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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 15.26 元 目标价格（ 人民币）： 21.20 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 472.47 已上市流通 A股 (亿股 ) 14.93 流通港股 (亿股 ) 446.47 总市值 (亿元 ) 7,209.96 年内股价最高最低 (元 ) 17.01/13.62 沪深 300 指数 3989 上证指数 3084 许隽逸 分析师 SAC 执业编号： S1130519040001 xujunyi 陈律楼 联系人 chenlvlou 中海油的三大稀缺性！ 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 155,373 246,111 355,840 377,875 400,148 营业收入 增长率 -33.37% 58.40% 44.59% 6.19% 5.89% 归母净利润 (百万元 ) 24,957 70,320 125,009 131,473 137,454 归母净利润增长率 -59.12% 181.77% 77.77% 5.17% 4.55% 摊薄每股收益 (元 ) 0.559 1.575 2.646 2.783 2.909 每股经营性现金流 净额 1.87 3.31 4.37 4.22 4.58 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 5.75% 14.62% 20.81% 19.35% 18.04% P/E N/A N/A 5.77 5.48 5.25 P/B N/A N/A 1.20 1.06 0.95 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 我 们认为：当前 市场的重心 集中在 油价能 否 维持高位和 中海油 的 估值能否提升 ，而忽视了中海油 的 储量，资源品位以及产量的 三 大 稀缺 优势 才是中海油在 过去 中低油价 下 持续 获取 10+%净利率的 保障 ， 更 是高油价下业绩弹性的 根本 来源 。 储量长期逆势增长，稀缺 ： 全球油气新发现资源量创 75 年来最低，而中海油则逆势增长：从 1900 年统计至今共 121 年的数据情况来看，我们发现 2021年全球新发现油气资源量创下自 1946 年来的最低值，且 2012 年后出现加速下滑 （ 2012-2014 平均油价超 100 美元 ） ，而我们通过卫星大数据对中海油全球 600 个油气资产的建模分析显示，中海油近 10 年来新发现资源量和证实储量均逆势大增，中海油在手资源稀缺性显著提升。 资源品位全球领先，稀缺 ： 我们测算发现中海油的资产在成本端具备全球性的强竞争力： 2011 年至今 11 年来，中海油的净利率平均达到 20.68%，其中有4 年位于全球 12 家可比油气公司第一，且中海油还是这些公司里唯一负债率和作业成本持续下降但是储量和产量却持续增长的公司。我们需要特别提到的是，底层油气资产的资源品位是影响油气公司净利率的本质因素，而 中海油 毫不逊色海外油气龙头的 管理 水平 则进一步将 这一 资源品位 优势 放大 。 产量 持续 逆势增长，稀缺： 我们 发现中海油的油气产量即使在 2020 年（疫情导致负油价）依旧保持逆势增长，而同期我们统计的行业 30 家龙头平均原油产量下滑 5.38%， 30 家平均 天然气产量下滑 6.14%。我们判断：中海油的油气产量有望实现 18-22 年连续 5 年增长，根据我们的测算，中海油的 IPO 募投共 7 个油气项目可贡献新增原油权益产能约 7200 万桶 /年和天然气产能约33.9 亿 /年，分别占中海油 2021 年原油和天然气总产量的 16%和 17%左右，可见中海油继续实现油气产量增长的确定性强。 投资建议 我们看好原油价格中枢持续上抬以及中海油稳定成长确定性带来的“量价齐升”。预计 2022-2024 年公司净利润为 1250 亿元 /1315 亿元 /1375 亿元，对应EPS 为 2.65 元 /2.78 元 /2.91 元， 对应 PE 为 5.8X/5.5X/5.3X， 给予公司 2022年净利润 8 倍 PE，目标价 21.20 元 ，给予公司“买入”评级。 风险 提示 1.油气田投产进度不及预期； 2.原油 供 需 受到 异常 扰动； 3.三方 数据误差影响 ； 4.能源政策 及制裁 对企业经营的影响 ； 5.限售股解禁风险 ； 6.汇率风险 0200040006000800010000120001400013.0615.49220421人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 中国海油 沪深 300 2022年 05月 14 日 资源与环境研究中心 中国海油 (600938.SH) 买入 （ 首次评级 ） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件 关键假设 （ 1） 由于能源转型在即等原因，国外油企中长期新产能建设意愿较弱，资本开支增长主要侧重在加速短期存量产能的投产，国际政治局势紧张导致俄罗斯油气供应持续受阻； （ 2） 中国政府保障国家能源安全的政策，以及 公司 投资、勘探、开发及生产增速 符合 指引。 我们区别于市场的观点 国内市场对中海油的底层投资逻辑缺乏认知，市场的观点集中在了对高油价给中海油带来的业绩和估值提升的乐观，市场的重心是油价是否能够维持高位和估值能否提升，却没有认识到中海油的三大核心价值驱动力：储量，资源品位以及产量的巨大优势，这三大优势齐备是中海油在中低油价时期依旧可以获取平均超过 10%净利率的根本因素，也是油价中枢上抬过程中业绩弹性的根本保障。 我们的观点： 我们认为中海油具备全球竞争力，尤其是其在中低油价时期能够持续保持储量和产量的逆势增长，以及优异的资源品位带来中低油价下的高净利率，这三大要素在全球具备 显著稀缺性，使得中海油存在重大投资价值。尤其是在高油价时期，中海油的竞争优势将得以进一步放大，带来显著业绩弹性。公司作为“三桶油”之一有保障国内油气供应的责任，我国油气高度依赖进口，目前全球原油供应不稳定，为保障国家能源供应安全，公司存在增加投资、增储上产的必要及能力，且公司管理能力相比全球其他可比龙头也毫不逊色。公司将同时受益于油气价格上涨以及自身储量和产量的扩张。 股价上涨的催化因素 公司股价上涨的催化因素主要包含以下几个可能因素： （ 1）全球油企勘探开发资金投入不足、地缘政治局势进一步紧张等因素导致油 气供应增量有限甚至减少，从而导致油价进一步上涨；（ 2）公司加大勘探开发力度，油气储量、产量持续增长。 估值和目标价格 我们看好原油价格中枢持续上抬以及中海油稳定成长确定性带来的“量价齐升”。根据公司产量指引， 2022-2024 年公司总产量指引分别为 6.0-6.1/6.4-6.5/6.8-6.9 亿桶油当量，产量增长将促进公司业绩提升。 预计 2022-2024 年公司归母净利润 分别为 1250 亿元 /1315 亿元 /1375 亿元 ，对应 EPS 为 2.65 元 /2.78 元 /2.91 元 ，对应 PE 为 5.8X/5.5X/5.3X，采用市盈率估值法，给予公司 2022 年净利润 8 倍 PE，公司市值有望超 10016 亿元，目标 价 21.20 元 。 与此同时，我们还采用了现金流折现模型，按照行业惯例采用 10%作为贴现率进行计算， 在 悲观 油价假设情景下，中海油 估值为 7690 亿元 ，在中性油价情景下，中海油估值为 9954 亿元 ，在乐观油价情景下，中海油估值为18474 亿元 ，因此我们认为即使按照悲观油价情景，中海油市值也应该在 7690亿元 以上，对应股价 为 16.28 元 /股，给予公司“买入”评级。 投资风险 1.油气田投产进度不及预期； 2.原油供需受到异常 扰动； 3.三方 数据误差影响 ； 4.能源政策及制裁对企业经营的影响； 5.限售股解禁风险 ； 6.汇率风险。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 .2 1、 逆势扩张的全球油气巨头 .6 1.1、 资本性支出：逆势增 长 .8 1.2、 勘探开发：力度逆势加大 . 11 1.3、景气底部亮剑：负油价下逆势扩张，收获丰厚 .16 1.4、 未来可期：募投项目成为进一步增产的坚实保障 .19 2、资源品位优势突出，管理水平毫不逊色 .20 2.1、 桶油成本全球一流，盈利能力历经考验不改本色 .20 2.2、长期维持高股利政策，股东回报丰厚 .25 3、油价中枢有望持续上行 .27 3.1、资本开支与品位下滑双重影 响，页岩油增量或低于预期 .27 3.2、品位下滑或成页岩油产量增量持续低于预期核心因素 .31 3.3、俄乌冲突虽缓，长期后遗症影响或远超预期 .33 3.4、增产多次不及配额， OPEC 高油价诉求明显 .34 3.5、 油价全靠短期手段压制，中长期供求缺口不可忽视 .37 3.6、国内能源保供至关重要，“三桶油”仍需持续扩产 .40 4、盈利预测与投资建议 .42 4.1、 PV10 估值分析 .42 4.2、盈利预测 .43 4.3、投资建议及估值 .44 5、风险提示 .47 图表目录 图表 1：全球油气新增勘探储量（百万桶油当量） .6 图表 2：公司油气田分布情况 .7 图表 3：公司油气资产分布情况（含权益资产） .7 图表 4： 2022 年公司各油气田预计产量 .8 图表 5：公司勘探 与开发资本支出（亿元） .9 图表 6：公司与样本油企资本性支出对比 .9 图表 7：公司与样本油企资本性支出增速对比 .10 图表 8：公司国内外资本性支出占比 .10 图表 9：公司 2022 年资本开支结构指引 . 11 图表 10：中国海 油与可比传统油企原油 /石油液体储采比 . 11 图表 11：中国海油与可比页岩油企业原油 /石油液体储采比 .12 图表 12：公司勘探资本支出 .12 图表 13： 公司评价井完成数 量 .13 图表 14： 公司油气新发现数量 .13 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：公司净证实石油液体储量 .14 图表 16：公司净证实天然气储量 .14 图表 17：公司石油液体新 探明储量 .15 图表 18：公司天然气新探明储量 .15 图表 19：公司储量替代率 .16 图表 20：公司开发资本开支 .16 图表 21：公司油气总产量 .17 图表 22：公司石油液体产量 .18 图表 23：公司天然气产量 .18 图表 24：公司与样本油企原油产量对比 .19 图表 25：公司 2022 年预计投产项目 .19 图表 26：公司 A 股上市募投项目 .20 图表 27： 2020 年公司桶油主要成本结构 .21 图表 28：公司与样本传统油企桶油作业费对比（美元 /桶油当量） .21 图表 29：公司与样本页岩油企业桶油作业费对比（美元 /桶油当量） .22 图表 30：公司作业费及油气总产量 .22 图表 31：公司与可比传统油企净利率（ %）对比 .23 图表 32：公司与可比页岩油企业净利率（ %）对比 .23 图表 33：公司与可比传统油企资产负债率（ %）对比 .24 图表 34：公司与可比页岩油企业资产负债率（ %）对比 .24 图表 35： 公司与样本油企经营活动产生的现金流量净额对比 .25 图表 36： 公司与 Chevron及 Occidental 经营活动产生的现金流量净额对比 .25 图表 37：公司与 Chevron及 Occidental 股利支付率对比 .26 图表 38：公司与 Chevron及 Occidental 股息率对比 .26 图表 39：全球原油消费结构 .27 图表 40：欧美等发达国家燃油车禁售时间表 .27 图表 41：样本页岩油气企业经营活动现金流与 CAPEX .28 图表 42：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金 .28 图表 43：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格 .29 图表 44：样本页岩油气企业历史资本开支及 2022 年指引 .29 图表 45：样本页岩油气企业历史原油产量及 2022 年指引 .30 图表 46：样本综合油企历史资本开支及 2022 年指引 .30 图表 47：样本综合油企历史产量及 2022 年指引 .31 图表 48：在高油价下油气企业控制产量增长的原因 .31 图表 49：各产区 2022年 3 月较 2014 年 3 月原油产量占比变化 .32 图表 50： Permian 产区三类油气井数量 .32 图表 51： Permian 产区原油新钻井单井产油量 .33 图表 52：俄罗斯原油产量及占比 .33 图表 53：部分油气公司在 俄罗斯资产情况 .34 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54：部分油气公司和主权财富基金计划离开俄罗斯市场 .34 图表 55： 2021 年 8 月以来 OPEC10 生产配额与产量变化（千桶 /天） .35 图表 56：伊朗原油产量（百万桶 /天） .35 图表 57：伊朗完 井数及钻机数 .36 图表 58：伊朗 GDP 与本项目所需投资情况 .36 图表 59：美国战略石油储备（千桶） .37 图表 60： 美国出行指数 .38 图表 61： 英国出行指数 .38 图表 62： 德国出行指数 .38 图表 63：美国原油库存 .39 图表 64：美国汽油库存 .39 图表 65：美国炼厂开工率 .40 图表 66：中国油气进口依赖度 .40 图表 67：“三桶油”油气产量及全国消费量 .41 图表 68：国家能源保供目标 .41 图表 69：大型油企市值与 “市值 /67 美元油价下 PV10 模型估值 ”分布 .42 图表 70：大型油企市值与 “市值 /67 美元油价 下的理论资产价值 ”分布 .43 图表 71：公司与可比油企 67 美元油价下 PV10 模型估值与市值情况 .43 图表 72：盈利预测关键假设 .44 图表 73：可比公司估值比较（ 市盈率法） .45 图表 74：原油价格假设 .45 图表 75：公司现金流量折现法（中性假设） .46 图表 76：公司现 金流量折现法（悲观假设） .46 图表 77：公司现金流量折现法（乐观假设） .47 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 逆势扩张的全球油气巨头 全球油气新 发现资源量 持续快速下滑， 从 1900 年至今共 121 年的统计数据我们发现： 2021 年新增勘探储量为近 75 年最低值。 2021 年，全球新增油气勘探储量为 67.56 亿桶油当量，为 1946 年以来的最低水平。在全球范围内，这一指标呈持续下滑趋势代表全球油气开发资金投资油气勘探意愿 和新发现资源能力的 持续下行，且在全球“碳中和”趋势下，恢复往年勘探开支概率较低。新增勘探储量的下滑中长期或持续造成供应端边际增量不足可能性。 图表 1： 全球油气新增勘探储量（百万桶油当量） 来源： Rystad Energy，国金证券研究所 公司 为 中国海上原油及天然气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一 ，具备丰富的海上油气勘探开发经验 。 截至 2021 年，公司石油液体和天然气净证实储量分别为 39.24 亿桶和 8.35 万亿立方英尺，原油和天然气储量分别排名国内第二、第三。 我们通过卫星大数据对公司在 全球范围内 600 个油气资产建模分析显示 ：公司油气资源所在区域较为集中 ，主要为中国境内以及南美，中国境内集中于渤海区域 和南海区域 ，中海油在手资源稀缺性显著提升。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 2： 公司油气田分布情况 来源： 公司 财报 ， 中国海油招股说明书 ， Rystad Energy， 国金证券研究所 图 表 3： 公司油气资产分布情况（含权益资产） 来源： 公司财报，中国海油招股说明书， Rystad Energy， 国金证券研究所 注：图中圆的大小代表公司在该油气田中的权益储量大小 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 4： 2022 年公司各油气田 预计产量 来源： 公司财报，中国海油招股说明书， Rystad Energy， 国金证券研究所 1.1、 资本性支出 ： 逆势增长 通过对样本公司资本开支、产量的指引以及资本纪律的统计，样本油企的资本性支出在 2020 年大幅下降 48.53%， 2021 年资本性支出并未恢复疫情前水平且参考 2022 年指引，海外油气资本开支仍维持较低增速。这一趋势的核心原因为全球主要油气企业在全球“双碳”政策驱动下，即使因为油价回升获得充沛现金流，也首先将资金用于降低企业负债率以及提高股东回报，而对于增加资本开支以推动油气产量以及新勘探储量增加意愿较低。 与之相反，中国海油资本性支出逆行业趋势增长， 2016 年以来公司资本性支出稳定增长， 2020 年仅小幅下降 5.84%， 2021 年便已超过 2019 年资本性支出水平，而 中国海油 2021 年 公司资本性支出 为 909.63 亿元，同比增长12.34%， 2022 年资本性支出保持增长， 2022 年资本性支出指引为 900-1000亿元。 公司资本开支在疫情期间出现逆势扩张趋势 ， 从而推动后续公司成长确定性较强。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 5： 公司勘探与开发 资本 支出 （亿元） 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图 表 6： 公司与样本油企资本性支出对比 来源： 公司公告， 国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 7： 公司与样本油企资本性支出增速对比 来源： 公司公告， 国金证券研究所 2016 年后公司持续提升国内资本性支出的占比， 2022 年公司计划国内资本性支出占比为 73%， 2020、 2021 年国内资本性支出占比均接近 73%，未来公司将以开发国内资源为主，在国际政治局势震荡的当下，大力开发国内资源与能源保供目标相符且受地缘政治负面影响相对较小。 2022 年公司计划资本性支出结构为 勘探占比 20%，开发占比 57%，生产占比 21%，资本性支出结构基本保持稳定。 图 表 8： 公司国内外资本 性支出 占比 来源： 公司公告， 国金证券研究所 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 9： 公司 2022 年资本开支结构 指引 来源： 公司公告， 国金证券研究所 1.2、 勘探开发 ： 力度 逆势 加大 2017 年至今，公司石油液体储采比稳中有升，相比 2016 年已大幅改善。目前大多可比油企的储采比较 2012、 2013 年的高点已有较大幅度下降，而公司通过加大勘探投入，使储采比 从底部 6 左右 恢复至 8.67，接近 2013 年水平。我们要特别指出的是，多个可比公司受全球疫情负面影响以及全球“碳中和”规划下降低油气板块资本开支，尤其是勘探部分的开支，而集中加强用于开发的资本开支，从而导致采储比持续呈下滑趋势或维持历史相对低位，例如同为大型综合油气企业的雪佛龙及埃克森美孚，原油采储比从远超中海油下滑至低于中国海油以及与中国 海油基本持平。而健康的储采比为公司成长性以及产量持续稳定性提供坚实的基础。 图 表 10： 中国海油与可比传统油企原油 /石油液体储采比 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： 各公司公告， 国金证券研究所 图 表 11： 中国海油与可比页岩油企业原油 /石油液体储采比 来源： 各公司公告， 国金证券研究所 公司勘探资本支出保持回升 ， 助力油气增储上产。公司健康的储采比来自于对勘探工作的持续投入以及取得的一系列勘探成果，中海油 2021 年勘探资本支出为 180.54 亿元，同比增长 25.58%。根据资本性支出规模及结构指引，2022 年探勘支出指引为 180-200 亿元，指引均值已超过 2019 年勘探资本支出。2016 年以来，公司预探井、评价井数量整体保持增长， 2021 年公司完成预探井 73 口，仅次于 2019 年完成数量；此外完成评价井 151 口并获得成功评价井86 口，评价井完成数量创下新高； 2021 年公司获得 22 个新发现，同样仅次于2019 年的新发现数量。 图 表 12： 公司勘探资本支出 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： 公司公告， 国金证券研究所 注： 2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年 公司勘探资本开支 指引的上下限 图 表 13： 公司评价井完成数量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图 表 14： 公司 油气新发现 数量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 勘探工作量的增加带动油气储量逐年上升， 2017 年起公司净证实 石油液体储量保持增长， 2021 年净证实 石油液体储量 为 39.24 亿桶，同比增长 7.53%。公司净证实天然气储量则持续增长， 2021 年达到 8.35 万亿立方英尺，同比增长 4.96%。 2021 年公司新探明石油液体及天然气储量均达到 2017 年后的新高。近 5 年公司储量替代率均超过 100%，油气储量持续增长。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 年 1 月， 集团 制定了关于中国海油强化国内勘探开发未来 “ 七年行动计划 ” ，提出到 2025 年， 公司勘探工作量和探明储量翻一番 的目标。 2018年，公司分别完成预探井、评价井 73 口和 101 口，实现新发现 17 个，净证实油气储量为 49.62 亿桶油当量。根据“七年行动计划”中 翻一番 的目标 ，若2025 年，公司可完成预探井、评价井 146 口和 202 口，实现新发现 34 个，净证实油气储量达到 99.24 亿桶油当量，则在 2021-2025 年，公司完成的预探井、评价井数量、实现新发现数量以及净证实油气储量的 CAGR 可达到 18.92%、7.55%、 11.50%和 14.73%，公司油气储备有望保持稳定增长。 图 表 15： 公司净证实石油液体储量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图 表 16： 公司净证实天然气储量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 17： 公司石油液体新探明储量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图 表 18： 公司天然气新探明储量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 19： 公司储量替代率 来源： 公司公告， 国金证券研究所 1.3、 景气底部亮剑：负油价下逆势扩张，收获丰厚 公司开发资本支出持续增长。自 2017 年来，公司的开发资本支出保持增长。公司 2021 年的开发资本支出为 695.38 亿元，根据资本性支出规模及结构指引， 2022 年开发资本支出（包括开发和生产）指引为 702-780 亿元，指引均值同比增长 6.56%。 图 表 20： 公司开发资本开支 来源： 公司公告， 国金证券研究所 注： 2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年 公司开发资本开支 指引的上下限 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 在开发 资本支出扩张 的推动下，公司的产量稳步增长 ，增速高于行业水平 。与行业对比较为显著的是，中海油油气总产量即使在 2020 年负油价阶段 依然保持 正增长，而全球范围内主要油气企业在 2020 年产量出现了较为显著的下滑，且即使原油价格在疫情逐步消退后又较为显著的好转，行业原油及天然气产量增速整体维持较低水平。 近 5 年公司油气总产量持续增长， 2021 年 达到 5.73 亿桶原油当量 /年， 同比增长约 8.76%， 2022 年总产量指引为 6.0-6.1 亿桶油当量，同比增长 4.73%-6.48%； 2023、 2024 年总产量指引分别为 6.4-6.5 亿桶油当量和 6.8-6.9 亿桶油当量 ，预计 2022-2024 年，中国海油油气总产量将保持 5.58%-7.24%年复合增速。 其中， 2021 年 公司石油液体 产量为 121.11 万 桶 /天 ，同比增长 8.45%，2018-2021 年复合增长率为 5.80%； 天然气产量为 6475.47 亿 立方英尺 ，同比增长 12.26%， 2018-2021 年复合增长率为 11.24%。 近 3 年国内外油气产量占比较为稳定， 其中参照往年石油液体和天然气占比，石油和天然气产量分别占油气总产量约 78%和 22%， 若 2022 年公司石油液体和天然气产量占比 维持这一比例， 则预计 2022 年公司石油液体及天然气产量范围分别为 4.68-4.76 亿桶和 7920-8052 亿立方英尺，预计 公司原油及天然气 产量范围均值分别同比增长4.31%和 13.98%。 与此同时，样本企业产量表现受疫情扰动较为显著， 样本企业 2021 年原油产量同比 2020 年上升 3.27%， 2018-2021 年年复合增长率为 1.41%；在天然气方面，样本企业 2021 年产量约为 23433 十亿立方英尺 ，同比 2020 年上升 15.64%， 2018-2021 年年复合增长率约为 3.70%。 根据我们统计， 2011-2021 年 30 家样本油企原油产量 CAGR 为 3.78%，而公司石油液体产量CAGR 为 5.76%，高于行业增速。 图 表 21： 公司油气总产量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 注： 2022-2024 年柱状图顶端的横线表示 2022-2024 年 公司总产量 指引的上下限 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 22： 公司石油液体产量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 注： 2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年 公司石油液体产量 指引的上下限 图 表 23： 公司天然气产量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 注： 2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年 公司天然气产量 指引的上下限 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 24： 公司与样本油企原油产量对比 来源： 公司公告， 国金证券研究所 公司积极开拓新项目，助力产量目标实现。 2022 年公司预计有 13 个新项目投产 ，其中中国海上项目 7 个，中国陆上项目 3 个，海外项目 3 个。 13 个新项目的权益峰值产量共为 20.45 万桶原油当量 /天，占公司 2021 年油气总产量的 13.49%。 图 表 25： 公司 2022 年预计投产项目 来源： 公司公告， 国金证券研究所 1.4、 未来可期：募投项目成为进一步增产的坚实保障 中国海油在 2022 年 4 月 20 日在上交所上市，本次 IPO 募集资金主要用于国内外油田开发建设， 募投项目全部投产后，有望 给 公司 增加 约 7176 万桶 /年公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 原油权益产能以及约 33.9 亿立方米 /年天然气产能，募投项目的开发建设以及最后的投建有望进一步加强公司产量持续增长的确定性。 图 表 26： 公司 A 股上市募投项目 来源： 公司公告， 国金证券研究所 2、 资源品位优势突出，管理水平毫不逊色 公司 成本管控优秀，盈利能力突出 。 2013-2020 年，公司桶油主要成本由45.02 美元 /桶油当量降至 29.49 美元 /桶油当量，桶油当量作业费由 12.25 美元 /桶降至 6.9 美元 /桶，桶油当量作业费降幅大于可比油企。在 2011 年至今 11 年中 ， 公司平均 净利率达到 20.68%， 每年的净利率水平均在行业中排名靠前 。巴菲特第三大持仓规模的雪佛龙及西方石油不仅净利率和单位成本远逊于中海油，其高额股利支付稳定性也显著弱于中海油。 2.1、 桶油成本全球一流，盈利能力历经考验不改本色 公司桶油主要成本由作业费、勘探费用、折旧、折耗和摊销费用以及其他构成，其中折旧、折耗和摊销费用以及作业费为主要部分， 2020 年两项分别占主要成本的 63.42%和 29.62%。 2013-2020 年，公司桶油主要成本呈持续下降趋势，由 45.02 美元 /桶油当量降至 29.49 美元 /桶油当量，部分是由于公司天然气产量增速高于原油产量增速，而天然气价格按照 桶油当量远低于原油导致，2021 年公司桶油主要成本小幅上升，仍未超过 2019 年。作业费为主要成本的重要部分， 2013-2020 年，公司桶油当量作业费呈下降趋势， 2013 年桶油当量作业费为 12.25 美元 /桶，而 2020 年已降至 6.9 美元 /桶，降幅达到 43.67%。与可比公司相比，公司桶油当量作业费处于中位水平，但 2013-2020 年桶油当量作业费降幅靠前。 2014 年开始，公司建立了降本增效长效机制，通过大力推动增储上产、技术创新、优化工作部署等方式 降低成本。 2014-2020 年，公司作业费呈下降趋势，而产量则 呈上升趋势， 2014-2020 年，公司作业费由311.8 亿元降至 242.4 亿元，在 2016-2020 年基本保持稳定，同期产量则由4.33 亿桶油当量增至 5.27 亿桶油当量，因此桶油当量作业费明显下降 。 2021年由美元为单位的桶油当量作业费上升 13.48%，主要由人民币升值导致，以人民币为单位的桶油当量作业费实际上仅小幅上升 6.15%。 作业费包含 海上人员费、直升机、供应船、油料、维修费 、 油气水处理费、油井作业费、租赁费 等项目。公司通过提高直升机上座率、供应船计划完成率，降低方水处理化学药剂成本、 FPSO 的方油处理成本对作业费进行控制。除公司自身加强成本管理外，油价与作业费呈正相关， 2014 年油价下跌同样降低了作业费。根据中海油财务部数据，公司国内某分公司的作业费中大多项目在2015-2017 年均有效降低。 当油气田进入生产中后期后需要对设备进行维修及升级改造，油气田产量也会随时间递减，因此需要对老油气田进行挖潜以维持其产量，导致单个油气田的桶油当量作业费用易随时间增加，新油气田投产可拉低公司整体的桶油当量作业费用， 2022 年公司仍有 13 个新项目计划投产，有利于控制桶油当量作业费用。 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 27： 2020 年公司桶油主要成本结构 来源： 公司公告， 国金证券研究所 通过将公司桶油作业费与国际中大型油气企业对比可以较为显著的发现，公司近年来桶油作业费相较于同行而言处于相对低位，而优秀的成本控制能力有望保障公司拥有更高的盈利能力。 图 表 28： 公司与样本传统油企桶油作业费对比（美元 /桶油当量） 来源： 公司公告， 国金证券研究所 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 29： 公司与样本页岩油企业桶油作业费对比（美元 /桶油当量） 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图 表 30： 公司作业费及油气总产量 来源： 公司公告， 国金证券研究所 较强的盈利能力、现金流创造能力和较低的杠杆使公司具备更强的扩张潜力。 2021 年，受益于公司产量增长以及油价上涨，公司净利润达到 703.07 亿元，同比增长 181.20%，虽然 2021 年公司营收仍未达到 2013、 2014 年水平，但受益于持续的降本增效，公司净利润已超过 2011 年高点。与可比油企相比，公司的净利率高于行业可比油企，在 2014-2016 年油价维持低位以及 2020 年油价暴跌时公司均未出现亏损， 2020 年仍保持 16.09%的净利率， 2021 年净利公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 率高达 28.57%。同时公司债务压力较小， 2021 年公司资产负债率为 38.72%，2013 年以来整体呈现下降趋势，低于行业可比公司，具备更强的抗风险能力和投资能力。 2021 年，公司实现经营活动产生的现金流量净额 1478.93 亿元，同比增长 79.61%，创下历史新高， 2011-2021 年复合增速为 2.44%， 30 家样本油企的复合增速为 0.73%， 2015 年以来公司经营活动产生的现金流量净额增速高于行业整体水平。 图 表 31： 公司与可比 传统 油企净利率 （ %） 对比 来源： Wind， 国金证券研究所 图 表 32： 公司与可比页岩油企业净利率（ %）对比 来源： Wind， 国金证券研究所 公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 33： 公司与可比传统油企资产负债率（ %）对比 来源： Wind， 国金证券研究所 图 表 34： 公司与可比页岩油企业资产负债率（ %）对比 来源： Wind， 国金证券研究所 公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 35： 公司与样本油企经营活动产生的现金流量净额对比 来源： Wind， 国金证券研究所 图 表 36： 公司与 Chevron 及 Occidental 经营活动产生的现金流量净额对比 来源： Wind， 国金证券研究所 2.2、 长期维持高股利政策，股东回报丰厚 公司维持可观的股东回报。 2006-2021 年，公司累计股利支付率高达40.81%。公司 2021 年中期股息为 0.3 港元 /股， 2021 年特别股息为 1.18 港元 /股， 2021 年全年股息合计为 691.46 亿港元，折合人民币约 580.80 亿元，2021 年股利支付率为 82.62%，以 2022 年 5 月 13 日收盘价计算，本次特别股公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 息对应的 A 股股息率为 6.57%，全年股息对应的 H股股息率为 13.88%。（以 1港元兑 0.85 人民币计算） 图 表 37： 公司与 Chevron 及 Occidental 股利支付率对比 来源： Wind， 国金证券研究所 注：由于 2016 年公司净利润偏低导致股利支付率过高，因此从图中扣除，此外将 Chevron 和 Occidental 净利润为负的年份数据从图中扣除 图 表 38： 公司与 Chevron 及 Occidental 股息率 对比 来源： 公司公告， Wind， 国金证券研究所 公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 3、 油价中枢 有望 持续上行 3.1、 资本开支与 品位 下滑双重影响，页岩油增量或低于预期 企业转型和节能减排将抑制石油巨头的油气开发投资。随着碳中和概念越来越受到重视，部分发达国家已提出燃油车的禁售计划，以减少汽车的排放，目前普遍计划在 2025-2040 年实现燃油车禁售，全球公路运输对原油消费量占比高达 36.2%，因此对于原油供应商来说，实现业务转型势在必行。 图表 39：全球原油消费结构 来源：道达尔，国金证券研究所 图表 40：欧美等发达国家燃油车禁售时间表 来源： ICCT，国金证券研究所 页岩油企业资本开支经历了约 3 个阶段， 2013-2016 年期间，页岩油企业资本开支远超企业经营活动现金流净额，油企通过加杠杆推高资本开支金额；第二阶段为 2017-2019 年阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流净额基本一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支； 2020 年以后，受疫情、终端消费低迷等影响，油企资本开支与经营活动现金流净额之比下滑至40%左右，即使 2021 年全球原油需求及油价有较为显著的改善，油企资本开支依然增幅有限。 公司深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 41：样本页岩油气企业经营活动现金流与 CAPEX 来源：各公司公告， Reuters， Wind，国金证券研究所 各大页岩油企业筹资
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