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1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 医思健康 (2138.HK) 报告日期： 2022 年 5 月 12 日 香港一站式医疗 +医美龙头，大湾区战略锚定未来 医思健康首次覆盖报告 table_zw 公司研究类模板 公司研究医疗保健业 分析师： 马莉执业证书编号： S1230520070002 联系人：王长龙、汤秀洁、詹陆雨、 周明蕊 邮件： 报告导读 香港最大非医院医疗及医美服务商，一站式平台构筑大健康生态闭环，业务拓展 +区域扩张驱动发展 。 投资要点 深耕大健康市场，医疗 +医美双轮驱动。 医思健康成立于 05 年，以医美业务起家，通过内生增长及收并购拓展业务范围，逐步成长为香港最大的非医院医疗服务商和最大的医美服务商。截至 FY22H1，旗下拥有91 家诊所 /服务中心，涵盖 23 个细分医疗专科。公司 FY16-21 年 营收 CAGR 高达24%。 FY22H1 呈全面恢复趋势，营收 /归母净利润分别为 14.4 亿 /1.6 亿港元，同比上升 81%/265%，毛利率 /净利率为 89.1%/13.6%。分业务来看，医疗服务 /美学医疗 /美容养生 /产品销售收入占比分别为 52.5%/27.7%/15.1%/2.7%；分区域来看，香港 /澳门 /大陆收入占比分别为 90.8%/3.7%/5.5%。 香港医疗及医美服务：水平领先体系完善，私营机构蓬勃发展。 香港医疗水平全球领先，人均预期寿命 84.7 岁，医疗制度完善、效率较高，医疗开支仅占 GDP 6.2%。优质医疗已形成口碑效应，也助益港医品牌跨区域拓展。截至 20年，香港医疗服务开支达 1896 亿港元，其中私营医疗占 881 亿港元，且 20-24 年预计仍将保持 7.6%年复合增速快速发展。另外据估算，香港医美市场更加成熟，渗透率领先大陆 5 年以上，医美顾客人均消费约为大陆 5.7 倍。据沙利文数据， 19 年香港医美及牙科美容市场规模达 77.5 亿港元， 5 年 CAGR 为 15%。医思健康通过内生增长 +外延并购，不断整合扩张，形成较强品牌效应。 14-17 年公司香港医美市场占有率从6.8%提升至 18.9%。 核心优势：企业化赋能医疗资产，打造一站式服务平台。 企业化赋能：解决传统诊所发展痛点，共享公司发展红利。 公司依托品牌与资源实现集团化专业运营，直击香港私营医疗分散低效的痛点，同时实行持股管理人计划，绑定核心人才，产学研深度结合，构建医师职业发展体系。截至 21年 9 月，公司拥有176 名全职注册医生、 167 名护理人员及 611 名治疗师，网络医生超 1400 名。 多管齐下高效获客：公域流量提升触达，私域运营交叉引流。 推出 TTIPP 策略，合作优质企业拓宽客户来源；深耕私域流量实现交叉引流，新客中来自现有客户转介占比约为 45%；发展医疗 旅游 承接内地需求；获客费用率仅 5.1%，远低于行业平均水平。 精耕细作助益留存：打造一站式诊疗体验，数码科技提升服务体验。 公司在铜锣湾、旺角、中环打造了多个一站式服务中心，数字化运营高效管理客户，发力客户多元需求挖掘、多业务交叉引流。通过大数据系统对新用户进行全景画像分析，旗下 APP 为客户提供远程会诊等个性化服务。用户留存率超 80%，负面反馈退款率仅 0.01%。 发展亮点：业务拓展 +区域扩张双重驱动，未来增长可期。 1）新业务拓展：卡位宠物医疗高景气赛道，并购整合经验赋能发展。 公司自 10 年起完成 30 多宗优质品牌兼并，逐步拓展版图，并利用公司现有资源优化运营，可与已有业务形成较好协同，当前已覆盖医疗专科 23 门，多项并购活动回本周期控制在 5 年左右。公司于 21 年切入宠物医疗赛道，并持续加码，我们认为公司丰富的收并购整合经验将有效赋能新业务发展，开辟新增长曲线。 table_inves 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 HK$7.16 table_research 报告撰写人： 马莉 联系人：王长龙、汤秀洁、詹陆雨、 周明蕊 证券研究报告 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）区域扩张：承接内地外溢医疗及医美需求，布局大湾区高瞻远瞩。 公司于 21 年发布 2025 大湾区战略规划， 将粤港澳大湾区作为战略发展重地， 希望 25 年于该区域达致 10 亿港元销售收入目标（公司总收入达 60 亿港元）， 并将重点发展医美、脊医、牙科等消 费性医疗项目。公司坚持轻资产模式运营，单店 3-6 个月 可 实现盈亏平衡 ；内地复制能力逐步验证， FY21 单店 平均营收达 899.1 万港元 ， 4 年 CAGR 高达 54%。 大湾区战略 有望助推 公司业绩发展进入快车道。 盈利预测及估值： 公司是香港最大的非医院医疗服务商和最大的医美服务商，内生增长 +外延并购，卡位高景气 优质 赛道，凭借出色的聚医、获客和运营能力，打造高留存一站式医疗服务平台。新切入宠物医疗赛道， 与已有业务交叉赋能；新 发布大湾区战略， 异地扩张带来新增量，具备长足增长潜力，值得重点关注。预计 FY22/23/24 公司 收入 为29.0/37.3/47.4 亿港元，同比 增长 39.5%/28.4%/27.3%；归母净利润为 3.4/4.8/6.4 亿港元，同比 增长 78.6%38.8%/33.4%，当前市值下对应 PE 为 24/18/13X。当前估值较同业存在一定提升空间，首次覆盖给予 “买入 ”评级。 风险提示： 疫情恢复不及预期的风险， 新店扩张不及预期的风险 ， 监管政策变动风险 ， 医疗及医美事故风险。 财务摘要 table_predict （百万 港 元） FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 主营收入 2,080.4 2,901.8 3,725.5 4,743.0 (+/-) 6.8% 39.5% 28.4% 27.3% 归母 净利润 192.9 344.5 478.0 637.8 (+/-) -32.7% 78.6% 38.8% 33.4% 每股收益（ 港 元） 0.19 0.29 0.41 0.54 P/E 38 24 18 13 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1.医思健康：一站式医疗服务平台，立足香港剑指大湾区 . 6 1.1.深耕行业一十七年，医疗医美双轮驱动 . 6 1.2.股权稳定战投赋能，高管团队经验丰富 . 7 1.3.扎根香港放眼大陆，拓新留存双管齐下 . 9 2.香港市场：医疗 医美需求扩张，私营机构乘风而起 . 10 2.1.医疗水平全球领先，制度优越体系完善 . 10 2.2.私营医疗空间广阔，医美消费相对成熟 . 11 2.3.品牌效应助力连锁扩张，优质龙头加速跑马圈地 . 12 3.核心优势：赋能优质医疗资产，高效获客精耕细作 . 13 3.1.医疗资产企业化：解决传统诊所痛点，共享公司发展红利 . 13 3.2.获客：公域流量提升触达，私域运营交叉引流 . 15 3.3.留存：打造一站诊疗体验，数码科技赋能服务 . 16 4.驱动力：赛道扩张打开成长空间，大湾区战略锚定未来 . 18 4.1.业务扩张：稳健收购精细运营，跑马圈地再拓版图 . 18 4.2.区域扩张：加速布局湾区市场，战略规划落地可期 . 19 5.财务分析：盈利能力明显改善，现金流较为稳健 . 21 6.盈利 预测与估值 . 22 6.1 盈利预测分析 . 22 6.2 估值分析 . 24 6.3 投资建议 . 25 7.风险提示 . 25 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：医思健康旗下主要业务品牌矩阵 . 7 图 2：医思健康营收按业务拆分 . 7 图 3：医思健康股权结构 . 8 图 4：奥博资本中国部分投资项目 . 8 图 5：医思健康营收按区域拆分 . 9 图 6：医思健康门店分布（截至 2021年 9月） . 9 图 7：医思健康历年新老客户人数 . 9 图 8：医思健康营收按新老客户拆分 . 9 图 9：世界部分国家及地区人均预期寿命 . 10 图 10： 2018年世界部分国家及地区卫生费用占 GDP比重 . 10 图 11：香港二元医疗体系 . 10 图 12：公立私营医疗服务侧重点不同 . 10 图 13：香港指定患者药物使用计划 . 11 图 14：香港多管齐下监督 医生 . 11 图 15：香港 65岁以上老人数量及占比 . 11 图 16：近年香港公立及私营机构医疗服务开支总额 . 11 图 17： 2021年港岛东公立医院稳定新症等候时间（周）中位数 . 12 图 18：长者医疗券使用人数及人群比重 . 12 图 19：香港医美渗透率高于大陆 . 12 图 20：香港医美及牙科美 容市场规模（亿港元） . 12 图 21： 2019年香港私营医疗中心竞争格局 . 13 图 22：香港居民单次就诊平均花费（港元） . 13 图 23： 2014年香港医美市场竞争格局 . 13 图 24：医思健康 蝉联多款产品全港销量第一 . 13 图 25：医思健康旗下诊所 /服务中心数量及面积 . 14 图 26：医思健康注册医生数量及注册医生开支 . 14 图 27：传统 诊所五大痛点 . 14 图 28： NYMG被收购后实现跨越式发展 . 14 图 29：医思健康 2021年 9月举办第五届医学会议 . 15 图 30：康哲药业学术推广覆盖医疗机构数目 . 15 图 31：医思健康 “ TTIPP ” 策略及部分合作伙伴 . 15 图 32：医思健康私域引流策略 . 15 图 33：内地赴香港旅游人数 . 16 图 34：中国医疗旅游市场规模 . 16 图 35： FY20大陆地区新客户来源分布 . 16 图 36：医思健康获客成本逐渐下降 . 16 图 37：医思健康打造一站式医疗中心 . 17 图 38：医思健康医疗 业务多领域齐头并进 . 17 图 39：医思健康数码科技客户管理流程 . 17 图 40：医思健康大数据客户分析系统 . 18 图 41： 医思健康 APP可提供多种服务 . 18 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：医思健康保持较高客户留存率 . 18 图 43：医思健康重大负面反馈退款金额比重逐渐下降 . 18 图 44：香港宠物规模近年来呈扩大趋势 . 19 图 45：大陆宠物健康医疗市场空间 广阔 . 19 图 46：公司 FY25人才梯队扩张规划 . 20 图 47：公司大湾区战略蓝图 . 20 图 48：公司标准化扩店能力较 强 . 21 图 49：公司大陆门店单店营收逐步提升 . 21 图 52：医思健康毛利率与净利率 . 22 图 53：医思健康各项支出 费用率 . 22 图 54：医思健康历年现金流表现（百万港元） . 22 表 1：医思健康发展历史 . 6 表 2：公司持股管理人计划规则介绍 . 8 表 3：医思健康高管团队履历 . 8 表 4：医思健康近年来主要收购活动 . 19 表 5：一系列政策利好大湾 区医疗产业发展 . 20 表 6：医思健康驱动因素拆分（百万港元） . 23 表 7：可比公司盈利预测及估值 . 24 表附录：三大报表预测值 . 26 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.医思健康：一站式医疗服务平台，立足香港剑指大湾区 1.1.深耕行业一十七年，医疗医美双轮驱动 医美起家向医疗拓展，业务横跨港澳及内地市场。 公司是全香港最大的非医院医疗服务供应商 ， 也是最大的医美服务商。复盘历史，公司以医美入局， 05 年于香港成立首家医美中心，逐渐成长为行业龙头。 14 年公司收购嘉勋牙科及 Vision Dental，迈出向综合医疗进军第一步， 16 年于港交所主板上市后继续通过兼并收购拓展业务版图，并逐步将业务范围延伸至大湾区及内地。截至 FY22H1， 公司 在 香港 /澳门 /内地分别拥有 74/2/15 家直营 诊所 或 服务中心， 可 提供一站式医疗及健康服务 。 表 1：医思健康发展历史 时间 事件 2005 年 业务布局 ： 于香港注册成立，并开设首家医美中心 DR REBORN 2010 年 收购兼并 ： 收购香港生美品牌变靓 D 纤体 ，医美业务进一步完善 2012 年 业务布局 ： 推出旗下首个护肤美容产品 PRODERMA LAB 2014 年 收购兼并 ： 收购嘉勋牙科及 Vision Dental，推出牙科业务品牌 ONE DENTAL 2016 年 资本配置 ： 于联交所主板上市 业务布局： 设立健康管理中心 re:HEALTH（香港仁和体检），提供全方位体检、健康产品及健康管理服务 收购兼并： 收购 香港最大的专业脊医和物理治疗集团之一 NYMG51%的股权 ；向医美上游延伸，收购医疗耗材、药品、医疗仪器及设备分销商 Good Union；收购旅行社 Wanna Fly 以赋能“医疗旅游”业务，开拓跨境就医市场 2017 年 业务布局： 投资经营头发护理连锁业务并销售相关产品 收购兼并 ： 收购骨科诊所 ORTHO；收购瑞士高端护肤品牌 Swissline 港澳产品专营权；收购牙科连锁诊所 UMH 区域拓展： 于重庆设立维邦医疗，布局内地市场 2018 年 资本配置 ： 医疗投资基金 OrbiMed 增持公司股份至 6.49%，成为公司第二大股东兼战略性伙伴 业务布局： 开设仁辉专科、联汇专科、仁生肿瘤及癌症中心、高端影像医疗诊断中心；与腾讯旗下企鹅医生战略合作， 在香港开设全科医疗机构 ， 引入智慧诊所医疗闭环模式 收购兼并： 收购 Mckenzie Healthcare，开展外展复康服务 2019 年 业务布局 ： 设立疫苗中心 HKPV、心脏专科诊所、传统美容服务机构 Seoul Elegant、美发服务机构 ATO Hair Club 及中医服务机构智健堂 收购兼并： 收购骨科中心、儿科服务中心及数码营销公司 区域拓展： 通过收购朝阳区一家医美服务中心，进驻北京 2020 年 资本配置 ： 通过配售新股，引入冠君产业信托为策略伙伴；推出“持股管理人计划”，以鼓励员工为公司持续创造价值；向高盛、奥博资本、基汇资本发行可转债，获注资 6.1 亿港元 业务布局 ： 开设健发中心发森，并于元朗区设立高端影像诊断中心 收购兼并： 收购柏立医学化验所、卓越妇产科中心、 NYMG 脊科服务连锁机构 区域拓展： 于深圳设立办公室，加速拓展大湾区版图 2021 年 资本配置 ： 通过配售新股，引入郑志刚博士及 Aspex Management 为策略性股东，募资 2.3 亿港元，并进一步向其发行股份募资2.48 亿港元 业务布局 ： 于尖沙咀开设专科诊所，于铜锣湾开设多元服务旗舰医疗中心 收购兼并： 收购亨润、溢丰、香港兽医影像中心及锋冠等公司进军宠物服务赛道；收购香港进汇医务中心，以 赋能整合医疗资产 ；收购庇利积臣牙科业务 区域拓展： 发布大湾区 5 年业务发展计划，计 划于未来 3-5 年间在粤港澳大湾区开设 30-50 间门店 2022 年 资本配置 ： 于 2 月纳入恒生综合指数及恒生港股通指数，于 3 月纳入深港通，流动性进一步提升 收购兼并 ： 收购多专科医疗服务中心，进军澳门牙科市场 资料来源： 公司官网， 浙商证券研究所 医疗 +医美两翼齐飞，打造一站式服务平台。 公司旗下现拥有 30 余个医疗服务相关品牌，围绕“医疗 +医美”横向布局 20 余类专科项目，从预防医疗、诊断医疗到专科医疗，可为顾客提供一站式的全方位服务。多元化的业务布局也有利于发挥协同效应、形成业务闭环，在提高客户留存率的同时进一步树立公司医疗龙头专业形象、强化品牌溢价。 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司业务主要包括医疗服务、美学医疗、美容及养生、产品销售四大板块： （ 1）医疗服务：包含公司旗下医疗、预防及健康管理服务， FY22H1 营收 7.6 亿港元，收入占比 52.5%。（ 2）美学医疗：包含公司旗下的医学美容及牙科服务， FY22H1 营收4.0 亿港元，收入占比 27.7%。（ 3）美容及养生：包含传统美容、护发及辅助养生服务， FY22H1 营收达 2.2 亿港元，收入占比 15.1%。（ 4）产品销售：包含护肤、保健及美容产品销售， FY22H1 营收达 0.4 亿港元，收入占比 2.7%。 图 2：医思健康营收按业务拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：财年按公司财报实际财年划分，下同 1.2.股权稳定战投赋能，高管团队经验丰富 公司股权结构稳定。 公司董事会主席邓志辉直接持股 0.9%，并通过其全资持股的 Union Medical Care 间接持股 60.36%，合计持股达 61.26%； OrbiMed（奥博资本）、高盛亚洲等知名战投均为公司主要股东。其中奥博资本专注于全球生物医疗领域投资超二十年，其投资项目已涵盖生物制药、生命科技、医疗器械、医疗服务及诊断等多个医疗细分领域，具备丰富的项目管理及资本运营经验。在优化公司股权结构的同时，医疗战投将进一步为公司的多元化业务拓展赋能。 295.7 522.8 623.2 959.8 361.4 758.4 569.1 835.2 781.0 642.1 248.6 399.9 368.4 399.8 419.2 361.4 135.7 218.6 74.6 79.0 62.2 53.0 22.2 3976.8%19.2%54.0%109.9%46.8%-6.5%-17.8%60.8%8.5% 4.9%-13.8%61.1%6.0%-21.3%-14.8%76.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,200FY2018FY2019FY2020FY2021FY2021H1FY2022H1 FY2018FY2019FY2020FY2021FY2021H1FY2022H1 FY2018FY2019FY2020FY2021FY2021H1FY2022H1 FY2018FY2019FY2020FY2021FY2021H1FY2022H1医疗服务 美学医疗 美容及养生 产品销售收入（百万港元） YOY图 1：医思健康旗下主要业务品牌矩阵 资料来源：公司材料，浙商证券研究所 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：医思健康股权结构 图 4：奥博资本中国部分投资项目 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：奥博资本官网，浙商证券研究所 推行持股管理人计划，共享发展红利。 公司于 20 年推出持股管理人计划，以鼓励 优秀 员工 留任，进一步 为公司持续创造价值 。 参与者可自行认购公司股份 ，三个财年后公司根据实际经营业绩给予奖励。按照规则，以公司归母净利润年复合增速 10%-20%、 20%-30%、 30%-40%、大于 40%设置四档阶梯目标，若满足相应目标要求，则参与者每持有 10 股股份可获赠 2/3/4/5 股奖励配股。该计划在员工持股之外新增梯度奖励机制，有利于充分激发团队积极性。 表 2：公司持股管理人计划 规则介绍 2023 年 EPS 较 2020 年 EPS 对应 归母净利润年复合增速 奖励股数 1.33 倍 =2.75 倍 =40% 5 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 董事会与高管成员年轻化、专业化，兼具丰富产业经验。 公司董事会与高管团队平均年龄 42.5 岁，半数以上拥有硕博教育背景，且于医疗、融资 等领域具有 丰富经验。董事会主席邓志辉曾任美容行业多家知名公司销售总监，产业积淀深厚；联席行政总裁吕联炜曾任职于新鸿基地产、国泰航空，拥有十余年行政管理经验；执行董事兼首席财务官李向荣曾就职于安永，企业融资领域专业背景深厚，执行董事兼首席投资官、策略官王家琦曾任职于多家国际投行，完成多个重大上市及收购项目；首席数码官黄志昌曾任职于迪士尼、朗廷酒店，于数码营销领域实战经验丰富。 表 3：医思健康高管团队履历 高管 职务 履历 邓志辉 董事 会主席、执行董事、联席行政总裁 公司创始人，赫尔大学工商管理硕士。于医学美容行业拥有 10 多年经验 ，曾历任亨誉、欣泉（亚洲）、修身堂等美容行业知名公司销售管理。于 2005 年创办医思健康， 2015 年起任集团主席、执行董事及行政总裁 吕联炜 执行 董事、 联席行政总裁 香港科技大学土木工程学士， 纽约大学与香港科技大学 联合授予 环球金融硕士 。现任职于新鸿基地产代理有限公司，并担任数码副总裁。 2021 年起任公司执行董事、联席行政总裁 李向荣 执行 董事、 首席财务官 香港大学工商管理学士 。于审核、会计及企业融资方面拥有逾 15 年专业经验。 曾任安永会计师事务所高级经理。 2016 年加入公司，任企业融资总监，负责企业融资并购事宜， 2019 起任首席财务官 王家琦 执行董事、首席投资官、策略官 密歇根大学罗斯商学院工商管理学士。曾任职于 花旗及摩根大通投资银行部 ， 2016 年起任冠君产业信托行政总裁及执行董事 ，拥有近 20 年金融财务经验。 2021 年起任公司首席投资官、首席策略官 黄志昌 执行董事 香港科技大学工商管理学士。于数码开发、电子商务、数码行销及用户体验设计方面拥有逾 20 年专业经验。历任 香港迪士尼乐园数码业务总监 、 朗廷酒店集团电子商务总监 。 2018 年加入公司， 2020 年起任执行董事 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 陆韵晟 非执行董事、资 讯科技总监 康奈尔大学电脑科学学士，斯坦福大学电脑科学硕士。 于医学美容行业拥有多年经验，并于资讯科技行业拥有 10 多年经验 ，曾任谷歌软件工程师。 2010 年加入公司， 2015 年起任资讯科技总监 朱君璞 业务总监 加拿大皇后大学理学学士，纽约脊医学院脊医博士。香港注册脊医、 皇家脊医学院会员 ，并任 香港执业脊医协会主席 ，拥有逾 19 年专业经验 。为 NYMG 创始人 ， 2016 年因 NYMG 收购加入公司， 20 年起任业务总监 麦咏雯 营运总监 香港科技大学工商管理学士。曾任 NYMG 董事总经理 ，在医疗业务管理方面拥有逾 15 年专业经验 。 2016 年因 NYMG 收购加入公司， 2020 年起任营运总监 资料来源： wind，浙商证券研究所 1.3.扎根香港放眼大陆，拓新留存双管齐下 香港为业务基本盘，逐步开拓大陆市场。 业绩按区域拆分，香港市场是公司营收主要来源，贡献 FY22H1 总营收的 91%，其门店数量也达到了 74 家。而随着公司业务逐步向大湾区乃至内地扩张，大陆营收占比也从 FY15 的 1.3%逐步上升到 FY21的 6.5%，门店数量达 15 家 。 2021 年公司发布大湾区 2025 战略规划，将粤港澳大湾区作为战略发展重地，承接其医疗外溢需求，计划 FY25 将大陆营收占比提升至 17%。 图 5：医思健康营收按区域拆分 图 6：医思健康门店分布（截至 2021 年 9 月） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 老客户为业绩主力军，新客户规模持续扩张。 业绩按客户类型拆分，老客户是公司重要营收来源，可贡献 FY22H1 总营收的 70%。与此同时近年来新客户数量亦不断增加，公司获客能力进一步得到印证。受疫情影响， 2020 年 1 月起香港封关，大陆游客锐减，公司深度挖掘香港市场， FY21 新老客户数均创近年新高，凸显其优秀的客户管理能力与品牌口碑。预计随着疫情影响消退和公司业务布局进一步深化，在保持现有客户留存的同时，新客户的不断开拓也将为业绩提升贡献新的动能。 图 7：医思健康历年新老客户人数 图 8：医思健康营收按新老客户拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 94.2% 92.0% 93.6% 93.1% 91.0% 90.8%3.8% 3.1% 2.1% 2.4% 2.5% 3.7%2.0% 4.9% 4.3% 4.5% 6.5% 5.5%0%20%40%60%80%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022H1中国香港 中国澳门 中国大陆 74 2 8 5 1 1 01020304050607080香港 澳门 深圳 广州 上海 重庆50652575164501190885447582991442008 407726497857662020,00040,00060,00080,000100,000FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022H1新客户人数 原有客户人数39% 36%24%42%30%61% 64%76%58%70%0%20%40%60%80%100%FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022H1新客户 原有客户 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.香港市场：医疗 医美需求扩张，私营机构乘风而起 2.1.医疗水平全球领先，制度优越体系完善 香港医疗水平处于世界领先地位。 据联合国 2019 人类发展报告， 香港地区人均预期寿命达 84.7 岁，位居世界第一，高于美国 5.8 年，高于内地 8 年。此外，据柳叶刀学术期刊数据，香港胃癌、肺癌五年存活率均为世界第一，器官移植存活率亦位居全球前列。婴儿死亡率、孕妇死亡率等指标均处于世界最优水平 。 与此同时，香港 2018 年卫生费用占 GDP 比重仅为 6.2%，远低于世界其他主要国家及地区，表现出卓越的投入产出效能。 图 9：世界部分国家及地区人均预期寿命 图 10： 2018 年世界部分国家及地区卫生费用占 GDP 比重 资料来源： 2019 人类发展报告，浙商证券研究所 资料来源： 香港卫生署 ， OCED，浙商证券研究所 “公立 +私营”双层架构，医疗体系各司其职。 经历 多年 发展，香港医疗系统逐步形成了“医疗双轨制”结构，即由公营和私营医疗机构系统共同组成的双层结构。其中由政府高度补贴的公营医疗机构旨在平价提供全民医疗保障，以收治大病重病为主。而私立医院以用者自付原则为香港市民提供个性多样化服务，侧重服务于门诊病人等基层医疗。 图 11：香港二元医疗体系 图 12：公立私营医疗服务侧重点不同 资料来源： 香港特区政府 ，浙商证券研究所 资料来源：香港医疗体制调查报告 ，浙商证券研究所 香港药品审核便捷，监督体系完善 。 香港药品注册采取备案制。例如美国 FDA批准后的新药，测试后即可销售及使用 ， 平均一款新药 1 年半可进入香港市场 。 对于未获批准的药品，也可通过“指定患者药物使用计划”紧急获取 。且各医疗机构84.776.778.981.272.482.560657075808590香港 中国大陆 美国 英国 俄罗斯 法国6.2% 6.6%16.9%9.8% 10.9%11.2%0%5%10%15%20%香港 中国大陆 美国 英国 日本 法国15%94% 100%85%6%0%20%40%60%80%100%急诊或普通门诊 专科门诊或住院 长期护理公立 私营 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 信息 、医生的个人情况（学历、进修资历、执业时间、诊所地址等）在医管局网站均可查询。 此外 按监管要求，香港医生需缴纳一笔高昂的医疗保险费，若发生医疗纠纷和事故，可保证病人的权益不受损害。 完善的制度体系塑造了香港医疗良好的行业形象，消费者对于香港医疗品牌认可度较高，区域拓展具备现实基础。 图 13：香港指定患者药物使用计划 图 14：香港多管齐下监督医生 资料来源： 香港特区政府 ，浙商证券研究所 资料来源：人民日报 ，浙商证券研究所 2.2.私营医疗空间广阔，医美消费相对成熟 老龄化加速 +医疗市场扩张，私营增速快于公立。 在较高预期的寿命和低生育率作用下，截至 20 年，香港 65 岁以上人口占比 18.3%，远高于老龄化社会临界值 7%，香港政府统计处预计这一指标 29 年将达 29%。据弗若斯特沙利文，随着老龄化进程和慢性病流行，香港人均医疗开支预计 24 年将达 3.3 万港元， 5 年 CAGR 为 6.7%。据香港卫生署，截至 2020 年，香港私营医疗总开支达 1896 亿港元，其中私营医疗占 881 亿港元。 Ipsos 数据显示， 20-24 年私营医疗将保持 7.6%CAGR 快速发展 ，增速高于公立医疗 4.2pp。 图 15：香港 65 岁以上老人数量及占比 图 16：近年香港公立及私营机构医疗服务开支总额 资料来源： 香港卫生署 ，浙商证券研究所 资料来源：香港卫生署 ，浙商证券研究所 分流制度 +政策引导，催化私营机构加速发展。 香港公立医院以收治大病重病患者为主，通过 实施分流制度，将病人分为紧急、半紧急和稳定个案，以确保紧急病人获得优先治疗。据医管局信息，公立医院目标是将紧急及半紧急患者的等候时间中位数维持在 2 周和 8 周内。这也导致稳定新症患者排队时间较长，以港岛东为例，骨科稳定新症患者等候时间中位数达 62 周。香港政府亦实行长者医疗券计划、自愿医保计划等政策将部分医疗需求转移至私营机构，鼓励市民减轻公营机构负担，这也将催化私营机构进一步扩张。 116.3 121.5 126.6 132.2 137.2170.2 205.2232.7 251.015.9% 16.4% 17.0% 17.6%18.3%22%26%29% 31%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2024E 2029E 2034E 2039E65岁以上老人数量 (万人 ) 65岁以上老人占比85.2 91.1 101.5 82.4 86.4 88.1 0204060801001201401601802002018 2019 2020公立机构（十亿港元） 私营机构（十亿港元） table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17： 2021 年港岛东公立医院稳定新症等候时间（周）中位数 图 18：长者医疗券使用人数及人群比重 资料来源： 香港医管局官网 ，浙商证券研究所 资料来源：香港卫生署官网，浙商证券研究所 医美渗透率高于大陆，市场相对成熟。 据弗若斯特沙利文数据，预计 19 年香港医美渗透率达 5.2%，而同期大陆为 3.6%，从渗透率视角来看，香港医美领先大陆约5 年以上。 据沙利文数据， 预计 19 年香港医美及牙科美容市场规模达 77.5 亿港元，5 年 CAGR 为 15%，即医美顾客人均消费可达约 19878 港元。同口径计算下， 2019年大陆医美顾客人均消费约为人民币 2849 元。香港相对成熟的医美市场发展，使其在管理和运作上积累丰富经验，将进一步赋能业务区域扩张。 图 19：香港医美渗透率高于大陆 图 20：香港医美及牙科美容市场规模（亿港元） 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，浙商证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 2.3.品牌效应助力连锁扩张，优质龙头加速跑马圈地 私营医疗与医美服务存在相似性，二者均可基于“品牌化 +连锁化”路径发展壮大。 具体来看：（ 1）香港私营医疗提供基层门诊服务居多，而医美常规手术或非手术项目居多，业务内容均具备一定的可复制性。（ 2）二者诊疗使用耗材较多，规模优势之下，可摊薄经营成本。（ 3）连锁扩张可突破服务半径限制，有利于形成品牌效应抢夺消费者心智。（ 4）诊疗内容与医美项目均包含较多细分分类，涵盖多专科、提供一站式解决方案有利于客户留存。 私营医疗市场分散，并购整合助力公司成长。 据 Ipsos 研究 ，香港私营医疗市场玩家众多，约有 3000 余名专业人士提供基层医疗服务。其中绝大多数机构为医生个人所有的社区诊所，截至 2019 年 CR5 仅为 9.3%。医思健康 2014 年收购嘉勋牙科及 Vision Dental， 向私营医疗进军。此外，香港专科医疗人均消费远高于全科，公司265826366291552010203040506070耳鼻喉科 眼科 妇科 内科 骨科 儿科 精神科 外科18.628.6 35.842.4 48.855.1 6064.995.3119.128%42%51%59%67%75% 79%84%78%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018使用长者医疗券人数（万人） 占长者人群比例2.1%3.8%5.2%1.5%2.4%3.6%0%1%2%3%4%5%6%2009 2014 2019E香港 中国大陆9.3 10.5 11.8 13.4 15.4 17.619.921.8 24.728.3 32.537.543.249.63.8 4.34.95.56.37.18.001020304050607080902013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E外科手术 微整形及能量仪器 牙科美容 table_page 医思健康 (2138.HK)深度报告 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 布局思路亦侧重于此，通过一系列稳健的收并购逐步覆盖牙科、眼科、心脏科等 23个专科 项目，成长为香港最大的非医院医疗服务商， 2019 年市占率达 1.7%。 图 21： 2019 年香港私营医疗中心竞争格局 图 22：香港居民单次就诊平均花费（港元） 资料来源： Ipsos研究及分析，浙商证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 医思健康为香港医美绝对龙头，品牌口碑积淀深厚。 据公司招股书披露，香港医美市场高度分散， 14 年 CR5 仅为 18.6%。彼时医思健康占市场份额为 6.84%，已位列行业第一。后历经数年整合发展，截至 17 年底，收入口径下，公司于香港医美市场市占率已升至 18.9%，龙头地位难以撼动。其旗下医美品牌 DR REBORN 亦成为消费者 一站 式医美服务中心首选。公司已蝉联多款产品 10 年以上香港销量冠军，累计服务客户近 1000 万人次，品牌效应愈发凸显。 图 23： 2014 年香港医美市场竞争格局 图 24：医思健康蝉联多款产品全港销量第一 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.核心优势：赋能优质医疗资产，高效获客精耕细作 3.1.医疗资产企业化：解决传统诊所痛点，共享公司发展红利 门店扩张迅速，丰厚待遇深度绑定医生团队。 公司近年扩张迅速，门店与注册医生数量保持较快增长。截至 21 年 9 月，公司拥有 176 名全职注册医生、 167 名护理人员及 611 名治疗师，涵盖 23 个专科项目。 FY2021 公司注册医生开支达 4.49亿元，同比 +51%，人
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