东方证券_香港_-保诚-02378.HK-2023年预计可走出谷底_现时风险回报吸引_27页_4mb.pdf

香港股市 |保险 |公司深度报告 东方证券（香港）有限公司 此报告为英文报告的翻译版本，请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 保诚 (2378HK) 2023 年预计可走出谷底，现时风险回报吸引 保诚（ 2378 HK）是亚太区领先的保险公司之一，它的寿险遍布十三个市场，并于当中十一个市场位列前三名。 其多渠道分销和地域多元化战略使它在 2021年迅速复苏。 我们相信保诚可通过加快数字化转型来巩固业务并增加客户数目。然而，鉴于香港和中国的严格防疫措施，我们估计保诚 2022 年的新业务利润增长将会放缓，但相信香港和中国于 2023 年会重新通关，这将促使其新业务利润恢复增长 。 我们首予 “买入 ”评级 ， 将目标价设定为 131 港元 ， 含 46%的上行空间。 数字化有助提升营运效率 为了迎合客户在疫情间的行为变化，保诚提速数字化的进程并通过开发 Pulse 等虚拟销售工具，同时推出 线上 产品来满足客户的需求。 保诚可以从 Pulse 获得保贵的客户信息，这将有助其代理为潜在客户提供有建设性的意 见。 通过数字化创新，我们相信保诚能提高运营效率并增强竞争力。 增加百万圆桌会员数以彰显专业精神： 保诚的百万圆桌会员数目相当大，根据 MDRT协会， 2021 年其百万圆桌会员分别占印度尼西亚、越南和香港市场百万圆桌会员总数的 53%、 35%和 31%。我们观察到 2021 年其越南、菲律宾、马来西亚和新加坡百万圆桌会员人数增加了一倍以上，反映其代理拥有高生产力及高专业水平。 香港 Omicron 案件激增可能拖累新业务利润： 香港是保诚最重要的市场，其新业务利润占总新业务利润的 29%。 鉴于 2022 年第一季度香港 Omicron 案例急增，因此我们预计对保险产品的需求会减少。 此外，鉴于中国政府坚守动态清零的 防 疫策略，我们预计 2022 年中港边境开放的可能性为低，因此我们预计 2022 年香港新业务利润会下跌。 中国的防疫限制可能会令保险产品需求降低： 鉴于中国 Omicron 案例增加，包括上海、深圳和广州在内的一些城市封城将对保诚造成负面影响。 我们估计中信保诚2022 年中国新业务利润会轻微倒退 ，其后于 2023 年恢复增长。 稳健的资产负债表和逐步改善的杠杆率： 保诚在 2021 年筹集了 24 亿美元来偿还债务，导致杠杆率从 2020 年的 43.5%下降到 2021 年的 40.9%。我们认为其稳定的现金流入和高偿付能力比率（ 414%）可帮助它大规模扩张并加快数字化进程。 首予 “买入 ”评级 ： 保诚过去 6 个 月的表现逊于恒指， 现时 风险回报 具吸引力 。 基于预期利率上升，我们认为其投资回报和净利润将在 2022 年有所改善。 我们首予 “买入 ”评级，基于价值评估法将目标价设定为 131 港元，该目标价隐含 2022 年预测股价对内涵 价值比率为 0.9 倍， 2022 年预测市净率为 2.4 倍。 投资总结 年结于 12 月 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（百万美元） 36,247 26,500 28,770 30,753 32,366 变化（ %） (61) (27) 9 7 5 净利润（百万美元） 2,458 2,192 2,895 3,470 3,595 变化（ %） 26 (11) 32 20 4 每股盈利（美元） 0.946 0.834 1.053 1.262 1.308 变化（ %） 26 (12) 26 20 4 市盈率（倍） 13.3 15.1 12.0 10.0 9.7 市净率（倍） 1.6 1.9 1.8 1.6 1.4 股价对内涵价值比率（倍） 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 净资产收益率（倍） 11.8 12.8 14.8 15.5 14.2 每股股息（美元） 0.161 0.172 0.224 0.268 0.278 股息回报率（ %） 1.3 1.4 1.8 2.1 2.2 资料来源：公司资料、彭博资讯、东方证券（香港） 买入 目前股价 目标股价 HK$90 HK$131 香港股市 /保险 2022 年 5 月 16 日 何梓 瀛 ， CFA (SFC CE:BHL697) (852)35191291 .hk 最新主要数据 已发行股份总数（百万股） 2,749 市值（百万港元） 247,438 2021 年内含价值（百万港元） 371,647 12 个月内日均成交额（百万港元） 20 12 个月波动率（ %） 36.1% FY21-23 预测市盈增长率（倍） 0.6 FY21-23 预测平均净资产收益率（ %） 14.4 FY22 预测市净率（倍） 1.6 股价表现 (%) 1 个月 本年 12 个月 绝对值 (18) (32) (45) 相对恒指 (11) (17) (16) 主要股东持股 (%) Blackrock 7.17 Vanguard Group Inc 5.41 Norges Bank 2.77 审计师 KPMG 股价走势图 成交量（百万港元） 股价（港元） 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港）0 .02 0 .04 0 .06 0 .08 0 .01 0 0 .01 2 0 .01 4 0 .01 6 0 .01 8 0 .02 0 0 .00100200300400500600 保诚恒生指数 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 2 *年度保费等值销售额指所有保险产品于年内的年化期缴保费及新承保业务整付保费十分之一的总和。 多渠道分销策略及多元化地区分布降低集团风险 多渠道分销策略带来庞大的客户群 保诚创立于 1848年，凭借其多渠道分销策略，成功跻身于亚洲最领先的保险公司之列。 集团通过代理、银行保险及包括数字分销渠道在内的非传统合作伙伴分销其产品， 2021年，代理及银行保险渠道分别贡献 65%及 30%的新业务利润。 由于代理分销比银行保险渠道有更高的收益率（代理： 71%，银行：39%），集团主要集中于发展代理分销。 截至 2021年，集团已拥有超过 54万持牌代理，同时为加强代理的专业水平，集团不仅提供定制化的培训计划，而且通过升级数字化产品为代理提供更好的销售支持，所以我们认为集团的代理分销业务将稳定增长。 就银行保险渠道而言， 保诚现有 160多家银行合作伙伴，这些银行提供了超过 26,000家分行，广泛的网点分布使保诚即使在偏远地区也能吸引潜在客户，同时建立其品牌知名度。 不断增长的百万圆桌会员人数助推业务增长 保诚在 13 个亚洲及非洲市场分销其产品。 多元化市场分 布 使 保诚 能 提高灵活 度 ， 尤其在在经济 不景气时更能有效 降低单一市场的风险。 此外，保诚拥有非常庞大的百万圆桌 （ 下称 “MDRT”） 会员数 ， 根据 MDRT 协会数据统计 ，2021 年，保诚的 MDRT 代理人数分别占 印度尼西亚、越南及香港 MDRT 总人数的 53%、 35%及 31%。 同时我们留意 到， 2021 年期间，保诚 的 MDRT 会员数 在越南、菲律宾、马来西亚及新加坡市场增长超过一倍，在中国及印度尼西亚市场增长 则 接近一倍。 随着不断 增长的 MDRT 会员数，保诚称其 MDRT 会员 2021 年在亚洲市场（不含印度）贡献了 40% 的年度保费等值 *销售额（ 2020 年为 34%），显示生产力的提高及集团代理的专业性提升。 图 1:按分销渠道划分的新增业务利润 图 2:按地区分布划分的新增业务利润 来源：公司，东方证券（香港） 来源：公司，东方证券（香港） 图 3： 百万圆桌会员数 来源： MDRT，公司，东方证券（香港） *数据截至 2021 年 7 月 代理 , 65%银行保险 , 30%其他 , 5%29%14%21%9%5%22%香港中信保诚人寿新加坡马来西亚印度尼西亚其他市场0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0% - 5,000 10,000 15,000 20,000印度尼西亚 越南 香港 马来西亚 新加坡 日本 中国百万圆桌会员人数 保诚百万圆桌会员人数 保诚会员人数占比 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 3 来源：网络，东方证券（香港） *以固定汇率计算 加速数字化转 型 以强化市场地位 借助 Pulse数码平台提高品牌认知度 在 Covid-19疫情蔓延期间，保诚持续适应客户不断变化的需求及偏好，通过开发虚拟销售工具及专注于数字化转型以全力支持虚拟销售。 集团专注于网上产品及服务的同时，也重视数字化分销渠道。 Pulse是一个为 17个市场的客户提供健康评估、视像诊症服务及电子支付的数码平台。 在健康评估方面，Pulse提供人工智能健康查询和人工智能症状评估，利用人工智能技术能使用户更了解他们的健康状况。 当用户需要医疗建议时，他们同样能在这款应用程序上使用视像诊症服务。 得益于强而有力的应用工具，截至 2021年，Pulse已被下载超过 3200万次。 随着 Omicron确诊个案上升，健康保健方面的应用程 序 下载量显着增加，所以我们认为 Pulse对保诚的品牌推广策略有很大帮助。 Pulse平台的年度保费等值销售额预 料会上升 通过 Pulse平台，保诚能 得知 客户的健康状况及喜好，然后代理可以通过大数据分析并为客户提供有用的建议。 2021年，由 Pulse平台支持的代理销售录得430万宗，因此集团与 Pulse平台相关的业务收入增长了 73%*至 3.64亿美元（占 Pulse所在市场中的年度保费等值销售额的 11%）。 为优化客户的线上体验，在已有 56个重点合作伙伴的基础上，保诚将继 续寻找新的合作方以开发新的数字化产品，进而提升其竞争力。 由于 Covid-19疫情期间客户消费习惯已发生变化，我们相信集团加速数字化转型将 能 受惠 线上购买保险产品 这种新 趋势 。 以数字化方案支持银行合作伙伴 为了抓住数字化发展趋势的 机遇，保诚通过越南的数字化平台于 2020年 12月底上线数字化个人意外保险产品 （ “PRUGuard”） 并于 2021年 4月推出数码重疾产品 （ “PRUCare） ”， 集团表示上述产品推出后 ， PRUGuard和 PRUCare分别已售出超过 42,000份及 3,000份。 另外，保诚与银行合作方协作，为客户提供数字化方案 。 例如 ， 保诚与菲律宾联昌国际银行 （ 下称 “CIMB PH”） 合作 ， 为超过 500万客户提供数字化金融产品。 保诚的人寿保险产品在 CIMB PH的平台上架，意味着集团不需要额外的市场营销及推广成本即可触达 CIMB PH的客户。 我们相信这种合作模式也将应用于其他银行合作方并将给保诚及合作方带来双赢。 图 4: 保诚 Pulse 数码平台 图 5: Pulse 平台服务 Pulse 平台服务 功能介绍 视像诊症服务 通过视频电话向用户提供医疗咨询 健康检查 应用人工智能技术生成用户的三维人体影像 评估症状 应用人工智能技术分析用户的健康情况并向其提供建议 智能中医体质检测 通过科学的方式让用户更加了解身体状况 来源：网络，公司，东方证券（香港） 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 4 来源：公司，东方证券（香港） 保诚是亚太区领先的保险公司之一 保诚在亚洲 11个人寿保险市场中位居前三 保诚是亚太区最大的跨国保险公司之一，它在亚洲和非洲市场提供人寿及健康保险产品以及资产管理服务。从新业务利润角度而言，香港是其最大的市场，同时集团业务也覆盖中国内地、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、泰国、越南、台湾、菲律宾、柬埔寨、老挝、缅甸、印度及非洲。 凭借其在亚洲及非洲地区拥有超过 1,600万客户，保诚在亚洲 13个人寿保险市场中的 11个市场排名前 3，在香港、新加坡及中国内地分别 排行 第 2、第 3及第 3位，而以上市场的新业务利润分别占 其 新业务利润的 29%、 14%及 21%。 保诚在 1920至 1970年期间迅速向海外扩张 保诚于 1848年在伦敦成立，然后从 1920年代开始向海外扩张，集团首先于1923年在印度开设其第一间海外分公司，其后在 1920至 1940年期间迅速将业务拓展至新加坡、马来西亚及非洲，另外于 1964年在香港设立办公室。 截至目前，就新业务利润而言，香港是保诚最大的市场。 2010年，保诚在香港及新加坡交易所成功上市。 分拆英美两国业务，并将重心转移至亚洲及非洲 集团分别于 2019及 2021年完成 M&G（英国分部）及 Jackson（美国分部）的分拆，分拆完成后使集团将发展重心转移至亚洲及非洲 。 由于印度尼西亚、马来 西亚及泰国等亚洲新兴国家的保险业渗透率比全球平均水平低，我们认为保诚发展这些国家的市场将会有非常多的机遇。 此外，集团于 2021年 10月通过配股筹集 24亿美元以偿还债务，这将增加其财务灵活性并使其资产负债更加稳健。 瀚亚投资是泛亚地区最大的资管公司之一 除保险业务之外，保诚同时通过旗下瀚亚投资经营资产管理业务。 瀚亚是泛亚地区最大的资管公司之一，在亚洲覆盖 11个市场，为客户提供不同的资产配置方案以满足其需求，截至 2021年末，其管理的资产已达 2,585亿美元。 瀚亚于 1994年开始运营， 2021年，在其覆盖的 11个市场中的其中 6个市场跻身前 10位。 图 6： 2021 年 保诚在亚太区的人寿保险市场地位 市场 市场排名 新业务利润 (百万美元 ) 新业务利润 占比 年度保费等值 (百万美元 ) 年度保费等值 占比 马来西亚 第一位 232 9% 461 11% 菲律宾 第一位 - - - - 柬埔寨 第二位 - - - - 香港 第二位 736 29% 550 13% 印度尼西亚 第二位 125 5% 252 6% 缅甸 第二位 - - - - 越南 第二位 - - 242 6% 中国内地 第三位 352 14% 776 19% 印度 第三位 - - 228 5% 老挝 第三位 - - - - 新加坡 第三位 523 21% 743 18% 泰国 第六位 - - - - 台湾 第九位 - - - - 来源：公司，东方证券（香港） 图 7： 发展历程 1848 保诚在伦敦成立1920s 集团开始向海外扩张1923 集团将业务范围拓展至印度1931集团在新加坡及非洲设立办公室1964 香港办公室成立2010集团在香港及新加坡交易市场上市2019 集团完成 M&G分拆2021 集团完成 Jackson分拆 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 5 8% 9%13%17%22%25%41%34%15%29%6%0.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201020112012201320142015201620172018201920202021-150%-100%-50%0%50%100%150%0204060802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021港元 (十亿 )来自内地访客的新造业务保费按年增长 (右 )-40%-20%0%20%40%60% - 50,000 100,000 150,000 200,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020港元 (百万 ) 新造个人人寿业务 (左 ) 按年增长 (右 ) 香港保险市场高度依赖中国内地访客保费 2010 至 2016 年期间中国内地访客对香港保险产品的需求强劲 香港 新造个人人寿业务 保费由 2010 年的 579.47 亿港元上涨至 2016 年的1,790.78 亿港元，复合年增 长率为 17.5%，增长加快主要由于香港经济稳步上升以及客户可支配收入增加，从而令保险需求上升。 另一方面，中国内地访客涌入香港购买保险产品也促进了香港人寿保险业的发展，鉴于： （ 1）香港保险产品比同类的中国内地保险产品 保费低约 30%至 40%； （ 2）香港保险产品种类更加丰富； （ 3）由于 2013 至 2016 年期间，人民币贬值，中国内地访客意识到以港币或美元计价的香港储蓄类保险产品可以为其资产保值提供更多保障，因此 2010 至 2016 年期间 来自内地访客的新造业务保费 复合年化增长率 高达 59.6%，占香港 新造业务 保费收入比重由 2010 年的 8%快速上涨至 2016 年的 41%。 中国内地访客的保费占比由 2017 年开始显着下降 2017 年起，香港 新造个人人寿 业务增速开始放缓， 2016 至 2020 年期间其复合年增长率为 -9.6%，主要由于中国外汇政策收紧使居民难以将个人资产从中国内地转移出来，导致中国内地访客的 新造业务 保费收入在 2017 及 2018年分别同比大跌 30%及 56%。 另外， 2021 年 持续的 中港关口管制 令 来自中国内地访客的 新造业务保费 进一步大降 90%至仅 6.88 亿港元，占香港 新造个人人寿 保费收入比重已不足 1%。 Omicron 爆发期间，新增业务难以有显着增长 鉴于中国实行动态清零政策，我们认为 2022 年内香港很难和中国内地通关，经济下行趋势及中国内地访客的贡献 微薄或会拖低 香港 2022 年 新造个人人寿 保费 增长 。 来源： 网络， 香港保险业协会 ，东方证券（香港） 来源： 网络， 香港保险业协会 ，东方证券（香港） 图 8: 香港新造个人人寿业务 图 9: 港币兑人民币汇率 来源： 香港保险业协会 ， 东方证券（香港） 来源 :：彭博，东方证券（香港） 图 10:香港保险市场中的中国内地访客新造业务保费 图 11: 中国内地访客对新造个人人寿保险业务的贡献 0.70.80.9112/2011/2010/2009/2008/2007/2006/2005/2004/2003/2002/2001/2012/20人民币贬值引致中国内地访客对保险需求增加高增长时期 : 2010 - 2016 复合年化增长率 : 17.5% 增长放缓期 : 复合年化增长率 : -9.6% in 2016 - 2020 2010 - 2016 复合年化增长率 : 59.6% 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 6 保诚在香港保险市场排名第二 就毛保费收入增长而言，保诚的表现低于香港市场平均水平 根据香港保险业协会统计显示，就整体人寿保险毛保费收入而言，排名前 5的保险公司占整个保险市场份额约 65%。 在香港保险市场，保诚紧随友邦排名第二位。 从 2019 年开始，保诚的表现逊色于整体香港保险市场， 2020 年其毛保费收入下降 8.4%而市场整体毛保费收入提升 2.5%。 同样，我们还看到保诚的市场份额在 2020 年同比下降 1.9 个百分点，由 2019 年的 18.4%降至 2020 年的 16.5%，其减少的市场份额被排名 7 至 9 位的保险公司 富卫人寿、中银人寿及永明人寿所瓜分。 鉴于这 3 家保险公司快速扩张并推出吸引的产品 , 我们认为它们的市场份额有机会继续提高，并将威胁保诚的市场地 位。 受经济放缓拖累 ， 保诚香港新业务利润率或会 下跌 过去 6 年，保诚香港 的新业务利润率 为 集团亚洲市场 中 最高。 图 14 显示自2018 年起，保诚香港新业务利润率均超过 100%，同期整个集团新业务利润率约 60.2%。 管理层解释由于健康及保障保险产品销售的增长使其 2021 年新业务利润率进一步攀升至 134%。 另外，中国内地访客数量的显着下降也让集团更注重香港本土市场的销售。 管理层强调，公司在 2021 年上架了一系列的新产品，并使其在香港销售的产品数量由 2019 年的 30 个增加至 2021年的 50 个。 然而，受经济放缓拖累，我们 预料 其 2022 及 2023 年新业务利润率会分别下跌至 125%及 120%。 图 12: 香港的保险市场份额 2016 2017 2018 2019 2020 1 保诚 17.2% 友邦 20.2% 友邦 22.7% 友邦 21.8% 友邦 20.8% 2 友邦 17.0% 保诚 17.4% 保诚 18.7% 保诚 18.4% 保诚 16.5% 3 中国人寿 14.0% 中国人寿 12.8% 汇丰人寿 9.7% 中国人寿 10.1% 中国人寿 10.2% 4 汇丰人寿 11.7% 汇丰人寿 10.6% 宏利 9.0% 汇丰人寿 9.5% 宏利 8.8% 5 宏利 6.8% 宏利 8.3% 中国人寿 8.1% 宏利 8.4% 汇丰人寿 8.5% 6 安盛 6.1% 安盛 5.8% 安盛 5.9% 安盛 5.8% 安盛 5.9% 7 中银人寿 4.8% 中银人寿 5.0% 中银人寿 4.5% 中银人寿 5.0% 中银人寿 5.5% 8 富卫人寿 4.2% 恒生保险 3.2% 恒生保险 3.6% 恒生保险 3.4% 富卫人寿 4.5% 9 恒生保险 3.2% 富卫人寿 3.1% 富卫人寿 3.2% 富卫人寿 2.9% 永明人寿 3.7% 10 永明人寿 2.7% 永明人寿 1.7% 永明人寿 2.0% 永明人寿 2.1% 恒生保险 3.0% 前 5 位市场份额 66.7% 69.4% 68.2% 68.2% 64.9% 前 10 位市场份额 87.7% 88.2% 87.4% 87.4% 87.4% 来源 :： 香港保险业协会 ，东方证券（香港） 图 13: 保诚香港及香港保险市场的新业务利润对比 图 14: 保诚香港及保诚集团的新业务利润率对比 来源 :： 香港保险业协会 ，东方证券（香港） 来源 :： 公司 ，东方证券（香港） -10%-5%0%5%10%15%2017 2018 2019 2020香港市场毛保费按年增长率 保诚香港毛保费按年增长率0204060801001201401602019 2020 2021 2022E 2023E%香港 新业务利润率 整体 新业务利润率保诚香港在 2019-2020 年毛保费增长方面均跑输香港保险市场 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 7 来源： Our World in Data， 东方证券（香港） Omicron 确诊个案激增可能导致香港新增业务保费下降 保诚香港高度依赖中国内地访客 在新冠疫情爆发前，香港是保诚的一个非常重要的市场，其年度保费等值与新业务利润分别占 39%及 58%。 管理层表示，新冠疫情爆发前来自于中国内地访客的新业务利润占其香港整体新业务利润比例约 2/3。 随着 2020 年 2月香港和中国内地的口岸关闭，保诚香港 2020 年的年度保费等值与新业务利润分别暴跌至只有 2019 年的 37.6%及 38.5%， 2021 年的两者贡献分别进一步下跌至只有 13%及 29%。 我们预计今年年内中国内地访客实现免隔离赴港旅游的可能性很低，我们认为保诚香港 2022 年 仍然要 面对很大的挑战。 保诚香港 2022 年的年度保费等值与新业务利润预计会下降 集团变更了发展策略，目前将其发展重心转移至香港本土市场。 然而， 2022年第一季度随着 Omicron 确诊个案的爆发，香港政府收紧社交限制措施，导致经济下行及失业率上升。 我们认为香港居民对于保险这类需长期支付产品的消费将更加谨慎，对保险产品疲弱的需求将打击保诚 2022 年上半年的年度保费等值与新业务利润。 因此，我们预计 2022 年保诚香港的新业务利润/年度保费等值将同比下降 (18.2%)/(8.8%)，及基于 2023 年中港边境将重新开放的假设，我们估计 2023 年新业务利润 /年度保费等值将同比上升 56.3%/50.0%。 图 15: 香港 Omicron 新增确诊个案 图 16: 保诚在不同区域的新业务利润占比 图 17: 保诚在不同区域的年度保费等值占比 v 来源：公司，东方证券（香港） 来源：公司，东方证券（香港） 图 18: 保诚在香港的新业务利润 图 19: 保诚在香港的年度保费等值 来源：公司，东方证券（香港） 来源：公司，东方证券（香港） 香港39%中信保诚人寿11%新加坡13%马来西亚7%印度尼西亚8%其他市场22%2019香港13%中信保诚人寿18%新加坡18%马来西亚11%印度尼西亚6%其他市场34%2021010000200003000040000500006000070000800009000023/1/202023/4/202023/7/202023/10/2023/1/202123/4/202123/7/202123/10/2023/1/202223/4/2022Omicron 新症于 3 月时急增至每日 5 万宗 ， 导致经济放缓 ， 而市民对保险需求亦减弱 香港29%中信保诚人寿14%新加坡21%马来西亚9%印度尼西亚5%其他市场22%2021香港58%中信保诚人寿7%新加坡11%马来西亚6%印度尼西亚7%其他市场11%2019-12%-61%-6% -18%56%10%-100%-50%0%50%100% - 500 1,000 1,500 2,000 2,5002019 2020 2021 2022E 2023E 2024E%百万美元 香港新业务利润 (左 )香港新业务利润按年增长 (右 )-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5002019 2020 2021 2022E 2023E 2024E百万美元 香港年度保费等值销售额 (左 )香港年度保费等值销售额按年增长 (右 ) 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 8 保险代理数目减少引致中国总保费收入增长放缓 预计 2022 年保险行业将会继续整合 由于消费者对保险产品的需求减少以及保险公司重点聘用优质代理团队，引致中国保险代理人数显着减少。 根据中国银行保险监督管理委员会数据显示，2021 年中国总毛保费收入同比小幅下降 0.8%至 44,900 亿人民币，当中，人寿保险保费 (占总保费收入 52%)同比下降 1.7%至 23,570 亿人民币。 根据中国平安、中国人寿、太平保险及中国人民保险集团的数据显示，他们的 总 代理数 目 从 2020 年的 320 万减少至 2021 年的 200 万，同比减少 37.1%。 我们预计，受 Covid-19 确诊个案增加以及严格的社交距离措施影响下， 2022 年上半年代理人数流失的趋势将会持续。 在代理人数量萎缩及市民对保险产品需求下降的情况下，我们预计 2022 年上半年中国的人寿保险毛保费收入将会下降。 “惠民保 ”威胁健康类保险产品的销售 2021 年，健康类保险产品 (占总毛保费收入 19%)的毛保费收入环比增长 3.4%至 8,447 亿人民币。 老龄化问题及不断上升的健康保健支出提高了人们对健康类保险产品的需求 ， 但是高渗透率及对重大疾病的购买年龄限制将阻碍健康类保险产品的发展 。 此外 ， 由政府主导的 “惠民保 ”产品在 2021 年期间骤增 ， “惠民保 ”为不分年龄 、 职业 、 健康状况及户籍的居民提供医疗保险 。 在地方政府支持及低保费的背景下 ， 我们认为 “惠民保 ”将对传统健康类保险产品的销售造成一定的威胁。 汽车保险改革给财产保险公司带来压力 中国政府从 2020 年 9 月起开始对汽车保险进行全面改革，统计数据显示，约 90%客户的年度保费下降，其中有 69%客户的年度保费下降超过 30%。由于汽 车保险占中国财产保险毛保费收入的 60%，汽车保险平均保费下降将给财产保险公司带来负面影响。 2021 年，财产保险毛保费收入同比下降2.2%至 11,670 亿人民币。 我们看到 2021 年 10 月（实施改革后一年）以来，财产保险毛保费收入增长有所改善，但支出与理赔率不断上涨都令财产保险公司压受压力。 图 20: 2021 年中国市场按产品类别划分的保费收入 占比 来源：万得，中国银行保险监督管理委员会，东方证券（香港） 图 21: 中国的人寿保险毛保费收入 图 22: 中国的健康类保险毛保费收入 来源：万得，中国银行保险监督管理委员会，东方证券（香港） 来源：万得，中国银行保险监督管理委员会，东方证券（香港） 图 23: 中国的财产保险保费收入 来源： 万得，中国银行保险监督管理委员会，东方证券（香港） 财产险26%人身意外伤害险3%健康险19%寿险52%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01,0002,0003,0002016 2017 2018 2019 2020 2021人民币 (十 亿 )寿险的毛保费 (左 ) 按年增长 (%) (右 )0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%02004006008001,0002016 2017 2018 2019 2020 2021人民币 (十 亿 )健康险的毛保费 (左 ) 按年增长 (%) (右 )-6%-4%-2%0%2%05001,0001,500人民币(十亿 )累计财产险毛保费按年增长 (%) (右 ) 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 9 0% 5% 10% 15%北京上海宁夏深圳新疆天津河北黑龙江山西广东浙江甘肃吉林河南海南四川陕西山东江苏内蒙古湖北重庆江西青海辽宁湖南安徽广西云南贵州西藏 中信保诚人寿专注于富裕城市的销售 中信保诚人寿将其市场版图由中国东部拓展至西部 2000 年，保诚集团与中信集团分别出资 50%在中国成立中信保诚人寿保险公司，该公司提供人寿、健康及意外类保险及再保险服务。 2008 年以前，中信保诚人寿首先选择在江苏、上海、浙江、广东、福建及深圳等富裕省份或城市开设子公司，因为这些省份及城市的 GDP 在中国排名前 10 位，在这些地区快速扩张有助推动中信保诚人寿的发展（根据中国银保监会的数据显示，中信保诚人寿毛保费从 2004 年的 6.46 亿人民币升至 2010 年的 54.1 亿人民币，期间上涨 7.4 倍），确立了公司在中国的市场 地位。 2010 年后，中信保诚人寿开始在一些中西部省份，如四川、安徽，设立分公司，由于这些省份的保险渗透率较低，在当地开设分公司可以助它获得客户群。 截至 2021 年，公司的 22 间子公司已覆盖中国 99 个城市及 14 亿总人口的当中 77%。 将重点集中于已覆盖省份的销售 2014 至 2020 年期间，集团持续在新的省份开设办公室，然而扩张计划在2021 年停止，管理层解释因为 公司已经覆盖了中国很大部分的市场，目前公司将集中在已覆盖的省份销售。 鉴于中产家庭数量的增加，保诚的策略是主攻江苏、浙江、广东、北京及上海等富裕省份及城市的中产家庭以提高其新业务利润。另一方面，由于包括湖南及安徽在内的大多数省份的保险市场渗透率较低，公司希望能在这些省份加紧推扩。 中信保诚资产管理公司管理的资产规模在 2021 年已达 124 亿美元 2005 年 ， 保诚集团及中信集团合资设立资产管理公司 中信保诚基金管理，截至 2021 年，其管理的资产规模已 达 124 亿美元，于 2019 年通过保诚于瀚亚内部的全资私人基金管理公司营运。 2021 年，公司设立中国 A 股成长型基金及中债基金以吸引国际资金流入。 我们预计公司将进一步强化其资产管理业务的发展，并上架更多不同种类基金产品以满足投资者的需求。 图 24: 中信保诚股权架构图 来源：公司，东方证券（香港） 来源：万得，中国银保监会，东方证券（香港） 图 26:2020 年按省份 /直辖市划分的保险渗透率 图 25: 2021 年 中信保诚人寿 在中国的子公司分布 开设超过 15 年 开设 10 至 14 年 开设 5 至 9 年 开设 1 至 4 年 暂无 子公司 开设时长（年） 广州 21 北京 18 江苏 17 上海 16 湖北 16 山东 15 浙江 15 天津 14 广西 14 深圳 14 广东 13 福建 13 河北 12 辽宁 10 山西 7 河南 6 安徽 5 四川 4 湖南 3 陕西 2 来源：公司，东方证券（香港） 中信集团 保诚集团 中信保诚人寿 50% 50% 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 10 中信保诚人寿 2021 年的业绩表现优于整体市场 自 2013 年起，中信保诚人寿的业绩表现优于整体市场 与 2011 年相比，现在中国的保险市场更加分散，据中国银保监会数据显示 ， 排名前 5 位的保险公司 平安保险 、 中国人寿 、 中国太平洋保险 、太平保险及新华保险于 2020 年所占中国内地保险市场总毛保费收入为48.9%（ 2011 年： 58.3%）。 2010 至 2020 年期间，中信保诚人寿毛保费收入的复合年增长率为 15.7%，同期整个行业的复合年增长率为 12%，同时中信保诚人寿的市占率由 2011 年的 0.2%上升至 2020 年的 0.5%，显示其表现优于整 体市场。 我们认为中信保诚人寿表现会持续优于整体市场，主要是它针对中产 群体的策略得宜，由于： （ 1）中产个人及家庭的数目持续上升； （ 2）中产群相对低收入群而言 , 其受 Covid-19 影响较小，及（ 3）它们有更多的财富及健康保障需求，所以聚焦中产客户将利好保诚长远的新增保费的增长。 中信保诚人寿在中国内地的外资保险公司中排名第四 2020 年，中信保诚人寿以 7.4%的市占率在中国内地的外资保险公司中排名第 4，仅次于恒大人寿（市占率 19%）、工银安盛（市占率 14.5%）和友邦保险中国（市占率 12.2%）。 前 5 位的外资保险公司市占率持续增长，从2011 年的 40%增长至 2020 年的 59%，我们认为该增长主要归因于恒大人寿及工银安盛（两者市占率之和由 2011 年的 4.9%增长至 2020 年的33.5%）。 2010 至 2020 年期间，中信保诚人寿在外资保险公司的市占率一直维持在 7%至 8%。 由于保诚和其他 外资保险公司均大力拓展市场并集中向中产群推销，我们认为他们的增长将超过中国内地本土的保险公司。 图 29: 中国内地外资保险公司市占率 图 30: 中信保诚人寿及中国外资保险公司毛保费的增长 来源：万得，中国银保监会，东方证券（香港） 来源：万得，中国银保监会，东方证券（香港） 图 27: 中国内地排名前 5 的人寿保险公司及保诚的市场份额 图 28: 中信保诚人寿及中国内地人寿保险毛保费收入增长 来源：万得，中国银保监会，东方证券（香港） 来源：万得，中国银保监会，东方证券（香港） 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020平安 中国人寿 人民保险 太平保险 新华保险 中信保诚0%10%20%30%40%50%201220132014201520162017201820192020中信保诚毛保费按年增长 (%)外资保险公司总毛保费按年增长 (%)0%10%20%30%40%50%201220132014201520162017201820192020中信保诚毛保费按年增长 (%)中国保险总毛保费按年增长 (%)0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020恒大人寿 工银安盛人寿 友邦保险中信保诚 招商信诺 香港股市 |保险 |公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 11 *以固定汇率计算 中国的严厉防疫政策或拖低中信保诚人寿的新业务利润 中信保诚人寿自 2019年开始 加快 拓展银行保险渠道 2021 年，中信保诚人寿的新业务利润占保诚集团新