深度报告-浙商证券-房地产行业_沉舟侧畔千帆过_地产投资正当时_30页_1mb.pdf

1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类模板 深度报告 房地产行业 报告日期： 2022 年 5 月 13 日 沉舟侧畔千帆过， 地产投资正当时 行业公司研究房地产行业 ：杨凡 执业证书编号： S1230521120001 ： table_invest 行业评级 房地产行业 看好 Table_relate table_research 报告撰写人： 杨凡 联系人： 王逸枫 感谢 关天彬 对 本报告 的 贡献 投资要点 房地产在经济中依旧发挥重要作用 2016 年开始新一轮调控后，房地产行业 基本面和定位发生了不同以往的变化，但房地产仍然是中国经济的重要支柱产业。当前我国人口增速放缓，房地产总量增长进入瓶颈期，下一步增长点来自于城镇化提升引导区域人口流动带来 的结构性增长机会。 政策宽松带来波段式行情 2021H2 以来房地产基本面持续下行， 2022 年 3 月前房地产政策已持续松绑，但基本面修复不及预期 致使 政策放松升级， 4 月以来政策放松速度明显加快。我们认为，基本面不企稳，政策放松趋势不变。复盘历史周期，政策放松带来房地产 Beta 行情，板块行情中途折返常有，但本轮行情结束信号未发送，房价仍处下行通道，意味着房地产波段行情曲折向上趋势不变。当前投资房地产指数有望获得超额收益，并 能 有效规避个股风险。 行业竞争格局优化，龙头高信用房企马太效应加强 本轮周期供给侧迎来结构优化，龙头高信用房企在融资、债 务结构、经营管理等方面的优势凸显 。我们选择 万科 A、保利发展、招商蛇口、金地集团四家龙头国央企 ，按 市值加权平均 建立龙头公司指数。 从 2021 年 9 月 31 日 至 2022年 5 月 13 日，龙头公司指数较 SW 房地产指数 超额收益约为 2%，较沪深 300超额收益 16%。 龙头公司指数 当前 PE、 PB 估值仅略高于历史最低水平。我们认为，政策放松带来的 Beta 行情未结束前 ， 龙头 估值仍有进一步修复 空间。 中证全指房地产指数：低估值 +高股息，凸显配置价值 中证全指房地产指数 （ 931775.CSI） 发布于 2013 年 7 月 15 日，指数以中小市值标的为主，但成分股集中度较高，前十大成分股合计权重 46.05%，并给予保利发展、万科 A、招商蛇口、金地集团等龙头地产股更高权重。自基日起，中证全指房地产指数累计上涨 346%，较沪深 300 实现超额收益 49%，在较长时间 内跑赢沪深 300。当前指数 PE、 PB估值均处 历史低位，但股息率达 4.12%，处于历史 97.7%分位点， 中证全指房地产指数 低估值、高股息的特性凸显。 地产投资正当时， 房地产 ETF 乘风而起 市场主要房地产 ETF 产品中，华夏中证全指房地产 ETF 成立时间较早，当前产品规模与业绩表现位居 同类 前列。 华夏中证全指房地产 ETF（ 515060.OF）是由华夏基金于 2019 年 11 月 28 日成立，并于 2020 年 1 月 3 日上市的交易型开放式股票型基金和被动指数型基金。该产品偏好龙头地产股， 2020 年 8月业绩表现开始优于业绩比较基准，并在 2021 年不断扩大超额收益， 2022年超额收益达历史高位， 2022 年 5 月 13 日 基金规模迅速攀升至 3.62 亿元。该产品 的 基金管理人华夏基金业务领域广泛， 管理规模领先，产品条线完善，并且 是境内 ETF 基金资产管理规模最大的公司之一，在 ETF 基金管理方面积累了 专业且 丰富的经验。 综上所示，我们认为行业政策放松仍未结束，行业基本面筑底修复极端仍是较好的参与时点；与此同时，此轮地产周期供给侧结构优化趋势明显，建议关注行业优胜房企兑现集中度提升逻辑。 风险提示： 政策放松后效果不及预期，板块信心承压。 证券研究报告 table_page 行业深度 报告 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 房地产行业：沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春 . 4 1.1. 房地产行业在经济中的重要性：压舱石与稳定器 . 4 1.2. 因城施策拉长政策宽松周期，带来长于以往的 Beta 行情 . 7 1.2.1. 需求端政策放松因城施策，还有放松空间 . 7 1.2.2. 政策放松不结束，房地产板块 Beta 不结束 . 10 1.3. 供给侧结构优化推动龙头长牛 . 14 2. 中证全指房地产指数简介 . 20 2.1. 指数成分：成分股集中度较高，龙头地产股享更高权重 . 20 2.2. 指数表现：低估值 +高股息 . 22 3. 地产投资正当时，房地产 ETF 乘风而起 . 24 3.1. 房地产 ETF 产品概览 . 24 3.2. 华夏中证全指房地产 ETF 产品简介：重仓龙头地产股 . 25 3.3. 华夏中证全指房地产 ETF 优势：华夏基金 业务广泛，规模领先 . 28 图表目录 图 1：房地产开发投资同比增速与实际 GDP 同比增速（ %） . 4 图 2：房地产业占 GDP 比重（ %） . 4 图 3： 1998 年至今我 国房地产开发投资完成额与城镇化率 (%) . 5 图 4：房地产开发投资完成额、商品房销售面积及金额 CAGR . 5 图 5： 2000 年以来我国总人口与城镇人口同比增速趋势 . 6 图 6： 2021 年我国与发达国家城镇化率横向对比（ %） . 6 图 7：第七次人口普查中人口增量 TOP30 城市 . 6 图 8： 2011-2020 年日本东京 +大阪都市圈合计新房供给占比 . 7 图 9： 2017-2021 年全国五大城市群合计新房销售占比 . 7 图 10：房地产开发投资完成额当月同比与当月商品房销售额同比增速（ %） . 8 图 11：房地产调控政策放松逻辑 . 8 图 12： 2021.12-2022.05 政策放松路线 . 9 图 13：十大城市当前去化周期接近 2014 年至 2015 年的去化周期水平 . 10 图 14：房地产需求周期修复全景图 . 11 图 15：需求端政策 放松事件和商品房同比数据变化 . 12 图 16： 2010-2022 年限购政策变动情况（限购城市数量：个） . 12 图 17：政策、板块行情、房价演变导图 . 13 图 18：三轮周期中，房地产板块收益表现（定基 2007 年 1 月 31 日） . 13 图 19： 70 大中城市新建商品住宅价格指数同比走势（ %） . 14 图 20： 70 大中城市新建商品住宅价格指数环比走势（ %） . 14 图 21：房企各梯队全口径销售金额市占率情况 . 15 table_page 行业深度 报告 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22：房企各梯队全口径销售面积市占率情况 . 15 图 23：房企各梯队权益拿地金额市占率情况（ %） . 16 图 24： TOP10 房企新增货值及销售金额占 TOP100 比值情况 . 16 图 25：四大龙头公司历年销售面积同比增速走势 . 18 图 26：四大龙头公司历年毛利率走势 . 18 图 27：四大龙头公司历年净利润率走势 . 18 图 28：四大龙头公司历年分红比率情况 . 18 图 29：龙头公 司指数 PE Band . 19 图 30：龙头公司指数 PB Band . 19 图 31：中证全指房地产指数成分股按市值划分权重占比 . 21 图 32：中证全指房地产指数成分股按行业划分权重占比 . 21 图 33：中证全指房地产指数与沪深 300 走势对比 . 22 图 34：中证全指房地产指数估值与股息率走势 . 23 图 35：中证全指房地产指数 VS 沪深 300： PE . 23 图 36：中证全指房地产指数 VS 沪深 300： PB&股息率 . 23 图 37：市场主要房地产 ETF 产品 2022 年初以来单位净值增长率与 沪深 300 收益率对比情况 . 24 图 38：市场主要房地产 ETF 产品 2022 年初以来单位净值增长率超额收益情况 . 25 图 39：华夏中证全指房地产 ETF 资产配置（ 2022Q1） . 26 图 40：华夏中证全指房地产 ETF 股票类资产行业分布情况 . 26 图 41：华夏中证全指房地产 ETF 成立以来规模变化情况、净值增长率与业绩比较基准收益率对比情况 . 27 图 42：华夏基金管理规模（资产净值）及基金只数情况 . 28 图 43：华夏基金管理规模（资产净值）排名 . 28 图 44： 2022Q1 华夏基金在管基金不同产品类型基金数量 . 29 图 45： 2022Q1 华夏基金在管基金不同产品类型管理规模占比 . 29 表 1：人口增长与商品房销售增长变动趋势 . 5 表 2： 2018-2021 年全国各区域商品房销售金额增速 . 6 表 3：兰州 VS 昆明 VS 郑州政策组合拳 . 10 表 4： 2007 年以来三轮需求修复周期的政策标志性事件和房地产需求修复时间 . 11 表 5： 2022 年限购政策放开情况统计 . 12 表 6： 2007 年以来三轮周期房地产板块行情开启及结束节点 . 14 表 7：历年销售金额 TOP10 房企榜单变动情况 . 15 表 8：新增货值 TOP10 房企榜单变动情况 . 16 表 9：四轮周期龙头公司指数表现情况 . 17 表 10：龙头公司指 数历史周期中， PE 及 PB 区间表现情况 . 18 表 11：中证全指房地产指数（ 931775.CSI）基本信息 . 20 表 12：前十大权重成分股明细 . 21 表 13：中证全指房地证 指数 VS 沪深 300 区间收益率 . 22 表 14： 市场主要房地产 ETF 产品 . 224 表 15：华夏中证全指房地产 ETF 基本信息 . 25 表 16：华夏中证全指房地产 ETF 前十大重仓股明细（截至 2022 年 3 月 31 日） . 26 表 17：华夏中证全指房地产 ETF 与联接基金对比 . 288 表 18：华夏基金在管 ETF 产品中基金规模前 10 的产品 . 29 table_page 行业深度 报告 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 房地产行业：沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春 自 1998 年开启住房商品化时代以来，房地产行业在我国经济发展中发挥了重要作用，行业伴随人口增长经历了 20 多年的快速增长时期。 2016 年开始新一轮调控后，房地产行业的基本面发生了不同以往的变化，因城施策高频调控使得城市和区域形成了各自的周期，行业整体周期波动性被拉平。在 “房住不炒 ”的主旋律下，房地产行业在经济中的地位从原先的助推器转变为稳定器。虽然地位有所转变，但是房地产仍然是中国经济的重要支柱产业。 1.1. 房地产行业在经济中的重要性：压舱石与稳定器 2021 年房地产占 GDP 比值 6.78%，对上下游产业链影响广泛。 回顾历史，中国房地产对推动经济发展发挥了重要作用。 1998 年 -2014 年期间房地产开发投资完成额增速持续高于 GDP 增速，平均高出 12.8 个百分点。 1998 年 -2021 年房地产业占 GDP 比重逐年上升，从 4.02%提升至 6.78%，期间 2020 年一度达到 7.14%高点 位 。根据统计局行业划分口径，房地产业归为第三行业，增加值主要包含销售、物业管理、中介服务、租赁经营四大类。但实际上，房地产行业上下游相关产业 链条很长，如果考虑房地产行业对上游机械工程、钢铁建材、有色化工 以及下游家具家电等广泛产业链的拉动作用，我们认为房地产行业对 GDP 的实际贡献远不止 7%。 图 1：房地产开发投资同比增速与实际 GDP 同比增速（ %） 图 2：房地产业占 GDP 比重（ %） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 人口增速放缓，房地产总量增长进入瓶颈期。 常言道，房地产短期看政策、中期看土地、长期看人口。人口增长率和城镇化率是影响长期房地产需求总量的重要因素。 1998年 “房改 ”取消住房分配后，我国住房制度全面市场化，人口增长和城镇化率的提升为房地产市场提供了快速发展的基础。 1998 年至 2009 年房地产开发投资完成额维持高增， 11年间年复合增速高达 23%，同期商品房销售金额与销售面积年复合增速为 30%和 20%。根据国家统计局数据，中国人口增速从 2000 年以来呈现阶梯式下降趋势。与之对应的是全国商品房销售金额和销售面积的增速也呈现同样下滑趋势（见表 1）。 2017 年 -2021 年间总人口与城镇人口年均同比增速分别为 0.29%和 2.22%，商品房销售面积增速下降至2.7%。 0%10%20%30%40%房地产开发投资完成额：同比 GDP:不变价 :同比7.14%6.78%0%1%2%3%4%5%6%7%8%19531958196319681973197819831988199319982003200820132018 table_page 行业深度 报告 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 1998 年至今我国房地产开发投资完成额与城镇化率 (%) 图 4：房地产开发投资完成额、商品房销售面积及金额 CAGR 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 表 1：人口增长与商品房销售增长变动趋势 时间区间 销售面积 销售价格 销售金额总额 总人口 城镇人口 年均同比增速 复合增速 年均同比增速 复合增速 年均同比增速 复合增速 年均同比增速 年均同比增速 2000-2005 年 增速平均 27.0% 24.9% 5.7% 5.6% 37.0% 30.6% 0.65% 4.27% 2006-2011 年 增速平均 13.4% 21.6% 11.2% 8.4% 25.5% 31.4% 0.52% 3.71% 2012-2016 年 增速平均 8.1% 8.0% 6.8% 6.8% 15.8% 15.6% 0.63% 3.22% 2017-2021 年 增速平均 9.3% 2.7% 6.4% 6.3% 16.6% 9.2% 0.29% 2.22% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 区域人口流动带来结构性增长机会。 虽然人口总量上我国人口增长进入瓶颈期，但是相较发达国家来看，我国 2021 年城镇化率仅为 64.72%，城镇化进程还有进一步提升的空间。从我们梳理的第七次人口普查数据来看，五大核心城市群有较强的虹吸效应（图7）。大量人口涌入为 当地 房地产销售带来更多机会， 2018-2021 年五大城市群的商品房销售金额年均 同比 增速均在 5.5%以上，其中长三角 和 粤港澳 年均 同比 增速最高，分别为12.9%和 13.7%。粤港澳大湾区 2010-2020 年期间新增人口 2042 万人，其次是长三角城市群 1409 万人，和成渝都市圈 903 万人。从单个城市来看，深圳、广州和成都是人口净流入排名前三的城市。从人口净流入的情况来看，吸纳人口的 城市群 有不同的特点： 1）粤港澳大湾区和长三角城市群由于区域一体化发展超前，核心城市拉动区域中其他三四线城市共同发展，所以城市群中的非省 会城市人口流入情况也较为可观； 2）成渝城市群、长江中游城市群和京津冀城市群存在较为明显的单核现象，产业协同不足或核心城市辐射效应较弱，导致各城市发展不平衡。从人口流入情况来看，人口增量主要集中在成都、重庆、武汉、长沙、北京等区域核心城市。 64.72%0%20%40%60%80%050000100000150000200000199820002002200420062008201020122014201620182020房地产开发投资完成额（亿元）城镇化率（ %）：右轴房地产开发投资完成额：同比：右轴23%15%8%30%11% 9%20%4% 3%0%10%20%30%40%1998-2009 2010-2015 2016-2021房地产开发投资完成额 商品房销售额 商品房销售面积 table_page 行业深度 报告 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 2000 年以来我国总人口与城镇人口同比增速趋势 图 6： 2021 年我国与发达国家城镇化率横向对比（ %） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 7：第七次人口普查中人口增量 TOP30 城市 资料来源：全国及各省市第七次人口普查公报，浙商证券研究所 表 2： 2018-2021 年全国各区域商品房销售金额 同比 增速 销售金额 同比 增速（ %） 长三角 粤港澳 京津冀 成渝 长江中游 海峡西岸 山东半岛 中原 2018 12.9% 21.6% -15.2% 15.6% -21.4% 4.0% 6.3% 21.4% 2019 11.5% 14.5% 29.4% -8.3% 36.8% 0.4% 7.8% 8.0% 2020 6.9% 12.1% 5.4% -4.0% 2.1% 23.8% 4.7% 4.8% 2021 20.1% 6.8% 19.4% 19.1% 13.3% 18.2% 11.1% -20.1% 4 年平均 12.9% 13.7% 9.8% 5.6% 7.7% 11.6% 7.5% 3.5% 资料来源：克而瑞，浙商证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%20002002200420062008201020122014201620182020总人口增速（ %）：左轴城镇人口增速（ %）：右轴64.7291.87 84.1582.87 81.24 77.54020406080100中国 日本 英国 美国 法国 德国 table_page 行业深度 报告 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心城市群 长期 销售占比提升趋势可能延续。 房地产行业总量进入瓶颈期之后，成熟的市场未来如何发展？我们认为可以借鉴发达国家房地产市场长期演变格局。我们复盘日本房地产行业长达 30 年的发展历程，发现日本在 1991 年房地产泡沫破裂之时城镇化率已经达到了 77%的高位，房地产泡沫破裂后十年期间日本城市化率基本没有增长。2001 年小泉纯一郎就任首相并于 2002 年推出都市再生特别措施法，注重地域价值提升的可持续都市营造。 2002-2008 年期间，日本城市化率出现明显攀升，到 2010 年日本城市化率达到 90%以上，此后一直维持在 90%左右。 2011-2020 年，日本东京和大阪两大都市圈新房供给的占比持续维持 70%以上。对比我国情况， 2017-2021 年全国五大城市群新房销售占比由 66.6%提升至 69.7%，其中长三角及粤港澳 大湾区的新房销售占比由 41%持续提升至 46.9%。结合日本和我国的情况来看，我们认为未来区域人口流动会逐步成为房地产销售的主要驱动力，因此行业长期发展趋势会由总量增长切换为结构性增长 高能级城市与核心都市圈在城镇化进程中会持续吸纳人口流入，进而对该地区形成有效的需求支撑。 图 8： 2011-2020 年日本东京 +大阪都市圈合计新房供给占比 图 9： 2017-2021 年 全国五大城市群合计新房销售 占比 资料来源：三井不动产公司官网，浙商证券研究所 资料来源：克而瑞，浙商证券研究所 1.2. 因城施策拉长政策宽松周期，带来长于以往的 Beta 行情 1.2.1. 需求端政策放松因城施策，还有放松空间 需求修复不及预期，政策调控进入宽松周期。 2021 年下半年以来房地产销售和土地市场行情急转直下， 2021 年 7 月之后全国商品房销售和投资单月数据增速由正转负。尽管 2021 年 9 月政策调控方向发生明显转向，例如 9 月 24 日央行 2021 年三季度例会提出 “维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益 ”（两个维护），再例如 2021年 11 月至 12 月开始有地方城市通过购房补贴、人才补贴等方式试图企稳；但是房地产行业销售和土地投资 数据依然呈现下行趋势（见图 10）。 75%73%77%77%76%71%72% 72%70%71%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%41.0% 43.8% 43.7%45.7% 46.9%66.6% 66.1% 66.2% 67.5% 69.7%40%50%60%70%80%2017 2018 2019 2020 2021长三角 +粤港澳（ %） 五大城市群（ %） table_page 行业深度 报告 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：房地产开发投资完成额当月同比与当月商品房销售额同比增速（ %） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 此轮周期因城施策放松，需求修复长于预期。 和以往周期不同的是，本次政策放松是因城施策，具体放松的政策由地方自主决策。从 2016 年以来，地方调控需求政策工具箱中可用工具积累了很多。分类来看，包括行政、信贷、财税和户籍 /人才引入四大类 ，行政力度级别越高对投资需求的抑制能力就越强 。在 2016-2021H1 行业政策加码期间 ，政策工具使用是从图 11 中示意的自上而下层层加码。而到了行业景气度下行，政策需要放松的时候，由于随行就市的特点，政策放松有着图 11 中自下而上层层放松并不断试探市场反馈的规律。所以， 2021 年 9 月政策放松就已打出信号弹，但是地方政策放松有着先三线后二线和一线、力度从轻到重的趋势。 根据我们对调控政策放松的紧密跟踪， 2021 年 11 月以来各地的房地产政策放松仍主要围绕户籍政策、财税政策（如住房补贴）以及限贷政策（首付比例、房贷利率、公积金首付比例与贷款）等方面展开，且大多数的政策调整发生在能级相对 较低的城市；限购放松的城市目前不超过 10 座，限售放松的城市不超过 5 座，限价政策仅长沙一地放松。一线城市主要在房贷利率上进行小幅调整，在限购、 首付比例 、限价方面暂无动作。直至 2022 年 3 月郑州发布政策放松组合拳 ，才出现了二线城市向行政管理政策（限购、限贷、限售、限价）放松的迹象。 图 11：房地产调控政策放松逻辑 资料来源：节选自 2022 年 2 月 9 日外发报告房地产行业修复的路径有哪些？，浙商证券研究所 58.10%32.47%17.48%8.59%-7.08%-18.71% -15.81% -22.65% -16.31% -17.78% -19.28%-26.17%-40%-20%0%20%40%60%2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1-2 2022/3当月商品房销售额同比 (%) 房地产开发投资当月额同比（ %） table_page 行业深度 报告 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 月 16 日多部委发声再次明确政策放松方向，多城市政策放松加速。 3 月 16 日国务院金融稳定委员会、银保监会和财政部纷纷围绕稳增长进行表态，明确提及要防风险、强调对房地产企业防范化解风险要 “及时研究 ”、 “有力有效 ”。 3 月郑州放松 “四限 ”政策后，更多城市开始在限购、限贷等 “四限 ”政策上进行松绑，例如： 4 月初衢州放松限购和限售政策、秦皇岛解除限购政策、兰州市出台政策放松组合拳；台州、丽水、临汾、天津 4市放宽公积金首付比例和贷款额度；苏州放松二手房限售、南京放松限购政策； 5 月苏州政策放松再升级，新房限制转让时间由 3 年调整为 2 年（在购房以后家庭若有新出生二孩及以上人口，则新房出售也不受转 让年限制约），二手房限制转让时间由原来的 3 年调整为不再限制转让年限，限购方面，非限购区域房产不计入家庭限购套数，非本市户籍居民家庭购房条件从原来的三年内累计缴纳 24 个月社保调整为连续缴纳 6 个月社保。 图 12： 2021.12-2022.05 政策放松路线 资料来源：各地住建部官网、公开信息，浙商证券研究所；注：截至 2022 年 5 月 10 日 相比 2022Q1，进入 4 月之后政策在放松限购上的力度明显增加。从各地市场情况来看，政策放松与当地商品房市场库存息息相关，库存压力较大的郑州、兰州和昆明三个二线省会城市出台供需政策组合拳，以缓解市场压力。当前全国库存及去化周期已较为接近 2014 年和 2015 年的历史高位水平（详见图 13），我们认为 2022Q2 后半场， 会有更多城市向 “四限 ”协同放松的方向加码，并且 库存压力大的城市，政策放松力度越大 。 1 月 3 月 5 月 2 月 4 月 图例： 行政管理 信贷政策 财税政策 户籍政策 三线城市： 玉林 蚌埠 北海 南充 马鞍山 珠海 二线城市： 安徽 合 肥 昆明 长春 宁波 济南 三线城市： 荷泽 赣州 驻马店 蚌埠 延吉 惠州 二线城市： 南昌 重庆 南宁 佛山 杭州 成都 东莞 苏州 南宁 重庆 佛山 郑州 浙江（除杭州市区） 一线城市： 上海 深圳 广州 三线城市： 晋中 德州 北海 防城港 中山 温州 宣城 孝感 二线城市： 青岛即墨 哈尔滨 福州 郑州 唐山 南宁 无锡 苏州 武汉 南昌 贵阳 一线城市： 广州 三线城市： 秦皇岛 衢州 株洲 连云港 惠州 中山 东莞 廊坊 芜湖 四川遂宁、乐山、宜宾、巴中、阿坝、资阳 山东淄博等 11 城 韶关 湖州 南平 安顺 临沂 赣州 宜春 盐城 丽水 淮安 扬州 乐山 黄石 绵阳 二线城市： 贵阳 无锡 苏州 兰州 南京 洛阳 沈阳 佛山 河北 宁夏 天津 苏州 南宁 郑州 烟台 嘉兴 台州 长沙 南宁 南通通州 大连 一线城市： 深圳 广东 三线城市： 梅州 岳阳 徐州 金华 扬州 二线城市： 长春 苏州 无锡 table_page 行业深度 报告 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：兰州 VS 昆明 VS 郑州政策组合拳 城市 支持住房合理需求 信贷政策 改善住房供给 旧改和 货币化安置 大学生 外来务工 投靠家属 改善型需求 人才政策 新市民 首套房认定 首付比例 贷款利率 公积金政策 金融机构信贷支持 土拍门槛 房地价联动 预售政策 提高流程效率 保障性租赁住房 住房品质 郑州 兰州 昆明 资料来源：郑州市人民政府官网、兰州市人民政府官网、昆明市人民政府官网，浙商证券研究所整理 图 13：十大城市当前去化周期接近 2014 年至 2015 年的去化周期水平 资料来源： Wind，浙商证券研究所；注：十大城市为北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、南昌、厦门； 存销比计算公式为当月可售面积 /近三月成交面积平均值 1.2.2. 政策放松不结束，房地产板块 Beta 不结束 房地产行 业 周期和政策松紧密切相关。 2007 年以来房地产行业经历了 4 轮周期，前三轮周期平均市场在 3 年左右，每轮周期和政策松紧密切相关。每轮周期修复过程中，我们先找出限购或者限贷政策明确放松的政策所出现的时间点，其次我们再看需求修复经历了多长时间。对于需求的修复，我们考察两个关键节点： 1）销售面积同比负增长开始收窄降幅的时间点（后文称之为拐点 1）； 2）销售面积同比增速由负转正的时间点（后文称之为拐点 2）。 2008-2009 年修复周期，从全国出台限贷政策放松到需求拐点 1 仅有2 个月时滞，从拐点 1 出现至拐点 2 仅耗时 3 个月。 2011-2012 年修复周期，以 “住建部发声 +央行降准 ”为标志性事件来计算，政策底部出现至需求拐点 1 出现有 2 个月时滞，从拐点 1 至拐点 2 耗时 9 个月。 2014 年第三轮周期以 2014 年 3 月政府工作报告为政策底部来看，需求的信心经历了一段时间的重建过程。从政策底到需求拐点 1 经历了 11 个月，从需求拐点 1 到需求拐点 2 经历了 4 个月的时间。 161116212610-3 11-3 12-3 13-3 14-3 15-3 16-3 17-3 18-3 19-3 20-3 21-3 22-3存销比 存销比 :一线 存销比 :二线 table_page 行业深度 报告 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：房地产需求周期修复全景图 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 表 4： 2007 年以来三轮需求修复周期的政策标志性事件和房地产需求修复时间 需求周期轮动 标志性政策 放松时间 标志性放松事件 核心政策 中间变量 拐点 1 拐点 2 第一轮 2008 年 10 月 央行和财政部信贷政策支持。 首套房贷款利率的下限为贷款基准利率的 0.7 倍，首付 比例 调整为20%。下调个人住房公积金贷款利率各档 0.27%。 货币宽松及 信贷政策支持 2008 年 12 月 滞后 2 个月 2009 年 3 月 滞后 5 个月 第二轮 2011 年 12 月 住建部公开发声 +央行降准。 严格实施差别化住房信贷、税收政策，支持居民的合理购房需求，同时央行降低存款准备金率 50BP。 多轮降准降息 2012 年 2 月 滞后 2 个月 2012 年 11 月 滞后 11 个月 第三轮 2014 年 3 月 政府工作报告指出 “分类调控而不是一刀切 ”。 不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应。 “限贷限购 ”大规模放开 2015 年 2 月 滞后 11 个月 2015 年 6 月 滞后 15 个月 资料来源：中指院，各机构官网，浙商证券研究所 2022 年初至今，虽然已有 10 座城市放开了限购政策，但仍有 50 多个城市未放开限购政策，我们认为本轮周期限购政策还有进一步打开空间。如果从 2022 年 3 月政策向 “四限 ”方向延伸（对需求有实质提振作用）的时间算 起，结合先前我们分析的前三轮周期需求端销售增速同比转正的平均 时长 来看，我们认为此次从 “四限 ”放松到销售面积出现同比增速转正需要 12 个月左右的时间。 5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,000-40-30-20-10010203040506007-1 08-1 09-1 10-1 11-1 12-1 13-1 14-1 15-1 16-1 17-1 18-1 19-1 20-1 21-1 22-1万平% 商品房销售面积 :累计同比 70城二手房价 :当月同比 商品房销售面积 :当月值 MA12:右 第 二 轮 第 三 轮 2008 年10 月，央行和财政部下调首付和房贷利率。 第 四 轮 第 一 轮 2011年 12月，住建部公开发声 +央行降准50BP. 2014 年 3 月，政府工作报告指出“分类调控而不是一刀切”。 2018年 10-11月 ，合肥、廊坊、广州、中山等城市“四限”政策放松。 2021 年 9-10月 ，因城施策 、 “四限”政策放松。 table_page 行业深度 报告 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5： 2022 年限购政策放开情况统计 城市等级 城市数量 具体城市 2022 年已放松限购城市 二线 10 个 南昌 (2 月 )、福州 (3 月 )、郑州 (3 月 )、宁波 (3 月 )、哈尔滨 (3 月 )、南京 (4 月 )、苏州 (4 月 )、无锡 (4 月 )、武汉 (4 月 )、兰州 (4 月 ) 三线 5 个 东莞 (4 月 )、昆山 (4 月 )、九江 (4 月 )、秦皇岛 (4 月 )、衢州 (4 月 ) 仍未放开限购城市 一线 4 个 北京、深圳、上海、广州 二线 18 个 成都、杭州、合肥、济南、厦门、天津、西安、青岛、石家庄、长沙、海口、南宁、北海、大连、沈阳、太原、昆明、银川 三线 29 个 珠海、佛山、嘉兴、廊坊、扬州、鄂州、连江、涿州、滁州、赣州、承德、琼海、唐山、泉州、清远、镇江、沧州、中山、海宁、宁德、利川、琼中、保亭、五指山、齐河、万宁、丹东、湖州、惠州 资料来源：中指院，各地方政府官网，浙商证券研究所 图 15：需求端政策放松事件和商品房同比数据变化 图 16： 2010-2022 年限购政策变动情况（限购城市数量：个） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 备注：销售数据处理如下：（ 2） 2021 年的数据和 2019 年做复合同比，排除掉 2020 年疫情的影响。 政策预期是板块行情的强变量。 对于房地产板块的行情走势，我们取 SW 房地产指数作为主要研究对象，并取招商蛇口、保利发展、万科 A、金地集团四大龙头地产公司，按市值加权制定龙头公司指数。为了分析板块行情的持续时间，我们定义两个关键节点：1）当指数相对涨跌幅触底回升时，即为板块行情开启； 2）当指数相对涨跌幅从高点连续出现两个月下降，且后续未再次出现连续上涨时，即为板块行情结束。 通过复盘三轮周期中房地产板块行情走势，我们发现： 1）政策预期是决定板块行情开启的核心因素： 板 块行情开启与全国性宽松政策的出台基本同步，往往领先基本面修复拐点； 2）房价是影响板块行情与政策趋势的核心变量，板块行情的结束领先政策的收紧：当房价环比增速率先由负转正、同比增速降幅企稳时，往往会引发市场担忧，导致板块出现阶段性回调。但此时行业基本面需求仍然疲弱，政策放松未结束，当市场政策收紧预期被证伪后，板块又会迎来新一轮补涨（出现在第二轮和第三轮周期）。当房价同环比增速出现本轮周期中的首次同时转正时，政策收紧预期的加强又将引发板块回调（三轮周期均出现），此时政策收紧概率大幅上升，板块行情进入尾声。 -60-40-2002040600510152025303514/01 15/04 16/07 17/10 19/01 20/04 21/07%数量 需求端 放松政策 /事件（件，左轴）商品房销售面积 :累计同比（ %，右轴）010203040506070802010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/01一线正在限购 二线正在限购 三线正在限购 table_page 行业深度 报告 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3） 需求不修复，板块行情不结束，板块行情持续时间较长： 三轮宽松周期中，房地产板块行情持续时间分别为 14、 14 和 22 个月。期间板块或面临一定回调，但在需求逐渐修复、房价持续上涨导致基本面出现过热苗头前，房地产板块行情持续存在。 Beta 行情中途折返常有。 复盘历史三轮周期和板块表现，房地产板块行情持续 期间SW 申万房地产指数区间涨幅分别为 169%、 34%、 136%。三轮板块周期结束标志相同，当房价同环比增速出现本轮周期中的首次同时转正时，政策收紧预期加强，板块行情进入尾声。本轮周期中， SW 申万房地产指数在 2021 年 11 月 5 日 至 2022 年 1 月 11 日 、2022 年 3 月 15 日至 4 月 8 日有显著涨幅（分别为 19%和 31%）， 2021 年 9 月政策底部显现之后， 2021年 9月 31日至 2022年 5月 11 日 SW 申万房地产指数累计涨幅仅为 -6.7%。 图 17：政策、板块行情、房价演变导图 资料来源：浙商证券研究所 图 18：三轮周期中，房地产板块收益表现（定基 2007 年 1 月