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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 公司深度 2022 年 05 月 15 日 新易盛 （ 300502.SZ） 温故知新之三 ： 凭风借力 ，穿越周期，换挡增长 新易盛 是国盛通信团队重点跟踪标的， 自我们 2018 年 首发研报 以来 ，公司验证了流量需求 爆发 下，光模块作为流量基建核心部件的增长潜力 。公司厚积薄发，在国内 5G 建设与 海外 400G 数通升级 的共振周期 中实现了 弯道超车，成功跻身国际一线光模块厂商。 未来穿越周期、换挡增长的动力何在？ 凭风借力 ， 跻身全球光模块领导者 。 凭借 5G 与 400G 的 行业机遇期 ，公司2016-2021 年营业收入复合增长率 达 32.4%，归母公司净利润年复合增长率为 44.5%， 快速成长为全球光模块制造的龙头企业之一。公司 2020 年市占率 3%，成功跻身全球十大光模块厂商 ，实现了从 0 到 1 的突破 。进入 5G后周期以来，公司在 海外 数通侧持续发力，产品 与客户结构不断优化 ，成功实现换挡发展。 新产能，新 产品 ， 新技术， 前瞻布局助力持续增长。 跻身头部厂商以来，公司利用近年来的经营积累与定增资金，前瞻性布局新产能、新产品、新技术。公司 2020 年启动定增 扩产 ，新增 285 万只高速率光模块的生产能力， 新产品方面， 随着 800G 周期将近，公司目前已经具备了批量生产 800G 光模块的能力，可以随时根据市场需求进行投放。同时，针对硅光技术，公司于2021 年收购硅光公司 Alpine， Alpine 主要研发硅光子技术平台，提供单波长 100G 光学解决方案用于数据中心连接，同时提供 PAM4 产品。我们认为，新产能，新产品，新技术 三者共振，将共同助力公司穿越周期，持续分享全球流量增长的红利。 光模块“剩者为王”时代，起于周期，更能穿越周期。 头部厂商在 400G 周期中，与客户共同成长，实现了较大幅度的产能扩张与需求匹配 ，因此，在当前格局下，新 玩家 想要进入北美核心厂商的供应链，难度较 100G 时代更大 ，光模块行业正式进入“剩者为王”的竞争格局。叠加头部厂商在 800G客户验证、硅光技术探索等方面的提前布局，我们有理由相信，新易盛为代表的光模块龙头拥有穿越周期， 享受流量增长的红利 。 投资建议： 公司 当前 核心看点在于新客户拓展及 全球 云厂商需求持续放量，我们预计 其 2022-2024 年归母净利润为 8.1/9.6/11.3 亿元，对应 EPS 为1.60/1.90/2.24 元，对应当前 PE 17/15/12X。参考行业历史估值，当前整个光模块行业已处于底部水平。考虑到行业景气和公司业绩增速，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级 。 风险提示 ： 上游芯片持续紧张 ，流量相关基础设施建设进度不及预期。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 1,998 2,908 3,930 4,742 5,623 增长率 yoy（ %） 71.5 45.6 35.1 20.7 18.6 归母 净利润（百万 元 ） 492 662 810 964 1,134 增长率 yoy（ %） 131.0 34.6 22.4 19.0 17.6 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.97 1.31 1.60 1.90 2.24 净资产收益率 （ %） 14.3 16.7 17.0 17.0 16.9 P/E（倍） 28.4 21.1 17.2 14.5 12.3 P/B（倍） 4.1 3.5 2.9 2.5 2.1 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 13 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 通信设备 前次评级 买入 5 月 13 日 收盘价 (元 ) 25.91 总市值 (百万 元 ) 13,138.60 总股本 (百万 股 ) 507.09 其中自由流通股 (%) 86.60 30 日日均成交量 (百万股 ) 9.23 股价走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： 分析师 黄瀚 执业证书编号： S0680519050002 邮箱： 研究助理 邵帅 执业证书编号： S0680120120007 邮箱： 相关研究 1、新易盛（ 300502.SZ）：研发费用拖累 Q1 表现，静待 Q2 增速回归 2022-04-22 2、新易盛（ 300502.SZ）：业绩快报符合预期，长期趋势继续向好 2022-01-24 3、新易盛（ 300502.SZ）： Q3 暂承压，换挡再出发2021-10-28 2022 年 05 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3507 3924 4770 5635 6895 营业收入 1998 2908 3930 4742 5623 现金 1931 1580 1993 2275 3006 营业成本 1261 1973 2656 3245 3891 应收 票据及应收账款 369 577 701 841 988 营业税金及附加 8 8 12 14 17 其他 应收款 4 12 10 17 15 营业费用 33 36 49 57 65 预付 账款 2 3 3 5 5 管理费用 32 34 51 59 56 存货 972 1526 1838 2272 2656 研发费用 85 108 149 175 197 其他流动资产 229 225 225 225 225 财务费用 9 -8 -2 -7 -12 非流动资产 710 940 1187 1329 1449 资产减值损失 -44 -55 79 95 112 长期投资 44 41 38 34 31 其他收益 13 23 -11 -2 0 固定 资产 523 609 873 1030 1159 公允价值变动收益 21 41 0 0 0 无形资产 7 6 6 5 4 投资净收益 5 4 5 5 6 其他非流动资产 137 284 271 259 254 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产 总计 4217 4864 5957 6964 8344 营业利润 561 760 930 1107 1302 流动负债 762 894 1177 1292 1613 营业外收入 1 3 2 2 2 短期 借款 72 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付 票据及应付账款 568 752 1026 1146 1458 利润总额 562 763 931 1109 1304 其他 流动 负债 122 142 151 145 155 所得税 70 101 121 144 169 非流动 负债 11 11 11 11 11 净利润 492 662 810 964 1134 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他 非流动负债 11 11 11 11 11 归属母公司净利润 492 662 810 964 1134 负债合计 773 906 1188 1303 1625 EBITDA 558 788 959 1157 1365 少数 股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.97 1.31 1.60 1.90 2.24 股本 362 507 507 507 507 资本 公积 1901 1756 1756 1756 1756 主要 财务比率 留存收益 1182 1746 2293 3083 4017 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权 益 3444 3959 4769 5661 6720 成长能力 负债 和股东权益 4217 4864 5957 6964 8344 营业收入 (%) 71.5 45.6 35.1 20.7 18.6 营业利润 (%) 132.2 35.4 22.4 19.0 17.6 归属于母公司净利润 (%) 131.0 34.6 22.4 19.0 17.6 获利能力 毛利率 (%) 36.9 32.2 32.4 31.6 30.8 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率 (%) 24.6 22.8 20.6 20.3 20.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 14.3 16.7 17.0 17.0 16.9 经营活动现金流 154 219 734 597 1050 ROIC(%) 12.6 15.6 16.0 16.0 15.8 净利润 492 662 810 964 1134 偿债能力 折旧摊销 50 72 81 113 141 资产负债率 (%) 18.3 18.6 19.9 18.7 19.5 财务费用 9 -8 -2 -7 -12 净负债比率 (%) -53.7 -39.6 -41.5 -40.0 -44.6 投资损失 -5 -4 -5 -5 -6 流动比率 4.6 4.4 4.1 4.4 4.3 营运资金变动 -297 -639 -151 -468 -207 速动比率 3.0 2.4 2.3 2.4 2.5 其他经营 现金流 -95 135 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -256 -260 -324 -250 -255 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 291 273 250 145 123 应收账款周转率 5.9 6.1 6.1 6.1 6.1 长期投资 30 5 3 3 3 应付账款周转率 3.2 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 64 19 -71 -102 -129 每股指标（元） 筹资 活动现金流 1665 -219 2 -65 -64 每股收益 (最新摊薄 ) 0.97 1.31 1.60 1.90 2.24 短期借款 72 -72 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 0.30 0.43 1.45 1.18 2.07 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产 (最新摊薄 ) 6.79 7.81 9.40 11.16 13.25 普通股增加 126 145 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1522 -145 0 0 0 P/E 28.4 21.1 17.2 14.5 12.3 其他筹资现金流 -54 -147 2 -65 -64 P/B 4.1 3.5 2.9 2.5 2.1 现金净增加额 1562 -266 413 282 731 EV/EBITDA 21.7 15.7 12.5 10.1 8.0 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 13 日 收盘价 2022 年 05 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 投资要点：从受益于周期到穿越周期 . 4 2. 深度复盘：厚积薄发，崛起于 5G 与 400G 共振周期 . 5 3. 着眼当下：凭风借力，跻身全球光模块领先企业 . 7 4. 行业展望： 5G 叠加数通共振，行业景气持续上行 . 11 5. 核心优势：研发优势和成本优势明显 . 16 6. 展望未来：为什么我们坚信公司能够穿越周期？ . 18 7. 盈 利预测 . 19 8. 风险提示 . 20 图表目录 图表 1：公司单季度收入及增长率（亿元） . 6 图表 2：公司单季度利润及增长率（单位：亿元） . 6 图表 3：公司主要产品介绍 . 7 图表 4：公司主流产品分类 . 8 图表 5：公司营收占比 . 8 图表 6：公司分产品毛利 . 9 图表 7： 2020 年全球光模块地厂商市场份额 . 9 图表 8：全球 TOP10 光模块公司变迁 . 9 图表 9：公司海外营收占比 . 10 图表 10：公司国内与海外毛利率 . 10 图表 11：公司营收及同比 增速（亿元） . 10 图表 12：公司净利润及同比增速（亿元） . 10 图表 13：公司利润率 . 10 图表 14：公司费用率（ %） . 11 图表 15：光通信产业链 . 12 图表 16： 2019-2025 光模 块市场规模预测 . 12 图表 17： 2025 年我国 5G 用户普及率目标（ %） . 13 图表 18：三大运营商资本开支（亿元） . 13 图表 19：全球数据中心市场规模（亿美元） . 14 图表 20：三大海外云营收同比增速 . 14 图表 21：四大云厂商季度 资本支出（百万美元） . 15 图表 22：四大云厂商季度资本支出同比增速 . 15 图表 23：光模块单位带宽成本（美元、 Gbps）不断下降 . 16 图表 24：光模块公司销售费率对比 . 17 图表 25：光模块公司管理费率对比 . 17 图表 26：历年产能情况 . 18 图表 27： 2020 年公司发布定增预案 . 18 图表 28：业绩拆分以增速预测 . 20 图表 29：新易盛 PE band . 20 2022 年 05 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 投资要点：从受益于周期到穿越周期 新易盛是我们团队重点跟踪标的，于 2018 年 9 月发布了首次覆盖报告 否极泰来，拐点将至 ，站在当下复盘与展望 2012 年与 2018 年推荐逻辑的相同与差异： 2018 年（受益于周期）： 1. 5G 前夜，投资周期起点，看好基站光模块的放量与进口替代； 2. 时值 100G 向 400G 进化的更新换代时期，云厂商需求 爆发式增长 ； 3. 2018 年受中兴事件影响，经历业绩低点。 2022 年（穿越周期）： 1. 全球云化，云宇宙等新趋势支撑全球数据中心长期向好发展； 2. 400G 周期洗牌下，光模块行业形成“剩者为王”的竞争格局； 3. 头部厂商在新技术布局，产能，客户认可度方面进一步加大优势，行业竞争壁垒与100-400G 转换周期不可同日而与，龙头真正拥有了穿越周期的能力。 相同点在于： 1. 行业需求持续扩张，底层原因是基于全球云化叠加流量增长带来的扩容需求； 2. 公司优秀的制造、研发能力与管理水平，专注于高速光模块赛道，前瞻性的产业布局。 不同点在于： 1. 公司国内业务收入比重、运营商网络收入比重大幅下降，客户及产品结构在过去 4年中出现了根本性变化； 2. 行业进入“剩者为王”时代，从 100G 到 400G 的升级中，技术门槛不断提高，主流玩家 享有长期的行业增长红利； 3. 公司新产品，新客户，新产能准备更充分，手握穿越周期的足够底牌； 股价上涨 的催化因素： （ 1）云厂商资本开支超预期； （ 2）国内流量需求超预期； （ 3）上游芯片价格回落，人民币贬值下出口收益扩大。 投资风险： （ 1）新产品线拓展不及预期； （ 2）流量相关基础设施建设进度不及预期。 2022 年 05 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2. 深度复盘：厚积薄发，崛起于 5G 与 400G 共振周期 我们于 2018 年开始推荐新易盛，当时的核心逻辑是： 1. 5G 周期，带动光模块需求高增速 5G全球建设开 启，基站接入侧的光模块面临全面升级，光模块需求将是 4G 的 3倍以上，其中 5G 前传 25G 光模块需求量将大幅提升，量和价存在同步上升空间。公司已同主设备厂商进行相关测试，将直接受益 5G 大周期需求。 2. 400G 周期，高端光模块放量瓶颈解除 全球云资本开支回暖，北美 400G 数据中心升级， Cisco 预计超大型数据中心建设将由2016 年的 338 个增加到 2021 年的 628 个。我们预期 2018 年北美 400G 光模块的采购需求约为 2030 万只，约 15 亿人民币的采购需求，预计 2020 年采购需求增加至 200万只。北美数通市 场认证周期较长、技术壁垒较高，公司作为为数不多的具有 400G 供应能力的厂商，将充分收益全行业高景气周期。 3. 国内大客户拓展顺利 电信市场主要受益于全球 5G 建设起量，公司作为中兴的光模块主力供应商，有望持续受益于下游需求周期上行 +大客户处品类、份额拓张 +新客户导入。产品侧，公司的中高速率产品占比不断提升，产品结构优化带动营收、毛利率双增。渠道端，海外大客户拓展顺利，日趋多样化。 始于 5G、发力数通，跨越周期，公司在光模块高速演进中厚积薄发，脱颖而出。 2016 年，公司上市，投入光模块生产线建设项目建设和研发中心建设项目建设，项目建成后，将共增加光模块生产线 48 条，新增年产 4.25G 及以上点对点光模块 229.53 万支。 2017 年，公司营收增长主要来自高速光模块产品产能的持续扩充， 100G 产品实现批量出货，推出了业界首款 200G CWDM4 QSFP-DD 光模块。公司在美国设立全资子公司 EoptolinkTechnologyUSAInc.，跟踪硅谷光模块的前沿研发进度，积极拓展北美高端市场客户。此外，公司发布了股权激励计划，业绩考核标准以 2016 年营业收入为基数，2017-2019 年营收增长率分别不低于 20%， 40%和 60%，彰显了公司管理层决心，驱动公司业绩上行。 2018 年，公司积极开展国内外通信主设备商以及数据中心市场的新客户拓展， 5G光模块实现供货，同时公司推出业内首款用于数据中心的低功耗 400G 光模块。 400G 光模块的推出，是公司业绩进入全面 爆发 期的关键标志，在后续的年份中，公司通过 400G光模块成功实现了产品结构，客户结构的优化，迈出了成为全球光模块龙头之一的关键一步。 2019 年以来，公司凭借 400G 光模块实现高速发展。电 信侧， 5G 通信网络基础建设的加速，驱动高端光模块需求剧增；数通侧，全球疫情发酵，云视讯、业务云化等应用带动云计算需求提升，同时，元宇宙的火 爆发 展在 2021 年后加速了超大数据中心建设规模扩大、云计算中心升级，进一步增加高端光模块的需求量。在此背景下，公司实现了产品及客户结构的优化。产品端，由低端光模块不断向高端产品发展，高速率光模块产品销售占比持续提升，公司收购 Alpine 硅光子技术平台后，积极布局 800G 及硅光。客户端，公司以前以电信业务为主，依赖直销大客户中兴康讯（中兴通讯的全资子公司），现在海外云客户成 为业绩增长的主要来源，数据中心领域的销售收入持续高速增长。 2022 年 05 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 公司单季度收入及增长率（亿元） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 2： 公司单季度利润及增长率（单位：亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 综上所述 ， 回顾公司近年来的发展历程 ， 从 2015-2018 年，公司业务以国内运营商为主，受限于客户、产品，营收在 6-8 亿徘徊，净利润则在 1 亿左右，而 2018 年的中兴事件成为了分水岭。我们看到，虽 2018 当年利润出现了大幅波动，且毛利率骤降 4.5 个百分点至 19.5%，但经营性现金流净额却达到了史上最佳的 3.2 亿，且存货下降至 2.9 亿，相当于进行了较为彻底的“清库存”，出清了低端光模块产品，为业务蜕变奠定了基础。此后的两个重要变化集中于 2020 年： 1） 2020 之初，新冠疫情肆虐，但恰逢国内 5G 建设高峰期，公司国内主流电信设备商的高速光模块迎来放量。当时，虽 25G 前传光模块需求量最大，但新易盛并未恋战，依旧将业务聚焦于海外 400G 产品，避免了后期陷入价格红海的问 题； 2） 2020 年中，公司海外数通市场开始开花结果。随着海外 400G 产品于下半年开始放量，新易盛平滑了国内 5G 投资周期的冲击，收入规模持续增长。 2021 年报显示，其海外收入占比达 78%，而 2018 年这一比例仅为 46%。市场起初并不相信在 100G 数通时代寂寂无名的新易盛能在 400G 上占据一席之地，这一巨大的预期差成就了公司2018-2020 年的牛市。 时至今日，当 400G 进入放量期， 800G、硅光呼之欲出的时点，我们如何看待公司核心竞争力及穿越周期的成长性？ -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456789102015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4收入 收入同比 -300%-200%-100%0%100%200%300%-0.500.511.522.52015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4利润 利润同比 2022 年 05 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 公司历年存货及经营性现金流净额（ 单位：亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3. 着眼当下：凭风借力，跻身全球光模块领先企业 公司于 2016 年上市，业务主要涵盖全系列光通信应用的光模块，主要产品为点对点光模块、 PON 光模块及相关组件，产品规格超过 3000 种，应用领域覆盖数据中心、数据通信、 5G 无线网络、电信传输、固网接入、智能电网、安防监控等领域。公司积极与全球主流的设备制造商及互联网厂商建立良好合作关系，多款产品通过客户认证并实现批量出货。 图表 3： 公司主要产品介绍 资料来源： 公司招股说明书， 国盛证券研究所 公司致力于围绕主业实施垂直整合 ， 实现光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装和光模块制造环节全覆盖，成为具备规模化垂直生产能力的光模块及器件供应厂家，从而提高公司的核心竞争力。 024681012141618-1-0.500.511.522.533.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021存货 经营性现金流量净额 2022 年 05 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 公司主流产品分类 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 点对点光模块是公司核心产品线，营收占比大。 2021 年，公司点对点光模块营业收入28.4亿元，营收占比达 97.65%； PON光模块收入 4309万元，营收占比 1.48%。 2016-2018年，公司点对点光模块营收占比约在 80%， 2019 年因高速光模块放量大幅提升至94.49%，到 2021 进一步提升 ，表明了公司产品结构的改善 。 图表 5： 公司营收占比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 点对点光模块附加值高、毛利率高。 点对点光模块主要为定制化生产，具有“小批量，多品种”的特点， PON 光模块主要为大客户规模化集中采购，因而点对点光模块附加值高。此外点对点光模块销售中外销占比较大，而 PON 光模块销售以内销为主，由于国外光模块产品定制化程度高，导致外销产品的毛利率普遍高于内销产品。因 2019 年高速光模块放量，点对点光模块毛利率迅速提升至 36.26%， 2020 和 2021 年保持高毛利率水平，分别为 37.57%和 32.41%，为公司利润增长提供保障。 80.0% 77.0% 83.0% 94.0% 97.0% 98.0% 0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021 组件 PON光模块 点对点光模块 收入构成 2022 年 05 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 公司分产品毛利 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 产能 ：“中移” ， 国内产商份额 提升。 本轮 400G 周期，随着国内厂商技术、产品逐步成熟，凭借成本优势带来的高性价比优势， 在 北美市场份额不断提升。而海外厂商受限于高用人成本，盈利能力承压，逐步退出该市场。根据 Yole 数据 ， 2020 年公司全球市占率 3%，首次列入全球前十光模块公司，随着产能向国内转移，公司有望进一步提升市场份额。 图表 7： 2020 年全球光模块地厂商市场份额 图表 8： 全球 TOP10 光模块公司变迁 资料来源： Yole， 国盛证券研究所 资料来源： Lightcounting， 国盛证券研究所 海外市场占比 提升 、毛利率 持续向好 。 公司海外市场拓展稳步增长， 2021 年海外营收22.73 亿元， 2016-2021 年外销复合增长率为 48.7%，可观的海外业务量支撑公司收入高速增长。海外大客户突破迎来高速光模块放量，叠加公司领先的成本控制能力和批量供货能力，使公司海外毛利率从 2018年 34.09%提升至 2020年 38.74%， 2021年 受 400G降价及芯片原材料涨价， 稍有回落。海外毛利高于国内，随着海外市场收入占比提升，产品结构优化将带动公司毛利率进一步提升。 31.0% 31.0% 23.0% 36.0% 38.0% 32.0% 2.0% 2.0% -6.0% 0.0% 0.0% 16.0% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016 2017 2018 2019 2020 2021 点对点光模块 PON光模块 2022 年 05 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 公司海外营收占比 图表 10： 公司国内与海外毛利率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 营收利润高增长。 2021 年公司实现营业收入 29.08 亿元，同比增长 45.55%；实现归母净利润 6.62 亿元，同比增长 34.55%， 2016-2021 年营业收入年复合增长率为 32.43%， 2016-2021 年归母公司净利润年复合增长率为 44.52%，增长势头明显。 图表 11： 公司营收及同比增速（亿元） 图表 12： 公司净利润及同比增速（亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 毛利率 企稳 ，近年来保持高水平。 新产品推出时，由于只有少数厂商具备批量交付能力，因而具有先发优势，利润率较高；后期竞争加剧，利润率下降。 2016-2018 年国内 4G周期接近尾声，公司毛利率、净利率逐渐下降， 2019 年国内 5G 建设叠加 400G 新周期，公司高速光模块占比攀升，驱动公司毛利率、净利率分别升至 34.72%、 18.27%。光模块行业由于技术进步，产品价格有下降趋势，但公司凭借优秀的成本控制能力， 2019 年以来，毛利率维持在 30%以上，优于同行业上市公司。未来随着公司新产品的推出，价格较高的高速率光模块占比提升，有望持续保持高毛利率水平。 图表 13： 公司利润率 01020304050607080902016 2017 2018 2019 2020 2021 国外营收占比 (%) 国外营收占比 (%) 0510152025303540452016 2017 2018 2019 2020 2021 国外毛利率 (%) 国内毛利率 (%) -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021营收 增速 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%012345672016 2017 2018 2019 2020 2021净利润 增速 2022 年 05 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 研发费用持续增长，精细化管理能力降低费用。 2021 年公司研发投入 1.08 亿元，占营收的 3.73%，同比增长 27.43%。研发团队由 2020 年末的 242 人扩建至 2021 年末的297 人，研发人员数量占比 14.75%。持续的研发投入，为利润增长提供动力支撑。公司在扩张的同时，精细化管理能力控制费用，以规模优势降低成本，长期盈利能力有望逐步增强。 图表 14： 公司费用率（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 4. 行业展望： 5G 叠加数通共振，行业景气持续上行 光模块是光电转换的核心器件。 光通信系统以光纤作为传输介质，传输的信号是光信号，但在信息分析处理时必须转换成电信号。光模块是用于数 据传 输的光器件，可实现光信号和电信号之间的相互转换，从而实现数据的传输。 从产业链来看，光模块处于行业中游。 上游包括光芯片和电芯片、光器件、光组件以及结构件等厂商，下游主要应用于两大类领域：以基站、接入网和传输网为代表的电信领域，以数据中心为代表的数据通讯领域。电信市场，运营商主要通过通信设备商间接采购；数通市场，云客户直接采购认证光模块。 26.37 24 19.51 34.72 36.86 32.17 14.75 12.66 4.19 18.27 24.61 22.76 05101520253035402016 2017 2018 2019 2020 2021 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) -2-10123456782018 2019 2020 2021销售费用 (%) 管理费用 (%) 财务费用 (%) 研发费用 (%) 2022 年 05 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 光通信产业链 资料来源： 公司招股说明书， 国盛证券研究所 行业处于景气加速阶段。 随着流量的 爆发式增长 ，受益于 5G+云计算周期共振，数通光模块的需求也逐渐提升。据 Yole 预测， 2019-2025 全球光模块市场规模将从 77 亿美元增长至 177 亿美元，期间年复合增长率为 15%。其中数通光模块将以 20%的年复合增速，从 40 亿美元增长至 121 亿美元，同时不断向 400G、 800G 等更高速率演进。 图表 16： 2019-2025 光模块市场规模预测 资料来源： Yole， 国盛证券研究所 5G 建设驱动光模块升级。 随着 5G 基站建设、中传环节增加、网络宽带提升，以及 5G技术的不断推广和应用，促使电信光模块速率升级，驱动光模块需求高速增长。“十四五”信息通信行业发展规划指出，到 2025 年，我国 5G 用户普及率从 2020 年的 15%增长到 56%，为光通信器件行业带来增量市场。 2022 年 05 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 2025 年我国 5G 用户普及率目标（ %） 资料来源： 前瞻产业研究院， 国盛证券研究所 电信市场增速主要和运营商资本开支相关。 复盘我国三大运营商资本开支，近年来保持平稳。前瞻产业研究院预计我国四大运营商 (中国移动、中国电信、中国联通与中国广电 )与中国铁塔 5G 总投资有望超过 1.8 万亿，相较于 4G 时代增长超过 60%。从投资节奏来看，投资高峰出现在 2022 年和 2023 年， 2024 年以后投资规模仍然维持在较高水平。 图表 18： 三大运营商资本开支 （亿元） 资料来源： 三大运营商 ， wind， 国盛证券研究所 元宇宙之下，云计算行业景气。 据彭博行业研究报告预计，元宇宙将在 2024 年达到 8000亿美元的市场规模。由于托管 3D 环境需要大量的计算和存储资源，数据流量 爆发式增长 ，元宇宙的崛起进一步催生了对云计算服务的需求。据 IDC 数据， 2021 年全球云计算 IaaS 市场规模增长至 913.5 亿美元，同比去年上涨 35.64%， IaaS+PaaS 市场累计达1596 亿美元，同比增长 37.08%。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资本开支 增速 2022 年 05 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 全球数据中心市场规模（亿美元） 资料来源： 中国信息通信研究院 ， 国盛证券研究所 数据中心成为光模块的主要应用领域之一。 数据中心是云计算 发展的重要基础，由服务器、机柜、交换机及光模块等主要设备构成，光模块是实现数据中心内部光网络互联的关键设备。随着端口数和密度的提升，光模块在数据中心网络中的成本占比也在逐渐上升，数据中心逐渐成为光模块的主要应用领域之一。据数据中心白皮书（ 2022 年），2021 年全球数据中心市场规模超过 679 亿美元，较 2020 年增长 9.8%；预计 2022 年市场收入将达到 746 亿美元，增速总体保持平稳，引领数通市场光模块的长期成长。 图表 20： 三大海外云营收同比增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 数通市场增速主要和全球云厂商的资本开支相关。 云厂商巨头营收持续增长，扩大资本开支，兴建数据中心。亚马逊本季度首次公开了其资本开支的具体占比，其中 AWS 占据约 40%的资本开支，用于云基建的资本开支会上升，总体资本开支将上涨。谷歌在加速办公设施建设的速度， 2022 年资本开支将会出现“有意义的”上涨。微软本季度资本开支略低于预期，预计后续将会维持温和的资本开支增长。 Meta 本季度资本开支主要用于数据中心，服务器，网络设施以及办公设施， 2022 年资本支出为 290-340 亿美元，用于支撑元宇宙转型下的数据中心、 AI、机器学习支出。 9%9%9%9%9%10%10%10%10%10%11%01002003004005006007008002017 2018 2019 2020 2021 2022E收入 增速 2022 年 05 月 15 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 四大云厂商季度资本支出（百万美元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 22： 四大云厂商季度资本支出同比增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 02000400060008000100001200014000160001800018Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4亚马逊 谷歌 微软 脸书 -50%0%50%100%150%200%250%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4亚马逊 谷歌 微软 脸书 2022 年 05 月 15 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 5. 核心优势：研发优势和成本优势明显 综合过往十年光模块行业演进历程，其具备以下特征： （ 1） 定制化需求大。 光模块产品种类、场景和性能属性繁多，有大量定制化需求，需要公司能够根据客户需求敏捷开发。而只有深耕行业多年，有深厚的技术、经验积累，才有可能做到。 （ 2） 成本控制能力是核心。 由于定制化特征，单品规模效应不明显，因此产线基本处于半自动化状态，在这劳动密集型产业中，成本控制能力是核心。 （ 3） 降价趋势。 光模块产品换代周期较短，尤其是数据中心市场，光模块降价将是常态，有些甚至年降幅达 25%以上。为牟取较高利润，设计创新与成本适应能力格外重要。 （ 4） 技术壁垒、客户认证壁垒较高。 某些细分领域，例如电信中回传、北美数通市场，技术壁垒、 客户认证壁垒较高，认证耗时长，需要上下游生态协同才可实现性能快速迭代，护城河相对较高，竞争格局更为稳定。 （ 5） 先发优势重要。 客户认证周期长，尤其是北美数通市场，一旦经过认证海外云厂商更换供应商的频次一般较低，因此先发优势十分重要。此外，凭借先发优势有望获得规模优势，显著降
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