资源描述
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 102.79 元 目标价格（ 人民币）： 150.00 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 1.20 已上市流通 A股 (亿股 ) 0.23 总市值 (亿元 ) 123.35 年内股价最高最低 (元 ) 103.20/85.43 沪深 300 指数 3989 上证指数 3084 罗露 分析师 SAC 执业编号： S1130520020003 luolu 金晶 联系人 jinjing 汽车电子破局者，迎中国供应链崛起良机 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 2,479 3,262 4,434 5,707 7,195 营业收入增长率 34.35% 31.61% 35.92% 28.71% 26.07% 归母净利润 (百万元 ) 74 146 229 309 396 归母净利润增长率 -223.51% 98.37% 56.54% 34.84% 28.42% 摊薄每股收益 (元 ) 0.819 1.624 1.907 2.571 3.302 每股经营性现金流净额 0.52 3.44 1.31 4.27 6.12 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 5.52% 9.62% 4.37% 5.70% 7.01% P/E 0.00 0.00 44.91 33.30 25.93 P/S 0.00 0.00 1.96 1.90 1.82 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 投资逻辑 领先的电子系统科技服务商，智能化时代汽车电子破局者。 公司三位一体布局，业务覆盖电子产品、研发服务和高级别智能驾驶解决方案，主要客户包括一汽、上汽、广汽等国产主机厂、知名 Tier1 供应商和造车新势力。公司自研 ADAS 产品打破国际垄断，在中国乘用车市场占比 3.6%，自主品牌中占比 16.7%，是唯一进入前十的本土企业。公司车身电子产品覆盖范围广泛，在域融合趋势下具备先发优势。公司网关和 T-Box 产品路线清晰，完成向 5G-V2X 和百兆以太网升级，国内市场份额均位于 Top10。未来随着公司新定点车型放量及高性能计算平台量产，盈利能力有望进一步提升。 产品多 -成本低 -研发快，构建公司三大竞争优势。 智能化浪潮下，换车周期缩短、新产品迭代加快，产品覆盖、成本控制、研发效率成为供应链厂商核心竞争点。公司是国内少有具备域集成能力的综合汽 车零部件厂商，五大域共有 35 款电子产品覆盖。与海外龙头 tier1 相比，公司依托本土化的资源、渠道、服务和工程师红利，具备较强的高性价比优势。 2021 年电子产品和研发服务毛利率为 27.55%/42.01%，处于行业较高水平。高研发投入保持产品迭代，在研项目 18 个， 2021 年研发费率 14%位于行业前列。部分产品如ADAS、毫米波雷达、车身控制器等技术水平国内外领先。此次 IPO 募资 36亿元投入研发、扩充产能后，将进一步巩固公司核心优势。 智能网联时代汽车价值链向中国转移，公司迎来本土供应链崛起良机 。汽车智能化升级 推动产业格局生变，国产汽车出海加速，自主品牌国内市占率有望从 21 年的 44%提升至 2030 年的 60%，带来本土供应商换道超车机会。根据 Automotive news， 2030 年全球前百名汽车零部件供应商营收将达到9000 亿美元。公司有望凭借快速响应、柔性生产以及本土化成本和服务优势，乘国产替代和全球扩张东风，十年内规模达到百亿美元，跻身全球汽车Tier1 龙头。 投资建议 预计公司 2022-2024 年营收 44.34/57.07/71.95 亿元，归母净利润2.29/3.09/3.96 亿元，采取 PEG 估值法，给予目 标价 150 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 提示 汽车行业波动风险、技术发展不及预期、新客户拓展不达预期、原材料价格波动及供给风险、限售股解禁风险 0200400600800100085.4390.1794.9199.65220419人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 经纬恒润 沪深 300 2022年 05月 13 日 创新技术与企业服务研究中心 经纬恒润 (688326.SH) 买入 （ 首次评级 ） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、公司是综合型电子系统科技服务商 .5 1.1 公司测试发展起家到三位一体业务布局 .5 1.2 多年运营积累稳定的供应链关系 .6 1.3 注重研发，产研一体化 .8 1.4 公司发展过程引入多家车企战投， 2022年 IPO 募资扩充产能 .9 二、智能网联时代，中国汽车供应链崛起 . 11 2.1 基础：国产汽车出海加速，自主品牌电动化转型全球领先 . 11 2.2 催化：智能化开启汽车行业变革下半场 .13 2.3 智能化浪潮 下产业生态重塑， Tier1 需重新定位破局 .14 三、车身域产品是基础，智能驾驶、智能网联产品塑造新曲线 .18 3.1 传统车身电子：产品覆盖范围广泛，车身舒适域电子产品等增速稳定 .18 3.2 智能驾驶电子：背靠 Mobileye，打造新的收入增长曲线 .20 3.3 智能网联电子： T-Box 和网关产品市场份额均位居前十，市场渗透率提升+技术升级双轮驱动 .24 3.4 研发服务与高级别智能驾驶解决方案 .26 四、产品多 -成本低 -研发快，构建三大核心竞争力 .28 4.1 公司产品覆盖范围广泛，是国内少有的具备域集成能力汽车零部件厂商 .28 4.2 成本控制能力较强，毛利率水平处于行业领先 .29 4.3 扩大研发投入保持产品迭代，研发支出占比高于同行 .30 五、盈利预测与投资建议 .32 5.1 业务成长及毛利预测 .32 5.2 公司费用率、所得税税率及盈利预测 .34 5.3 公司估值与投资建议 .34 六、风险提示 .35 图表目录 图表 1：公司发展历程 .5 图表 2：公司业务布局 .5 图表 3：公司主营业务收入及毛利率变化 （万元） .6 图表 4：公司各主营业务毛利率 .6 图表 5：公司向主要供应商采购占比 .7 图表 6：公司原材料采购（万元）及电子元器件单价变动 .7 图表 7：公司前五大客户及占比 .7 图表 8：公司主要产品对应的下 游客户 .8 图表 9：公司费用支出及费用率变化情况 .8 图表 10：部分在研项目 .8 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 2018-2021H1 公司电子产品分产品产能利用率 .9 图表 12： 2018-2021H1 公司电子产品分产品产销率 .9 图表 13：公司融资历程 .10 图表 14：募资用途（万元） .10 图表 15：汽车产业三次变革 . 11 图表 16：中国与全球新能源汽车渗透率对比（万辆） .12 图表 17： 2021 年世界主要国家汽车销量占比 .12 图表 18：自 主品牌在汽车销量占比（万辆） .12 图表 19：自主品牌在新能源车销量占比（万辆） .12 图表 20： 2021 全球新能源乘用车销量排名 .13 图表 21：国内乘用车出口销量分车型（万辆） .13 图表 22：全 球自动驾驶等级分布 .13 图表 23：全球 L2 乘用车分地区销量占比 .13 图表 24：搭载网联功能的新车渗透率 .14 图表 25：中国智能网联汽车渗透率（万辆） .14 图表 26：汽车产业生态由 “链 ”走向 “网 ” .14 图表 27：硬件前 瞻预埋 .15 图表 28：价值量由硬件向软件传导 .15 图表 29：传统汽车与智能汽车迭代周期对比 .16 图表 30： Tier1 供应商降本增效、扩大产品覆盖能力探讨 .16 图表 31：公司主营业务类型 .18 图表 32：公司电子产品及配套 客户 .18 图表 33：汽车电子在整车中占比 .19 图表 34：汽车电子市场规模（亿元） .19 图表 35：车身舒适域电子产品销量及单价 .19 图表 36：底盘控制与动力系统电子产品销量及价格变化 .19 图表 37：公司 APCU 配套车型销量及价格 .19 图表 38：智能驾驶汽车分等级销量预测（万辆） .20 图表 39：中国乘用车前视系统装配量与装配率 .21 图表 40： ADAS 市场两大路线 .21 图表 41： 2021 1-11 月前向 ADAS 视觉感知供应商份额 .22 图表 42： Mobileye 出货量（百万颗） .22 图表 43：公司智能驾驶电子产品路线图 .22 图表 44：公司智能驾驶产品方案及配套客户 .23 图表 45：公司智 能驾驶电子产品配套车型销量及价格 .23 图表 46：国内 ADAS 市场份额 .24 图表 47：中国乘用车 T-Box装配量（万）与装配率 .24 图表 48： T-Box产品发展情况 .25 图表 49：网关产品发展情况 .25 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 50：公司 T-BOX产品 配套车型销量及价格 .25 图表 51：公司网关产品配套车型销量（万辆） .25 图表 52： 2020 年 T-Box产品出货量及市场份额 .26 图表 53： 2021 年网关搭载上险量及市场份额 .26 图表 54：公司基于 SOA 的架构开发 .26 图表 55：公司 MaaS 解决方案 .27 图表 56：公司产品覆盖对标 .28 图表 57：国内同行业可比公司主营业务情况 .29 图表 58：公司与汽车零部件海外龙头毛利率对比 .29 图表 59：公 司电子产品毛利率与同行业对比 .30 图表 60：公司研发服务毛利率与同行业对比 .30 图表 61：公司研发费用率与国内外公司对比 .30 图表 62：电装公司发展历程梳理 .31 图表 63：公司 2022-2024 年营收预测（百万元） .33 图表 64：可比公司 PEG 估值 .34 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、公司是综合型电子系统科技服务商 1.1 公司测试发展起家到三位一体业务布局 经纬恒润是综合型的电子系统科技服务商，专注于为汽车、高端装备、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。 图表 1：公司发展历程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司业务布局覆盖范围广泛，软硬一体化构建核心竞争力。 公司 的电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成 “三位一体 ”的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发 展。 图表 2：公司业务布局 来源：公司招股说明书，公司财报，国金证券研究所 在销售模式方面，公司采取直销模式，下游客户多为国内外整车制造商、知名汽车一级供应商、高端装备领域客户和交通运输领域客户等。在生产模式方面，公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司主要采取以销定产、计划生产的业务模式，生产环节主要由天津和南通两个生产基地完成。公司自有产能不足时，会将部分生产工序委托外协厂商，按照公司的设计和产品方案进行生产，外协的生产内容以 PCBA 贴片为主。 受益于汽车电动化、智能化进程发展，公司汽车电子产品业务收入实现快速增长，占主营收入超七成。 公司作为本土领先的汽车电子系统供应商，拥有深厚的技术积累和丰富的产业配套经验，尤其是在车身控制解决方案的开发方面，具有强大的实力。公司顺应行业发展新趋势，在巩固原有竞争优势的基础上加速布局自动驾驶、 ADAS 以及 5G-V2X，使之成为新的业务增长点。公司 2021年实现营收 32.62 亿元，同比增长 31.61%。 电子产品： 公司第一大收入来源， 2018-2021 年电子产品收入由 9.12 亿元增至24.98 亿元， CAGR 为 39.9%，收入占比由 59.5%提升至 76.6%。 研发服务： 公司经营历史最悠久的业务， 2018-2021 年收入稳定，均在 6.00 亿元以上，收入占比由 40.2%下降至 21.7%。 高级别智能驾驶解决方案： 2018-2021 年收入占比较低但增长快速，由 0.04 亿元增至 0.30 亿元， CAGR 达 95.7%。 公司业务结构变化导致整体销售毛利率降低 。 2018 年至 2020 年，公司毛利率由 39%下降至 32.8%，主要系汽车电子产品业务占比提高，且毛利率相较于研发服务和高级别智能驾驶解决方案业务较低。 图表 3：公司主营业务收入及毛利率变化（万元） 图表 4：公司各主营业务毛利率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.2 多年运营积累稳定的供应链关系 上游供应商为电子元器件厂商和代采公司，供应链关系稳定。 公司 2018-2020年公司前五大供应商占比为 32.4%/36.61%/36.56%，主要采购电子元器件、结构件和电气模块，其中电子元器件单价升高趋势显著，由 0.23 升高至 0.42 元 /件。供应商方面，公司通过向晶川电子采购英飞凌半导体产品，包括 MCU、77GHz雷达 MMIC、分立式功率 MOSFET 以及功率模块（ IGBT 和 SiC）等，扩大在 ADAS、车联网、车身控制、门 /窗控制和商用车应用等领域的优势，开发创新的系统解决方案；向 Mobileye 采购视觉感知芯片，研发 ADAS 和自动驾驶域控制器。 0%10%20%30%40%50%0500001000001500002000002500003000003500002018 2019 2020 2021电子产品业务 研发服务及解决方案 高级别智能驾驶整体解决方案 毛利率 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021电子产品业务 研发服务及解决方案 高级别智能驾驶整体解决方案 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：公司向主要供应商 采购占比 图表 6：公司原材料采购（万元）及电子元器件单价变动 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 下游客户集中度较高，主要对接车企和汽车零部件 tier1 厂商。 2018-2021H1年前五大客户销售占比分别为 42.63%/50.49%/52.57%/57.45%，有向国内传统自主品牌集中的趋势。其中，最大客户中国一汽 2020 年占比高达 27.83%，2021H1 占比提升至 32.23%。公司主要客户包括一汽、重汽、上汽、广汽、吉利、 Navistar 等国内外整车厂，同时向英纳法、安通林和博格华纳等国际 Tier1龙头供货，加入国外 OEM 的全球化采购供应链。 图表 7：公司前五大客户及占比 来源：公司年报，国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2020 2021H1Mobileye 景旺电子 晶川电子 文晔领科 00.10.20.30.40.5050,000100,000150,0002018 2019 2020 2021H1电子元器件 结构件 电气模块 电子元器件单价（右轴：元 /件） 0%10%20%30%40%50%60%70%2018 2019 2020 2021H1一汽 重汽 北汽 上汽 广汽 安通林 前五大客户合计 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：公司主要产品对应的下游客户 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.3 注重研发， 产研一体化 公司各项费用支出保持稳定增长态势，占营收比逐年降低。 公司 费用支出 总金额呈现 稳中 略升的趋势，占当期营业收入的比重逐年降低，分别为 38.49%、36.83%和 28.41%。 截至 2021 年 6 月 ， 公司 研发人员 1373 人 ，占比 44.94%。公司 2020 年和 2021 年研发费用的绝对金额较上一年分别增长了 8.49%和29.45%。 公司在智能驾驶、车身域控、整车电子电气测试和软件开发等项目持续保持高研发投入，部分子项目已结项并配套量产。 图表 9：公司费用支出及费用率变化情况 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表 10：部分在研项目 项目名称 目标 与同行业技术水平比较 研发进展 研发投入 研发期间 050001000015000200002500030000350004000045000500000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018 2019 2020 2021万元 销售费用 管理费用 研发费用 销售费用率 管理费用率 研发费用率 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 智能驾驶域控制器 开发能够实现 L3 及以下功能的智能驾驶域控制器，可同时接入多种传感器，实现车规级量产产品方案，在其设计运行条件内能够持续地执行全部动态驾驶任务 智能驾驶域控制产品具备丰富的接口和算力支持 研发中，部分子项目已结项 2.45 亿元 2018-2023 封闭场景高级别自动驾驶方案 研发可量产的高性能、高可靠、低成本的高级别智能驾驶解决方案，覆盖车端 -场端 -云端的完整系统，并实际应用于港口、机场等封闭场景 项目包含了车端 -场端 -云端的完整系统，装车产品拟采用车规级量产化设计，且可进行大批量生产 研发中，部分子项目已结项 2.2 亿元 2018-2023 先进驾驶员辅助系统 开发先进驾驶辅助系统 ADAS 产品，该产品利用安装于车上的各种传感器，收集车内外的环境数据，进行静、动态物体的辨识与追踪等技术处理 是高度集成化的车规级量产产品，部分子项目对应产品已实现了大规模量产，为 20 余家主机厂近 80 款车型实现了配套量产 研发中，部分子项目已结项 2 亿元 2018-2023 乘用车车身控制器 将车身的控制逻辑集中在车身控制器产品中，集成的功能包括车内外灯光、雨刮洗涤、智能进入以及启动、座椅、电动门和车窗、 OTA 等，同时通过网络通信对外提供车身传感器和执行器接口 车身控制器产品集成度较高，并且具有较高的性价比，已获得国内多个 OEM 的认可 研发中，部分子项目已结项 1.2 亿元 2018-2023 4D 毫米波雷达 围绕下一代多片级联高性能毫米波雷达架构，融合 MIMO 阵列信号处理、雷达链路自校准、基于深度学习的目标识别等新技术，为实现 L3 平台毫米波雷达传感器奠定基础 4D 毫米波雷达拥有 48 个发射和 48 个物理接收通道，可虚拟出 2304 个通道，作用距离可达 300 米，水平和俯仰角分辨率分别可达 1和 2。具有高角度分辨能力、类激光雷达的点云目标输出、强抗干扰等优势 研发中 1500 万元 2021-2023 来源：公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 两大生产基地，各产品产销率均保持在 90%以上。 公司拥有天津、南通两大生产基地，现有智能驾驶、智能网联、新能源和动力系统、车身和舒适域、底盘控制及高端装备电子产品产能分别为 48/76/26/447/24/0.05 万件， 2021 年上半年各产品产销率均在 90%以上。 图表 11： 2018-2021H1 公司电子产品分产品产能利用率 图表 12： 2018-2021H1 公司电子产品分产品产销率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.4 公司发展过程引入多家车企战投， 2022 年 IPO 募资扩充产能 公司 IPO 前经历多轮融资，受到一汽、上汽、广汽和北汽等产业投资方的支持。 0%20%40%60%80%100%120%2018 2019 2020 2021H1智能驾驶 智能网联 新能源和动力系统 车身和舒适域 底盘控制 高端装备 0%20%40%60%80%100%120%140%2018 2019 2020 2021H1智能驾驶 智能网联 新能源和动力系统 车身和舒适域 底盘控制 高端装备 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：公司融资历程 来源： wind，天眼查，国金证券研究所 公司 2022 年 IPO 上市，募资 34.9 亿元用于扩充产能、提升研发实力。 公司IPO 发行 3000 万股，发行价 121 元 /股，共募集资金 36.3 亿元，扣除发行费用后，募集资金净额 34.9 亿元，比原计划少 15.1 亿元。按照公司招股说明书披露，不足部分将通过银行贷款或自有资金等方式解决。募投项目为：南通汽车电子生产基地建设、天津研发中心建设、数字化能力提升及补充流动资金。募投项目投产后将加强公司新产品研发与技术储备能力，进一步提升公司自主创新研发能力，提高公司在汽车电子领域相关配套产品的生产能力。 图表 14：募资用途（万元） 补充流动资金项目名称 项目投资 金额 项目概述 建设周期 南通汽车电子生产基地项目 225,867.24 除使用部分公司现有生产车间外，还拟新建现代化汽车电子制造生产车间，购臵智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等汽车电子产品生产设备，提升公司在汽车电子领域相关配套产品的生产能力，提升智能化及自动化水平。 2022-2025 天津研发中心建设项目 167,943.18 改善公司研发工作的软硬件环境，全面提升自主创新能力，加快新技术、新工艺、新产品的开发和应用，促进研发高层次人才的培养和引进，提升公司人才储备，应对行业挑战。 2022-2025 数字化能力提升项目 40,748.11 在公司原有信息化平台系统的基础上，结合未来发展的需要，对现有平台系统进行建设升级，进而提升公司数字化能力。可实现公司业务数据的集中处理，提升公司信息的全面性与准确性，为公司经营流程的创新提供客观依据，帮助管理层做出更准确的生产经营决策，驱动公司流程创新与业务创新，提高公司未来竞争力 2022-2024 补充流动资金 99,619.36 满足公司生产经营扩张的需求 来源：公司招股说明书，公司财报，国金证券研究所 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、智能网联时代，中国汽车供应链崛起 产业迭代升级推动市场格局转换，智能网联时代中国供应链有望“换道超车”。 燃油时代，美国凭借强大的工业体系和领先的内燃机驱动、制动技术，牢牢掌握着整车产业链的话语权；电气时代，日本和欧洲企业及时向电动化领域布局，在核心领域三电和热管理方面占得领先优势；当前，电动化、网联化、智能化推动汽车产业正发生新一轮深刻变革，以经纬恒润、德赛西威为代表的一批中国本土零部件厂商积极布局，有望打破汽车供应链体系被海外龙头垄断的局面，实现“换道超车”。 图表 15：汽车产业三次变革 来源： OICA，国家统计局， Automotive news，公司官网，国金证券研究所 2.1 基础：国产汽车出海加速，自主品牌电动化转型全球领先 整车市场是基础，汽车产业自身变革是供应链市场格局转换核心推动力。 整车的产销量更迭并不必然带来供应链市场格局转变。上世纪 80 年代，日本超越美国成为全球第一大汽车生产国，但整车供应商市场份额并未产生格局变化，仍以美国主要企业德尔福、伟世通、德纳等为主导，前十大企业中有六家美国企业上榜。 进入 21 世纪，随着日本和欧洲汽车占得电动化转型先机，美国汽车供应商市场份额逐渐萎缩，取而代之的是电装、采埃孚、爱信精机等日本欧洲企业。他们积极参与并购，扩展电动化、安全系统、传感器和软件方面的技术，转型为综合零部件厂商，并随着整车企业的全球扩张，市场份额不断提升。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：中国与全球新能源汽车渗透率对比（万辆） 图表 17： 2021 年世界主要国家汽车销量占比 来源：中汽协， Market lines，国金证券研究所 来源：中汽协， OICA，国金证券研究所 自 2009 年起，中国一直是全球第一大汽车产销国， 2021 汽车销量达到 2100万辆，国产供应链崛起已具备市场基础。另一方面，智能网联化开启汽车行业变革下半场，新赛道洗牌是国产替代的核心催化剂。 2021 年全球新能源车型累计销量近 650 万辆，较去年同期增长 108%， 渗透率达到 8%。 国内汽车市场进入存量博弈阶段，自主品牌和本土造车新势力崛起。 我们认为，未来国内整车市场销量总体将呈现波动下行态势，车企之间进入存量博弈时代。从汽车品牌看， 蔚小理等 本土 造车新势力， 以及 比亚迪、上汽、广汽等传统车企，在智能网联、辅助驾驶等科技功能 以及整车设计和品牌营销等方面都进步显著 。 2021 年我国自主品牌乘用车销量为 825.31 万辆，同比 +19.9%，渗透率达44.4%。从客户结构来看， 18-40 岁车主是汽车消费市场的主力人群，随着他们对自主品牌，尤其是对自主品牌在电动化和智能化领域的认可，我们预计，未来自主品牌乘用车市场渗透率将继续提升，预计 2030 年达到 60%，在此背景下，我们看好相关供应链企业的长期增长潜力。 图表 18：自主品牌在汽车销量占比（万辆） 图表 19：自主品牌在新能源车销量占比（万辆） 来源：乘联会，国金证券研究所 来源：乘联会，国金证券研究所 自主品牌加速“出海”，未来有望成为汽车智能网联时代的全球重要力量。2021 年， 乘用车 自主 品牌 市占率 达到 44.4%， YoY 提升了 3.6PP， 份额 提升主要依靠新能源汽车。纯电动汽车的中国品牌占有率为 81%，插电式混合动力汽车的中国品牌占有率为 78%，加权平均后提高了 6 个百分点。 我国新能源汽车连续 7 年全球销量第一， 2021 年全球 20 大新能源汽车公司中，包含中国 8家，欧洲地区 7 家，美国 2 家以及韩国 2 家、日本 1 家公司。 0%5%10%15%20%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国新能源汽车销量 全球新能源汽车占比 中国新能源汽车占比 49% 15% 7% 2% 4% 4% 8% 7% 4% 中国 日本 德国 法国 西班牙 美国 印度 韩国 巴西 0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000国内乘用车销量 自主品牌乘用车销量 自主品牌渗透率 0%20%40%60%80%100%02004006008001000国内新能源车销量 自主品牌新能源车销量 自主品牌新能源车渗透率 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年国内汽车出口销量达到 201.5 万辆，同比增长 102.5%，其中上汽集团达到 59.8 万辆，自主品牌出海趋势已成。 图表 20： 2021 全球新能源乘用车销量排名 图表 21：国内乘用车出口销量分车型（万辆） 来源： Cleantechnica，国金证券研究所 来源：海关署，中汽协，国金证券研究所 2.2 催化：智能化开启汽车行业变革下半场 中国智能驾驶汽车销量占全球主导地位，国产车型走在智能化最前沿。 2021年全球 L1 及 L1 以上的智能驾驶汽车渗透率达到 68.7%，预计到 2026 年将达到 92%， 整车销量约为 8746.8 万辆。 由于各国对于 L3 级别车的政策法规出台时间不一， L3 及 L3 以上级别的乘用车发展 前景存在不确定性 ，未来五年 L2 级别乘用车将成为市场主力，五年年复合增长率 预计达到 22.9%。 根据智能网联汽车技术路线图 2.0规划， 2025年中国 L2/L3 自动驾驶汽车将占 50%， 2030 年达到 70%，同时高级别自动驾驶汽车渗透率达到 20%。 未来国产车型将成为智能汽车的“决斗场”，一方面 L2+级别乘用车中国占全球销量的 44%左右；另一方面，中国市场越来越多成为全球新技术、新产品的首发市场： Mobileye EyeQ5 在吉利极氪首发上车、 NVIDIA Xavier 和 Orin 分别在小鹏 P7 和蔚来 ET7 搭配量产、由座舱芯片转战智能驾驶芯片的高通Snapdragon Ride 将于 2022 年配套长城量产。 图表 22：全球自动驾驶等级分布 图表 23：全球 L2 乘用车分地区销量占比 来源： ICV Tank，国金证券研究所 来源： ICV Tank，国金证券研究所 中国智能网联渗透率超全球平均水平，呈现快速上升趋势。 截至 2021 年底，国内具有网联功能的新车渗透率为 48.8%，高于 45%的全球平均水平，预计53.3 42.8 47.7 63.9 15 25 22 54 70 65 58 108 0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021乘用车出口销量 其中 新能源乘用车出口量 其中 燃油车出口量 48.4% 31.3% 24.2% 14.6% 10.5% 8.1% 8.0% 35.2% 42.3% 45.0% 49.0% 42.4% 38.4% 28.5% 16.4% 26.4% 30.6% 36.1% 46.5% 52.3% 51.5% 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EL0 L1 L2 L3-L5公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2025 年新车搭载率将达到 75%，装配量接近 2000 万辆。 2020 年我国智能网联汽车 销量为 302.2 万辆， 渗透率保持在 15%左右 。根据智能网联汽车技术路线图 2.0， 2025 年 我国 PA（部分自动驾驶）、 CA（有条件自动驾驶）级智能网联汽车销量占比超过 50%、 C-V2X 终端新车装配率达到 50%，对应新车销量超 1200 万辆。 图表 24：搭载网联功能的新车渗透率 图表 25：中国智能网联汽车渗透率（万辆） 来源： ICV Tank，国金证券研究所 来源：智能网联汽车技术路线图 2.0，国金证券研究所 2.3 智能化浪潮下产业生态重塑， Tier1 需重新定位破局 汽车智能化下，传统汽车的产业生态和商业模式被重塑，供应关系由“链”走向“网” 。 智能化和网联化时代，软件定义汽车成为主流趋势， 主机厂的核心竞争力从机械制造转向软件和算法。主机厂希望能 掌握 功能实现所需的软件 、算法等 ICT 系统，为用户提供差异化服务 。 图表 26：汽车产业生态由“链”走向“网” 来源：公司官网，国金证券研究所 在这个过程中，蔚小理等造车新势力在 L3 之前，通过集成走向核心能力的全栈自研，将软件、算法硬件集成于自身；传统车厂对于汽车的智能化部分积累相对不足，而打通自动驾驶、网联、底层架构、软件、算法以及相关硬件等全套产品逻辑需要较长的研发时间，往往采取投资并购 +自研两条腿走路的模式。 0%20%40%60%80%2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E全球市场 中国市场 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 新型 ICT 企业利用自身技术优势切入智能汽车领域，通过为主机厂提供智能汽车增量部件、软件平台等方式与其进行开放合作，形成优势互补、多方合作的产业布局，原本处于 Tier2 的企业可能跃升至 Tier1。 整体来看，主机厂根据自身资源禀赋和研发能力，选择自研 +配套供应商的配臵。汽车 产业研发体系逐渐从封闭走向开放，供应关系从链状走向网状。 另一方面，汽车智能化带来商业模式改变。过去整车制造 -经销商 -客户的封闭商业模式被打破，越来越多的消费者直接向车企购买产品，同时以文远知行、AutoX 等为代表的 Robotaxi 企业开始出现，为用户提供自动驾驶出行服务。上游企业也纷纷向出行服务等下游场景扩展，如 Mobileye 提出自动驾驶移动即服务（ MaaS）的定义，希望在 L3 之后向出行服务提供商角色转型。 软件将成为未来车企打造品牌差异化关键，硬件可插拔、软件可 OTA 升级是产品形态的发展方向。智能汽车 的供应链正在从过去的封闭、定制化走向标准化，行业控制点从硬件制造生产转向软件与服务。 硬件产品的生命周期与软件产品呈现不同的形态，硬件将伴随着车辆 10-15 年，软件产品则通过 ICT 技术支持远程 OTA，在整辆车的生命周期内，出现多轮新功能的迭代。 软硬件解耦将形成独立的产品路线图：硬件产品的通用、标准化；软件产品的多样化。硬件虽然不能迭代，但需要进行前瞻预埋，为软件升级迭代奠定基础。据麦肯锡， 2020-2030 年汽车软件和 E/E 架构市场预计复合年增长 7，从目前 2380 亿美元增长至 2030 年的 4690 亿美元。 销售收入主要集中在硬件相关领域，但从年复合年增长率来看，软件（包括应用软件，中间件及操作系统）占据了快速增长的通道，对应 2030 年市场规模 800 亿美元。 图表 27：硬件前瞻预埋 图表 28：价值量由硬件向软件传导 来源：中汽研，国金证券研究所 来源：中汽研，国金证券研究所 无论是硬件还是软件，对整车厂而言，都倾向于自研形成品牌区隔度的差异化产品和服务，而把标准化程度较高的通用产品交给供应商去做。从供应商角度看，供应商的核心竞争力将体现在产品覆盖范围、成本控制能力和产品迭代速度等维度。 产品覆盖能力： 不论是软件还是硬件，目前汽车 ECU 分布相当分散，未来汽车整车架构走向跨域融合，需要将单一域内的功能集成于一个域控制器，这对供应商产品覆盖能力和集成能力有很大的要求。 成本控制能力： 对于难以产生差异化服务的硬件和底层、中间层软件，未来会有着逐步标准化、通用化的趋势。与其他科技制造业类 似，低成本大规模制造能力将成为供应商的核心壁垒。莱特定律指出，单个型号的汽车产量每累计增加一倍，成本价格就会下降 15%。 产品迭代速度： 智能汽车迭代速度加快，整车厂对供应链的快速响应需求迫切。传统汽车一款车型的迭代周期在 5-10 年，而对于智能汽车而言，智能硬件、 AI、算法等 ICT 部分遵循摩尔定律，车型迭代速度加快，且伴随大幅度的功能升级。从过往产品发布节奏看，蔚来、小鹏等造车新势力每 1-2 年可推出 1-2 款全新公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 车型，且中间伴随着版本的多次升级。传统车企向新势力看齐，迫切需要供应链能够同步提供软硬件产品和系统的 快速迭代和服务响应。 图表 29：传统汽车与智能汽车迭代周期对比 来源：汽车之家，公司官网，国金证券研究所 Tier1 供应商在扩展产品范围的同时，还应注重标准化产品生产过程中的降本增效和快速迭代的统一。 无论供应商和主机厂的合作模式如何，最终都是以硬件为载体，并以产品的形态给到主机厂，只是在分工上会有差别。这就要求Tier1 在前期做系统需求设计的时候，能够结合客户的差异化需求，提供完整的平台化设计，并且能够在平台基础上可进行差异化定制的更新迭代，确保能提供一个最适合客户需求的设计方案，根据车厂需求提供相应的软硬件产品。分三个层次来看，以平台化的设计能力为基础、以通用的硬件产品为载体，最终提供满足定制化需求的软硬件服务。 图表 30： Tier1 供应商降本增效、扩大产品覆盖能力探讨 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金证券研究所 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、车身域产品是基础，智能驾驶、智能网联产品塑造新曲线 公司智能汽车领域多方布局，形成多领域的一体化发展。车身域电子是基础、智能驾驶域和智能网联电子产品具备高成长性。 图表 31：公司主营业务类型 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 3.1 传统车身电子：产品覆盖范围广泛，车身舒适域电子产品等增速稳定 公司传统电子产品主要包括：车身舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品、高端
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