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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 深耕零售主业 ，调改 升级 提升竞争力 主要观点： Table_Summary 疫情 反复不改长期复苏趋势 ，高端百货增长强劲、中端百货 寻求 转型 2022年至今疫情反复仍在持续， 短期对线下经营及受制于物流管控的线上销售均形成不同程度的冲击 ， 但城市应对突发疫情的适应性增强，疫情后修复时间缩短，客流恢复指数整体呈上升趋势， 中长期趋势 向好 ，2022Q1全国社零总额为 10.87亿元（ +3.3%）。 定位不同的百货及购物中心在疫情中表现趋异：（ 1）高端百货：疫情成消费回流短期加速器，叠加消费升级推动其业绩高增。 根据联商网及商智库统计， 2021年北京SKP销售额近 240亿元（ +35%）；南京德基广场销售额超 200亿元（ +28%）。 中端百货： 在疫情冲击下，产品同质化及经营场所管控等因素带来的竞争压力加剧。因此，在部分商业体中可见两条路径以寻求出路。一是加大线上布局以拓宽销售渠道；二是百货加速向多元化商业体转型以寻求非标商品及餐饮娱乐等服务业带来的新增长。 调改 升级 深挖零售板块价值 ， 内生 +外延拓展 品牌 矩阵 +区域 市场 量 ： 公司零售业务主要以 商业 +地产模式 为主 ， 一方面 通过自有物业减少经营成本，另一方面通过零售业务提供持续现金流，并带动周边商圈流量提升物业价值， 实现优势互补 ；同时 通过自设门店 +收购方式进行模式复制， 拓展业务布局， 截至 2021年末，公司已经 在 西南、华南、华东、北方市场布局 22家门店 。 随着规模扩大，公司 剥离地产开发业务，深挖零售板块价值 。 质： 公司各门店持续 通过 品牌及品类优化、 打造高效供应链、开拓自采自营、调整产品组合布局 、拓展线上渠道 等 方式 提升竞争力 ，增强消费者黏性 ； 同时 打造了 “人民商场 ”、 “茂业百货 ”、 “茂业天地 ”、“仁和春天 ”、 “维多利 ”等针对社区、中高端、高端不同客户群体的品牌矩阵， 扩大 消费者覆盖范围 ，增加客流量 。 凭借万豪品牌优势 +委托管理赋能，拓展酒店业务 万豪酒店是全球最大酒店集团，品牌力突出 ，通过 委托管理模式赋能 酒店 开发、 运营 。 公司 布局的 JW万豪酒店定位豪华酒店及度假酒店 ， 在消费升级及疫情 催化 高端度假消费回流 背景下 ， 高端度假酒店迎来新的发展机遇 ，公司布局 JW万豪酒店位置 优越，有望借助万豪品牌势能及管理赋能实现稳步增长。 投资建议 短期来看， 高端消费回流持续背景下， “仁和春天 ”“维多利 ”等高端百货品牌有望继续享受红利； 中 长期来看 ，消费年轻化以及 消费 升级 背景下，公司有望凭借调改 升级以及购物中心化转型 ，继续提升坪效 ，促进高端、中高端百货持续 增长。 我们预计公司 20222024年 EPS分别为 0.24、0.27、 0.29元 /股，对应当前股价 PE分别为 15、 14、 12倍。首次覆盖，给予 “买入 ”评级。 风险提示 Table_StockNameRptType 茂业商业（ 600828） 公司研究 /公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-14 Table_BaseData 收盘价（元） 3.63 近 12个月最高 /最低（元） 4.73/3.33 总股本（百万股） 1,732 流通股本（百万股） 1,731 流通股比例（ %） 99.96 总市值（亿元） 63 流通市值（亿元） 63 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：王洪岩 执业证书号： S0010521010001 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 -36%-18%1%19%37%5-21 8-21 11-21 2-22茂业商业 沪深 300Table_CompanyRptType1 茂业商业 （ 600828） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 局部地区 疫情 反复； 消费升级不及预期； 转型不及预期。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4168 4396 4741 5199 收入同比（ %） 12.7% 5.5% 7.8% 9.7% 归属母公司净利润 409 424 460 509 净利润同比（ %） 92.2% 3.6% 8.4% 10.6% 毛利率（ %） 61.9% 63.9% 64.6% 65.0% ROE（ %） 5.8% 5.7% 5.8% 6.0% 每股收益（元） 0.24 0.24 0.27 0.29 P/E 15.27 14.82 13.67 12.36 P/B 0.88 0.84 0.79 0.74 EV/EBITDA 7.78 11.20 10.29 7.90 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 1 四川零售百货龙头，内生 +外延双轮驱动发展 . 5 2 疫情短期扰动仍在，百货业呈 K 型复苏 . 8 2.1 疫情影响转淡，零售市场有所恢复 . 8 2.2 高端百货：国内高端消费强劲，高端百货业绩亮眼 . 8 2.3 中端百货：经营承压，转型多元化商业体 . 11 3 零售业务：调改升级 +布局线上，提升竞争力 . 12 3.1 “百货 +地产 ”模式，提升盈利能力 . 12 3.2 跨区域拓展，多品牌、多业态布局 . 14 3.3 坚持调改升级，强化商品能力 . 17 3.4 线上线下融合发展，提升会员消费体验 . 18 4 酒店业务：依托万豪管理赋能，拓展酒店业务 . 20 盈利预测及投资建议： . 23 盈利预测 . 23 投资建议 . 24 风险提示： . 24 Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 股权结构（截至 2021 年末） . 6 图表 3 管理层介绍 . 6 图表 4 营收及增速 . 7 图表 5 利润及增速 . 7 图表 6 零售业务收入及占比 . 7 图表 7 主要子公司利润占比 . 7 图表 8 2021 年各月出现疫情反 复城市数量及客流恢复指数 . 8 图表 9 全国社零总额及增速 . 8 图表 10 中国奢侈品消费渠道占比 . 9 图表 11 20202021 年部分购物中心、百货销售额及增速 . 9 图表 12 全球个人奢侈品消费市场变化趋势（单位：十亿元） . 9 图表 13 奢侈品市场人群结构及贡献 . 10 图表 14 奢侈品市场 增量贡献 . 10 图表 15 不同代际消费者奢侈品购买主要考量因素 . 10 图表 16 上层中产、富裕家庭占比持续提升 . 11 图表 17 商业地产开发模式 . 12 图表 18 地产企业现金流 . 13 图表 19 “百货 +地产 ”良性互补 . 13 图表 20 自有百货门店（截至 2021 年末） . 13 图表 21 2021 年零售公司毛利率对比 . 14 图表 22 2021 年零售公司净利率对比 . 14 图表 23 2021 年各地区百货零售收入及毛利率情况 . 14 图表 24 2021 年各地区百货零售业务收入占比 . 14 图表 25 零售百货业务布局 . 15 图表 26 在建项目进展（截至 2021 年末） . 15 图表 27 零售百货品牌定位 . 16 图表 28 零售百货品牌定位 . 17 图表 29 网上零售额及占比 . 18 图表 30 茂乐惠小程序、 APP . 19 图表 31 会员权益 . 20 图表 32 万豪酒店品牌矩阵 . 21 图表 33 万豪酒店委托管理模式的项目各阶段管理方案 . 21 图表 34 JW 万豪酒店特色 . 22 图表 35 成都 JW 万豪酒店地理位置 . 22 图表 36 成都 JW 万豪酒店布局 . 23 图表 37 盈利预测 . 23 Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 26 证券研究报告 1 四川 零售百货龙头 ， 内生 +外延 双轮驱动发展 茂业商业股份有限公司（ 后 简称 “茂业商业 ”或 “公司 ”） 成立于 1953 年，前身为成都市人民商场。公司 主营 商业零售 业务 ，辅以 部分物业租赁和酒店业务 ， 于 1994年在上交所上市 。 自 2015 年起，公司确立了外延式发展与内生式增长双轮驱动的发展路径 ，新设门店的同时， 收购了华强北茂业、深南茂业 、仁和春天、维多利等 百货公司， 形成了 “茂业天地 ”、 “茂业百货 ”、 “仁和春天 ”、 “人民商场 ”、 “维多利 ”等针对不同客户群体的 多品牌 运营 模式， 业务布局从 成都 拓展到 呼和浩特 、 深圳 、 包头 等城市 ，在主营业务区域具有广泛的认知度、美誉度和影响力，品牌优势显著 。 图表 1 公司 发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权集中决策高效 ， 茂业商厦 赋能 零售主业发展 。 20052006年茂业 商厦 通过司法划转 原控股股东 迪康 集团 持有的 所有 股权 以及要约收购 ， 获得 了 公司 74.25%的股权 ，成为了公司控股股东 。之后， 由于看好 公司未来发展前景 ，茂业 商厦 又多次增持公司股权， 截至 2021年末 ， 茂业商厦 持股 80.9%， 股权结构集中，决策高效 。茂业 商厦 深耕零售主业， 是全国性的大型百货零售连锁企业， 赋能公司发展： （ 1）茂业商厦 遵循 “商业地产 ”经营 模式 ， 能够 充分发挥 公司门店以 自有物业 为主的 优势，降低经营成本，实现 持续、稳定 发展 ； （ 2） 茂业商厦 向公司转让 重庆茂业 以及和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业、珠海茂业 ， 整合零售资源， 发挥协同作用， 助力公司 巩固西南市场的同时拓展华南市场 ， 增强公司区域竞争力 。 Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 26 证券研究报告 图表 2 股权结构（截至 2021 年 末 ） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 管理 团队稳定专业。 总裁黄维正以及 副总裁 均 曾 在茂业 集团任职多年， 经验丰富， 对 “商业 +地产 ”经营模式 以及零售业务发展有着深刻的理解， 具备高专业能力 ，助力公司保持竞争优势，稳步发展； 同时，多年的任职经历 也让管理层对公司有较深的感情基础 和较高的 忠诚度， 保证 管理 团队 稳定 ，战略规划能够 得到连续彻底的实施 。 图表 3 管理层介绍 管理层 职位 背景 黄维正 总裁 本科学历，曾任茂业国际控股有限公司智能创新总经理，深圳茂业商厦有限公司副总经理，茂业数智联合信息技术（深圳）有限公司总经理，山西茂业置地房地产开发有限公司（太原城市公司）总经理。现任茂业商业股份有限公司总裁、董事，深圳茂业商厦有限公司董事 赵宇光 副总裁 大专学历，曾任深圳茂业（集团）股份有限公司规划设计总监，现任成都茂业地产有 限公司总经理、茂业商业股份有限公司副总裁、董事 闫一佳 副总裁 本科学历，曾任深圳茂业商厦有限公司商业运营中心采购总监、成商控股有限公司盐市口茂业天地分公司总经理、深圳茂业商厦有限公司商业智能创新中心总经理。现任茂业商业股份有限公司副总裁、茂业商业股份有限公司太原城市公司总经理、茂业商业股份有限公司国际名品中心总经理 李春霞 副总裁 本科学历，曾任深圳茂业华强北店店总经理，茂业国际控股有限公司招商运营中心总 经理，深圳茂业商厦有限公司总经理。现任茂业商业股份有限公司副总裁 王宗磊 财务总监 硕士研究生，高级会计师，美国注册管理会计师，税务师。自 2003年 3月至 2004年 4月任嘉里粮油（青岛）有限公司销售主管会计，自 2004年 5月至 2013年 8月任泰国正大集团财务总监，自 2014年 9月至 2017年 6月任青岛尚美集团财务总监。现任茂业商业股份有限公司财务总监 高宏彪 董事长兼董事会 秘书 研究生学历，曾任成都人民商场连锁有限责任公司总经理，成都人民商场（集团）股份有限公司综超事业部总经理，成商集团股份有限公司春熙路茂业百货分公司总经理，成商集团股份有限公司盐市口茂业百货分公司总经理，成商集团股份有限公司常务副总经理，茂业商业股份有限公司总裁，现任茂业商业股份有限公司董事长、董事，代行董事会秘书职务 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 26 证券研究报告 疫情 影响转淡 ，盈利能力稳步提升。 2020年实现营业收入 36.99亿元（ -69.8%），主要因为 受疫情影响，以及 2020年执行新收入准则，联营收入由总额法变更为净额法核算。若剔除新收入准则的影响 ， 百货零售 业务 营收 同比 下降 27.3%。 2020 年实现归母净利润 2.13亿元（ -83.1%）。随着疫情影响转淡， 2021年公司 实现营业收入 41.68 亿元 ，同比增长 12.7%， 其中零售业务占比 69%。 2021 年公司 实现 归母净利润 4.09亿元 ，同比增长 92.2%， 除销售回暖影响外， 主要因为公司 2020年拆除盐市口茂业天地（北区）发生损失 ，而 2021年产生拆迁收益 。 深圳茂业百货、成商集团控股、内蒙古维多利商业净利润贡献分别占比 42%、 28%、 32%。 图表 4 营收及增速 图表 5 利润及增速 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 图表 6 零售业务收入及占比 图表 7 主要子公司利润占比 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 注：深圳茂业百货有限公司、成商集团控股有限公司为全资子公司、 公司持有 内蒙古维多利商业（集团）有限公司 85%股权 -80%-60%-40%-20%0%20%40%0204060801001201402017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） YOY(%，右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） YOY(%，右轴）90% 86% 85%68% 69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021百货零售业务 占比（ %，右轴）28%42%32%0% 20% 40% 60%成商集团控股有限公司深圳茂业百货有限公司内蒙古维多利商业（集团）有限公司占比（ %）Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 26 证券研究报告 2 疫情 短期扰动仍在， 百货 业呈 K 型复苏 2.1 疫情影响转淡，零售市场有所恢复 疫情反复，不改长期复苏趋势。 根据汇客云数据， 2021H2疫情反复比较频繁，但和以往的市场表现有所不同，犹以疫情后 修复时间缩短较为突出，主要体现在客流恢复指数整体呈上升趋势， 表明城市应对突发疫情的适应性增强，消费者对于疫情的恐慌情绪减弱 。 2021年全国社零总额为 44.08万 亿元（ +12.5%），零售市场回暖。 2022年至今 疫情反复仍 在 持续，短期会对零售业造成一定冲击，但不改中长期修复趋势 ， 2022Q1全国社零总额为 10.87亿元（ +3.3%） 。 图表 8 2021 年各月出现疫情反复城市数量及客流恢复指数 图表 9 全国社零总额及增速 资料来源： 汇客云 ，华安证券研究所 资料来源： 国家统计局 ，华安证券研究所 2.2 高端百货：国内高端消费强劲，高端百货业绩亮眼 疫情催化 高端消费回流， 高端百货业绩突出。 疫情 催化 高端消费回流，消费者境内购买占比提升。 根据贝恩公司发布的 2021 年中国奢侈品市场报告，20192021年中国奢侈品境内消费占比分别为 32%、 70%75%、 94%98%。 受益于奢侈品市场 高速增长， 20202021年，高端百货业绩亮眼。 根据联商网及商智库统计，北京 SKP2021 年销售额近 240 亿元，同比增长 35%；南京德基广场 2021年销售额超 200亿元，同比增长 28%，销售业绩突出 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.521月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月场均日客流（万人次） 同比 2019年恢复-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000社零总额（亿元） YOY(%,右轴）Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 26 证券研究报告 图表 10 中 国奢侈品消费渠道占比 图表 11 20202021 年部分购物中心、百货销售额及增速 资料来源： 贝恩咨询 ，华安证券研究所 资料来源： 商智库，华安证券研究所 注：样本选取依据商智库 2021 年购物中心及百货销售额排行榜TOP10 消费回流趋势延续叠加 年轻一代成为消费主力 及消费升级 ， 高端百货增长有望持续。 根据麦肯锡预计， 20202025年中国 奢侈品 市场 CAGR可达 6%（ 世界其他区域 CAGR 为 2%）， 2025 年奢侈品市场规模 超 1.2 万亿元 。 在疫情影响下近两年受益于需求回流，增速有望超预期 。 高端百货品类组合能力强，对消费者信誉度高、品牌形象较好，与奢侈品的形象和定位相匹配， 一直都是奢侈品布局的最重要渠道 ，奢侈品市场的繁荣能够持续推动高端百货增长。 图表 12 全球个人奢侈品消费市场变化趋势（单位：十亿元） 资料来源： 麦肯锡 ，华安证券研究所 短期来看， 疫情扰动犹在， 消费回流趋势延续。 2022年以来，疫情反复仍在持27% 32%70%75%94%98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021E中国境内消费占比（ %） 海外购买占比（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002020年销售额（亿元） 2021销售额（亿元）2020YOY（ %，右轴） 2021YOY（ %，右轴）Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 26 证券研究报告 续，且奥密克戎传播 速度较快， 放开出境游的时间仍存在不确定性，短期内， 奢侈品行业仍将受益于消费回流。 中期来看， 90 后 年轻一代 成为消费主力。 随着人口结构的成熟， 90后年轻消费者正逐步成为奢侈品市场的主力，根据 TMI 腾讯营销洞察 &BCG 调研数据， 2020年 90后消费者占总消费群体的 50%，贡献了 46%的市场规模；增量市场中， 90后消费者占比达 59%。相比 90前消费者， 90后消费者自我意识增强，更加注重 “奖赏自己 ”和 “品牌服务及体验 ”，未来有望释放更大的消费潜力。 图表 13 奢侈品市场人群结构及贡献 图表 14 奢侈品市场增量贡献 资料来源： TMI 腾讯营销洞察 &BCG，华安证券研究所 资料来源： TMI 腾讯营销洞察 &BCG，华安证券研究所 图表 15 不同代际消费者奢侈品购买主要考量因素 资料来源： TMI 腾讯营销洞察 &BCG，华安证券研究所 长期来看， 中产阶级迅速增长为奢侈品市场提供了客群基础。 随着消费升级，7% 6%43% 48%31% 31%19% 15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%购买人群占比（ %） 市场规模占比（ %）80年以前出生 8090年出生 9095年出生 9500年出生4%36%33%26%80年以前出生 8090年出生 9095年出生 9500年出生Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 26 证券研究报告 中产阶级消费观念从满足基本的功能性需求向追求品质和个人感受转变，兼具品牌知名度和产品质感。根据麦肯锡的预计，截至 2022年，上层中产、富裕家庭占比将分别提升至 54%、 9%，随着上层中产和富裕家庭数量逐步增长，中高端消费市场规模有望持续扩大。 图表 16 上层中产、富裕家庭占比持续提升 资料来源：麦肯锡，华安证券研究所 注：家庭年收入 22.9 万元人民币的群体称为富裕阶级 家庭年收入介于 10.6 万 22.9 万元人民币的群体称为上层中产阶级 家庭年收入介于 6 万 10.6 万元人民币的群体称为大众中产阶级 家庭年收入 10.6 万元人民币的群体称为贫穷阶级 2.3 中端百货：经营承压，转型多元化商业体 相较高端百货具备奢侈品业态的 差异化竞争优势 ，中端百货 部分产品 与电商重叠性较高，疫情导致线下 消费受到影响，且 同质化严重， 市场竞争激烈， 经营承压 。 （ 1） 中端百货最大优势在于线下体验和 即时消费 ，疫情反复导致线下优势受影响。 中端百货 部分标准化产品 与电商重叠性较高， 且 一般采用传统经销代理模式，中间环节过多 ，层 层加价，导致在终端渠道上商品价值偏高，与电商平台相比，丧失了传统的价格优势 ，市场 份额不可避免被瓜分。 但消费者 在购物时更注重购物体验，如购物场景、产品空间视觉陈列搭配及气味氛围等，使得 中端 百货线下零售 仍能占据一定的消费市场，但是这种线下消费场景 ，在整个疫情期间受到影响 ， 中端百货加码线上渠道， 实现线上线下融合发展。 （ 2）因整体定位同质化困局，中端零售丧失对消费者的吸引力。 中端百货 商品力较弱，同质化严重，市场竞争激烈 。 中端 百货 逐步 从单一的零售 店 转向餐饮娱乐等服务业俱全的多元化商业体， 满足消费者购物、社交、娱乐等 多种需求，提升消费者体验感，增强消费者黏性 。 3% 9%14%54%54%22%29%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2022富裕 上层中产 大众中产 贫穷Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 26 证券研究报告 3 零售业务： 调改 升级 +布局线上 ， 提升 竞争力 3.1 “百货 +地产 ”模式，提升 盈利能力 “百货 +商业地产 ”经营模式，优势互补 。 地产开发项目前期需要 向银行或金融机构筹备 大量 资金 用于拿地和开发建设， 项目完成后， 通过出售或租赁 等 方式回收现金流 。 公司通过自营 +租售模式，将地产项目 分为三部分：（ 1） 1/3出售 ，快速 回笼部分资金 ，减少资金压力 ； （ 2） 1/3出租，保证现金流的稳定； （ 3） 剩下的 1/3用来自营零售百货业务 ，一方面 自有物业 可以减少 零售百货业务的 租金支出，降低经营成本 ；另一方面 零售百货业务能够提供持续的现金流， 同时 带动周边商圈流量，提升物业价值。 图表 17 商业地产开发模式 模式 内容 优势 劣势 只售不租 开发商只销售、出让产权，销售完成之后基本上就不再进行干预，仅由物业管理部门进行日常的统一维护管理 开发商 可以快速回收投资 ，进而实现短期套现，减轻资金压力，并且 无需承担后期经营的压力和风险 ，同时投资者也具备完全的经营自主权 经营权分散，无法进行统一的招商和经营管理，业种业态组合混乱 ，导致最终经营不善等后果，商铺的价值也大大缩水 只租不售 由开发商进行市场培育，营造商业氛围，并承担经营风险，通过持续有效的经营管理提升商业价值 经营得力，有利于打造项目的品牌价值，提升项目的竞争力， 享受物业升值所带来的持续稳定租金收益 对开发商的资金实力要求高，资金压力大 不售不租 一些商业地产开发商对旗下的商业物业不售不租，采取自主经营模式，介入百货、超市、家居等零售行业 开发商自主经营，既是所有者，也是经营者，在商业经营中应具有一定的优势；同时零售超市百货能够提供流动资金 房地产开发商不具备商业经营能力，经营失败 租售结合 开发商往往将物业的一部分租给主力店，再销售一小部分商铺 开发商都掌握大部分的产权，出售的只是小部分，将高楼层整体出租给品牌商家经营，将低楼层作为大商家的辅营区分割后出售，即 “主力店辅营区 ”的模式。该模式可以有效平衡资金压力和经营风险的矛盾 证券化模式 开发商将所持商业证券化并在资本市场公开发售部分募集资金，同时保留部分以享受分红和物业升值之利。 一般， 打包的商业地产仍由原开发商的关联公司运营管理。房地产商通过 REITs回笼资金投入新项目的开发，项目成熟后又可以卖给自已的 REITs 通过证券化工具的使用，可以大大加速资金的流转速度，有效的平衡一次性买断收益、物业升值收益，改善企业资本结构。 资料来源：商业地产与电商，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 26 证券研究报告 图表 18 地产企业现金流 图表 19 “百货 +地产 ”良性互补 资料来源： 腾讯网 ，华安证券研究所 资料来源：腾讯 网 ，华安证券研究所 盈利能力居行业前列 。 公司 百货 +地产 项目优势突出，（ 1） 主要位于各城市核心位置 ， 客流量大，且通过规划购物中心、甲级写字楼、五星级酒店为一体的城市综合体充分挖掘项目的商业价值 ，提升 毛利率 ；（ 2） 大部分项目 营业 时间超过 15 年，项目开发的资本支出基本已经收回， 经营压力较小，且自有物业能够降低 百货零售业务 经营成本 。 2021年，公司毛利率为 61.9%， 净利率 10.1%， 居行业前列 。 随着零售业务成熟以及规模扩大， 2021 年 12 月 公司剥离地产开发业务，深挖零售板块价值。 图表 20 自有百货门店（截至 2021 年末） 地区 门店名称 地址 经营业态 开业时间 成都 茂业百货成都春熙店 成都市总府路 12 号 百货 2013.11 茂业百货成都盐市口店 成都市东御街 19 号 百货 1953.6 仁和春天人东店 成都市锦江区宾隆街 1 号 百货 1998.9 仁和春天光华店 成都市青羊区二环路西二段 19 号 百货 2009.12 南充 茂业百货南充五星店 南充市人民中路 1 号 百货 2001.11 绵阳 茂业百货绵阳兴达店 绵阳市涪城区公园路 1 号 百货 2008.9 菏泽 茂业百货菏泽惠和店 山东省菏泽市牡丹区中华路 901号 百货 2011.3 深圳 茂业百货深圳南山店 深圳市南山区海德二道 288 号 百货 2009.9 深圳茂业东门店 深圳市罗湖区东 百货 1997.3 呼和浩特 维多利商厦店 呼和浩特市中山西路 3 号 百货 2003.5 维多利国际广场店 呼和浩特市新华东街 百货 2008.1 维多利摩尔城 呼和浩特市赛罕区新华东街 62 号 购物中心 2013.12 包头 维多利包头商厦店 包头市昆都仑区钢铁大街 96 号 百货 2010.1 维多利包头广场店 包头市东河区巴彦塔拉大街 购物中心 2014.11 泰州 茂业百货泰州一百店 泰州市坡子街商业中心 百货 1971.1 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 26 证券研究报告 图表 21 2021 年零售公司毛利率对比 图表 22 2021 年零售公司净利率对比 资料来源： wind，华安证券研究所 注：剔除零售业务收入占比低于 30%的公司 资料来源： wind，华安证券研究所 注：剔除零售业务收入占比低于 30%的公司 3.2 跨区域 拓展， 多 品牌、多 业态布局 新设门店 +外延收购 ，进行 跨区域 拓展。 公司通过收购 重庆茂业 、 华强北茂业、深南茂业、珠海茂业 、成都仁和春天、内蒙古维多利商业 、泰州一百 等 区域零售龙头企业 ， 巩固西南市场 ， 拓展华南市场 、 北方市场 、华东市场 ， 同时 在有消费潜力的二三线城市发展主力门店， 增强公司区域竞争力 。 截至 2021年末，公司已经 西南、华南、华东、北方市场布局 22家门店，其中深圳、呼和浩特 、成都 为核心区域， 2021年 零售 百货 业务 营收占 公司零售 百货 业务 总营收比例 分别为 46%、 25%、 14%。 图表 23 2021 年各地区 零售 百货 收入及毛利率情况 图表 24 2021 年各地区 百货零售业务 收入占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 注：深圳地区包括奥特莱斯 ，呼和浩特、包头包括购物中心 资料来源：公司公告，华安证券研究所 注：深圳地区包括奥特莱斯，呼和浩特、包头包括购物中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%杭州解百 茂业商业徐家汇中兴商业 ST商城东百集团 中央商场 友阿股份 武商集团 国芳集团 *ST大集 王府井天虹股份新世界汇嘉时代 翠微股份 合肥百货 南宁百货 广百股份 宁波中百-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%杭州解百徐家汇中兴商业王府井武商集团 茂业商业 东百集团 国芳集团新世界翠微股份 广百股份 宁波中百 合肥百货 友阿股份 汇嘉时代 天虹股份 中央商场 南宁百货 *ST大集ST商城0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214深圳 呼和浩特成都 泰州 重庆 包头 菏泽 珠海 绵阳 南充零售百货业务收入 毛利率（ %）46%25%14%4% 3%3%2% 1% 1% 0%深圳 呼和浩特 成都 泰州 重庆包头 菏泽 珠海 绵阳 南充Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 26 证券研究报告 图表 25 零售 百货 业务 布局 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 注 ： 其中包括 深圳 1 家奥特莱斯、呼和浩特 2 家购物中心、包头 1 家购物中心 稳步推进重点门店建设，为公司未来发展蓄力。 2021年公司稳步推进成都盐市口茂业天地北区的重建工作、成都仁和投资有限公司所属地块（即原锦城艺术宫项目）的规划工作以及成都双流茂业时代广场项目的建设和销售工作。公司利用近两年疫情导致的实体销售冷淡期，加快重点项目的升级和建设，在行业的寒冬期积极布局，不断提升公司在区域市场中的竞争力，为公司未来的可持续发展提供动力。 图表 26 在建项目进展（ 截至 2021 年末） 项目名称 城市 预算数（亿元） 项目进度 本报告期投入金额 累计实际投 入金额 工程累计投入占预算比例(%) 预计完工时间 茂业天地 （北区） 成都 13.00 拆除已完成，地下基坑施工中 597.35 6,159.10 4.74 2023 茂业时代广场项目 成都 4.26 1 号楼已封顶， 2 号楼搭建至三层，售楼部已装修完毕 9,543.78 22,548.40 52.93 2023 原锦城艺术宫项目 成都 / 文物勘察完毕，方案报批中 643.05 102,121.00 / / 资料来源：公司公告，华安证券研究所 业态多元，品牌矩阵完善 。 公司经过多年的沉淀和精耕细作， 通过外延式发展与内生式增长，打造了 人民商场 ”、 “茂业百货 ”、 “茂业天地 ”、 “仁和春天 ”、 “维多利 ”Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 26 证券研究报告 等 针对社区、中高端、高端不同客户群体的 品牌 矩阵， 涵盖 百货、购物中心、奥特莱斯等多种业态，提升了客户体验，积累了大批忠实客户群体，品牌优势显著。 图表 27 零售百货品牌定位 品牌 定位 业态 品牌 茂业天地 定位中高端零售 购物中心 护肤香水：兰蔻、 YSL、碧欧泉、古驰、兰芝、娇兰、资生堂 黄金珠宝：蔻驰、潮宏基、施华洛世奇、钻石世、周大福 钟表：浪琴、阿玛尼、卡西欧、先行者 男装：报喜鸟、金利来、罗蒙、雅戈尔 女装： ONLY、奥莉、奥沙尼、诗凡黎 其他：费大厨、太二、姜虎东、绿茶、睿派男士理发、猫头鹰射箭馆 茂业百货 定位中高端零售 百货、奥特 莱斯 美妆： SKII、兰蔻、资生堂、植村秀、兰芝、雪花秀、欧莱雅 黄金珠宝：金大福、潮宏基、周生生 男装：九牧王、范思诺、欧尼杰、堡尼、报喜鸟、雅戈尔、秋鹿、佛伦斯 女装：艾薇、鄂尔多斯、歌力思、卡洛琳、珂莱蒂尔、哥弟、杰西 人民商场 定位社区型百货，主要开在核心商圈及社区居民集中地，满足社区居民日常生活消费 百货 精品钟表：百爵珠宝、瑞士时度表 男装休闲： SELECTED、班尼路、孤风 化妆品 :OLAY、佰草集、卡姿兰、梦妆、欧莱雅、自然堂、美宝莲 女装： VERO MODA、 ONLY、伊丝艾拉、 MixBlu 配饰：季节、三枪、宜而爽 仁和春天 定位高端零售 百货 美妆：雅诗兰黛、 GUCCI、娇兰、希思黎、雪花秀 黄金珠宝：施华洛世奇、伊丽罗氏珍珠、周大生 男装： Emporio Armani、纪梵希、肯迪文、 VIA DANTE 女装： PINKO、 PORTS PURE 维多利 定位高端零售 百货、购物 中心 美妆：娇兰、 DIOR、娇诗韵、欧舒丹、欧珀莱、玫珂菲 珠宝：潘多拉、 服装鞋包： COACH、 UGG、 CANADA GOOSE 资料来源： 官方公众号 ，华安证券研究所 持续 推进 百货购物中心化。 百货 店 商品 种类齐全，以服饰、鞋类、箱包、化妆品为主， 能大幅提升提袋率 ，但由于 吃、玩等业态不足导致人流吸引力不足； 而 购物中心 购物、餐饮、休闲和服务功能齐备，所提供的产品和服务种类丰富， 能大幅提升人流量。 随着消费升级 以及消费者年轻化， 百货店难以满足多样化的消费需求， 逐步 向购物中心转型， 提高餐饮和娱乐配套设施面积，打造集购物、餐饮、休闲、娱乐为一体的多元化的体验式消费平台。 Table_CompanyRptType1 茂业商业（ 600828） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 26 证券研究报告 图表 28 零售百货品牌定位 业态 基本特点 选址 商圈与目标客户 商品（经营）结构 运营模式 盈利模式 百货店 市、区级商业中心、历史形成的商业聚集地 以追求时尚和品质的顾客为主 商品种类齐全，以服饰、鞋类、箱包、化妆品、家庭用品、家用电器为主 联营、自营模式为主，部分业态品类（如餐饮、教育）租赁模式为辅 百货公司以联营模式为主，店方的盈利靠各经营商家的扣点，百货方统一收银，百货方重点负责员工、促销；品牌方重点负责货品、员工、促销 购物中心 都市型购物中心 城市的核心商圈或中心商务区，街区型或封闭型建筑结构 商圈可覆盖甚至超出所在城市，满足顾客购物、餐饮、商务、社交、休闲娱乐等多种需求 购物、餐饮、休闲和服务功能齐备，时尚、休闲、商务、社交特色较为突出 租赁模式为主，联营、租赁扣点、保底抽成等方式为辅 购物中心的盈利模式靠租金，物业管理费用、多种经营收入、杂项费用等；经营商家各自为政，自主收银、自
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