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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 11 日 晨光股份 （ 603899.SH） 一体两翼，世界级晨光 一体两翼，迈向 “世界级晨光 ”。 晨光文具成立于 2008 年， 2012 年成立科力普，同年推出晨光生活馆升级门店， 2016 年推出九木杂物社探索 精品文创。公司不断拓展新业务模式，通过高端化、线上提升等战略举措，数字化、 MBS、兼并购等战略支撑，实现 “让学习和工作更快乐更高效 ”的使命，向 “世界级晨光 ”迈进。 2015-2021 年收入从 37.49 亿元提升至 176.07亿元， CAGR 为 29.40%；归母净利润从 4.23 亿元提升至 15.18 亿元，CAGR 为 25.72%，业绩稳健成长， ROE 稳定超 20%。 传统零售：渠道壁垒深厚，产品优化升级，品牌优势显著。 对比日本，我国文具行业起步晚，产品研发仍存差距；现阶段消费群体数量见顶回落，行业成长 驱动力由量增转为价升 ，单价、人均消费仍有较大提升空间。 此外，消费升级促进行业加速出清， 2011-2020 年 CR5 从 24.8%提高到38.3%，晨光市占率达 23.1%，远高于得力（ 7.3%）、爱好（ 2.8%）、真彩（ 2.7%）。对标海外， 2020 年日本、美国书写文具市场 CR5 分别达58.3%和 51.0%，我国市场集中度仍存较大提升空间；且 晨光聚焦产品研发，突围中高端市场。 2015-2021 年传统零售收入从 34.65 亿元提升至87.88 亿元， CAGR 为 16.78%；净利润从 4.24 亿元提升至 12.97 亿元，CAGR 为 20.51%。 根据我们测算，预计传统业务收入 空间 为 265 亿元，仍有 2 倍以上提升空间 ，净利率假设提升至 25%，净利润达 66 亿元。 渠道：卡位有限校边店资源，建立品牌护城河。 据 招 股书显示 晨光在校边店覆盖率超 80%，渠道管理细致，奠定国内领先地位。目前晨光线下聚焦完美门店，推进单店质量提升、连锁加盟升级和配送中心优化升级，建立晨光联盟 App 提升业务数字化水平，扩大市场份额；线上注重增长质量，加强配套专供产品落地，优化直营业务 &推进线上分销。 此外 ，晨光积极探索海外市场，加速国际化布局，因地制宜，产品远销 50 多个国家和地区。 产品：性价比为王，文创转型迫在眉睫。 晨光自主研发能力突出，突破国外技术封锁实现自主可控，每年推出上千款新品，产品设计频获国际大奖，高性价比产品奠定晨光领导 地位 。此外，公司以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮流文具（如盲盒、 IP、季节限定等），突围文具中高价格带。 科力 普：抢滩万亿蓝海，办公直销崛起。 办公物资 /MRO 市场规模已超万亿， 渗透率均不足 5%， 三方势力八大品牌竞逐市场；科力普一站式满足客户需求， SKU 超百万， 通过扁平化供应链为客户持续提供 高性价比 采购解决方案，并提供个 性化增值服务。 公司 深化全国供应链，服务能力明显提升。 1）仓库布局全国化 &智能化、自建配送队伍提供响应效率； 2）多地新设子公司、招纳落地服务商提高本地化服务能力。 2013-2021 年收入从 1.07 亿元提升至 77.66 亿元 ， CAGR 为 80.12%，净利率稳步上行。 杂物社 &生活馆：探索精品零售，大有可为。 顺应消费升级 +渠道转型，晨光分别于 2012 年、 2016 年推出晨光生活馆和九木杂物社，探索文具文创新零售玩法，作为晨光传统核心业务产品升级和渠道升级的桥头堡，发挥品牌露出及产品升级的作用。 1）九木杂物社：优化商品 结构，提高文创娱乐用品占比，保持线下门店稳健扩张（每年 约 100 家），推进线上业务如天猫旗舰店开设、直播、社群营销等推行，通过多个主题季及节假日行销提升顾客复购。 2016-2021 年收入从 0.23 百万元提升至 9.5 亿元，CAGR 为 427.6%。 2）晨光生活馆：门店数量保持稳定，持续优化店铺运 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 文娱用品 5 月 11 日 收盘价 (元 ) 47.52 总市值 (百万 元 ) 44,086.47 总股本 (百万 股 ) 927.75 其中自由流通股 (%) 99.38 30 日日均成交量 (百万股 ) 3.14 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号： S0680521070003 邮箱： 研究助理 姜文镪 执业证书编号： S0680122040027 邮箱： 相关研究 1、晨光文具（ 603899.SH）： 20Q4 增长超预期，文创龙头成长动力强劲 2021-03-30 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-05 2021-09 2021-12 2022-05晨光股份 沪深 300 2022 年 05 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 营管理，提升单店质量。 盈利预测与投资建议： 公司传统零售结构持续优化，科力普持续放量，股权激励理顺，盈利能力持续上行，预计 2022-24 年营业收入为212.2/251.2/293.7 亿元，同比增长 20.5%/18.3%/16.9%；归母净利润为17.6/20.8/24.2 亿元，同比增长 15.9%/18.3%/16.4%，对应 PE 为25X/21X/18X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ： 疫情反复，双减政策加码， 原材料价格大幅上涨 ， 竞争加剧 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 13,138 17,607 21,224 25,116 29,366 增长率 yoy（ %） 17.9 34.0 20.5 18.3 16.9 归母 净利润（百万 元 ） 1,255 1,518 1,760 2,082 2,422 增长率 yoy（ %） 18.4 20.9 15.9 18.3 16.3 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 1.35 1.64 1.90 2.24 2.61 净资产收益率 （ %） 22.8 23.5 21.3 20.7 19.8 P/E（倍） 35.1 29.0 25.1 21.2 18.2 P/B（倍） 8.5 7.1 5.5 4.5 3.7 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 11 日 收盘价 2022 年 05 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7241 8294 10889 12565 15757 营业收入 13138 17607 21224 25116 29366 现金 2562 3011 4560 5764 7773 营业成本 9807 13521 16633 19776 23192 应收票据及应收账款 1561 1761 2243 2495 3045 营业税金及附加 51 67 81 96 112 其他 应收款 142 164 205 232 278 营业费用 1103 1398 1557 1793 2067 预付 账款 132 91 177 140 231 管理费用 603 745 771 862 978 存货 1323 1547 1983 2214 2708 研发费用 160 189 164 194 227 其他流动资产 1522 1721 1721 1721 1721 财务费用 9 7 -13 -29 -50 非流动资产 2469 3131 3467 3791 4236 资产减值损失 -40 -17 0 0 0 长期投资 35 37 38 40 42 其他收益 46 73 0 0 0 固定 资产 1848 1840 2189 2538 2918 公允价值变动收益 32 39 25 32 32 无形资产 321 435 474 510 557 投资净收益 4 6 5 5 5 其他非流动资产 266 819 766 703 719 资产处置收益 0 6 0 0 0 资产 总计 9710 11424 14357 16356 19992 营业利润 1409 1781 2061 2462 2877 流动负债 4165 4544 5716 5906 7391 营业外收入 129 98 75 75 81 短期 借款 180 180 180 180 180 营业外支出 20 18 18 19 19 应付票据及应付账款 2602 2810 3848 4068 5215 利润总额 1517 1861 2119 2519 2940 其他 流动 负债 1383 1554 1688 1659 1996 所得税 279 328 359 431 511 非流动 负债 104 357 357 357 357 净利润 1238 1534 1760 2087 2429 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东 损益 -17 16 1 5 7 其他 非流动负债 104 357 357 357 357 归属母公司净利润 1255 1518 1760 2082 2422 负债合计 4269 4901 6073 6264 7748 EBITDA 1708 2069 2217 2608 2930 少数 股东权益 247 328 329 334 341 EPS（元 /股 ） 1.35 1.64 1.90 2.24 2.61 股本 927 928 928 928 928 资本 公积 533 454 454 454 454 主要 财务比率 留存收益 3907 4961 6255 7831 9726 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权益 5194 6195 7955 9758 11902 成长能力 负债 和股东权益 9710 11424 14357 16356 19992 营业收入 （ %） 17.9 34.0 20.5 18.3 16.9 营业 利润（ %） 9.8 26.4 15.7 19.4 16.9 归属母公司净利润（ %） 18.4 20.9 15.9 18.3 16.3 获利 能力 毛利率（ %） 25.4 23.2 21.6 21.3 21.0 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 9.6 8.6 8.3 8.3 8.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（ %） 22.8 23.5 21.3 20.7 19.8 经营活动现金流 1272 1561 2222 1973 2827 ROIC（ %） 21.9 21.7 20.0 19.4 18.5 净利润 1238 1534 1760 2087 2429 偿债 能力 折旧摊销 257 287 201 233 183 资产 负债率 （ %） 44.0 42.9 42.3 38.3 38.8 财务费用 9 7 -13 -29 -50 净负债比率 （ %） -42.9 -37.3 -50.2 -53.1 -60.2 投资损失 -4 -6 -5 -5 -5 流动比率 1.7 1.8 1.9 2.1 2.1 营运资金变动 -233 -428 304 -281 302 速动比率 1.4 1.4 1.5 1.7 1.7 其他经营 现金流 4 168 -25 -32 -32 营运能力 投资活动 现金流 -1065 -663 -507 -520 -590 总资产周转率 1.5 1.7 1.6 1.6 1.6 资本支出 324 382 335 322 442 应收账款周转率 10.2 10.6 10.6 10.6 10.6 长期投资 -751 -200 -2 -2 -2 应付账款周转率 4.4 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 -1493 -481 -174 -199 -150 每股指标（元） 筹资 活动现金流 -200 -729 -165 -249 -229 每股收益（最新摊薄） 1.35 1.64 1.90 2.24 2.61 短期借款 -3 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.37 1.68 2.39 2.13 3.05 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 5.60 6.68 8.57 10.52 12.83 普通股增加 7 0 0 0 0 估值 比率 资本公积增加 261 -79 0 0 0 P/E 35.1 29.0 25.1 21.2 18.2 其他筹资现金流 -466 -650 -165 -249 -229 P/B 8.5 7.1 5.5 4.5 3.7 现金净增加额 0 162 1549 1204 2009 EV/EBITDA 23.8 19.5 17.4 14.4 12.1 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 11 日 收盘价 2022 年 05 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.一体两翼，迈向 “世界级晨光 ” . 8 1.1 文具零售 龙头， ROE 稳定超 20% . 8 1.2 股权架构稳定 +股权激励保障公司稳健发展 . 10 2.中日对比：聚焦产品，看好长期集中度提升 . 11 2.1 日本发 展历程：专注产品，布局全球 . 12 2.1.1 培育期（ 19 世纪末至 20 世纪 50 年代）：百年文具厂商创立，积累先发优势 . 12 2.1.2 红利期（ 20 世纪 50 年代至 20 世纪末）：经济增长 +教育普及推动行业发展 . 12 2.1.3 成熟期（ 21 世纪以来）：景气度下降，市场加速集中，龙头差异化发展 . 13 2.2 中日对比：中国产品研发仍待提升，集中度提升空间较大 . 14 2.2.1 日本：产品注重创新和细节，出海打开成长空间 . 14 2.2.2 中国：产品研发仍有差距，人均消费仍具提升空间 . 16 3.传统业务：渠道壁垒深厚，产品优化升级，品牌势能显现 . 19 3.1 渠道：卡位有限校边店资源，建立品牌护城河 . 21 3.1.1 线下渠道：卡位有限校边店资源，渠道优势显著 . 21 3.1.2 线上渠道：专供产品落地，优化直营业务 &推进线上分销 . 26 3.2 产品：性价比为王，文创转型迫在眉睫 . 27 3.2.1 高性价比 &产品快速迭代抢占市场，数字化赋能提高效率 . 27 3.2.2 自主研发能力突出，产品设计频获国际大奖 . 28 3.2.3 顺应消费升级趋势，产品结构升级进行时 . 30 3.2.4 教育利好美育，儿美产品需求快速扩容 . 32 3.3 传统业务空间测算：收入仍有约 2 倍 以上成长空间 . 33 4.科力普：抢滩万亿蓝海，办公直销崛起 . 35 4.1 企业转型 &政策推动，办公集采市场快速扩容 . 35 4.1.1 万亿蓝海市场，竞争格局分散 . 35 4.1.2 直击传统采购痛点，政策推动行业高速发展 . 36 4.1.3 七大客户群体，市场需求多元 . 39 4.1.4 三方势力竞逐，行业竞争激烈 . 40 4.2 供应链优势强化，科力普龙头地位显现 . 41 5.杂物社 &生活馆：探索精品零售，大有可为 . 45 5.1 转型精品文创，发力新零售 . 45 5.2 晨光生活馆：传统渠道升级转型 . 46 5.3 九木杂物社：文创生活新零售 . 47 5.3.1 “她经济 ”推动精品文创发展，门店数量稳步提升 . 47 5.3.2 重视消费体验，打造可逛可淘购物空间 . 48 5.3.3 从泡泡玛特、 MINISO 看九木发展 . 49 6. 财务分析 . 52 7. 盈利预测与估值 . 54 7.1 盈利预测 . 54 7.2 估值与投资建议 . 57 风险提示 . 58 2022 年 05 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1： 2015-2021 营收 CAGR 达 29.40% . 8 图表 2：晨光各板块营收及增速（百万元， %） . 8 图表 3：晨光财务数据一览（百万元） . 9 图表 4：晨光文具发展历程 . 10 图表 5：晨光股价复盘 . 10 图表 6：晨光文具股权架构（ 2022 年 1 季报披露） . 11 图表 7：激励计划业绩考核目标 . 11 图表 8：日本文具发展初期多家文具品牌从单一品类切入市场 . 12 图表 9：日本文具行业景气度 2000 年左右开始下滑 . 13 图表 10：三菱首创多种笔类产品 . 13 图表 11：三菱布局海外市场 . 13 图表 12：经济水平提升带动行业价格提升 . 14 图表 13：日本书写市场 CR4 不断提升 . 14 图表 14：日本文具大赏历年获奖产品 . 15 图表 15：三菱弧形打磨技术 . 15 图表 16： 2020 年世界书写市场企业份额 . 15 图表 17：百 乐 100 周年限量款产品 . 15 图表 18：中国书写工具销售渠道 . 16 图表 19：日本书写工具销售渠道 . 16 图表 20：三菱中性笔笔尖精确度更高 . 16 图表 21：国产笔笔尖较粗糙 . 16 图表 22：我国学生红利高峰期 已过（单位：万人） . 17 图表 23：我国书写市场规模不断提升（百万美元） . 17 图表 24：我国书写工具单价与日本、美国还有较大差距（美元） . 17 图表 25：我国书写工具人均消费额较低（美元） . 17 图表 26：我国书写工具人均消费量较低（支） . 17 图表 27：我国人均书写工具消费与教育投入呈正相关关系 . 18 图表 28：我国人均书写工具消费与人均可支配收入呈正相关关系 . 18 图表 29：我国人均教育投入不断增加 . 18 图表 30：我国人均可支配收入不断提升 . 18 图表 31：中国制笔行业规模以上企业营收统计（亿元） . 19 图表 32：书写工具市场中、日、美 CR5 对比 . 19 图表 33： 2020 书写工具市场各品牌份额占比 . 19 图表 34：各种笔进口单价呈增长趋势（元） . 19 图表 35：晨光分品类营收拆分 . 20 图表 36：晨光传统零售产品划分 . 20 图表 37： 2011-2020 年书写工具各品牌份额占比变化 . 21 图表 38：中国书写工具市场规模增速与晨光对比 . 21 图表 39：晨光销售模式全览 . 22 图表 40：晨光渠道建设历程 . 22 图表 41：晨光 “伙伴金字塔 ”营销体系 . 23 图表 42：真彩 “棋盘式 ”营销体系 . 23 图表 43：晨光营运能力显著强于真彩 . 23 图表 44：晨光费用率显著低于真彩 . 23 2022 年 05 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：晨光 “大篷车 ”“小篷车 ”深入城乡现场推广 . 24 图表 46：晨光文具零售终端比较 . 24 图表 47：晨光文具终端与传统零售终端比较 . 25 图表 48：晨光金字塔营销模式成功原因 . 25 图表 49：晨光联盟 APP足不出户订文创精品 . 26 图表 50：晨光联盟 APP 优势 . 26 图表 51：晨光科技营收（百万元） . 26 图表 52：晨光科技净利润（百万元） . 26 图表 53：晨光众筹 /跨界合作一览 . 27 图表 54：各式 IP 联名增强产品力 . 27 图表 55：数字化管理领域升级 . 28 图表 56：晨光研发历程一览 . 29 图表 57：晨光研发人员占比 . 29 图表 58：晨光研发投入 . 29 图表 59：晨光检测实验室获得 CNAS 认可证书 . 30 图表 60：晨光研发费用率已达到百乐水平 . 30 图表 61：晨光 “悦写缓冲 ”获得德国 IF 设计奖 . 30 图表 62：晨光设立全球设计中心 . 30 图表 63：晨光书写 /学生 /办公数据拆分 . 31 图表 64：晨光文具 Nanci 中性笔盲盒 . 31 图表 65：晨光爆品优品系列 . 31 图表 66：少儿美术培训市场规模 . 32 图表 67：双减政策利好美誉培训细则 . 32 图表 68：晨光儿童美术发展历程 . 32 图表 69：晨光推出 M&G-KIDS 和 M&G-ARTS 系列专业美术产品 . 33 图表 70：安硕马克销售遍布 80 余国家地区 . 33 图表 71： 2030 年书写工具市场规模预测 . 33 图表 72：晨光销售面积当前仍有 1.47 倍提升空间 . 34 图表 73：晨光产品平均仍有 1.91 倍提升空间 . 34 图表 74：晨光传统业务收入空间预测 . 35 图表 75： B2B 大办公市场规模（万亿元） . 36 图表 76：办公采购八大电商 . 36 图表 77：企业采购电商对产业 链上游的价值分析 . 36 图表 78：企业采购电商对产业链下游的价值分析 . 37 图表 79：政策出台加速政府、国央企办公采购电商化 . 38 图表 80：四轮驱动数字化采购发展 . 39 图表 81：数字经济规模持续增长 . 39 图表 82：办公采购产业格局 . 39 图表 83：央国企、政府采购特征、需求分析 . 40 图表 84：办公采购行业主要类别玩家对比 . 40 图表 85：科力普营收份额占比逐年提升 . 41 图表 86：科力普营收逐年上升 . 41 图表 87：科力普净利率由负转正 . 41 图表 88：科力普发展历程 . 42 图表 89：晨光科力普相比中小企业优势 . 42 图表 90：科力普合作品牌一览 . 42 图表 91：晨光科力普供应链能力建设 . 43 2022 年 05 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 92：科力普供应链分布 . 43 图表 93：科力普订单数量快速增长 . 43 图表 94：科力普近年重要合作客户一览 . 44 图表 95：科力普中间市场、 500 强客户一览 . 44 图表 96：科力普金融客户一览 . 44 图表 97：科力普、齐心、欧菲斯对比 . 45 图表 98：晨光生活馆 . 46 图表 99：九木杂物社 . 46 图表 100：晨光生活馆与九木杂物社对比 . 46 图表 101：晨光生活馆单店收入不断上升 . 47 图表 102：晨光生活馆亏损呈下降趋势 . 47 图表 103：中国女性年均收入持续提升 . 47 图表 104：女性自主意识崛起 . 47 图表 105：九木杂物社营收不断增加 . 48 图表 106：九木杂物社亏损呈下降趋势 . 48 图表 107：生活馆店铺逐渐下降 . 48 图表 108：九木杂物社单店营收 . 48 图表 109：九木通过场景化体验、主题化体验、互动化体验治愈情感困惑 . 48 图表 110：九木杂物社打造 “可逛可淘、治愈空间 ” . 49 图表 111：九木杂物社营造体验感空间 . 49 图表 112：九木杂物社热门盲盒卓大王 . 49 图表 113：各年龄段客群线下渠道购买占比（调研时间为 2020.11） . 49 图表 114：天猫月销量最高盲盒 IP（单位：个） . 50 图表 115：泡泡玛特自有 IP、独家 IP 贡献主要收入 . 50 图表 116：泡泡玛特会员数快速增长 . 50 图表 117：泡泡玛特、九木单店月收入对比 . 50 图表 118：九木杂物社加盟店增长相对较慢 . 51 图表 119： MINISO 中国区加盟店高基数下稳步提升 . 51 图表 120： MINISO 加盟次日分成制度 . 51 图表 121： MINISO 货品保证金制度 . 51 图表 122：九木杂物社、 MINISO、泡泡玛特单店收入对比 . 51 图表 123：营收对比（亿元；历史汇率） . 52 图表 124：净利润对比（亿元；历史汇率） . 52 图表 125：晨光 ROE 拆分 . 53 图表 126：可比公司财务分析 . 53 图表 127：销售毛利率仍存在提升空间 . 54 图表 128：晨光净利率水平逐年提升 . 54 图表 129：应收账款周转天数 . 54 图表 130：存货周转天数 . 54 图表 131：传统核心盈利预测（百万元） . 55 图表 132：科力普盈利预测（百万元） . 55 图表 133：生活馆盈利预测（百万元） . 56 图表 134：盈利预测总（百万元） . 56 图表 135：分部估值表 . 57 图表 136： DCF 关键假设 . 58 图表 137： DCF 盈利预测 . 58 2022 年 05 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.一体两翼，迈向 “ 世界级晨光 ” 1.1 文具零售 龙头， ROE 稳定超 20% 传统业务壁垒深厚，新业务高增 。 晨光文具成立于 2008 年， 2015 年登陆沪市，目前业务分为传统 零售 、零售大店和办公直销，传统 零售 覆盖书写文具、学生文具、办公文具等 ， 业绩稳健成长； 零售大店业务包括九木杂物社、晨光生活馆，办公直销业务由晨光科力普负责， 2022Q1 营收 占比 分别 为 42.99%、 6.27%、 50.74%。 成立以来，公司经营品类持续增加，不断拓展新业务模式， 通 过高端化、线上提升等战略举措，数字化、 MBS、兼并购等战略支撑， 实现 “ 让学习和工作更快乐更高效 ” 的使命，向 “ 世界级晨光 ” 迈进。 业绩稳健成长 ， ROE 稳定 超 20%。 2015-2021 年收入从 37.49 亿元提升至 176.07 亿元， CAGR 为 29.40%；归母净利润从 4.23 亿元提升至 15.18 亿元， CAGR 为 25.72%；2021年 公司实现营收 176.07亿元（ +34.02%），归母净利润 15.18亿元（ +20.90%） ;2022年 Q1 实现营收 42.29 亿元（ +10.93%），归母净利润 2.76 亿元（ -16.04%） 。分 板块 看， 2021 年传统 业务 /科力普 /零售大店分别 实现收入 87.88/77.66/10.5 亿元，同比增长17.44%/55.30%/60.96%， 2015-2021 年 CAGR 分别 16.78%/80.12%/62.93%； 2022年 Q1 传统 业务 /科力普 /零售大店分别 实现收入 18.18/21.46/2.65 亿元，同比增长 -13.56%/46.4%/9.02%。 图表 1： 2015-2021 营收 CAGR 达 29.40% 图表 2： 晨光各板块营收及增速（百万元 ， %） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200014000160001800020000营业总收入（百万元） YOY（右）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100020003000400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021科力普 生活馆（含九木）传统核心 科力普 YOY，右生活馆（含九木） YOY，右 传统核心 YOY，右 2022 年 05 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 晨光财务数据一览（百万元） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 我们复盘晨光发展历程， 大致经历了以下阶段 ： 1989-2004 年： 强产品研发奠定基础，从代销走向 品牌。 1989 年 陈湖雄 与姐弟创办晨光，主要代理韩国、台湾文具，并与新华书店合作售卖。 1997 年亚洲金融危机导致国外文具工厂倒闭，供应链断裂，公司选择创建自有品牌， “晨光 ”商标正式启用； 1999 年晨光在文具发祥地、中外交流中心上海建厂，学习制笔技术并确定发力中性笔； 2002 年晨光研发的国内首支按动中性笔 K35 问世，同年开始规模化经营； 2004 年推出考试专用笔 “孔庙祈福 ”系列，大获成功； 2005-2012 年： 卡位 校边店， 建立广泛零售终端网络 。 晨光采用 帮助店主升级店面，无偿传授产品搭配经验等 方式 换取校园周边店铺 铺设 “晨光 文具 ”店招 ，低成本迅速抢占校边店渠道，针对难覆盖城乡地区，推出大篷车、小篷车深入推广， 逐步 建立 零售网络。此外 晨光 在文具行业率先启动 “连锁加盟 ”模式 ， 建立 “层层投入，层层分享 ”的 “晨 光伙伴金字塔 ”；截至 2021 年 末 ，公司在全国拥有 36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户，超过 8 万家使用 “晨光文具 ”店招的零售终端， 截至 22Q1 末共有 532 家直营零售大店， 中国文具行业龙头地位 初步确立； 2013 年至今： 传统业务聚焦份额提升，探索办公集采 &文创业务打开成长天花板 。 1）传统零售 ： 产品方面 ， 推动结构升级，以爆款思路精准开发，单品贡献显著提升，引入多款热门 IP，产品阵营丰富。 渠道方面， 线下推进单店质量提升，推动晨光联盟 APP 赋能渠道 、 提高 商品管理能力，同时持续提高必备品上柜率以扩大市场份额；线上加强配套专供产品落地，探索优化爆品打造，优化直营业务结构 &推进线上分销（拥有上千家分销门店），晨光天猫旗舰店会员数量超百万级且增长显著，拼多多、抖音等新渠道发展迅速。 此外， 外延并购扩充产品矩阵 ， 2019 年收购 布局 中高端儿童美术 产品的 上海安硕，2021 年 收购挪威书包品牌 Beckmann； 并且公司已 在泰国、越南、马来西亚等国家建设单位：百万元 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1营业总收入 3 7 4 9 . 1 1 4 6 6 2 . 4 7 6 3 5 7 . 1 0 8 5 3 4 . 9 9 1 1 1 4 1 . 1 0 1 3 1 3 7 . 7 5 1 7 6 0 7 . 4 0 4 2 2 8 . 8 5Y O Y 2 3 .19 % 2 4 .36 % 3 6 .35 % 3 4 .26 % 3 0 .53 % 1 7 .92 % 3 4 .02 % 1 0 .93 %归母净利润 4 2 2 . 6 5 4 9 2 . 9 2 6 3 4 . 0 4 8 0 6 . 8 5 1 0 6 0 . 0 8 1 2 5 5 . 4 3 1 5 1 7 . 8 7 2 7 5 . 6 3Y O Y 2 4 .47 % 1 6 .63 % 2 8 .63 % 2 7 .25 % 3 1 .39 % 1 8 .43 % 2 0 .90 % - 1 6 .04 %扣非归母净利润 3 8 4 . 4 5 4 3 3 . 7 2 5 4 4 . 5 1 7 4 9 . 4 1 1 0 0 5 . 1 9 1 1 0 2 . 7 1 1 3 4 9 . 5 4 2 5 5 . 5 7Y O Y 2 4 .56 % 1 2 .82 % 2 5 .54 % 3 7 .63 % 3 4 .13 % 9 .70 % 2 2 .38 % - 1 3 .34 %毛利率 2 6 . 5 5 % 2 6 . 4 2 % 2 5 . 7 3 % 2 5 . 8 3 % 2 6 . 1 3 % 2 5 . 3 6 % 2 3 . 2 1 % 2 1 . 7 1 %期间费用率 1 4 .22 % 1 5 .00 % 1 4 .96 % 1 4 .94 % 1 4 .37 % 1 4 .27 % 1 3 .28 % 1 3 .37 %销售费用率 7 .52 % 8 .68 % 8 .97 % 9 .25 % 8 .80 % 8 .40 % 7 .94 % 8 .08 %管理+研发费用率 6 .92 % 6 .43 % 6 .03 % 5 .79 % 5 .65 % 5 .81 % 5 .30 % 5 .38 %财务费用率 - 0 .22 % - 0 .11 % - 0 .04 % - 0 .09 % - 0 .08 % 0 .07 % 0 .04 % - 0 .09 %归母净利率 1 1 . 2 7 % 1 0 . 5 7 % 9 . 9 7 % 9 . 4 5 % 9 . 5 2 % 9 . 5 6 % 8 . 6 2 % 6 . 5 2 %存货 6 4 9 .66 7 3 3 .96 8 7 1 .86 1 0 4 2 .70 1 3 7 8 .11 1 3 2 2 .81 1 5 4 6 .65 1 ,56 1 .25较上年同期增减 9 3 .93 8 4 .30 1 3 7 .90 1 7 0 .84 3 3 5 .41 - 5 5 .30 2 2 3 .84 2 5 0 .49存货周转天数 7 8 .79 7 2 .59 6 1 .22 5 4 .44 5 2 .95 4 9 .58 3 8 .20 4 2 .25较上年同期增减 3 .28 - 6 .20 - 1 1 .37 - 6 .79 - 1 .49 - 3 .37 - 1 1 .37 1 .00应收账款及应收票据 9 8 .11 1 6 5 .47 4 6 9 .16 8 1 0 .67 1 0 2 6 .09 1 5 6 1 .21 1 7 6 0 .58 2 1 8 6 .60较上年同期增减 4 3 .48 6 7 .36 3 0 3 .69 3 4 1 .51 2 1 5 .43 5 3 5 .12 1 9 9 .37 4 1 2 .24应收账款周转天数 7 .33 1 0 .18 1 7 .97 2 6 .95 2 9 .64 3 5 .45 3 3 .55 4 1 .12较上年同期增减 0 .89 2 .84 7 .79 8 .98 2 .69 5 .80 - 1 .90 1 .75应付账款及应付票据 3 8 6 .65 5 2 5 .83 8 4 1 .35 1 3 1 9 .41 1 8 6 1 .07 2 6 0 2 .02 2 8 0 9 .77 2 4 0 3 .15较上年同期增减 1 1 2 .88 1 3 9 .18 3 1 5 .53 4 7 8 .06 5 4 1 .67 7 4 0 .95 2 0 7 .75 3 3 7 .68应付账款周转天数 4 3 .17 4 7 .87 5 2 .13 6 1 .44 6 9 .56 8 1 .92 7 2 .04 7 0 .85较上年同期增减 6 .81 4 .71 4 .25 9 .31 8 .12 1 2 .36 - 9 .88 - 2 .03合同负债 7 6 .90 1 2 1 .49 1 1 9 .39 4 1 9 .54 9 6 8 .08 1 1 4 .10 1 4 6 .59 1 1 2 .68较上年同期增减 4 6 .97 4 4 .59 - 2 .10 2 8 .26 5 9 .12 - 9 2 .66 3 2 .49 1 1 .50经营性现金流净额 4 9 7 . 2 7 6 8 1 . 5 9 7 1 7 . 5 0 8 2 7 . 9 4 1 0 8 1 . 9 4 1 2 7 1 . 7 0 1 5 6 1 . 2 0 4 . 1 8较上年同期增减 1 5 4 .75 1 8 4 .33 3 5 .90 1 1 0 .44 2 5 4 .00 1 8 9 .76 2 8 9 .50 - 1 6 0 .06筹资性现金流净额 5 4 7 . 8 5 - 1 9 8 . 0 0 - 2 3 0 . 0 0 - 2 2 5
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