东北证券-生猪养殖行业研究框架研究_一文读懂养猪_周期再认知_估值重定义_27页_2mb.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 畜禽养殖 /农林牧渔 Table_Date 发布时间： 2022-05-13 Table_Invest 同步大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -11% -14% -17% 相对收益 -6% 0% 5% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 117 总市值（亿） 14683 流通市值（亿） 10095 市盈率（倍） -78.37 市净率（倍） 1.65 成分股总营收（亿） 2433 成分股总净利润（亿） -129 成分股资产负债率（ %） 148.85 Table_Report 相关报告 牧原股份（ 002714） 2021 年年报暨 2022 年一季报点评：养殖指标持续改善，长期竞争优势无虞 -20220508 温氏股份（ 300498） 2021 年年报暨 2022 年一季报点评：生猪养殖成本大降，资金充裕安全过多 -20220429 2022 年度农林牧渔行业投资策略：民生之本，大国根基 -20211223 Table_Author 证券分析师：王玮 执业证书编号： S0550521100003 021-61001524 wangwei_ Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 一文读懂养猪：周期 再认知，估值重定义 -生猪养殖行业研究框架研究 报 告摘要： Table_Summary 基本猪周期在楔形区间波动 ， 泛周期 是非正常周期 。 不同于 市场普遍认为猪周期持续 3-4 年的观点，我们认为 基本猪周期是 在上边界为合理利润水平线、下边界为边际成本线的楔形区间内 波动。 在 楔形区间内 ， 生猪养殖 行业 可以 通过 调整生猪出栏体重、母猪产仔频次来实现猪肉供需相对均衡 。 而 只有当出现诸如生猪疫情、政策影响、大面积破产等外部因素时， 能繁母猪存栏 才会 降至 均衡范围 以下 ， 从而 推动 猪价 突破 楔形区间上行。 与此 同时， 生猪养殖行业 会 提高留种率 以尽快 补栏能繁母猪，从补栏后备母猪到生 猪出栏耗时 13 个月 ， 此时 猪价大概率见顶 。 产能去化进度缓慢， 产业 升级 逻辑被打乱。 自 2021 年 6 月 生猪养殖行业开始去产能 以来， 能繁母猪存栏 仅下降 8.3%。并且 MSY 和生猪出栏体重均同比大幅下降，意味着当前生猪产能并未得到完全利用 。 产能去化缓慢主要原因包括： 1）上市公司 过快扩张 致成本高企 ，打乱了产能淘汰的 规律 ； 2）母猪种群结构优化，产仔效率提升抵消了存栏下降的影响；3）行业对于未来猪价预期过于乐观，宁愿承受短期损失而非去产能。 猪价年内反弹持续，明年年初再次探底。 当前 猪周期 产能快速出清阶段基本结束 ， 在 供需边际改善 支撑 下 ， 猪价反弹趋势 有望 持续至年末。但目前猪肉供需的相对均衡更多是通过大幅降低母猪产仔频次和生猪出栏体重来实现 的， 这将限制猪价涨幅 ，我们判断年内猪价高点在 18 元 /公斤上下。 而 随着 母猪种群不断优化 、 母猪产仔频次 加快 ，行业整体 MSY预计将见底回升 ，明年春节前后猪价 或 再次探底。 剩余收益估值模型更适用于生猪养殖企业 。 相比于头均市值法过分强调了企业估值与出栏量的正相关性，导致过去 2 年上市公司过快 扩张 产能 ，进入规模不经济区间。 我们认为 剩余收益估值模型不仅兼顾了出栏量和养殖成本，并且估值过程中不需要对未来生猪价格进行预测，大大提升了估值的准确性。 投资建议： 2023 年行业或将面临最终洗牌，只有具有核心竞争优势的公司才能穿越周期，实现“剩者为王”。对于一家优秀的生猪养殖企业而言，其核心目标不应是调整产能去迎合猪周期的节奏，而是在降本增效的基础上扩张规模。尤其在行业低迷的背景下，企业更应将重心放在提高养殖技术和管理水平从而降低成本，并且确保现金流的安全性。建议重点关注成本具有明显优势且融资能力颇强的 牧原股份 ，以及成本下降明显且在手现金充裕的 温氏股份 。 风险提示： 饲料原料成本波动风险、疫病风险、融资环境恶化。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 牧原股份 50.31 1.28 0.07 1.88 39.30 769.69 26.80 增持 温氏股份 18.13 -2.11 -1.16 0.59 -8.59 -15.57 30.92 增持 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021/5 2021/8 2021/11 2022/2农林牧渔 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 27 畜禽养殖 /行业深度 目 录 1. 认识生猪养殖行业 . 4 1.1. 生猪养殖繁育的四层金字塔结构 . 4 1.2. 生猪养殖行业的核心资产 能繁母猪 . 5 1.3. 能繁母猪存栏数据修正 . 6 1.4. 二元母猪、回交二元母猪和三元母猪的区别 . 7 2. 绕不开的猪周期 . 9 2.1. 猪周期的广泛定义 . 9 2.2. 对于猪周期的重新定义 . 10 2.3. 突破楔形区间多为外因所致 . 12 2.3.1. 疫情爆发 . 13 2.3.2. 政策因素 . 13 2.3.3. 大面积破产 . 14 2.4. 猪价上行周期为何较短 . 15 3. 生猪养殖行业近况分析及未来猪价走势预测 . 17 3.1. 出清进度缓慢，产能依然过剩 . 17 3.2. 产能去化缓慢背后的成因 . 18 3.2.1. 高成本产能具有强融资能力 . 18 3.2.2. 母猪生产效率提升的对冲 . 18 3.2.3. 市场对于后期猪价的乐观预期 . 19 3.3. 对于未来猪价走势的预测 . 20 4. 生猪养殖公司估值 . 21 4.1. 头均市值法 . 21 4.2. 剩余收益估值模型 . 22 4.3. 生猪养殖行业重点 公司估值 . 23 4.3.1. 牧原股份 . 23 4.3.2. 温氏股份 . 24 5. 投资建议 . 25 6. 风险提示 . 25 图表目录 图 1：生猪养殖四层金字塔 . 4 图 2：生猪完整生产周期 . 5 图 3：母猪胎均健仔数 . 5 图 4：母猪生产周期 . 6 图 5：经调整的能繁母猪存栏 . 7 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 27 畜禽养殖 /行业深度 图 6：不同品种种猪特性 . 7 图 7：外三元生猪扩繁体系 . 8 图 8：我国生猪真实价格（季调后） . 9 图 9：三轮广泛意义上的猪周期下跌走势 . 10 图 10：猪周期楔形波动模型 . 11 图 11：边际成本对于猪价支撑作用明显 . 11 图 12：真实猪价与能繁母猪存栏环比变化呈正相关 . 12 图 13：非洲猪瘟疫情数量明显减少 . 13 图 14：污染防治条例发布后能繁母猪存栏才开始下降 . 14 图 15：美国 51%-52%瘦肉生猪价格 . 15 图 16：后备母猪增加 13 个月后肥猪出栏量增长 . 15 图 17：养猪利润转正至猪价见顶历时约 13 个月（ 2010 年 7 月 -2011 年 7 月） . 16 图 18：养猪盈利 后 13 个月猪价见顶（ 2015 年 5 月 -2016 年 6 月） . 16 图 19：补栏后 13 个月猪价出现阶段性顶点（ 2019 年 7 月 -2020 年 8 月） . 17 图 20： 2022 年一季度 MSY 已降至 16.63. 17 图 21： 4 月生猪出栏体重同比下降约 14% . 17 图 22：三元母猪被大量淘汰 . 19 图 23：未来半年生猪实际产能并未明显减少 . 19 图 24：今年以来淘汰母猪数量明显减少 . 19 图 25： 近期母猪价格保持稳定 . 19 图 26：生猪期货出现高升水 . 20 图 27： 远期生猪期货价格已能实现盈利 . 20 图 28： 4 月生猪价格大幅反弹 . 20 图 29：生猪养殖上市公司头均市值波动剧烈 . 21 图 30：生猪养殖行业规模效应示意图 . 22 表 1：母猪繁殖性能比较 . 9 表 2：猪周期时间划分 . 10 表 3：生猪养殖企业完全成本分布 . 18 表 4：牧原股份剩余收益预测 . 24 表 5：牧原股份剩余收益法估值 . 24 表 6：温氏股份剩余收益预测 . 25 表 7：温氏股份剩余收益法估值 . 25 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 27 畜禽养殖 /行业深度 1. 认识生猪养殖行业 1.1. 生猪养殖繁育的四 层金字塔结构 国内生猪繁育共四个代次 。 国内生猪养殖行业从系统而言，分为四个代次：曾祖代、祖代、父母代和商品 代。第一代是曾祖代，是高度纯种繁育的原种猪，除了提供祖代猪外，还要为核心群留种，主要起到优化种群遗产基因的目的，曾祖代定期也会从国外进口进行补充，以避免多代遗传后基因出现退化，其扩繁系数为 6.5-7，年更新率为 60%-75%；第二代是祖代，是曾祖代同种源扩繁而来的纯种猪，会与其他品种的祖代进行配种生产父母代，其扩繁系数为 7-8，年更新率为 40%-50%；第三代是父母代，是生产商品代生猪的主体，由纯种祖代配种繁育，其扩繁系数为 16-22，年更新率为 30%-40%；第四代为商品代，主要用于育肥后进行销售。 扩 繁系数： 每一头母猪每年能繁育合格下一代母猪的数量（对于商品代而言，包括公猪和母猪）。 更新率： 由于母猪胎龄增长后，繁殖性能会出现退化，需要定期淘汰部分母猪并补充新的母猪，每年淘汰母猪数量占存栏的比例即为年更新率。 图 1：生猪养殖四层金字塔 数据来源： 公开信息整理， 东北证券 进口原种猪 后 37 个月 生猪才能出栏 。 除了曾祖代的自繁外，我国核心种猪群扩栏还是得依靠进口原种猪。进口曾祖代在隔离 45天后可进行配种， 114天后产下祖代；祖代经过 10 个月饲育后可进行配 种，经过 114 天妊娠期，父母代出生； 4 月龄父母代母猪经筛选留种成为后备母猪，再饲育 4 个月，到达 8 月龄左右可进行配种；商品代于 114 天后出生，经历共计 6 个月的哺乳、保育、育肥等过程后出栏。从最初曾祖代GGP祖代GP父母代PS商品代CS1: 6. 5 - 71: 7 - 81: 16 - 2260% - 75%40% - 50%30% - 40%扩繁系数 年 更新率 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 27 畜禽养殖 /行业深度 引种曾祖代到商品代出栏，整个过程最快也需要 37 个月。 图 2：生猪完整生产周期 数据来源： 公开信息整理， 东北证券 1.2. 生猪养殖行业的核心资产 能繁母猪 能繁 母猪存栏是生猪养殖行业研究的核心。 在配种过程中，公猪和母猪的合适配比在 1:5 至 1:20，因此生猪产能的关键瓶 颈还是在于母猪的存栏数量。 一头二元母猪正常情况下能产 8-10 胎，平均每年可产 2.2-2.4 胎。综合每胎产仔数和健仔率，母猪的黄金生育阶段在 3-6 胎。母猪是养殖场的核心资产，养殖场一般不会主动淘汰胎龄小于 6 胎的高产母猪。 图 3： 母猪胎均健仔数 数据来源： 养猪业 ， 东北证券 能繁母猪使用期限一般为 30 个月 。 母猪出生后 4 个月 ， 经过留种筛选成为后备母猪， 8 月龄后可 以 进行配种，受孕后即可算作能繁母猪。 母猪 每一轮生产周期 耗时约 5 个月（妊娠期 114 天，哺乳期 21-28 天，空怀期 3-7 天）， 因此 生产 6 胎总共持续约 30 个月。 除非养殖收益较高，否则胎龄达到 6 胎的母猪就 会被强制淘汰 ；未达到 6 胎的母猪 也可能因不发情、跛足等原因被提前淘汰。 商品代出栏 商品代出生 父母代配种 父母代出生6 个月114 天10 个月8 个月原种引进隔离 曾祖代配种45 天 114 天祖代出生 祖代配种114 天 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 27 畜禽养殖 /行业深度 图 4： 母猪 生产周期 数据来源： 公开信息 整理 ， 东北证券 1.3. 能繁母猪存栏数据修正 数据 样本方案 调整， 存栏数据或被误读 。 市场对于能繁母猪存栏数据 的可靠性 一直存在疑虑 尤其 Wind 数据与实际行业调研 之间有明显的差距。我们认为 这 主要是由于农业农村部每月公布的仅仅是存栏变化数据（同比、环比），而 自 2012 年 4月起就不再公布能繁母猪 的 具体数量 （绝对值）。并且 自 2017 年 1 月起 ， 农业 农村部生猪存栏信息实行新的样本轮换方案 ， 由 4000 个监测点变更为 400 个监测县 ， 并结合规模场监测数据 ， 对数据进行了适当的调整。 此外， 2018 年 3 月，农业农村部发现由于环保拆迁以及规模场扩张等因素导致存栏数据存在失真情况，为使监测数据更准确地反映实际生产变化，农业农村部对样本方案进行了优化完善，并对历史数据进行了回溯调整。这就导致了 2018 年前后存栏数据不存在可比性，如果简单使用此前的绝对数量乘以变化率得到的存栏数量自然与实 际存在较大误差。 两个独立 统计 口径共存，能繁 母猪 存栏数据混淆。 除了被广泛使用的农业农村部数据，国家统计局从 2020 年起也开始独立公布能繁母猪存栏数据，因此市场上出现了农业农村部和国家统计局两个统计口径。 农业农村数据只公布变化率，而国家统计局 公布 了 绝对值，但两者之间不能混用，否则容易出现混淆。为向行业提供更为有效的数据信息， 2021 年 5 月， 由农业农村部、国家发展改革委、商务部、海关总署、国家统计局联合发布的生猪产品信息数据正式上线。 至此，能繁母猪存栏数据真正实现了统一口径。 我们重新修正了数据，更为接近 农 业部 官方口径。 由于农业农村部能繁母猪数据时间跨度更长且更为高频， 也 被市场更为广泛采用，因此我们以农业农村部官方新闻稿中给出的 2021 年 5 月能繁母猪存栏 4400 万头为基准，再根据每月官方给出的存栏变化率，对能繁母猪存栏进行了调整修正。根据修正后的数据， 2018 年 12 月末能繁母猪存栏为 4110 万头，再根据同比变化率得出 2017 年末能繁母猪的存栏应为4482 万头，与农业部官方数据 4470 万头基本符合。考虑到数据保留位数，我们认为该修正值数据序列已经接近农业农村部官方数据。为更真实地反映生猪养殖行业实际情况，以下我 们所采用的能繁母猪存栏数据均采用调整后的修正值。 后备母猪 配种仔猪出生仔猪断奶仔猪出栏4 个月21 - 28 天5 个月母猪出生4 个月114 天3 - 7 天 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 27 畜禽养殖 /行业深度 图 5：经调整的能繁 母猪存栏 数据来源： 农业农村部 ， Wind， 东北证券 1.4. 二元母猪 、 回交二元母猪和三元母猪的区别 充分发挥各品种基因优势的 外三元 扩繁体系。 大白基因优势主要表现在繁殖性能，包括发情情况、产仔数、泌乳性能等；杜洛克基因优势主要表现在生长性能，包括生长速度、料肉比、 屠宰 率等 ；而长白基因则结合了两者的优点，产仔数较多、生长较快、饲料转化率也较高 。 标准的外三元生猪扩繁体系是曾祖代长白和大白纯种繁育 得到纯种祖代，再由 祖代长白 和大白杂交（主流为长白公猪和大白母猪）得到父母代二元母猪，最后由二元母猪和杜洛克公猪繁育得到外三元商品代猪（以杜长大为主）进行育肥。 图 6：不同品种种猪特性 大 白 长白 杜洛克 初情 日龄 165-195 170-200 170-200 适宜配种日龄 220-240 230-250 220-240 产仔数 14-16 13-15 9-10 泌乳能力 强 较强 弱 日增重 750-850 800-900 850-950 料肉比 2.8-3.0 2.7-2.9 2.5-2.8 屠宰 率 72% 73% 75% 瘦肉率 62% 63% 65% 适应性 强 差 强 数据来源： 公开信息整理， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 27 畜禽养殖 /行业深度 大量回交二元和三元母猪用于填补产能缺口 。 2018 年爆发的 非洲猪瘟 对于 生猪产能削减的规模空前 能繁母猪存栏 于 2019 年 9 月跌至最低谷的 2631 万头，较疫情发生前高点 4700 万头，下降约 44%。并且不仅父母代存栏骤减，祖代甚至曾祖代存栏均受到明显影响。这就导致了如果按照正常的补栏方式，相当长的时期内生猪缺口都无法填 补。为了尽快补充父母代母猪，养殖户只能选择用回交二元母猪（二元母猪与纯种大白 /长白公猪配种所生）和三元母猪（原本商品代母猪转而作为父母代母猪使用）进行替代。 图 7：外三元生猪扩繁体系 数据来源： 公开信息整理， 东北证券 三元母猪和回交二元 母猪 生产效率 均不及二元母猪 。 三元母猪有一半杜洛克血统，导致其繁殖性能不佳 发情不明显，返情严重，配种成功率低； 窝均产仔数偏低，仔猪存活率也较低 ；并且其泌乳性能差，使得仔猪初乳摄入量不足，断奶窝重较二元母猪少 3-5 公斤 。综合来看，三元母猪的 生产效率 较二元母猪下降 20%以上， 令商品猪摊销成本大幅提升，严重侵蚀养殖场利润。而二元回交母猪所产肥猪则缺乏杜洛克血统，虽然繁殖性能接近二元母猪，但商品猪的生长速度较慢，尤其超过 100公斤后料肉比会快速上升，并且肥猪整齐度差、瘦肉率低，猪肉收购价格也略低于外三元生猪。因此，三元母猪和回交二元母猪都是行业在母猪 严重不足时 的权宜之计，随着二元母猪供给恢复，大部分三元母猪和回交二元母 猪 都会被逐渐替代。 曾祖代长白白公曾祖代长白母猪曾祖代大白公猪曾祖代大白母猪祖代大白母猪父母代二元母猪父母代杜洛克公猪商品代外三元猪回交二元母猪三元母猪祖代长白公猪 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 27 畜禽养殖 /行业深度 表 1：母猪繁殖性能比较 二元母猪 回交二 元母猪 三元母猪 PSY 20-24 18-23 14-17 仔猪存活率 90% 88% 80% 使用胎数 6-8 4-5 2-3 配种成功 率 90%-95% 90%左右 65%-75% 断奶 7 天配种率 93% 91% 80% 仔猪断奶 体 重 6.5 公斤左右 6.5 公斤左 右 6-6.5 公斤 肥猪料肉比 2.4-2.8 3 左右， 100 公斤后快速上升 2.5-3 肥 生长速度 快 较慢 较快 肥猪整齐度 好 好 差 肥猪瘦肉率 高 较低 高 数据来源： 公开信息 整理 ， 东北证券 2. 绕不开 的猪周期 2.1. 猪周期的广泛定义 谈到生猪养殖行业，猪周期是一个绕不开的话题，但如何算是一个完整的猪周期 ？为了要研究猪周期 ， 首先我们需要定义猪周期的始末 。考虑到市场更为关注猪价、而非产能，因此我们判断周期还是以生猪价格作为依据。鉴于猪价也会受到消费季节性和通胀等因素影响，为了单纯只反映猪周期自身因素，我们将猪价剔除通胀后又进行了季调，最终结果如下图所示。以每轮周期猪价顶点作为周期的始末，自 2007年以来，我国总共经历了 3 轮广泛意义上的猪周期 （以下简称“泛周期”） 。 图 8：我国生猪真实价格（季调后） 数据来源： Wind，国家统计局， 东北证券 ，注：以 2007 年 1 月为基数 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 27 畜禽养殖 /行业深度 猪周期的牛短熊长 。 猪周期还有一个最为养殖户诟病的特点 牛短熊长。往往行情一起来，就立即加大补栏力度，但等到了生猪出栏时，猪价就已掉头向下了；反之，当猪价陷入谷底时，可能行业持续低迷，几年内都持续亏损。从 2007 年以来的 3 轮猪 周期来看，情况的确如此。一 轮泛 周期上涨平均持续时间仅 16 个月，而下跌平均持续时间则达到了 33.3 个月。 表 2：猪周期时间划 分 起始时间 触底时间 结束时间 下跌月数 上涨月数 周期 1 2008/04 2010/04 2011/07 24 15 周期 2 2011/07 2015/02 2016/05 43 15 周期 3 2016/05 2019/02 2020/07 33 18 数据来源： Wind， 东北证券 2.2. 对于猪周期的重新定义 猪周期正常情况下呈现楔形 波动。 我们将三轮 猪 周期下行 阶段 放在一起进行比较，不难发现这三轮下行周期的轨迹十分相似 。并且，在经历一段快速下跌过程后，猪价都会进入一个楔形区间，猪价在此区间 内呈现出周期波动特性，直至进入 突破区间上限，进入 下一轮上行周期。我们认为猪价在楔形区间内波动的过程才是 基本 的猪周期 （以下简称“基本周期”） ，而猪价突破楔形区间的过程反而打破了正常 的 周期规律。 图 9：三轮广泛意义上的猪周期下跌走势 数据来源： Wind， 东北证券 下面我们就谈谈为什么会出现猪价在楔形区间内周期 波动。 首先，在 泛周期上行阶段 ，产能必定会在高额利润驱动下而 增加， 最终导致行业产能再次过剩，令 猪价 重新 进入下行周期 。但生猪养殖行业属于重资产行业，母猪 的价值较高，提前淘汰会带来 巨额损失。除了少数彻底退出的，多数养殖场应对猪价下 跌 的方式还是淘汰低效母猪、优化产能结构，因此产能出清的过程很难一步到位。在去产能的过程中，由于猪肉需求具有 明显季节性 ， 当 进入春节、中秋国庆等传统消费旺季，尽管 行业总体 供给依然过剩，但 供需 的边际改善也会带动猪价 反弹。而 对于 任 何 一家猪场 而言，其自身 出栏量对于全国猪价 都 影响甚微，因此 一旦 猪价超过 其 盈亏平衡线后，理性 做法就是增加 自身 产能。 因此，随着猪价不断上涨， 行业产能增加越来越多 ， 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 27 畜禽养殖 /行业深度 最终导致供需出现逆转，令 猪价 由涨转跌。如此循环往复，就使得 猪价在楔形区间内出现了 基本 周期 波动。 图 10：猪周期楔形波动模型 数据来源：东北证券 楔形 区间下边界取决于 边际成本 ，上边界 对应合理利润 。 有时 生猪产能 过剩较为严重，导致猪价下跌幅度较大， 猪价明显 底部 支撑。 不同于市场主流的观点，我们认为猪价的成本支撑主要来自边际成本，而非完全成本。对于养殖户而言，前期仔猪购买成本、固定资产折旧、疫苗药物费用、甚至包括人工成本（因雇工工资不会因养殖数量减少而同比例减少）都属于沉没成本，并不会影响其 是否继续育肥 的决策。边际成 本主要考虑的就是饲料成本，其他如水电等费用占比 较 小。 而 生猪料肉比会随日龄增长而不断提升，到达出栏阶段料肉比普遍超过 3，即生猪体重每增加 1 公斤需要饲喂 3 公斤饲料。如果当前 1 公斤生猪价格低于 3 公斤饲料成本，养殖户的理性选择就应是停止育肥直接抛售。这就会导致生猪出栏体重低于 正常水平 ，相当于减少了未来一段时间内的猪肉供给，因而会对 短期 猪价形成较强支撑。 正因如此 ，饲料边际成本 构 成了猪价楔形区间的下边界。 而 楔形区间 的上边界则 对应 行业 平均合理利润 水平 ，一般 情况 为行业平均 完全 成本 之 上 10%-15%。 图 11： 边际成本对于猪价支撑作用明显 数据来源： 农业农村部， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 27 畜禽养殖 /行业深度 猪价走向决定产能增减 。 我们通过实证发现 真实猪价 经季调后的 趋势 分量 与能繁母猪存栏环比变化 经季调后的 趋势 分量 呈现高度正相关 ，即 行业产能的变化趋势与猪价走向密切相关 ，这与我们猪周期楔形区间波动模型的假设相符。同时，我们也注意到能繁母猪存栏环比变化的中枢位于 0 线以下，这意味着行业所需能繁母猪数量是在逐渐减少的。这是因为行业养殖技术持续进步，而猪肉需求量基本维持稳定，母猪产仔效率的提升降低了对母猪数量的要求。 因此，只有当存栏降幅大于母猪产仔效率提升的程度，行业产能才能得到实际去化。 图 12： 真实猪价与能繁母猪存栏环比变化呈正相关 数据来源：农业农村部 ， Wind， 东北证券 楔形区间波动的意义在于实现了产能优化。 在行业去产能过程中，退出的主要是部分投机的散户以及成本偏高且资金实力不足的中小型养殖企业。而当猪价反弹时，最先补充产能的却是成本和资金都具有优势的规模化企业。在不考虑饲料价格、防疫成本等行业普遍因素变化情况下，通过猪价楔形区间波动，行业平均成本将逐渐降低，同时具有成本和资金优势的企业市占率也将逐渐提升。因此，这个过程实现了规模化养殖企业对散户的替代、低成本产能对于高成本产能的替代，事实上推动了生猪养殖行业的产业升级。 2.3. 突破楔形区间多为外因所致 猪周期核心 变量 是猪肉供给 。 猪周期更替表观上是猪价的反转，实际上背后反映的是猪肉供需 矛盾的扭转 。虽然猪价也会受到猪肉需求波动影响，但由于 通常情况下，需求相对供给而言变化幅度有限，因此决定猪周期变化的决定性因素是猪肉的供给。而猪肉供给与能繁母猪 存栏存在以下关系 ： 猪肉 供给 = 能繁母猪存栏 * PSY * 全程 存活率 * 生猪出栏均重 * 屠宰率 短期内屠宰率基本稳定，而全程存活率主要取决于当前生猪疫情严重程度，但 PSY和出栏均重都有一定的调节空间。当猪价上涨时，养殖户会增加母猪产仔频次以提升 PSY，并延长商品猪育肥时间从而增大出栏体重，两者均能使得猪肉供给有所增加；反之，猪价下跌时，通过减少母猪产仔频次或缩短生猪育肥时间，猪肉供给也会相应减少。这意味着 能繁母猪存栏 只要在一定 范围 内 ， 行业都能通过自我调节达 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 27 畜禽养殖 /行业深度 到猪肉供需平衡 。 只有当 能繁母猪存栏低于 这一 范围，行业已 不能通过调节 母猪产仔频次 和生猪 出栏体重 来 满足猪 肉 需求 时 ，猪价才会突破 楔形区间 上边界 。而通常情况下，一旦 能繁母猪存栏接近均衡范围下限 ，生猪养殖利润就有了基本保障，行业也就会停止去产能， 因此一般 不会出现产能过度去化的情况。 事实上，从 2006 年起至今，每一 次出现生猪产能 不足 的情况， 都是由外部因素触发的，包括 2006 年的蓝耳病、 2010 年的口蹄疫、 2014 年的环保条例， 2018 年的非洲猪瘟。 我们总结了中美生猪养殖行业历史经验，触发行业产能过度去化的方式包括以下几点：疫情爆发、政策因素、资金链断裂等。 2.3.1. 疫情爆发 国内 散户众多， 生猪疫情多发。 生猪养殖环境复杂，需要 面临猪瘟、口蹄疫、蓝耳、圆环、腹泻等多种疫病的风险。由于我国生猪养殖规模化程度不高，行业内存有大量散户，活猪流通频繁。一旦疫情爆发，极容易短时间内出现大范围传播。历史上来看，生猪过剩产能的出清，实际上多数均由大规模疫情引起，例如 2006 年的蓝耳病疫情、 2010 年的口蹄疫疫情以及 2018 年爆发的非洲猪瘟疫情。 非洲猪瘟疫情得到有效缓解。 当前对于我国生猪养殖行业威胁最大的疫病当属非洲猪瘟，从 2018 年 8 月爆发首起疫情至 2021 年末，累计共报告 196 起疫情，共扑杀生猪 120 多万头。疫情最为严重的 2019 年，我国 猪肉产量更是锐减 21.3%。可以说，非洲猪瘟对生猪养殖行业以及国民生活都造成了巨大的冲击。虽然目前尚未有 合格的疫苗或药物面世，但我国生猪养殖行业自身通过不懈努力，采取加大饲料、猪舍消毒力度等方式，使得疫情得到了基本控制。 2021 年共报告非洲猪瘟疫情 15 起，数量逐年减少，扑杀规模也大幅下降。总体而言，疫情对生猪养殖行业产能影响逐渐减小，但决不能滋生侥幸心理，避免疫情死灰复燃。 图 13： 非洲猪瘟疫情数量明显减少 数据来源： 农业农村部 ， 东北证券 2.3.2. 政策因素 2014 年环保治理， 令 产能快速出清。 本世纪初期，我国生猪养殖行业发展还较为粗矿， 粪便、尸体、废水等废弃物处臵不当， 导致空气污染、细菌滋生、周边居民反 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 27 畜禽养殖 /行业深度 感强烈 。 2013 年 11 月，国务院正式颁布了 畜禽规模养殖污染防治条例 ，并于 2014年 1 月 1 日起正式实施。条例除了明确了养殖场的环保要求外，也将 饮用水水源保护区 、风景名胜区、自然保护区、城镇居民区等区域设臵为了禁养区，禁养区内现存的养殖场也要进行拆迁。在环保政策高压下，生猪养殖行业才真正开始去产能，2015 年年底能繁母猪存栏已降至 3798 万头，较条例发布前减少 1200 万头。随着能繁母猪存栏大幅减少，猪价也于 2015 年 2 月起见底回升。 图 14：污染防治条例发布后能繁母猪存栏才开始下降 数据来源： 农业农村部 ， 东北证券 2.3.3. 大面积破产 生猪养殖属于重资产， 新建 产能 耗时较长。 生猪养殖行业的现金流入和流出存在明显时间错配，并且主要资产均为生物性资产，银行一般不愿给予抵押贷款。因此，一旦行业持续亏损，养殖企业将面临巨大的资金压力。同时，生猪养殖行业属于典型的重资产行业，前期猪舍、母猪的投入巨大，且需要较长时间才能实 现生 猪出栏。如果出现养殖企业大面积破产出清的情况，行业产能恢复所耗费的时间要远远多 于从 补栏能繁母猪到生猪出栏所需时间 ，这意味着猪价上涨周期将会持续更长时间。 2020 年美国猪场大量破产，随后一年猪价出现暴涨。 虽然我国养 猪行业历史上尚未发生过如此惨烈的行业大面积破产情况，但美国生猪养殖行业却刚刚经历一场腥风血雨。受到新冠疫情影响， 2020 年 6 月美国 51%-52%瘦肉生猪价格跌至 28.45 美元/美担（折合约 4.44 元 /公斤），创出近 20 年新低。这直接导致全美近万家养猪场宣布破产，甚至美国母猪存栏第 11 大的生猪养殖 企业 Maxwell Foods 也被迫宣布永久关停生猪养殖业务。而伴随大量企业退出，行业产能也彻底出清，猪价随即也开启一轮暴涨。 2021 年 6 月，美国 51%-52%瘦肉生猪价格 达到 113.02 美元 /美担（折合约 16.00 元 /公斤），同比上涨 297%。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 27 畜禽养殖 /行业深度 图 15： 美国 51%-52%瘦肉生猪价格 数据来源： Bloomberg， 东北证券 2.4. 猪价上行周期为何较短 如我们之前所述，当猪价出现突破楔形区间 上边界 时，意味着行业总体能繁母猪数量已经低于均衡水平。仅凭借增加 母猪产仔频次和生猪出栏体重，猪肉供给的增量依然无法满足需求缺口。这就必须通过补栏父母代能繁母猪来实现，而 父母代能繁母猪存栏与祖代能繁母猪存栏之间存在以下关系： 父母代能繁母猪存栏 * 年更新率 = 祖代能繁母猪存栏 * 扩繁系数 根据该公式， 行业为了尽快增加父母代能繁母猪存栏，一方面会降低父母代母猪的年更新率，减少淘汰母猪的数量；另一方面也会尽可能提高祖代母猪的扩繁系数，以增加新增父母代母猪数量。而 扩繁系数则取决于： 扩繁系数 = 祖代母猪年产父母代母猪头数 * 留种率 祖代母猪年产父母代母猪头数主 要受育种技术影响，短期内提升能力较为有限。但留种率 却 有一定的调节空间，虽然可能会降低母猪种群质量、影响养殖效率，但 产能巨 大缺口下的高猪价，完全能弥补成本的增长。 后备母猪增加 13 个月后肥猪出栏量增长 。 由于 提高了 留种率，后备母猪数量将大幅增加 。经过 4 个月，后备母猪可转为能繁母猪；能繁母猪配种 114 天后，商品代仔猪出生，再育肥 6 个月后，可实现出栏销售，整个过程大约需要 13 个月。这意味着在提高留种率 13 个月后，肉猪出栏量就会出现明显增长，相应地猪价也就开始见顶回落。 图 16：后备母猪增加 13 个月后肥猪出栏量增长 数据来源： 公开信息整理 ， 东北证券 后备母猪 能繁母猪 仔猪出生 肥猪出栏4 个月 114 天 6 个月 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 27 畜禽养殖 /行业深度 我们也通过过去 3 次猪周期进行了回溯验证： 1) 2010 年 7 月初，养猪开始进入盈利区间； 而猪价则于 2011 年 7 月 中旬 见顶 ，中间历时约 13 个月。 图 17：养猪利润转正至猪价见顶历时约 13 个月（ 2010 年 7 月 -2011 年 7 月） 数据来源： Wind， 东北证券 2) 2015 年 5 月初，养猪盈利转正； 13 个月后至 2016 年 6 月初 ，猪价也 如期 见顶。 图 18：养猪盈利后 13 个月猪价见顶（ 2015 年 5 月 -2016 年 6 月） 数据来源： Wind， 东北证券 3) 而上一轮由非洲猪瘟引发的猪周期则有所不同。尽管 2019 年 3 月养猪利润已经转正，但当时非洲猪瘟疫情依然严重，养殖户不敢贸然补栏。直至 2019 年 7 月，疫情基本稳定后行业才开始大规模补栏。而 13 个月后的 2020 年 8 月，猪价虽然出现了阶段性顶点，但此后猪价在年末又开启了新一轮上涨。我们认为这主要是由于非洲猪瘟造成行业产能去化的幅度空前，不仅使得父母代母猪存栏暴降，也令祖代母猪存栏大幅减少。 因此，仅通过提高留种率已不能完全弥补父母代母猪的缺口。在此情况下，猪价出现了持续时间 和上涨幅度均 远超正常 水 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 27 畜禽养殖 /行业深度 平的超级周期 。 图 19：补栏后 13 个月猪价出现阶段性顶点（ 2019 年 7 月 -2020 年 8 月） 数据来源： Wind， 东北证券 3. 生猪养殖行业近况分析及未来猪价走势预测 3.1. 出清进度缓慢，产能依然过剩 能繁母猪存栏减少 8.3%，产能利用率大幅下降。 尽管从 2021 年下半年起，生猪养殖行业就已开始去产能，但能繁母猪存栏从 2021 年 6 月的 4564 万头下降至 2022年 3 月的 4185 万头，近一年时间降幅仅 8.3%。 并且 2022 年一季度行业 平均 MSY降至 16.63，较 2021 年同期 回落 13.16%。 鉴于二元母猪替代三元母猪后 PSY 的 提升、 以及 非洲猪瘟疫情缓 和 下死淘率的降低 ， MSY 的下降可认为 是养殖行业主动降低了能繁母猪的产仔频次 所致 。 此外， 由于猪价低于成本线，而料肉比会随生猪体重增长而上升，为尽可能降低成本、减少开支，养殖场纷纷提前出栏肉猪。 2022 年4 月，全国生猪出栏均重约 117 公斤，较 2021 年同期的 136 公斤大幅下降近 14%。MSY 和生猪出栏体重均同比大幅下降， 意味着 当前生猪产能并未得到完全利用。 图 20： 2022 年一季度 MSY 已降至 16.63 图 21： 4 月生猪出栏体重同比下降约 14% 数据来源： 国家统计局，农业农村部， 东北证券 数据来源： 涌益咨询， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 27 畜禽养殖 /行业深度 竖有多高，横有多长 。 因为上一轮猪价的超级周期，上涨持续时间和高度均远超此前几轮，使得当时养殖户补栏的积极性和持续时间都 明显超出正常补栏节奏 ， 最终使得 本 轮去产能 周期开始 时的 能繁母猪初始存栏量远高于均 衡 水平。 如果去产能速率一样，势必需要更长的时间消化。考虑 到 出栏体重以及 MSY 的潜在提升能力，我们认为 能繁母猪 存栏 在 3 月末 4185 万头的基础上 至少还要下降 13%，才会出现真正的产能不足 。 3.2. 产能去化 缓慢 背后 的 成因 3.2.1. 高成本产能具有强融资能力 上市公司规模扩张过于激进，导致成本激增。 一般而言，家庭场在精细化管理上具有明显优势；规模场则在原料采购、 摊销 费用等环节具有规模优势，并且通常规模场的养殖技术也具有一定优势；而中小型养殖场除了需要承担人工费用外，规模效应也不明显，因此在所有养殖主体中成本最高。 但 根据 2021 年末不同规模生猪养殖企业成本分布情况 来看 ，在 原料 采购 、 养殖技术、管理能力和资