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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 食品饮料 Table_Date 发布时间：2022-05-13 Table_Invest 优于大势 上次评级: 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 1% -9% -20% 相对收益 6% 5% 2% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 130 总市值（亿） 18286 流通市值（亿） 16233 市盈率（倍） 61.54 市净率（倍） 4.19 成分股总营收（亿） 1104 成分股总净利润（亿） 263 成分股资产负债率（%） 340.75 Table_Report 相关报告 白酒20年复盘：白酒整体周期上行，关注次高端全国化机会 -20211229 食品饮料2022年度策略报告：白酒景气回暖，关注大众品提价周期利润弹性 -20211213 Table_Author 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 证券分析师：王铄 执业证书编号：S0550522030004 13585842297 Table_Title 证券研究报告 /行业深度报告 白酒总体稳健、大众品多重压力分化加剧 食品饮料行业2021年报及2022年一季报总结 报告摘要： Table_Summary 白酒：2021 年白酒产量 716 万千升，同比-3.4%。整体上来看，虽然受到疫情的影响白酒产销量有所下滑，但整体消费升级趋势依然明显，营收及利润仍然实现正增长。从19家白酒上市公司来看，白酒板块营业收入 3045.8 亿元，同比增长 18%；利润 1508.8 亿元，同比增长 18%，全年实现收入利润同比正增长。2022Q1上市白酒企业实现营业收入1123.7亿元，同比增长19%；净利润461.5亿元，同比增长25%，增幅明显。 啤酒：2021年A股7家啤酒板块上市公司共实现营收610.1亿元，同比增长10.6%；归母净利润52.0亿元，同比增长28.1%，主要系产品结构升级叠加提价效应。2022Q1啤酒板块实现营收173.3亿元，同比增长7.8%；归母净利润15.6亿元，同比增长19.5%，增速放缓主因疫情反复与成本上涨带来双重压力，若旺季来临前疫情得到有效控制，预计线下消费场景恢复能带来业绩弹性。 调味品：2021 年A股10家调味品重点公司实现营业收入419.3亿元，同增6%，增长放缓，实现归母净利润88.4亿元，同降6%，总体而言，调味品行业在2021年整体面临了需求疲软、竞争加剧、成本压力、费用投入加大的多重压力，收入、利润均表现不及预期。2022Q1调味品行业A股10家重点公司实现营收118.3亿元，同比增长2%，增速趋缓，主因春节错峰备货影响及3月部分城市疫情封控。 乳制品： 2021 年A股7家乳制品重点公司实现营业收入1611.8亿元，同比增长15 %，净利润102.3亿元，同比高增47%主因系低基数修复效应和疫情期间消费者健康意识提升。2022Q1乳制品行业开门红，A股7家乳制品重点公司实现营业收入438.2亿元，同比增长12%，增速保持稳定。乳企通过产品结构升级，提高费用投放效率对冲原奶价格上行影响，效果显著，奶价上升改善行业竞争格局，龙头企业持续收益。 投资建议：3月以来疫情封控对白酒、大众品基本面均造成短期压力，随着悲观情绪在股价充分反映，部分标的估值已具备较高安全边际，二季度稳增长加码助力经济复苏，促消费政策频出，消费需求有望改善。Q2白酒各品牌预计分化加剧，首推业绩确定性最强的贵州茅台、山西汾酒及泸州老窖。大众品以需求韧性及成本可控两个维度布局，结合当前估值性价比，重点推荐伊利股份、青岛啤酒、洽洽食品、三全食品。 风险提示：食品安全风险，疫情不可控风险。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 贵州茅台 1,778.24 41.76 50.67 59.09 42.58 35.09 30.09 买入 山西汾酒 258.41 4.36 6.32 8.03 59.27 40.89 32.18 买入 泸州老窖 204.55 5.41 7.04 9.11 37.81 29.06 22.45 买入 伊利股份 38.45 1.43 1.71 2.03 26.89 22.49 18.94 买入 青岛啤酒 85.11 2.33 2.40 2.80 36.53 35.46 30.40 买入 -30%-20%-10%0%10%20%2021/5 2021/8 2021/11 2022/2食品饮料 沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 目录 1. 行业总体回顾 . 5 1.1. 板块业绩综述 . 5 1.2. 市场表现回顾 . 6 1.3. 机构持仓分析 . 8 2. 白酒：稳中求进总基调不变，结构升级成为主旋律 . 8 2.1. 2021年逐季恢复整体稳健，2022Q1低基数下增速回升 . 8 2.2. 重点公司点评 . 13 3. 啤酒及预调酒：高端化凝聚盈利稳定性 . 15 3.1. 啤酒：恢复性量增，高端化升级驱动价提，成本端短期承压 . 15 3.2. 预调酒：疫情侵扰造成短期经营波动，行业发展潜力犹在 . 20 3.3. 重点公司点评 . 21 4. 调味品：需求及成本双重压力，龙头相对稳健 . 24 4.1. 需求疲软&库存高企&社区团购重重压力，收入增速普遍放缓或下滑 . 24 4.2. 重点公司点评 . 26 5. 速冻品：疫情影响下经营分化，总体表现承压 . 29 5.1. 餐饮端疲软导致行业需求放缓，米面类速冻品利润压力更大 . 29 5.2. 重点公司点评 . 30 6. 乳制品：产品结构升级，行业具备景气韧性 . 31 6.1. 产品结构升级为主旋律，企业盈利能力提升 . 31 6.2. 重点公司点评 . 34 7. 食品综合：需求成本双重承压，静待经营拐点 . 35 7.1. 休闲食品： 需求&成本压力尚存，业绩拐点仍需等待 . 35 7.2. 其他食品综合类：提价改善盈利，营收表现稳健，安琪不惧短期成本扰动 . 37 7.3. 重点公司点评 . 37 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 图表目录 图1：2022Q1食品饮料收入增速排名中游 .5 图2：2022Q1高基数下食品饮料净利润增速排名上游 .5 图3：食品饮料各子行业一季度市场表现 .6 图4：食品饮料行业基金持仓情况 .8 图5：贵州茅台、五粮液基金持股比例 .8 图6：伊利股份、泸州老窖基金持股比例 .8 图7：中国规模以上白酒企业年产量 .9 图8：中国规模以上白酒企业营业收入及利润同比 .9 图9：白酒单季度营业收入及增速 .10 图10：白酒单季度净利润及增速 .10 图11：2005-2021年我国啤酒总产量 .16 图12：2005-2024E年我国啤酒销量趋势 .16 图13：2014-2024E年我国不同类型啤酒销量变化（单位：万千升） .17 图14：2015-2024E我国不同类型啤酒年增长率 .17 图15：2018-2021年啤酒主要上市企业吨价及增速 .17 图16：2013-2022Q1啤酒板块营业收入情况 .18 图17：2013-2022Q1啤酒板块净利润情况 .18 图18：2013-2022Q1啤酒板块毛利率和净利率 .18 图19：2013-2022Q1啤酒板块销售/期间费用率 .18 图20：2021年以来大麦价格走势（元/吨） .19 图21：2021年以来铝锭价格走势（元/吨） .19 图22：2010-2020我国预调酒市场销售规模（吨） .21 图23：调味品重点公司分季度收入增速表现 .24 图24：餐饮端依然承压，3月同比显著下滑 .24 图25：成本和费用提高导致一季度利润承压 .25 图26：大豆价格走势 .25 图27：白糖价格走势 .25 图28：包材价格走势 .25 图29：调味品公司 PE-Band .27 图30：调味品重点公司分季度收入增速表现 .29 图31：速冻品行业费用率情况 .29 图32：速冻品公司 PE-Band .30 图33：乳业重点公司分季度收入增速表现 .32 图34：乳业重点公司分季度盈利指标 .32 图35：生鲜乳价格(元/KG) .32 表1：食品饮料 2021年涨跌幅前十名 .7 表2：食品饮料 2022年一季度涨跌幅前十名 .7 表3：白酒上市公司单季度收入增速（2021Q1-2022Q1） . 11 表4：白酒上市公司单季度利润增速（2021Q1-2022Q1） . 11 表5：2021年度上市白酒公司财务数据 .12 表6：2022年一季度上市白酒公司财务数据 .13 表7：各省啤酒市场竞争格局 .19 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 表8：2021年度A股上市啤酒公司财务数据 .20 表9：2022年一季度A股上市啤酒公司财务数据 .20 表10：2021年度A股上市预调酒公司财务数据.21 表11：2022年一季度A股上市预调酒公司财务数据 .21 表12：2021年调味品行业公司财务数据 .25 表13：2022一季度调味品行业公司财务数据 .26 表14：2021年速冻品行业公司财务数据 .29 表15：2022一季度速冻品行业公司财务数据 .30 表16：2021年上市乳业公司财务数据 .33 表17：2022年一季度上市乳业公司财务数据 .33 表18：主要休闲食品企业 2021年财务数据 .36 表19：主要休闲食品企业 2022Q1财务数据 .36 表20：2021年度安琪酵母财务数据 .37 表21：2022年第一季度安琪酵母财务数据 .37 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 1. 行业总体回顾 1.1. 板块业绩综述 从食品饮料行业整体来看，2021 年实现营业收入8886.08亿元，同比增长13.97%；实现归母净利润1563.86亿元，同比增长13.09%。2022年Q1行业实现营收2633.51亿元，同比增长9.53%；实现归母净利润596.23亿元，同比增长18.95%，2022Q1收入增速相比2021年放缓。从行业横向来看，由于行业较强的刚需属性及抗周期性，2022Q1仍实现稳健增长，2022Q1食品饮料行业收入和净利润增速在A 股各申万行业分类中处中上游水平。 图1：2022Q1 食品饮料收入增速排名中游 数据来源：Wind，东北证券 图2：2022Q1高基数下食品饮料净利润增速排名上游 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 分子行业来看，在营收方面，2021年表现最好的是软饮料板块，实现营收297.69亿元，同比增长74.38%；其他酒类、食品综合表现次之，营收分别为44.81 亿元、1363.50亿元，同比增长28.11%、24.61%；啤酒、调味发酵品表现稳健，分别同比增长10.62%、5.58%；肉制品表现一般，同比增长-7.98%。 2022年Q1饮料制造板块表现亮眼，实现总营收79.88亿元，同比增长37.82%；白酒、食品综合、乳品分别实现营收1123.71、353.57、473.45亿元，同比分别增长19.45%、12.40%、12.33%；其他酒类、啤酒、黄酒分别实现营收11.83、173.24、11.05亿元，同比分别增长10.36%、7.82%、6.80%。 在净利润方面，2021年软饮料和其他酒类增速最快，分别增长61.81%、50.46%；其他表现较好的有乳品、啤酒、白酒，增速分别为49.53%、28.09%、17.52%；食品综合、调味发酵品、肉制品、葡萄酒净利润同比负增长。2022年Q1乳品和白酒增速最快，分别实现净利润40.03、228.22亿元，同比分别增长26.23%、26.22%；乳品板块净利润增速下滑，啤酒、其他酒类、软饮料的净利润增速分别为 19.48%、9.71%、4.77%。 1.2. 市场表现回顾 2021年申万食品饮料板块下跌4.30%，上证综指上涨6.60%，沪深300下跌3.39%，食品饮料板块继续跑输大盘。分子行业来看，2020年度白酒上涨5.35%，排名子行业第四；软饮料涨幅较大，上涨87.34%；其他版块有一定幅度上涨，啤酒上涨9.27%，食品综合上涨4.77%，其他酒类上涨3.43%，葡萄酒上涨2.75%，。 2022年Q1看，SW食品饮料板块下跌19.45%，上证综指下跌10.65%，沪深300下跌14.53%，食品饮料板块表现弱于大盘。全部子行业均有下跌，葡萄酒跌幅最小，下跌5.32%；肉制品、乳品、食品加工、调味发酵品、黄酒、白酒分别下跌6.55%、12.68%、16.65%、18.44%、18.99%、19.44%、20.21%。 图3：食品饮料各子行业一季度市场表现 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 从个股来看，2021 年涨幅前十名分别为东鹏饮料、千味央厨、舍得酒业、李子园、味知香、海南椰岛、迎驾贡酒、*ST中葡、华统股份、ST通葡。2021年跌幅前十名为天味食品、顺鑫农业、欢乐家、中炬高新、泉阳泉、惠发食品、双塔食品、金枫酒业、品渥食品、桃李面包。 表1：食品饮料 2021年涨跌幅前十名 涨幅前十名 跌幅前十名 代码 股票名称 涨幅(%) 代码 股票名称 跌幅(%) 605499.SH 东鹏饮料 174.9725 603317.SH 天味食品 -57.4294 001215.SZ 千味央厨 157.3386 000860.SZ 顺鑫农业 -47.2288 600702.SH 舍得酒业 153.0384 300997.SZ 欢乐家 -43.7559 605337.SH 李子园 142.7669 600872.SH 中炬高新 -42.2402 605089.SH 味知香 130.8909 600189.SH 泉阳泉 -42.1723 600238.SH 海南椰岛 119.0361 603536.SH 惠发食品 -39.4919 603198.SH 迎驾贡酒 103.3730 002481.SZ 双塔食品 -38.7781 600084.SH *ST中葡 75.4386 600616.SH 金枫酒业 -35.0386 002840.SZ 华统股份 69.4799 300892.SZ 品渥食品 -34.7822 600365.SH ST通葡 64.1129 603866.SH 桃李面包 -32.5759 数据来源：东北证券，Wind 2022年Q1涨幅前十名分别为青海春天、金种子酒、得利斯、皇氏集团、*ST中葡、庄园牧场、*ST科迪、ST通葡、西王食品、星湖科技。2022年Q1跌幅前十名为安井食品、立高食品、味知香、加加食品、天味食品、恒顺醋业、海南椰岛、千味央厨、三只松鼠、水井坊。 表2：食品饮料 2022年一季度涨跌幅前十名 涨幅前十名 跌幅前十名 代码 股票名称 涨幅(%) 代码 股票名称 跌幅(%) 600381.SH 青海春天 85.2906 603345.SH 安井食品 -35.4140 600199.SH 金种子酒 45.4169 300973.SZ 立高食品 -34.9031 002330.SZ 得利斯 43.0746 605089.SH 味知香 -33.3474 002329.SZ 皇氏集团 22.5000 002650.SZ 加加食品 -33.2362 600084.SH *ST中葡 19.0000 603317.SH 天味食品 -33.1220 002910.SZ 庄园牧场 15.3581 600305.SH 恒顺醋业 -32.8527 002770.SZ *ST科迪 14.7826 600238.SH 海南椰岛 -32.7833 600365.SH ST通葡 14.4963 001215.SZ 千味央厨 -32.4343 000639.SZ 西王食品 12.2047 300783.SZ 三只松鼠 -31.6141 600866.SH 星湖科技 8.9744 600779.SH 水井坊 -31.3526 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 1.3. 机构持仓分析 从基金持仓角度来看，2020 Q4基金持股达到10.16%高点后出现回调，2022 Q1持仓比例为7.19%，预计2022全年仍将维持现有水平。 图4：食品饮料行业基金持仓情况 数据来源：Wind，东北证券 从机构重仓的食品饮料个股配置情况上看，长期排在榜单前20名的贵州茅台、五粮液、伊利股份、泸州老窖的机构配置比例自2020Q1以来出现分化，其中茅台与五粮液稳居前两位，伊利配置占比自2020Q1的1.16%下滑至2022Q1的0.51%。 图5：贵州茅台、五粮液基金持股比例 图6：伊利股份、泸州老窖基金持股比例 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2. 白酒：稳中求进总基调不变，结构升级成为主旋律 2.1. 2021年逐季恢复整体稳健，2022Q1低基数下增速回升 2021年白酒产量有所下滑，营收及利润稳健增长，消费升级依然明显。2021年白酒产量716万千升，同比-3.39%。整体上来看，虽然受到疫情的影响白酒产销量有所下滑，但整体消费升级趋势依然明显，营收及利润仍然实现正增长。从19家白酒上市公司来看，白酒板块营业收入3045.84亿元，同比增长17.98%；利润1508.77亿元，同比增长17.94%，全年实现收入、利润均同比正增长。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 图7：中国规模以上白酒企业年产量 数据来源：Wind，东北证券 图8：中国规模以上白酒企业营业收入及利润同比 数据来源：Wind，东北证券 分季度看，2021年受基数影响增速前高后低，2022Q1整体迎开门红。分季节来看，2021Q1-Q4白酒营收同比增速分比为22.77%、19.54%、15.40%、13.65%，Q1春节前高端次高端酒企实现出货正增长，营收增长较快；Q2淡季总体平稳、控货挺价为主，主要酒企基本开始实施渠道管控，进行去库存和维护市场秩序；Q3中秋国庆反馈稍显平淡，但主因2020Q3存在疫情后白酒消费回补，而2021年节奏基本正常，总体平稳；因酒企提前完成全年任务，Q4部分酒企提前轧账、停止开盘及发货，增速环比略有回落。2022Q1上市白酒企业实现营业收入1123.72亿元，同比增长19.45%；净利润461.50亿元，同比增长25.23%。2022年各酒企均开门红反馈积极，高基数下继续实现高速增长表现。 -30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5001989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021全国规模以上白酒年产量：万千升 同比（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入同比 利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 图9：白酒单季度营业收入及增速 图10：白酒单季度净利润及增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 分价格带来看，在行业复苏下次高端扩张型酒企享受招商铺货红利，增速明显领先，地产酒受益于次高端价格带扩容红利及恢复性增长，增速同样加快，高端白酒仍保持稳健双位数增长。虽然白酒市场整体向上，但各价格带之间及价格内的竞争分化明显加剧。就营收增速而言，2021年全国化次高端（+73%）区域次高端龙头（+27%）地产酒（ +19%）全国化高端（+14%）；就利润增速而言，全国化次高端（+87%）区域次高端龙头（+24%）全国化高端（+15%）地产酒（+14%）。2021年扩张型次高端酒企表现十分靓丽，一方面，酒企在2020年低收入基数下实现区域的恢复增长，另一方面，随着行业价格带进一步上行，次高端行业享受扩容红利，并在全国化招商红利及铺货效应下，实现高增长。区域型次高端龙头同样实现恢复性增长及结构升级红利，随着2021年疫情及消费场景的逐步恢复，次高端价位带产品在宴席等大型聚饮活动消费占比较高，在疫情缓和情况下明显反弹，主流产品随高端酒进行提价，同时利润表现均持平或略快于收入增速。高端酒体现出较强的抗风险能力及增长稳健性，高端礼赠及收藏属性具有更丰富的消费场景，且在流动性较为宽松的环境下提价明显，消费升级承接能力更强，收入及利润延续了稳健增长。区域型二三线地产酒也在行业复苏背景下享受恢复性增长，但由于基数低、体量小，竞争优势并不突出。 分企业看，2021年度高端茅五泸表现稳健，全国化扩张及产品高端化的次高端龙头增速较高。从价格带内企业表现来看，高端酒茅五泸增长均较为稳健，茅五全年如期完成目标，泸州老窖实现24%左右增长。全国化次高端品牌中，酒鬼酒营收增速整体达到87%，舍得酒业积极招商增长同样靓丽。区域次高端龙头中，表现最好的是山西汾酒，其全国化扩张仍在加速，整体增速达到43%；古井贡酒受益省内消费升级拉动产品结构提升，表现在地产酒中较为突出。 2022Q1高端酒企增速平稳，次高端及以下酒企整体收入弹性更高。2022Q1白酒板块表现较好，营收同比增长17.98%，利润同比增长13.09%。分价位段来看，高端维持一贯的稳定发展，其他价格带营收及盈利能力均较去年同期弹性更高，从收入增速来看，全国化次高端（+43%）地产酒（+30%）区域次高端龙头（+29%）高端（+17%）；从 利润端增速来看，全国化次高端（+43%） 区域次高端龙头（+42%）地产酒（+41%）高端（+21%）。全国化次高端和地产酒2022Q1营收和利润端均表现强势，同比实现超过30%以上增长。区域次高端龙头产品结构有所升级，整 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 体亦有明显恢复。长远来看，高端龙头的酒企将依靠对消费者、市场和渠道的强把控能力，全年稳中求进引领行业发展，次高端受益于大单品模式突出，随着宴席市场恢复及消费升级有望获得更高弹性。 表3：白酒上市公司单季度收入增速（2021Q1-2022Q1） 股票简称 增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 2021累计 22Q1+21Q4 贵州茅台 12% 12% 10% 14% 18% 12% 16% 高端 五粮液 20% 18% 11% 11% 13% 16% 12% 泸州老窖 41% 6% 21% 29% 26% 24% 28% 小计 17% 13% 11% 15% 17% 14% 16% 水井坊 70% 691% 39% 14% 14% 54% 14% 全国化次高端 酒鬼酒 190% 97% 129% 11% 86% 87% 53% 舍得酒业 154% 119% 65% 45% 83% 84% 65% 小计 120% 150% 63% 24% 57% 73% 42% 口子窖 51% 35% 24% 6% 12% 25% 9% 今世缘 35% 27% 16% 16% 25% 25% 22% 区域次高端龙头 古井贡酒 26% 29% 21% 43% 26% 29% 33% 洋河股份 14% 21% 17% 56% 14% 20% 29% 山西汾酒 77% 73% 48% -25% 44% 43% 21% 老白干酒 0% 22% 11% 14% 20% 12% 17% 小计 32% 36% 25% 14% 29% 27% 25% 迎驾贡酒 49% 57% 27% 14% 37% 33% 25% 金种子酒 52% 16% 3% 8% 17% 17% 12% 地产酒 金徽酒 48% 26% 11% -35% 39% 3% -3% 伊力特 255% -24% 19% -26% 15% 8% -8% 小计 71% 17% 19% -7% 30% 19% 10% 数据来源：wind，东北证券 表4：白酒上市公司单季度利润增速（2021Q1-2022Q1） 股票简称 增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 2021累计 22Q1+21Q4 高端 贵州茅台 7% 14% 12% 18% 22% 13% 20% 五粮液 22% 23% 12% 12% 16% 17% 15% 泸州老窖 26% 39% 29% 41% 35% 33% 37% 小计 13% 18% 14% 18% 21% 15% 20% 全国化次高端 水井坊 120% -65% 57% -6% -14% 71% -11% 酒鬼酒 179% 183% 40% 7% 94% 82% 62% 舍得酒业 688% 212% 36% 17% 75% 110% 49% 小计 205% 425% 48% 6% 43% 87% 28% 区域次高端龙头 口子窖 73% 19% 22% 54% 15% 42% 34% 今世缘 38% 21% 24% 31% 24% 30% 26% 古井贡酒 33% 46% 17% 14% 35% 28% 29% 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 洋河股份 -5% 33% -4% -41% 29% 1% 24% 山西汾酒 81% 234% 61% -52% 72% 67% 42% 老白干酒 -12% 34% 14% 32% 388% 19% 152% 小计 20% 61% 18% -5% 42% 24% 33% 地产酒 迎驾贡酒 57% 120% 84% -1% 48% 44% 23% 金种子酒 77% -17% -9% -113% -74% -464% -126% 金徽酒 99% 20% 37% -63% 41% -7% -21% 伊力特 778% -28% -13% -52% -12% -1% -33% 小计 100% 41% 67% -39% 41% 14% -7% 数据来源：wind，东北证券 盈利能力来看，2021年白酒板块盈利能力基本持平，结构升级趋势带动毛利率进一步优化。2021年白酒板块综合毛利率/净利率分别为78.9%/37.07%，同比+1.34pcts/-0.11pcts，在产品结构优化、出厂价上调等驱动下，酒企整体毛利率延续优化，2021年在行业恢复下，各酒企费用投入加大，期间费用率有所上行，总体盈利能力基本持平。2022Q1消费场景基本恢复，次高端价位带整体呈现高增速，同时销售费用投放正常化，白酒板块毛利率、净利率分别为80.29%、41.07%，分别较前一年同期提升2.32pcts、1.9pcts。 表5：2021年度上市白酒公司财务数据 证券简称 收入（亿） Yoy 净利润（亿） Yoy 合同负债（亿） Yoy 毛利率（%） 同比 净利率（%） 同比 贵州茅台 1061.90 11.88% 557.21 12.51% 127.18 -4.53% 91.54 0.14% 52.47 0.57% 泸州老窖 206.42 23.96% 79.37 33.21% 35.10 109.08% 85.70 3.19% 38.45 7.46% 水井坊 46.32 54.10% 11.99 63.96% 9.59 30.24% 84.51 0.39% 25.89 6.40% 酒鬼酒 34.14 86.97% 8.93 81.75% 13.82 92.04% 79.97 1.39% 26.17 -2.79% 舍得酒业 49.69 83.80% 12.71 109.25% 6.58 78.79% 77.81 2.57% 25.57 13.85% 五粮液 662.09 15.51% 245.07 17.19% 130.59 51.52% 75.35 1.61% 37.02 1.45% 洋河股份 253.50 20.14% 75.13 0.38% 158.05 79.57% 75.32 4.23% 29.64 -16.45% 古井贡B 132.70 28.93% 23.74 28.49% 18.25 51.29% 75.10 -0.17% 17.89 -0.34% 古井贡酒 132.70 28.93% 23.74 28.49% 18.25 51.29% 75.10 -0.17% 17.89 -0.34% 山西汾酒 199.71 42.75% 53.90 72.98% 73.76 137.40% 74.91 3.82% 26.99 21.17% 今世缘 64.06 25.12% 20.29 29.50% 20.67 88.59% 74.61 4.91% 31.68 3.50% 口子窖 50.29 25.37% 17.27 35.38% 6.77 -12.01% 73.90 -1.69% 34.35 7.99% 迎驾贡酒 45.77 32.58% 13.87 44.88% 5.97 28.27% 67.54 0.60% 30.30 9.28% 老白干酒 40.27 11.93% 3.89 24.08% 13.58 92.10% 67.32 3.99% 9.65 10.85% 金徽酒 17.88 3.34% 3.25 -2.01% 3.58 78.63% 63.74 1.97% 18.15 -5.17% *ST皇台 0.91 -10.42% -0.14 -140.48% 0.11 216.49% 59.04 -11.60% -14.88 -145.19% 伊力特 19.38 7.53% 3.21 -5.67% 0.84 -6.19% 51.45 5.85% 16.58 -12.28% 金种子酒 12.11 16.70% -1.65 -334.42% 0.98 -24.33% 28.80 3.88% -13.66 -300.87% 顺鑫农业 148.69 -4.14% 1.05 -75.31% 25.70 -49.49% 27.91 -1.61% 0.71 -74.24% 数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 表6：2022年一季度上市白酒公司财务数据 证券简称 收入（亿） Yoy 净利润（亿） Yoy 毛利率（%） 同比 净利率（%） 同比 贵州茅台 322.96 18.43% 179.52 21.53% 92.37 0.75% 55.59 2.62% 五粮液 275.48 13.25% 113.71 16.23% 78.41 2.59% 41.28 2.63% 洋河股份 130.26 23.82% 49.87 28.97% 77.30 1.50% 38.29 4.16% 泸州老窖 63.12 26.15% 28.91 32.63% 86.43 0.45% 45.81 5.14% 顺鑫农业 39.07 -28.78% 1.02 -73.16% 32.85 13.62% 2.61 -62.32% 山西汾酒 105.30 43.62% 37.28 70.64% 74.75 1.65% 35.40 18.81% 古井贡酒 52.74 27.71% 11.32 34.85% 77.90 1.18% 21.46 5.59% 古井贡B 52.74 27.71% 11.32 34.85% 77.90 1.18% 21.46 5.59% 今世缘 29.88 24.70% 10.02 24.46% 74.30 1.41% 33.55 -0.19% 口子窖 13.12 11.80% 4.85 15.53% 78.03 1.90% 37.00 3.34% 老白干酒 9.08 20.36% 2.66 365.00% 70.23 3.66% 29.29 286.34% 迎驾贡酒 15.76 37.23% 5.52 48.94% 71.37 2.42% 35.05 8.53% 水井坊 14.15 14.10% 3.63 -13.54% 84.92 -0.15% 25.63 -24.23% 舍得酒业 18.84 83.25% 5.35 73.09% 80.83 4.16% 28.39 -5.55% 酒鬼酒 16.88 86.04% 5.21 94.46% 79.77 0.46% 30.85 4.53% 伊力特 6.24 14.67% 1.09 -18.40% 51.02 -16.42% 17.42 -28.84% 金徽酒 7.06 38.79% 1.65 42.73% 66.35 1.30% 23.33 2.84% 金种子酒 3.45 17.05% -0.12 -74.53% 34.60 42.01% -3.55 -78.24% *ST皇台 0.34 183.15% 0.02 -136.61% 66.37 -0.64% 4.66 -112.93% 数据来源：wind，东北证券 2.2. 重点公司点评 2022Q1高端酒企春节动销略超预期，次高端酒企收入大幅增长，2022年整体来看高端将维持稳健增长，次高端全年弹性更大。上市酒企陆续公布2021年报及2022一季报，2021年疫情常态化部分酒企盈利能力反弹，山西汾酒、酒鬼酒、舍得等企业在疫情影响下表现亮眼，高端酒实现较好增长，全年稳健收官。2022Q1高端酒营收略超预期，茅五泸均实现双位数增长，且泸州老窖增速超过20%；次高端酒企表现更为突出，酒鬼酒、舍得、山西汾酒等营收增速分别达到86%、83%、44%，利润增速达到94%、75%、72%。 （1）贵州茅台：22Q1开门红表现再超预期，奠定全年提速基调。分产品看，22Q1茅台酒/系列酒收入分别288.6亿/34.3亿，同增17%/30%；分渠道看，22Q1直销/批发收入分别为108.9亿/214.0亿元，同增128%/-5%，其中直销比例34%，同比提升16pct。具体来看，系列酒快速增长，一方面，今年1月公司对部分系列酒单品进行提价，Q1新品1935上市，预估投放量500-600t贡献报表端8亿左右收入增量，一季度飞天经销商配额执行平稳且库存极低，非标产品延续提价红利，此外，渠道反馈今年经销商非标产品通过直营店形式拿货，变相带动吨价提升，并带动直营渠道占比大幅超预期提升，Q1旺季高增奠定全年加速基调。截止22Q1，公司国内/国外经销商2086家/104家，期内减少3家系列酒经销商。展望全年，22年公司规划收入增长15%，提速明确，营销改革红利持续可期。22年茅台有望实现量价齐升，新品1935布局千元价格带，公司重启电商平台“i茅台”，长远看有利于公司更好的平衡量价关系及控制终端成交价，对增量业绩兑现、渠道与公司长期健康稳健发 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 41 Table_PageTop 食品饮料/行业深度 展均有重要意义。销售回款指标增长靓丽，盈利持续强化。22Q1公司毛利率92.6%，同比提升0.7pct，预计主因结构优化带动吨价提升。税金及附加率13.1%，同比-0.6pct；销售/管理/研发/财
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