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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 老白干酒（ 600559.SH） 深度报告 改革 蓄力 ，酒业集团能否扬帆？ 2022 年 05 月 14 日 Table_Summary 公司 4 月 28 日发布 2021 年报及 2022 年一季报 ： 2021 年 实现 营收 40.3 亿元 ，同比+11.93%， 归母净利润 3.89 亿元 ，同比 +24.50%， 扣非归母净利润 3.47 亿元 ，同比+27.27%。 分季度看， 2022Q1 实现 营收 9.08 亿元 ，同比 +20.36%， 归母净利润 2.66 亿元 ，同比 +373.72%， 扣非归母净利润 0.70 亿元 ，同比 +41.20%。 非经损益部分主要为公司一月份收到南厂拆迁的 政府 补偿款。 酒业集团，能否扬帆？ 自 2018 年并购丰联酒业后，市场对公司能否成为 跨区域 多品牌的酒业集团 多有期待， 历经战略定位及组织多面调整，酒业集团能否扬帆？ 我们从 财务结果及营销管理过程等 多维度检视： （ 一 ）营收角度： 21 年 营收 40.3 亿 元 ，同比 +11.93%， 基本回到 2019 年高点 。 从营收贡献看 ： 衡水老白干贡献 56%、承德板城烧锅酒 16%、湖南武陵酒 14%、安徽文王酒9%及山东孔府家酒 5%， 从区域贡献看 ： 河北 贡献 66.4%、湖南 14.3%、安徽 9%、山东4.5%、其他省份 5.6%（ 22Q1 区域占比河北 61%、山东 4%、安徽 10.6%、湖南 18.4%、其他 5.5%） ，可以看出 老白干及河北区域依然是公司销售贡献主体，武陵（湖南）贡献在快速提升 。 从合同负债角度看 ： 22Q1 期末公司合同负债高达 20.8 亿元， 较 20 年以前预收款水平翻倍， 收入“蓄水池”明显增厚，业绩释放值得期待。 （ 二 ）盈利能力 角度 ： 公司 2021 年扣非归母净利润 3.47 亿元 /+27.27%， 22Q1 扣非0.70 亿元 /+41.20%， 2021 年 毛利率 67.32%、 净利率 9.65%， ROE 水平 10.83%， 毛利率水平品牌拆分来看，武陵 80.2%老白干 64.5%文王 62.5%板城 59.3%孔府58.4%， 盈利能力相对较弱 。 不得不承认的是公司主销区域河北、安徽、山东等均市场竞争激烈，且河北省会辐射力相较其他省份较为弱势，市场的 割裂导致 本土品牌式微 ，公司在高价位市占率提升上仍需作为。 （ 三 ） 营销 管理角度： （ 1） 公司坚持品牌 +渠道双重驱动的战略方向， 聚焦市场 、 产品做简的 抓手上仍 有 加强 空间 。 公司 21 年 100 元以上高档酒销售占比仅 50%、 40 元以下中档酒 26.1%、 40 元以下低档酒 23.9%。 （ 2） 激励的提升对于治理 优化、营销改革策略与方向的战略性坚持 是我们后期需要关注的重点 。 近年来 公司高管年薪均不超过 30 万元， 在行业内排名居后 ， 公司 4 月 18 日发布的 2022 年限制性股权激励计划（草案）， 拟授予股票数量不超过 1774 万股，约占 股本总额的 1.98%，激励对象 为董事、高管及业务骨干合计 不超过 213 人 ， 董事长、总经理及常务副总最高授予数量不超过 30 万股， 设置 2022-2024 年净资产收益率不低于 10%、归母扣非净利润相较 2020 年复合增速不低于 15%等核心业绩考核指标 ，为未来的发展目标指引了方向。 投资建议： 公司 拥有 多香型品类、多品牌 ，面对高烈度的市场竞争 ， 唯有依靠系统化的营销管理机制的改革与战略方向的坚持，我们看到公司在产品、市场与治理优化上做出的努力，认为公司营收与盈利能力有逐步改善的趋势 。 基于以上， 我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 46.42/53.75/63.17 亿元，同比增长 15.3%/15.8%/17.5%； 归母净利润分别 为5.77/6.59/7.65 亿元，同比增长 48.3%/14.2%/16.0%； EPS 分别为 0.64 元 /0.73 元 /0.85元，当前股价对应 PE 为 34/30/26 倍。 首次覆盖，给予“推荐”评级 。 风险提示： 主销市场竞争加剧、 主导产品增长及结构提升 不达预期、疫情等不可抗力冲击加剧 。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,027 4,642 5,375 6,317 增长率（ %） 11.9 15.3 15.8 17.5 归属母公司股东净利润（百万元） 389 577 659 765 增长率（ %） 24.5 48.3 14.2 16.0 每股收益（元） 0.43 0.64 0.73 0.85 PE 51 34 30 26 PB 5.3 4.6 4.0 3.4 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 5 月 13 日收盘价 ） Table_Invest 推荐 首次评级 当前价格： 21.74 元 Table_Author 分析师： 王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： 研究助理： 孙冉 执业证号： S0100121100003 电话： 021-80508452 邮箱： Table_docReport 老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 冀酒龙头，改革谋求突围 . 3 1.1 国资背景，公司的改革与并购之路 . 3 1.2 老白干营收占比过半，武陵酒盈利能力突出 . 4 2 产品结构优化，业绩 “蓄水池 ”扩容 . 6 2.1 聚焦高档产品，推升产品结构 . 6 2.2 持续投入费用，净 利率提升空间较大 . 7 2.3 22Q1 业绩 “蓄水池 ”充沛，业绩释放值得期待 . 8 3 老白干酒：河北市场品牌割据，名酒品牌占据高端领地 . 9 3.1 冀酒市场品牌割据，本土品牌式微 . 9 3.2 老白干酒改革调整，期待营收突破 . 12 4 武陵酒：借势 酱酒与终端直控模式的成果 . 14 4.1 酱酒品类扩容趋势明显，武陵酒持续受益 . 14 4.2 产品占位较高，依托终端直控 . 15 4.3 未来仍将受益酱香品类的消费端培育，区域市场有望逐步扩张 . 21 5 板城烧锅酒：基础扎实，具备省内扩张条件 . 24 5.1 产品梯次清晰，吨价逐步上行 . 24 6 孔府家 &文王贡酒：结构升级明显，地产小酒各具特色 . 27 6.1 产品结构持续向上，孔府家酒短期承压 . 27 6.2 文王 产品差异化营销，结构持续升级 . 28 7 盈利预测与投资建议 . 31 7.1 盈利预测假设与业务拆分 . 31 7.2 投资建议 . 34 8 风险提示 . 35 插图目录 . 37 表格目录 . 38 老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 冀酒龙头，改革谋求突围 1.1 国资背景，公司的改革与并购之路 河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司组建于 1996 年 11 月，其前身是建于 1946 年的衡水老白干酒厂，由当时政府收购了十八家制酒作坊而成立，是衡水最早的国有企业。河北衡水老白干酒业股份有限公司 (以下简称 公司 )于 1999 年 12 月 30 日由河北衡水老白干酿酒 (集团 )有限公司作为主发起人，联合衡水京安集团有限公司等六家发起人共同发起设立股份有限公司，注册资本为 1.4 亿元。主导产业是衡水老白干酒的生产和销售、商品猪及种猪的饲养及销售，饲料的生产与销售，公司于 2002 年 10 月在上海证交所正式挂牌上市交易。 图 1：公司通过收购丰联酒业实现了多品牌、多区域和多香型的发展格局 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1999-2002 年酒业奠基 ： 1999 年公司营收 2.56 亿 元 ，到 2002 年为 2.63 亿 元 ，主要受宏观经济及产业政策调整冲击， 1997 年亚洲金融危机 余波 仍在，产业政策上， 2001 年对粮食类白酒征收从量和从价复合计征的消费税（ 25%的从价税 +0.5 元 /斤的从量税）， 2002 年取消白酒上市公司先征后返 18%的所得税优惠，中小酒企受冲击较大。 2003-2012 年“黄金十年”量价齐升 ：营收从 2003 年的 2.61 亿 元 增长至 2012 年的 16.66 亿 元 ，年均复合增速达+20.37%，主要受益于固定资产投资加速驱动宏观经济上， 2003 年中国 GDP 增速重回两位数。2013-2017 需 求压制： 2013-2017 年营收 CAGR 回落到 +8.89%，主要是 GDP 增速降档，“三公”政务消费受限。 2018 以来推进内部改革 +外延收购： 产品聚焦“衡水老白干 1915”、“十八酒坊 20 年”、“十八酒坊 15 年”、“衡水老白干 20 年”、“衡水老白干五星”等战略大单品，削减 SKU，将 SKU 数量从 1000 多个砍到 200 个左右；渠道上发展高端合伙人模式，缩短营销链条； 2018 年公司通过发行股份和支付现金方式，收购了联想控股旗下的丰联酒业，实现了“一树三香”（老白干香型、浓香型、酱香型）和“五花齐放”（衡水老白干酒、 板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒）的局面。 老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2： 2018 年起公司进入改革调整期 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 老白干营收占比过半，武陵酒盈利能力突出 公司拥有衡水老白干酒（以下简称“本部”）、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒等五大品牌，产品囊括老白干香型、浓香型、酱香型等三大香型。 表 1：公司旗下五大品牌的香型、区域及工艺 品牌 香型 地区 生产工艺特点 衡水老白干酒 （含十八酒坊） 老白干香型 河北 小麦中温大曲、地缸发酵、续茬配料、混蒸混烧老五甑工艺 板城烧锅酒 浓香型 河北 以传统老五甑工艺为基础，采用中温大曲、固态泥池双轮发酵、量质摘酒、分级储存、自然老熟 武陵酒 酱香型 湖南 以高粱为原料，采用“ 7 次取酒、 8 次发酵、 9 次蒸煮”的传统酱香酒工艺 文王贡酒 浓香型 安徽 红心酒曲、夹泥发酵、独家分蒸、自然老熟、物理勾调 孔府家酒 浓香型 山东 沿用原孔府酒坊传统工艺，经人工增殖的老窖长期发酵、量质摘酒、分级贮存、精心勾储 资料来源：公司公告，民生证券研究院 衡水老白干营收占比过半，武陵酒增速突出。 2021 年公司营业收入 40.27 亿元，其中 白酒业务实现营收 37.53 亿元，老白干 本部贡献 21.07 亿元，占比 56.1%，板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒和孔府家酒贡献 贡献营收（及占比）分别为 5.95（ 15.86%） /5.37（ 14.3%）/3.38（ 9%） /1.77（ 4.7%） 亿元 。 其中， 武陵酒营收从 2018 年的 2.61 亿元（ 由于公司收购丰联酒业后于 2018 年二季度开始合并报表，故 2018 年除老白干本部外其他四个品牌使用年报披露营收的 1/3 代替一季度真实营收的估计值。 ） 增长到 2021 年的 5.37 亿元， 三 年 CAGR达 +27.16%，酱酒品类势能突显 。 相较之下其他四个品牌由于受 疫情冲击，本部两年 CAGR 为-6.4%， 老白干本部、 板城烧锅酒、文王贡酒和孔府家酒 2018-2021 三 年 营收 CAGR 分别为 -27.6%/-11.2%/-8.6%。 -20%0%20%40%60%051015202530354045营业收入 (亿元 ) 同比（右轴， %）2002-2013年黄金十年，量价齐升 限三公，需求压制 内部改革，外延并购更名为“河北衡水老白干酒业股份有限公司”，股票名称变为“老白干酒”完成混改实际控制人变更为衡水市财政局收购丰联酒业公司上市，股票简称“裕丰股份”河北裕丰实业股份有限公司成立老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3： 2021 年老白干营收占比过半，武陵酒增速突出 图 4：公司旗下各品牌 18-20 年收入增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注： 由于公司收购丰联酒业后于 2018 年二季度开始合并报表，故 2018年除老白干本部外其他四个品牌使用年报披露营收的 1/3 代替一季度真实营收的估计值。 武陵酒 2020 年毛利率 78.4%，盈利能力凸显。 受益于酱酒热和高端化战略，武陵酒2020 年以 78.4%的毛利率领先其他品牌 50%-60%的毛利率水平；毛利方面， 2020 年公司毛利 21.5 亿元，其中衡水老白干贡献 12.4 亿元，占比 57.9%，武陵酒毛利 3.5 亿元，占比16.5%，比 2018 年提升 7.4pct，预计未来随着武陵酒规模不断增大，对公司毛利的驱动力更加显著。 图 5： 18-20 年公司 旗下各品牌 毛利率 资料来源： wind，民生证券研究院 老白干本部 56.1%武陵酒14.3%板城烧锅酒15.9%文王贡酒9.0% 孔府家酒 4.7%-30%-10%10%30%50%老白干本部 板城烧锅酒 武陵酒 文王贡酒 孔府家酒2019 2020 2021 三年 CAGR50%70%90%2018 2019 2020 2021衡水老白干 板城烧锅 文王贡 孔府家 武陵老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 6： 2018 年 各品牌 毛利 贡献比 (%) 图 7： 2021 年 各品牌毛利贡献比 (%) 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：由于公司 2018 年 4 月开始合并报表，故 2018 年除衡水老白干酒外其他品牌毛利润 均使用 全年估计数 。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2 产品结构优化，业绩“蓄水池”扩容 2.1 聚焦高档产品，推升产品结构 公司近年来不断调整产品结构，削减中低端条码，聚焦主线高档产品。 为提升产品质量，公司加大了重点产品的瓶储，同时提升高档酒产量 ， 2019-2021 年 三 年高档酒产量平均增速达17.94%，高档酒产量占比也从 2018 年的 7.3%提升至 2021 年的 12.6%，增加 5.3pct。（公司将 100 元 /500ml 以上划分为高档产品， 40 元 -100 元（含 100 元） /500ml 划分为中档产品，40 元（含 40 元） /500ml 以下划分为低档产品 ）。 2018-2021 年 ， 高档酒营业收入从 11.81 亿元增长到 18.77 亿元， CAGR+16.71%， 高档酒营业收入占比从 35.9%提升 至 50%。 量价拆分看，高档酒量价齐升趋势显著 ： 销量从4103.29 吨增长到 5,081.83 吨， 三年 CAGR+7.39%；吨价从 28.78 万元 /吨 增加到 36.95 万元 /吨 ， 三 年 CAGR+8.68%。 高档酒收入增加推动公司盈利结构改善 ： 整体毛利率从 2018 年的 58.6%提升至 2021 年的 67.32%，提升 8.77pct。 图 8： 2020、 2021Q1-3 公司高档酒产量快速增加 资料来源：公司公告，民生证券研究院， 2018 年公司收购丰联酒业使各档次酒产量大幅上升 老白干本部 63.42%板城烧锅酒 15.49%武陵酒9.13%文王贡酒8.69%孔府家酒 3.27%老白干本部 55.33%板城烧锅酒14.36%武陵酒17.49%文王贡酒8.58%孔府家酒 4.23%-1012010,00020,00030,00040,00050,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021低档酒产量 (千升 _左轴 ) 中档酒产量（千升 _左轴）高档酒产量 (千升 _左轴 ) 低档酒产量增速 (%_右轴 )老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 9： 2018-2021 年 公司高档酒产量占比明显提高 图 10：公司高档酒收入 (亿元 )已占据半壁江山 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 11： 2018 年以来公司高档酒量价齐升 图 12：高档酒占比 提升 推动公司整体毛利率上升 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.2 持续投入费用，净利率提升空间较大 销售费用率有望边际递减，净利率提升潜力较大。 公司坚持高打高举的品牌策略，持续投入大量费用， 导致 销售费用率 一直维持在 较高 水平 。横向对比看， 2021 年公司销售费用12.38 亿 元 ， 同比增 21.1%销售费用率高达 30.74%， 于 2021 年超越 古井贡酒的 30.20%，位列白酒行业上市公司第一。 从净利率看， 公司 2021 年净利率仅为 9.65%，不仅远低于贵州茅台、五粮液和泸州老窖等行业龙头，也明显低于同为区域品牌且销售费用率相当的古井贡酒，未来净利率提升空间广阔。我们认为，随着毛利率提升叠加销售费用率边际递减，未来净利率提升趋势明确，公司业绩弹性将持续释放。 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021高档酒产量占比 (%) 中档酒产量占比 (%)低档酒产量占比 (%)0%20%40%60%05101520253035402018 2019 2020 2021高档酒营收 (亿 ) 中档酒营收 (亿 )低档酒营收 (亿 ) 高档酒营收占比 (%)202530354001,0002,0003,0004,0005,0006,0002018 2019 2020 2021高档酒销量 (千升 _左轴 )高档酒吨价 (万元 /吨 _右轴 )0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021高档酒 中档酒 低档酒 整体老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 13： 2021 年销售费用率 (%)居白酒上市公司第二 图 14： 2020 年净利率 (%)在白酒上市公司倒数第 五 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2021 年公司销售费用中 ： 销售人员工资薪酬 以 4.55 亿元位居各项第一，占比 36.76%，同比增加 40%； 广告费 用以 3.16 亿元居第二位，占比 25.5%，同比减少 9.8%；公司用于渠道促销的相关费用包括促销活动中的促销品、奖品、微信红包等费用共 2.61 亿元计入 促销费 ，占比 21.07%，同比增加 102.5%。此外，公司为强化品牌与用户之间的互动交流，大力开展文化营销、品质营销、体验营销和品鉴会等市场推广活动， 2021 年 市场推广费 0.96 亿元，占比7.75%，同比增加 11.4% 图 15： 2021 年销售费用明细占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.3 22Q1 业绩“蓄水池” 充沛 ，业绩释放值得期待 白酒行业一般采取“先款后货”，即经销商先打款，厂商后发货，因而预收账款多寡一定程度反映了渠道对产品动销的信心。 18-20 年公司预收账款（合同负债）均在 10 亿 元 以下，随着消费端的持续回暖， 公司采取积极的销售政策调动了经销商的积极性 ， 渠道信心 逐渐 强劲 ，业绩蓄水池逐季高涨。截止 22Q1 期末公司 合同负债高达 20.8 亿元，收入“蓄水池”明显增厚，业绩释放值得期待。 30.73 05101520253035老白干酒 古井贡酒 古井贡B水井坊 酒鬼酒天佑德酒 金种子酒 *ST皇台舍得酒业 泸州老窖 山西汾酒金徽酒 今世缘洋河股份口子窖 五粮液迎驾贡酒伊力特顺鑫农业 贵州茅台9.65 -200204060贵州茅台 泸州老窖五粮液 口子窖 今世缘迎驾贡酒 洋河股份 山西汾酒酒鬼酒 水井坊舍得酒业金徽酒古井贡酒 古井贡B伊力特老白干酒 天佑德酒 顺鑫农业 金种子酒 *ST皇台工资薪酬36.76%广告费25.50%促销费21.07%市场推广费 7.75%差旅费 3.23% 其他 5.69%老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 16： 2021 年至今公司合同负债（亿 元 ）明显增加 资料来源： wind，民生证券研究院 3 老白干酒 ： 河北市场品牌割据，名酒品牌占据高端领地 3.1 冀酒市场品牌割据，本土品牌式微 河北 省地处华北平原腹地，环抱首都北京和直辖市天津，是典型的白酒消费大省。省内经济基础相对薄弱，近年来 GDP 增速维持在 6.5%-6.8%左右（ 除 2020 年因疫情影响增速 为3.9%）， 与全国平均水平相当， 2020 年省内居民人均可支配收入 2.71 万元，低于全国平均水平的 3.22 万元。 图 17：河北省经济增速与全国平均水平相当 图 18： 河北居民人均可支配收入 略 低于全国平均水平 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 竞争格局上，高端价位被名酒品牌掌控 。 河北市场包容性较强，全国化品牌和区域性品牌竞争激烈，省外品牌更为强势，占整个市场规模的 80%左右，较强势的省外品牌如茅台、五粮液、泸州老窖、洋河和郎酒等发展较好。省内品牌目前形成了“一超（衡水老白干） +双雄（山庄、丛台） +三强（泥坑、十里香、保定府）”的竞争格局，其中衡水老白干酒以 9%的市场份额占比最大，板城烧锅酒占比 3.5%。河北市场是公司收入的基本盘， 2021 年河北市场收入 24.94 亿 元 ，占公司销售收入的 66.44%。 20.805101520250%2%4%6%8%10%020406080100120全国 GDP（万亿） 河北 GDP（万亿）全国增速（右轴） 河北增速（右轴）012342013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全国人均可支配收入（万元）河北人均可支配收入（万元）老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 19：省外品牌占据冀酒市场近八成份额 图 20：省内主要本土品牌市场份额 资料来源：乐酒圈，民生证券研究院，统计口径为 2019 年 资料来源：乐酒圈，民生证券研究院，统计口径为 2019 年 分区域来看，一城一酒的特征增加了酒企区域扩张的难度。 河北白酒品牌众多，分散在各地市，冀北、冀中、冀南三个区域经济基础和消费特点各不相同，北京和天津在地理上将河北南北割裂开来，一方面为全国性品牌进入河北市场提供了极佳的桥头堡，另一方面使本土品牌的全省化难以进行，造就了河北本土品牌分区域高占有的特征。 具体来看，冀北区域，板城烧锅和山庄老酒等本地品牌具有较强的根基，竞争激烈；冀中环京津区域以省外品牌为主，如茅台、剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河、古井贡酒、汾酒、舍得等；冀南区域则被衡水老白干、丛台、泥坑等省内区域强势酒企占据。 图 21：河北本土白酒品牌星罗棋布，一城一酒特征明显 资料来源：乐酒圈，民生证券研究院 80%20%省外品牌省内品牌衡水老白干酒板城烧锅酒丛台酒山庄老酒泥坑酒十里香酒保定府酒老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 分价格带看 ： 50 元以下的光瓶酒市场竞争尤为激烈，省外品牌如牛栏山、老村长、龙江家园等酒企占据了销量最大的 10-15 元区间，泥坑等本土品牌优势在于 20-25 元区间， 30 元及以上光瓶酒本土酒企和省外酒企各有优势。 100-300 元价格带上，省内品牌和省外品牌竞争相对激烈， 100-300 元价格段省内品牌有老白干优级 10/8/5、青花、山庄皇家窖藏 12/10/9、泥坑白瓶等，省外品牌则有洋河海之蓝、泸州老窖特曲、口子窖等。 300 元及以上的次高端和高端市场中，本土品牌和全国性品牌之间的竞争最为激烈，全国性品牌如茅台、国窖、剑南 春、郎酒等仍然占据较大优势，省内品牌枪口上抬 VS全国性品牌渠道下沉。 近年来公司积极调整产品体系，推动产品结构升级，在中高端价格带上均有产品布局， 包括：（ 1） 800 元及以上价格带的老白干 1915、老白干古法 30、十八酒坊 20 等；（ 2） 500-800 元价格带的古法 20；（ 3） 300-500 元的老白干古法 15、五星、十八酒坊 15/12 等；（ 4）100-300 元价格带的老白干优级 10/8/5、 67 度、十八酒坊 10/8 等。 表 2：河北市场各价格带主要品牌 价格带 省内品牌 省外品牌 衡水老白干酒 (含十八酒坊 ) 板城烧锅酒 丛台酒 山庄老酒 十里香酒 其他 800 元及以上 老白干 1915 老白干古法 30 十八酒坊 20 金奖龙印 盛世龙印 窖龄原浆 30 皇家窖藏 20 - - 茅台 五粮液 国窖 1573 500-800 元 老白干古法 20 太平龙印 窖龄原浆 20（ 52度） 皇家窖藏 18 - - 郎酒 水井坊井台 汾酒青花 20 习酒 300-500 元 老白干古法 15 十八酒坊 15/12 五星 和顺 1956 窖龄原浆 20（ 39度 ） 皇家窖藏 16 清窖 国香 25/20 - 水晶剑 水井坊臻酿 8 号 沱牌舍得 100-300 元 老白干 优级 10/8/5 67 度中国红 冰峰 67 度 十八酒坊 10/8 和顺1975/1975+ 壹 /贰 /叁号窖 窖龄原浆 15/10/9 活分子 39.8 度 丛台酒 皇家窖藏12/10/9/康窖 V6 酱香 知府醉 秘香 国香 20 大运河 一品浓香 生肖坛 泥坑白瓶 金六福 洋河海之蓝 古井年份原浆幸福版 五粮醇、 泸州老窖特曲 50-100 元 大 /小青花 冰川 398； 十八酒坊蓝钻 V6 蓝柔 贞元增系列、活分子 40.8 度、 T 系列 金票原浆 经典 1703 御品 280 1950 黑盒 红 8 - 汾阳王时间陈酿 大师鉴酒 50 元及以下 - 板城烧锅 375 丛台酒青柔 铁帽子系列 老票原浆 老字号 大 /小青花 红 5 泥坑纯粮 蓝瓶 小刀原浆 洋河普曲 /蓝优 老村长 龙江家园 牛栏山 山庄 1/9 号 红星 二锅头 玻汾 资料来源：京东，乐酒圈，民生证券研究院 老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 3.2 老白干酒改革调整，期待营收突破 3.2.1 聚焦三大单品，中高端产品占比提升 中高端产品占比提高。 19-20 年衡水老白干酒（含十八酒坊）收入连续 两年 下滑， 于 2021年 迎来 拐点， 全年老白干本部实现营收 21.07 亿元，同比增 4.71%。 中高档产品占比提高使吨价稳步提升，产品吨价从 2016 年的 3.54 万元 /吨提升至 2021 年的 7.12 万元 /吨， 过去五年吨价 CAGR 为 +14.97%，价增明显。 受益于聚焦中高端战略的实施，衡水老白干酒收入结构得到改善， 目前中高档产品占比超四成 ，核心大单品十八酒坊甲等 15 占比约 11%，老白干古法系列占比亦超过 10%。 2020 年中高端产品仍保持较快增速，衡水老白干 1915 出库增长 100%以上，十八酒坊甲等 15 出库增长达 32%，甲等 20 增长 40%以上，产品结构进一步优化。 图 22：衡水老白干酒收入连续下滑 图 23：衡水老白干酒 2017 年起吨价稳步上升 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注释： 2018 年之前营收为老白干酒，因收购丰联酒业 2018 年开始并表后，营收仅为老白干本部，不含另外四品牌。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 修枝剪叶，聚焦三大单品。 衡水老白干酒原有条码数量过多，严重侵蚀了品牌力， 2017 年起公司开始大幅减少中低端产品，经过三年的清理调整，产品矩阵梯次逐渐清晰，聚焦三大单品，包括衡水老白干 1915、十八酒坊甲等 20/15 和衡水老白干冰峰（川）：（ 1）衡水老白干1915 定位千元以上高端价格带，是公司拔高品牌力的形象产品；（ 2）十八酒坊甲等 20 位于800 元左右高端价格带， 甲等 15 卡位 300-400 元次高端，是公司的主推产品 ；（ 3）冰峰 67和冰川 398 定位百元及以下的高线光瓶酒，是上述两个系列之外的有效补充。 表 3：衡水老白干酒产品 矩阵 系列 价格带 产品 度数 规格 产品展示 衡水老白干系列 1788/2688/3288 元 1915 39/53.9/67 500ml 1099 元 古法 30 年 39 500ml 589/689 元 古法 20 年 39/67 500ml 399/459 元 五星 39/67 500ml 21.07 -20%0%20%40%0510152025老白干本部营业收入（亿元） 同比（右轴）3.54 7.12 0246802468销量 (万千升 _左轴 ) 吨价 (万元，右轴 )老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 200 元 冰峰 67 度 67 750ml 150 元 67 度 750 67 750ml 99/108/129 元 大青花 42/52/62 500ml 89 元 小青花 50 500ml 89 元 冰川 398 39.8 500ml 十八酒坊系列 878 元 甲等二十 39 480ml 438 元 甲等十五 39 480ml 328 元 十二 39 480ml 240 元 十 38.8 480ml 159 元 八 39 480ml 108 元 蓝钻 V6 40 480ml 资料来源：公司官网，京东，民生证券研究院 组织上，成立高端事业部，加强中高端酒运作能力。 2019 年成立高端事业部，以专门运营中高端产品，目前公司有高端事业部、十八酒坊事业部、大众酒事业部共三大事业部：（ 1）高端事业部主营两大系列的高端酒，包括衡水老白干 1915、古法 30/20、十八酒坊甲等 20/15、五星等中高端品牌；（ 2）大众酒事业部主营衡水老白干酒的低端产品和十八酒坊的蓝钻系列等；（ 3）十八酒坊事业部负责十八酒坊 12/10/8 等产品的运作。 品牌上，提升品牌热度。 2017 年以来公司加大品牌投入，积极投入资源提升品牌定位，通过举办衡水老白干酒文化节、冰雪大篷车、健康河北行、优秀战略联盟发展大会、百家媒体走进衡水老白干酒，参与疫情公益活动、世界食品品质评鉴大会、亚布力合作等各种活动，强化市场的氛围建设。 图 24：第三届衡水老白干酒文化节 图 25：衡水老白干冰雪大篷车 资料来源：云酒头条，民生证券研究院 资料来源：酒说，民生证券研究院 老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 4 武陵酒 ： 借势 酱酒与 终端 直控 模式的成果 4.1 酱酒品类扩容趋势明显，武陵酒持续受益 2011 年联想入主武陵酒之前，武陵酒先后被常德市酿酒工业集团、湖南湘泉集团、泸州老窖控股， 2012 年后行业进入寒冬期，联想跨界经营亦遭遇困难，武陵酒深陷亏损， 2018 年丰联酒业被衡水老白干酒收购，至此武陵酒成为衡水老白干的子公司。 图 26：历史上武陵酒曾多次易主 资料来源：云酒头条，公开资料整理，民生证券研究院 1988 年，武陵酒在全国第五届评酒会上以最高得分荣获国家质量金奖，跻身中国十七大名酒之列，武陵酒也成为三大酱酒 “茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一。 表 4：第五届全国评酒会上武陵酒被评为中国十七大名酒之一 届数 时间 地点 获奖名单 第一届 1952 年 北京 茅台酒、汾酒、泸州老窖大曲、西凤酒 第二届 1963 年 北京 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、西凤酒、五粮液、古井贡酒、全兴大曲、董酒 第三届 1979 年 大连 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、五粮液、古井贡酒、董酒、剑南春、洋河大曲 第四届 1984 年 太原 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、西凤酒、五粮液、古井贡酒、全兴大曲、董酒、剑南春、洋河大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 1989 年 合肥 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、西凤酒、五粮液、古井贡酒、全兴大曲、董酒、剑南春、 洋河大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、 武陵酒 、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：中国食品工业协会，民生证券研究院 老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 表 5：武陵酒的历史荣誉 时间 荣誉 1973 年 武陵酒被赋予湖南名酒称号 1979 年 全国第三届评酒会上武陵酒荣获国家优质酒称号及银质奖 1981 年 在全国白酒评比中，以 0.54 分首胜茅台 1984 年 全国第四届评酒会上武陵酒荣获国家优质酒称号及银质奖 1988 年 第五届白酒国家质量评比会上再胜茅台，获得国家金质奖章 ，成为中国十七大名酒（湖南唯一国家名酒） 1990 年 48 度武陵酒荣获首届轻工业博览会金奖 资料来源：公司官网，民生证券研究院 4.2 产品占位较高，依托 终端 直控 4.2.1 千元以上产品占比过半 武陵酒定位特定人群高占有，因而产品体系以中高端为主，基本实现高端化。武陵酒旗下包括酱、极客、飘香和洞庭四个系列。酱系列和极客系列是武陵酒的主推系列。酱系列定位高端，价格多集中在千元以上，核心大单品有武陵元帅、武陵王、上酱、中酱、少酱等，官网零售价在 588 元 /瓶到 9980 元 /瓶不等。上酱、中酱、少酱合称“三酱”，是武陵酒收入的主要来源， 2020 年规模约 3 亿 元 。 极客系列 是为满足高端白酒产品定制化、个性化和差异化的需求推出，主打高端私人定制，主要单品有极客匠心、极客琥珀等，官网零售价每 500ml 价格在千元左右， 2020 年下半年极客系列市场价格体系出现混乱 。 飘香系列 则是武陵酒在中端的主要产品，武陵飘香经典版和尊享版官网售价分别为188 元和 268 元。 洞庭系列 是武陵酒旗下的浓香型白酒，定位 100-300 元中高端价格带消费群体，占比较低。 表 6：武陵酒产品 矩阵 系列 官网零售价 产品名称 度数 规格 产品展示 酱系列 9980 元 /59800 元 武陵元帅 53 500ml/3000ml 6880 元 五星上酱 53 680ml 2680 元 武陵上酱 53 500ml 880 元 武陵 中 酱 53 500ml 588 元 武陵少酱 53 500ml 老白干酒 (600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 1680 元 武陵王（ 区内版 ） 53 500ml 1680 元 武陵王（ 区外版 ） 53 500ml 极客系列 4299 元 极客匠人匠心 53 1000ml 2199 元 极客琥珀 1000ml 53 1000ml 1099 元 极客琥珀 509 53 509ml 武陵飘香系列 599 元 武陵飘香 30 周年纪念版 53 500ml 268 元 武陵飘香尊享版 53 500ml 188 元 武陵
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