合理的经济政策保障经济高速增长。 美联储主要调节货币利率，力求使经济的潜在增速在低通胀率下持续增长。 当时美国政府于 1993 年 2月提出振兴经济计划，降低联邦赤字，减少政府开支。 第二、大力增加科技投入，开启信息化时代。 美国政府通过财政政策的倾斜大幅度增加科技投入，1993 年提出“信息高速公路计划”为突破口，积极扶持高科技产业发展，用于技术研究与开发的投资支出不断增长。 信息业占 GDP 的比重大幅增长。 第三、居民消费大幅增长，投资占比下降。 随着经济的繁荣，股市的上涨，居民收入也随之提升，经济结构也出现转变，在 1990-2000 年间，美国私人消费占经济的比重从 64.4%持续上升至66.3%，而投资占比从 21.1%下降至 17.8%。 图 6： 1990-2000 年，美国信息业高速发展 图 7： 1990-2000 年，消费和投资占美国经济比重出现转变 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 - 5 . 0 0- 4 . 0 0- 3 . 0 0- 2 . 0 0- 1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 0- 4 . 0 0- 2 . 0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01985-111986-041986-091987-021987-071987-121988-051988-101989-031989-081990-011990-061990-111991-041991-091992-021992-071992-121993-051993-101994-031994-081995-011995-061995-11美国 : C P I : 季调 :当月同比 美国 : GD P :不变价 :同比 右3 . 0 0 0 03 . 5 0 0 04 . 0 0 0 04 . 5 0 0 05 . 0 0 0 05 . 5 0 0 06 . 0 0 0 01970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美国 :行业增加值占 GD P 比重 :信息业 ( % )5 8 . 0 %6 0 . 0 %6 2 . 0 %6 4 . 0 %6 6 . 0 %6 8 . 0 %7 0 . 0 %1 5 . 0 %1 6 . 0 %1 7 . 0 %1 8 . 0 %1 9 . 0 %2 0 . 0 %2 1 . 0 %2 2 . 0 %2 3 . 0 %1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001美国投资占比 美国消费占比（右） 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 在 1990 年初的滞涨期过后，美国不仅出现了最长时期的繁荣，在高增长，低通胀的组合下，利率也整体下行。 除了 1994 年由于经济过热，美联储连续上调联邦基金目标利率， 10 年国债收益率有所上行外，整体 1990至 2000年美国 10年国债利率趋势下行，从 8.5%左右下行至 4%左右。 图 8： 1990-2000 年，美国 10 年国债利率整体下行 单位： % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 从美日经验来看，当基本面面临的外部冲击结束后，短期内无风险收益率会跟随基本面的反弹同步反弹，但如果经济恢复的同时能够伴随着经济结构的转型，那么从长期来看，无风险利率的下行并不会发生趋势性的变化。这也给我们的债券市场在后疫情时代的演变带来一定启示：从短期来看，当疫情冲击结束后，无风险利率或出现阶段性上行；但伴随着我国产业转型的持续推进，无风险利率在长期中或仍将延续下行趋势。 2 后疫情时代固收市场的投资者行为 的演变 与展望 2.1 债市配置力量增强，可配资产不足，疫情期间债市迎来结构性资产荒 疫情对国内经济扰动虽 然常在，但是并未动摇“房住不炒”、“ 防范化解地方政府隐性债务风险 ”的政策决心。 20 年年底以来，地产迎来“三道红线”、银行贷款集中度考核等监管政策，融资环境不断恶化，地产相关银行贷款、债券融资以及信托贷款增幅显著收窄，同时地产行业 风险事件频发 也使得机构信用下沉意愿减弱。另外， 21 年城投平台迎来新一轮收紧，发行端遭遇“红橙黄绿”分类监管。 在此影响下，非标、贷款、信用债等融资资产规模增长较为乏力；叠加 21 年地方债发行进度缓慢利率债供给不足， 21 年社融增速在前三季度不断下滑 。 伴随可配资产增速下滑，债市配置力量却不断增强，这是疫情期间结构性资产荒的一大原因。 在地产预期不断恶化、股市表现不佳等影响下，债券资产价格上行吸引更多资金流入理财并配置固收 +资产，银行理财规模扩张速度大幅加快，从需求端驱动利率下行 ，这一现象在 21年 3月、 11-12 月 尤为明显。以 2021 年 11 月至 12 月 为例 ，理财新发产品数量环比和同比则均出现爆发时增长，虽然期间市场资金利率出现上行， R007 月均值从 2.29%上行至 2.56%，但债市利率仍快速下行， 10 年国债从 2.97%下行至 2.83%， 3Y 中短融 AAA 从 3.26%下行至 3.0%，大幅下行约3 . 0 0 0 04 . 0 0 0 05 . 0 0 0 06 . 0 0 0 07 . 0 0 0 08 . 0 0 0 09 . 0 0 0 01 0 . 0 0 0 01990-011990-061990-111991-041991-091992-021992-071992-121993-051993-101994-031994-081995-011995-061995-111996-041996-091997-021997-071997-121998-051998-10美国 : 1 0 年国债收益率 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 26bp。 与理财产品规模大幅提升相伴，货基、债基等基金规模稳步抬升，年末规模分别同比增长33%、 17%。 从金融数据角度来看， 21 年整体呈现出表内存款流向表外、社融各分项增长乏力的特征。全年来看，表内企业居民存款大部分时间均保持同比少增，反之非银存款大量多增，非银机构资金充裕部分回流至表内。可投资产方面，表外三项融资萎缩、信用债融资景气度减弱、前三季度地方债发行缓慢，社融各分项同比少增，整体增速回落。 因此，伴随此轮资产荒，我们能观测到企业居民存款端增速、社融增速一同下滑，而非 银存款却逆势攀升。 图 9： 地产相关贷款余额增速下滑 单位： % 图 10： 城投债发行端增长乏力 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 11： 21 年理财产品新发行产品数量环比激增 图 12： 债基货基规模增长迅速 单位：亿元 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 03 5 . 0 04 0 . 0 04 5 . 0 02014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11房地产开发贷款余额 :同比增长 个人住房贷款余额 :同比增长住房开发贷款余额 :同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%- 2 , 0 0 002 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 0总发行量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 ) 发行规模同比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%-100%0%100%200%300%400%500%600%2018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12新发产品数量：同比 环比 ( 右 )- 1 0 , 0 0 0- 5 , 0 0 005 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 0债券型基金 货币市场型基金 股票型基金 混合型基金 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 13： 21 年大部分月份社融增长较为乏力 单位：亿元 图 14： 21 年大部分月份非银存款保持增长 单位：亿元 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2.2 后疫情时代： 机构风险偏好修复，资产供给边际改善，资产荒缓解 的可能路径 回顾往年，“资产荒”特征较为明显的几个时期分别为 15 年下半年 -16 年三季度、 18 年下半年 -19 年以及 21 年至今， 21 年至今的此次资产荒更多体现在表外理财端。利用社融增速表示实体融资需求，银行 对非金融部门的负债来代表 银行中长期负债端，能够发现此轮资产荒中，银行中长期负债增速均相对社融走 高，形成显著增速差，说明银行负债端相对充裕而可投资产不足。 但 21年以来的资产荒中，伴随社融增速下滑，企业居民存款由于大量转为表外理财，增速同样大幅下降，银行资产与负债未见显著失衡，资产荒更多体现在表外理财端，因而能够观察到非银存款增速的逆势提升。 尽管主导几轮资产荒的原因不尽相同，但最终的缓解途径仍值得参考。 15-16 年，银行间同业理财无序扩张带来银行配置需求高涨是此轮资产荒的根源，最后的缓解也在于监管趋严下的同业理财萎缩。 而 18-19 年的资产荒更多在于资产供给端，融资政策收紧以及信用风险暴露下，与银行负债 端相匹配的资产供给不足，与 21 年至今的此轮资产荒原因更为类似，因而化解途径也更具参考意义。 18-19 年资产荒在 20 年未能延续下去的原因，主要在于 20 年宽财政、宽货币政策的集中出台及迅速见效。 20 年底社融中政府债券、企业债券、人民币贷款同比增速较 19 年底均出现明显抬升，分别达到 22.1%、 17.7%、 13.2%；社融整体同比从 19 年底的 10.7%上行至 20 年底的 13.3%，社融与企业居民存款、非银存款增速之差均显著走阔，国债利率随着资产荒的缓解出现上行。 预计本轮资产荒缓解的核心也将在资产供给端，而目前来看， 22 年一季度虽然政府债券发力，但在企业居民信贷扩张不稳定的情况下，社融增速未见持续性改善。 后续关注两方面， 一是基本面改善下的信贷稳定扩张以及机构风险偏好的修复，从而加速可配资产与机构配置需求之间的平衡。二是警惕理财端赎回压力加大债市波动，理财净值化后前期未经历过熊市的理财资金将面临更大考验，当债市出现较大波动时，需关注理财端的赎回压力，若配置力量因此继续减弱， 预计 将加剧市场波动幅度。 - 2 5 0 0 0 . 0 0- 2 0 0 0 0 . 0 0- 1 5 0 0 0 . 0 0- 1 0 0 0 0 . 0 0- 5 0 0 0 . 0 00 . 0 05 0 0 0 . 0 01 0 0 0 0 . 0 01 5 0 0 0 . 0 0贷款 非标 企业债券股权融资 政府债券- 5 0 , 0 0 0- 4 0 , 0 0 0- 3 0 , 0 0 0- 2 0 , 0 0 0- 1 0 , 0 0 001 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 0居民存款 企业存款 财政存款 非银存款 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 15： 21 年社融与企业居民存款同比同时下滑 单位： % 图 16： 21 年非银存款同比增速逆势上行 单位： % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 17： 前两轮资产荒社融与企业居民存款增速差显著降低 单位： % 图 18： 21 年以来资产荒中社融与非银存款增速差显著降低 单位： % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 3 后疫情时代信用债策略 的演变 与展望 3.1 疫情期间 信用风险演绎，风险偏好降低，机构投资抱团，信用利差消失 前期，信用债市场整体风险可控，机构 投资信用债的主要逻辑是，依据负债成本和收益率要求，沿着信用利差高低进行挖掘。 随着 2015-2016 年过剩产能弱资质主体出清、 2018-2019 年去杠杆民企融资难集中违约 ， 特别是 2020 年华晨、永煤等弱国企 发生信用风险事件 ， 2021 年以来地产行业下行民营房企违约展期等几轮违约潮的冲击 后 ， 近两年 投资机构的风险偏好普遍出现显著收紧 。 0510152025024681012141618202013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03银行对非金融机构及住户负债 :同比 社会融资规模存量 :同比（右）56789101112131415-10-5051015202530银行对其他金融性公司负债 :同比 社会融资规模存量 :同比（右）1 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 0- 4 . 0- 2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 02013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03社融同比 - 银行对非金融机构及住户负债同比 10 年国债（右）22 . 22 . 42 . 62 . 833 . 23 . 43 . 63 . 84-30-20-100102030社融同比 - 银行对其他金融性公司负债 10 年国债（右） 固定收益 | 专题报告 后疫情时代固收投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 19： 2021 年以来的信用债新增首次违约统计（不含展期） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 民企纷纷违约、弱国企信仰消失、房企信用风险未见拐点下，对于信用风险的担忧情绪较重， 主流机构选择大力拥抱中高资质、中短久期的信用债品种，导致相应的信用利差被压至历史极低水平 ，信用债的信用利差“消失” 。 截至 2022 年 4 月末， 1 年期的中债隐含评级 AAA、 AA+和 AA的信用利差分别降至 35bp、 45bp和 53bp，为 2015年以来的 11.2%、 4.8%和 0.4%分位数； 3年期各等级的信用利差也是降至历史 10%30%分位数的低位水平。 图 20： 信用利差变化情况（最新截至 2022 年 4 月末；单位： bp） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 由于城投短期内仍面临偏有利的政策环境，城投债尚未正式打破刚兑，结构性资产荒格局下，城投债仍是被投资和挖掘的重要品类，城投债信用利差压缩幅度较整体信用债更为显著， 2022 年 4月末短久期各等级的城投债利差已降至历史 1%3%分位数水平 。一级新发也备受追捧，各等级的城投债一级新发平均成本都有走低趋势， AAA、 AA+和 AA 等级城投 2022 年 4 月的平均发行利率较 2019 年初分别下行 60bp、 108bp 和 130bp；广东、福建、浙江、江苏、山东、安徽、江西、湖北、湖南等中东部省份的债券广受挖掘，一级新发成本今年进一步下行，目前 AAA 等级债券平均发行成本在 3.3%以内， AA+等级债券平均发行成本在 4.3%以内。 抢配中高资质的信用债品种格局下， 新发债券 票面利率进一步压低，信用债投资性价比降低。 首次债券违约日期 发行人 所属行业 企业性质 违约债券简称首次违约时债券余额( 亿元)已实质违约债券余额( 亿元)2 0 2 1 - 0 2 - 1 0 海航集团有限公司 交通运输 民营企业 1 6 海航集团可续期债0 1 2 0 . 0 0 3 8 . 0 02 0 2 1 - 0 2 - 1 0 三亚凤凰国际机场有限责任公司 交通运输 民营企业 1 7 凤凰M T N 0 0 1 1 0 . 0 0 3 0 . 0 02 0 2 1 - 0 2 - 1 0 云南祥鹏航空有限责任公司 交通运输 地方国有企业 1 7 祥鹏M T N 0 0 1 5 . 0 0 7 . 7 02 0 2 1 - 0 2 - 1 0 海南航空控股股份有限公司 交通运输 民营企业 1 1 海航0 2 1 4 . 4 0 1 3 1 . 9 02 0 2 1 - 0 3 - 0 9 重庆协信远创实业有限公司 房地产 中外合资企业 1 8协信 0 1 4 . 8 2 2 4 . 2 12 0 2 1 - 0 3 - 1 3 天津航空有限责任公司 交通运输 民营企业 1 6 天津航空M T N 0 0 1 1 0 . 0 0 4 3 . 0 02 0 2 1 - 0 3 - 2 3 华夏幸福基业股份有限公司 房地产 民营企业 2 0 华夏幸福M T N 0 0 1 1 0 . 0 0 4 3 . 0 02 0 2 1 - 0 4 - 2 6 同济堂医药有限公司 医药生物 民营企业 1 8同济 0 2 2 . 0 0 4 . 2 02 0 2 1 - 0 4 - 2 6 北京紫光通信科技集团有限公司 通信 中央国有企业 1 8紫光 通信PP N 0 0 1 1 0 . 0 0 1 0 . 0 02 0 2 1 - 0 5 - 0 6 隆鑫控股有限公司 机械设备 民营企业 1 6 隆鑫M T N 0 0 1 6 . 0 0 6 . 0 02 0 2 1 - 0 6 - 1 5 华夏幸福基业控股股份公司 房地产 民营企业 2 0 华EB 0 2 1 . 3 0 5 1 . 3 62 0 2 1 - 0 7 - 1 2 四川蓝光发展股份有限公司 房地产 民营企业 1 9 蓝光M T N 0 0 1 9 . 0 0 9 9 . 3 42 0 2 1 - 0 7 - 1 6 宜华生活科技股份有限公司 家具制造 民营企业 1 5 宜华0 1 1 2 . 0 0 1 8 . 0 02 0 2 1
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