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请阅读最后一页的重要声明！ 金城医药 (300233) / 医药生物 / 公司深度研究报告 / 2022.5.16 生物合成与化学合成双平台能量开始 爆发 证券研究报告 投资评级：买入 (维持 ) 基本数据 2022-05-13 收盘价（元） 28.07 流通股本（亿股） 3.61 每股净资产（元） 9.05 总股本（亿股） 3.87 最近 12 月市场表现 分析师 张文录 SAC 证书编号： S0160517100001 相关报告 1. 激励落地，合成生物学、 CDMO 引领公司新发展 2022-02-22 2. 国采中标只是公司发展大拐点的第一步 2021-06-30 3. 金城医药 (300233) 2021-03-07 核心观点 公司是 生物 合成和 化学 合成“双合成技术平台” 企业 ，在中间体和原料药行业中是少有的双强企业。 平台孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、虾青素、吡咯喹啉醌（ PQQ） 和烟碱 等产品 ， 头孢侧链中间体、谷胱甘肽 、腺苷蛋氨酸 已 是 全球 龙头 ，合成烟碱和虾青素有望 成为全球龙头 。 金城生物未来五年将持续高增长。 谷胱甘肽做到了全球龙头地位 ， 长期市场有望达到万吨级维生素规模 。 因为疫情消费者对谷胱甘肽产生了不可逆的消费习惯，用于提高免疫力等 。 预计 2021 年 保健 品 市场 销售 120 吨，22Q1 超过 50 吨，保持高速增长 ； 未来 将在 农业生物肥领域 开拓。 腺苷蛋氨酸有望复制谷胱甘肽的成长路径，甚至超过谷胱甘肽。 对甲腺苷 用于保健品，功效是缓解关节疼痛和改善情绪 ； 丁二腺苷 用于药品，在临床上用于肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汁郁积。 腺苷蛋氨酸 终端 已经是一个百亿元级别的市场，有雅培和辉瑞等公司销售药品、原料和保健食品。 目前公司主要出口是北美、 欧洲和 印度等 。 公司拥有 60 吨产能 ，已供不应求，预计 6 月底将完成新增 120 吨产能的达产条件。 同时，注射用丁二腺苷 正在上市审批中 。 虾青素市场规模十 亿美 金级别，但增速很快。 金城 生物合成虾青素突破传统工艺，有望成为全球 龙头 。 金城的生物合成方法 ， 采用CRISPR/Cas9 操作酵母工程菌的基因组 ，提高菌种虾青素产量，成本较红法夫酵母及红球藻法相比有较大优势。公司年产 3,000 吨虾青素项目预计今年年底前能够进行投产，预估产值近 10 亿元，预估毛利率 60%左右 。 医化业务通过 CDMO 转型、烟碱等新原料陆续投产进入新一轮增长。近两年依托研究院对外合作的能力，除继续深耕中间体和原料药等业务，重点发展 CDMO 业务， 2022 年开始高速增长。 烟碱是 双合成技术平台结晶的成果， 合成烟碱有望成为全球 龙头 。 烟碱 原料 市场容量 150 亿 元以上，公司 在烟碱方面扩张可以理解为技术工艺领先下的低成本扩张。整个烟碱和烟油行业可以理解为新能源汽车的锂资源和锂电池，无论下游 ToC 企业谁成功，上游烟碱和烟油消耗量是一定提升的，上游会有快速的业绩增长。 盈利预测与投资建议： 公司两个业务板块，医化板块选取普洛药业、九洲药业、博腾股份和健友股份等作为可比公司， 2022 年预测 PE 估值为 32倍；生物合成板块选取凯赛生物、华恒生物和嘉必优等作为可比公司， 2022年预测 PE 估值为 39 倍。同时，参考申万、中信和国金原料药指数 TTM-PE 分别为 29.0/38.7/41.8 倍。 考虑到公司未来增长的主要力量是金城的生物合成平台，高成长高利润率，确定性强；以及烟碱如拿到牌照对未来业绩的积极影响；金城泰尔等亏损业务拉低公司长期业绩是不具有可持续性的。 我们认为 公司将享受一定的估值溢价 ， 给予公司 2022 年 35-40 倍PE 估值 ，维持“买入”的投资评级。 风险提示： 虾青素投产进程的不确定性风险；烟碱业务牌照获批的不确定性风险；新冠疫情进程发展不确定性风险。 -36%-12%12%36%60%84%金城医药 沪深 300 医药生物 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测 : Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2962 3138 4500 5524 6076 收入增长率（ %） 5.98 5.96 43.38 22.75 10.00 归母净利润（百万元） -489 108 536 736 937 净利润增长率（ %） -340.47 122.09 396.38 37.32 27.37 EPS（元 /股） -1.26 0.28 1.38 1.90 2.42 PE 103.89 20.29 14.77 11.60 ROE（ %） -14.22 3.18 13.64 15.77 16.73 PB 2.17 3.32 2.77 2.33 1.94 数据来源： wind 数据，财通证券研究所 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录 1. 写在前面：我们与市场认知不同之处 . 5 2. 公司基本情况介绍 . 6 3. 金城生物合成业务新产品不断涌现 . 8 3.1. 金城生物持续高增长 . 8 3.2. 合成生物学：颠覆传统化工合成方法，绿色生产必由之路 . 9 3.3. 谷胱甘肽业务将持续高增长 . 12 3.3.1. 谷胱甘肽及衍生产品的农业应用将是爆发点 . 13 3.3.2. 药用级谷胱甘肽市场稳定增长 . 15 3.3.3. 保健食品和化妆品用谷胱甘肽刚刚起步 .16 3.4. 腺苷蛋氨酸：工艺难度更大的高毛利大品种 . 17 3.5. 生物合成虾青素工艺突破，有望成为全球龙头产品 .18 3.5.1. 虾青素的功能与应用 .19 3.5.2. 虾青素的工业生产方法 . 20 3.5.3. 虾青素的市场规模 . 22 3.6. 吡咯喹啉醌（ PQQ）新药项目：子宫内膜异位症蓝海市场 . 24 3.7. 全球烟碱的市场需求百亿元级 . 24 3.7.1. 烟碱的发展方向是合成类 . 25 3.7.2. 合成烟碱的限速步骤是消旋体拆分 . 26 3.7.3. 金城烟碱有望成为公司的全球龙头业务 . 26 4. CDMO、新原料陆续上市带动医化板块业绩增长 . 26 5. 制剂业务：头孢中间体 原料药 高品质头孢注射剂全产业链扩张 . 28 6. 对外投资与项目合作 . 29 6.1. 宫颈癌 DNA 疫苗 VGX-3100 市场可期 . 29 6.2. 投资艾美斐生物：肿瘤免疫抑制性微环境药物 . 30 6.3. 投资惠和生物：国产首个 FDA 获批临床的三特异性抗体 . 31 7. 盈利预测与投资评级 . 31 7.1. 财务预测及核心假设 . 31 7.2. 估值分析与投资建议 . 33 8. 风险提示 . 33 图表目录 图 1. 公司股权结构与主要子公司情况（截止 22Q1） . 6 图 2. 公司左旋烟碱工艺路径 . 7 图 3. 公司 CDMO 业务核心技术平台 . 7 图 4. 金城生物近十年营业收入及其增速 . 8 图 5. 金城生物近十年净利率及其增速 . 8 图 6. 金城生物十年净利润率变化情况 . 9 图 7. 合成生物学示意图 . 9 图 8. 合成生物学产业链 .10 图 9. 合成生物学相较于化学合成等方法的优势 .11 图 10. 合成生物学终端应用领域广阔 .11 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图 11. 合成生物学市场 2025 年有望达到 208 亿美元 .11 图 12. 各领域合成生物学规模与增速预测 .11 图 13. 合成生物学技术平台构建壁垒 . 12 图 14. 细胞工厂设计流程 . 12 图 15. 谷胱甘肽及 衍生产品在农业中的应用范围 .14 图 16. 谷胱甘肽生物肥的实验成果 .14 图 17. 还原性谷胱甘肽在饲料添加中应用 . 15 图 18. 谷胱甘肽药品相关生产厂家 . 15 图 19. 国内样本医院谷胱甘肽的销售情况 .16 图 20. 国内样本谷胱甘肽竞争格局 .16 图 21. 国内部分谷胱甘肽保健品情况 . 17 图 22. 2013-2021 年腺苷蛋氨酸市场增长情况 .18 图 23. 腺苷蛋氨酸市场竞争格局 .18 图 24. 虾 青素的抗氧化能力 .19 图 25. 虾青素的生物活性及其在相关疾病中的作用 . . 20 图 26. 雨生菌培养中生产虾青素的大规模培养过程 . 21 图 27. 虾青素主要应用领域表 . 23 图 28. 2017 年全球虾青素不同应用领域消费量市场份额 . 23 图 29. 美国虾青素市场及增速 . 23 图 30. 全球烟碱市场需求测算 . 25 图 31. 公司在产头孢侧链中间体处于绝对龙头地位 . 27 图 32. 金城医化业务近五年营业收入及其增速 . 27 图 33. 金城医化业务近五年净利润及其增速 . 27 图 34. 可比公司估值情况 . 33 表 1. 生物合成相关产品利润占比 . 5 表 2. 公司通过一致性评价大产品 . 28 表 3. 东方略股权结构情况 . 29 表 4. 金城医药分业务收入测算模型 . 32 表 5. 金城医药分业务利润预测模型 . 32 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1. 写在前面：我们与市场认知不同之处 1） 市场忽视了金城 是一个生物合成平台型公司，这是公司持续成长的动力。 生物板块主要依托于金城生物子公司发展 ， 其孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、虾青素、烟碱、吡咯喹啉醌（ PQQ）等 产品。这些产品已是全球龙头或正在成为全球龙头 。 集团的管理费用平摊原则下，生物合成相关产品 2022-2023 年 预计净利润为 3.53/5.28 亿元，占比利润比重分别为 52%、 56%，已成为公司最重要的成长因素。 表 1. 生物合成相关产品利润占比 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 净利润（百万元） 354 252 108 536 736 YOY -29% -57% 397% 37% 生物合成（金城生物） 95 110 178 239 328 烟碱净利润 114 200 生物合成相关产品利润占比 52% 56% 医化板块（金城医化、汇海、柯瑞等） 240 243 95 193 230 CDMO 120 112 金城金素（ 84%） 34 52 95 120 149 上海素智 (29) (19) (22) (20) (20) 金城泰尔 28 (57) (101) (70) (40) 集团费用（成本项） 76 121 140 200 数据来源： Wind、 财通证券研究所 2）市场认为头孢侧链中间体业务成长性不足，而忽略了医化业务在 CDMO 和新产品 上 的延展性。 金城与其他原料药公司相比，同样具有延伸到 CDMO 的能力， 市场 忽略了此项业务的发展。 医化业务 未来的发展方向是中间体+API+CDMO 协同发展，新冠中间体真正受益的公司不多，金城能争取到相关业务，以说明其实力 。 未来 公司 将依托 其 57 项核心技术 开始 扩展 BD，寻找更多 CDMO 业务。同时，未来两年新原料如培南类中间体、泊沙康唑 、甲芬那酸 、奥司他韦和比 索洛尔 等投产，也使得医化板块稳健成长。 3） 市场低估公司的价值，主要原因是过多关心公司 表观 业绩 。表观的业绩增速很大程度上受到之前并购的金城泰尔所拖累，但这部分亏损近两年将大幅好转。 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 2. 公司基本情况介绍 金城医药成立于 2004 年，于 2011 年登陆深圳创业板，股票代码 300233。 金城医药 是生物 合成 和化学合成 “ 双合成技术平台 ” 支撑的医药中间体到原料药再到终端制剂的全产业链运营公司 ， 形成三大产业板块、八大生产基地、北上广产业布局。 公司的双合成技术平台优势，在中间体和原料药行业中是少有的双强企业。 图 1. 公司股权结构与主要子公司情况 （截止 22Q1） 数据来源： Wind、 财通证券研究所 第一个技术平台是生物合成平台， 生物板块主要依托于金城生物子公司发展。 其孕育了谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸、虾青素 、烟碱、 吡咯喹啉醌（ PQQ）等产品 。 其中 ， 谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸已经在高速增长的路上，谷胱甘肽做到了全球 绝对龙头 地位，腺苷蛋氨酸 将 复制谷胱甘肽的成长路径 ，成为全球第三个龙头业务 ； 公司将是 全球首家超大规模用 生物合成 法进行虾青素生产的企业，中长期有望替代提取法虾青素 ，公司 有望成为虾青素全球龙头。 合成 烟碱 是 双合成技术平台结晶的成果 ，全球新工艺路径。中间体麦斯明（下图3）通过生物合成平台合成出的生物酶催化，得到左旋中间体降烟碱（下图 4）， 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 再通过甲基化反应得到高纯左旋烟碱（下图 5），降低了拆消旋的生产成本。 合成烟碱有望成为 全球龙头 的 潜质 。 图 2. 公司左旋烟碱工艺路径 数据来源： 国家专利局检索、 财通证券研究所 第二个 技术凭条 是大规模化学合成中间体、原料药平台， 公司凭借较为完善的安全、环保、质量、设备、能源运营管控体系，构建了国内领先的氯化、氧化、硝化、加氢、杂环、生物发酵 +酶催化、结晶、深冷高压等特色和绿色合成 等 57 项核心 技术。 近两年依托金城医药研究院对外合作的能力， 除继续深耕中间体和原料药等业务， 开始 重点 发展 CDMO 业务， 2022 年 已经 开始高速增长 。 图 3. 公司 CDMO 业务 核心技术平台 数据来源： 公司官网 、 财通证券研究所 医用 化工和 CDMO 板块， 生产 主要 在子公司 山东金城医药化工、汇海医化和柯瑞化学展开；项目研发和 BD 主要通过金城医药研究 院 开展 。 目前医用中间体 在售产品 30 余 个 ，主要有头孢侧链中间体 AE-活性酯、头孢克肟活性酯、头孢他 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 啶活性酯（ TAEM）、三嗪环、呋喃铵盐（ SIMA） 和 乙腈 、谷氨酸二甲酯（ HR2002） 、SM1 等品种 。 目前 主要 头孢中间体 产品平均市场占有率达 60%以上， 处于 绝对龙头 地位。 预计下半年具备投产条件 还有 300 吨 培南类中间体 4AA、 4BMA 项目及 200 吨美罗培南主环 MAP 项目 。原料药项目目前 完成了泊沙康唑原料药、腺苷蛋氨酸原料药 的 CDE 审批 通过，后续将完成泊沙康唑原料药的美国 FDA认证 、 甲芬那酸 的 欧盟认证 和 比索洛尔 的 日本认证 等。 正在开发的重要项目，通过 绿色光氧化连续制备大麻二酚中间体的方法 已经 获得发明授权，进行 THC（四氢大麻酚）和 CBD（大麻二酚）方面的开发，目前THC 正进行小试， CBD 准备进行中试。 全产业链的终端制剂 主要通过金城金素和金城泰尔等子公司生产与销售，几乎通过了所有大品类头孢的一致性评价，受益于集采。 上市公司还通过股权投资基金参股东方略生物、 艾美斐 生物和 惠和生物 等公司。其中 ， 东方略生物最主要的产品是宫颈癌治疗性疫苗 VGX3100，公司有优先 商业化 受让权的产品。 VGX-3100 一旦获批上市，将是全球首个被开发用于治疗HPV 相关癌前病变（宫颈癌前病变、肛门癌前病变、外阴癌前病变等）的非手术治疗手段，也是全球第一个 DNA 药物 ， 潜在市场空间百亿 元 级。 3. 金城生物 合成 业务 新 产品不断涌现 3.1. 金城生物持续高增长 图 4. 金城生物 近十年营业收入及其增速 图 5. 金城生物近十年净利率及其增速 数据来源： Wind、 财通证券研究所 数据来源： Wind、 财通证券研究所 公司在生物合成领域已经有十年以上的研究与开发经验， 2012 年金城生物谷胱 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 甘肽开始上市销售。 十年间，金城生物的收入从 0.42 亿元增长到 4.85 亿元，CAGR 为 27.72%；净利润从 0.08 亿元增长到 1.70 亿元， CAGR 为 35.75%；净利润率从 19.05%上升到 35.11%。 2016-2017 年收入、净利润与净利润率下滑的主要原因是与日本协和发酵产生了价格战，最终击败对手一举 成为全球谷胱甘肽的龙头，目前全球市场占有率 90%左右。 图 6. 金城生物十年净利润率变化情况 数据来源： Wind、 财通证券研究所 2021 年收入大幅增长 37%，净利润大幅增长 55%， 2022 年增长延续了 2021年的增长势头。增长的主要原因，一是谷胱甘肽海外营养保健市场因为疫情产生了不可逆的 消费习惯，用于提高免疫力等；二是腺苷蛋氨酸保健品级与药品级原料的接连上市。 随着药用级腺苷蛋氨酸的 扩产完成 ，明年初虾青素产品的上市，公司未来五年有望保持高速增长，而成为公司最重要的投资亮点。 3.2. 合成生物学：颠覆传统化工合成方法，绿色生产必由之路 图 7. 合成生物学示意图 数据来源： 化工学报期刊 、 财通证券研究所 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 绿色环保成本低，终端应用市场广。 合成生物学 通过理性设计或改造生物体系从而获得满足我们需求的代谢产品 。目前研究策略主要分为两类，一类是自上而下法，即对现有的生物体进行改造，去掉不必要的元件，或添加、替换特定的元件；另一类是自下而上法，即利用非生命组分作为原材料来构建生命系统。 生物 发酵 与 合成生物学产业链高度相似，相关底层能力具有可迁移性。 产业链上游为基础研发平台，主要负责细胞工厂的构建，产业链下游为工业生产平台，主要负责细胞工厂的工业发酵和目标产品的分离纯化。 图 8. 合成生物学产业链 数据来源：财通证券研究所 目前合成生物学广泛应用于 医药、农业、化工、环境、能源等多个领域 ， 具有优质高产、低成本 、 绿色环保的优势 ： 1) 传统的随机突变、诱变等方式筛选高产菌株，往往存在概率小、费时费力的问题，而之后发展的代谢工程在一定程度上实现了对微生物的理性改造，但同样存在改造过于局部、非定向且通量低的问题。相比之下合成生物学通过人工构建底盘细胞、设计代谢途径，从而合成细胞工厂，能显著提高发酵水平并消除杂质，达到优质高产的目的。 2) 合成生物学产品在生产过程中，只需添加秸秆、玉米粉等廉价且可再生原料即可产出药物、化学品等高附加值的产品，具有低成本的优势。且大规模生产具备规模效应后，能进一步降低生产成本，形成价格优势。 3) 此外，微生物的发酵过程往往所需条件较为温和，通常温度只需保持 2040之间即可，相比于化学合成所需的高温高压条件，可以大幅节约生产过程的能源消耗，达到节能减排、绿色环保和碳中和的目的。 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图 9. 合成生物学相较于 化学合成等 方法 的优势 图 10. 合成生物学 终端应用领域广阔 数据来源：财通证券研究所 数据来源： 中国生物工程杂志 、 财通证券研究所 广泛的终端应用可能性孕育百亿美元市场空间。据前瞻产业研究院测算，全球合成生物学市场规模至 2020 年已达到 68 亿美元， 2025 年将达到 208 亿美元，复合增长率 28.8%。目前合成生物学在各个领域均保持高速增长的状态，根据BCC Research 预测， 医疗领域合成生物学 2024 年市场规模将达到 50.22 亿美元，复合增长率 18.9%；在各领域中增长最快的是食品和农业领域，20192024 年期间年复合增长率在 64%左右。 图 11. 合成生物 学 市场 2025 年 有望 达到 208 亿美元 图 12. 各领域合成生物学规模与增速预测 数据来源： 前瞻产业研究院 、 财通证券研究所 数据来源： BCC Research、 财通证券研究所 尽管合成生物学相较于传统的化工生产具有显著的优势，但是基于合成生物学搭建生产平台具有极高的技术壁垒，例如前期菌种构建存在的专利壁垒，后期大规模生产的最佳发酵参数的优化存在很多 know-how，发酵过程中需要对微生物的代谢进行智能化的精确控制等。 生物发酵工程技术壁垒高，工业化生产难度较传统方法 合成生物学方法随机突变、诱变筛选概率小、费时费力；代谢工程相对局部、非定向且通量低化学合成通常需要一些化学品原料，成本相对较高原料为秸秆、玉米粉、酵母粉等 廉价且可再生 物质， 成本低化学合成需要高温高压条件，能耗较高发酵条件通常在2 0 4 0 之间，条件较为温和，可节省能耗，具有 绿色环保 、 节能减排 的优点从头设计代谢途径，筛选合适生物元件进而构建底盘细胞，能 显著提高发酵水平并消除杂质 ，达到 优质高产 的目的 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 大，技术上需要长时期的调试 pH 值、溶氧、温度和补料时间等多因素的正相交实验，使得微生物成长曲线更加适合，产品得率更高，加上 GMP 认证的时间，从实验室到工业化生产难度很大 。 图 13. 合成生物学技术平台构建壁垒 数据来源：财通证券研究所 作为一项系统工程，合成生物学从前期菌种构建到后期规模生产需要储备有较大的基因库（具有较多可供选择的生物元件）、构筑菌种的专利壁垒或绕开已有的专利壁垒、成熟的工艺优化方案和大规模发酵流程， 因此提前布局、构筑专利壁垒的公司以及有丰富的微生物发酵经验的公司将会受益于较高的进入壁垒从而建立强大的竞争优势。 图 14. 细胞工厂设计 流程 数据来源：财通证券研究所 3.3. 谷胱甘肽业务将 持续高 增长 细胞工厂的构建通 过 选 择 合 适 的 生 物 元 件 和 底 盘 细 胞 ， 将 合 成 的 基 因簇 导 入 底 盘 细 胞 中 ， 即 构 成 了 初 步 的 细 胞 工 厂 ， 之 后再 通 过 基 因 编 辑 等 技 术 对 其 进 行 优 化 ， 最 终 得 到 稳 定、高效的细胞工厂。标准化生物元件和底盘细胞生 物 元 件 的 未 标 准 化 以 及 生 物 系 统 的 复 杂 性 往 往 会 导致 生 物 元 件 与 底 盘 细 胞 的 适 配 性 问 题 。 因 此 具 备 标 准化 的 生 物 元 件 和 底 盘 细 胞 后 ， 开 发 者 可 以 通 过 信 息 技术 快 速 地 对 两 者 进 行 筛 选 和 适 配 ， 大 大 节 省 了 工 作 时间，同时也提高了细胞工厂开发地成功率。优化生产工艺从 实 验 室 条 件 转 变 为 正 式 生 产 条 件 时 ， 发 酵 规 模 从 几十 升 扩 大 至 吨 级 别 ， 往 往 会 遇 到 产 量 明 显 下 降 、 菌 种不 稳 定 的 问 题 ， 因 此 一 套 成 熟 的 工 艺 优 化 方 案 对 于 合成生物学来说，是从理论迈向实际应用的重要一步。构建细胞工厂的关键在于生物元件和底盘细胞的选择 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 生物公司于 2012 年取得谷胱甘肽药品批文和 GMP 证书，是国内首家将谷胱甘肽产业化的企业 。 目前谷胱甘肽原料药全球市场占有率超过 90%，是行业绝对龙头。 谷胱甘肽产能从 2019 年的 200 吨扩产到目前的 500 吨， 2021 年销量同比增长 20%以上 。 谷胱甘肽 在保健 食 品、食品添加剂、生物肥和饲料添加剂领域将具有 爆发 潜力 ，长期空间有望 达到万吨“维生素”产品 。 谷胱甘肽是 人体内源性物质， 具有重要生理功能的天然活性肽 。 它由谷氨酸、半胱氨酸及甘氨酸组成，广泛分布在哺乳动物、植物和微生物细胞内。谷胱甘肽分为还原型谷胱甘肽 ( reduced glutathione， GSH) 和氧化型谷胱甘肽 ( oxidized glutathione， GSSG)。 GSH 在生物体内有多种重要的生理功能，特别是对维持活生物体内适宜的氧化还原环境具有至关重要的作用。 近二十年来，有超过八万多篇的医学和生物学研究成果和文献向我们揭示了谷胱甘肽在生命体内的作用机理和四大生理功能： 清除人体细胞内的自由基，是细胞内最主要的抗氧化剂。与人体内的有毒物质结合 并排出体外，是人体内重要的解毒剂。激活和保护免疫细胞，增强人体免疫功能，是重要的免疫增强剂。影响皮肤细胞酪氨酸酶活性、抑制黑色素生成，防止皮肤色斑的产生。 谷胱甘肽在未来市场的应用前景：谷胱甘肽 提高动物的抗氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力，近年来在水产、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛的应用；促进植物的光合作用，提高植物抗性，起到增产、提高品质等效果，在水稻和马铃薯等种植上实现商业化应用。这些生物学功效带来潜在的经济学效益， 是其达到万吨“维生素”级产品的实践基础。 未来在 保健品、食品添加剂、 生物肥和饲料添加剂领域将具有 爆发 潜力。 为什么说谷胱甘肽有潜力成为一个大品种“维生素”。在 2016 年之前，谷胱甘肽主要应用还是在药品上，包括谷胱甘肽注射剂、口服、滴眼液等剂型，适应症用于酒精、病毒、药物及其他化学物质导致的肝损伤的辅助治疗，用于电离射线所致治疗性损伤的辅助治疗，用于各种低氧血症的辅助治疗等。 之前全球的药用级供应商主要为协和发酵和金城医药等。 2016 年开始经历过谷胱甘肽行业激烈厮杀后，击退日本协和发酵后成就谷胱甘肽行业龙头地位。 未来巨大的市场空间在农业领域，作为生物肥和饲料添加等。这是新的增量，已经打破公司谷胱甘肽的成长天花板。 3.3.1. 谷胱甘肽及衍生产品的农业应用将是 爆发 点 在农业中 谷胱甘肽 主要用作生物肥，促进光合作用。首先在马铃薯上实现商业化 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 生产，对马铃薯的增产等有很高的性价 比；其次在水稻、蔬菜等应用也在逐渐进入商业化阶段。第二个应用领域在动物保健领域。谷胱甘肽在动物生产中的研究主要集中在提高动物的抗氧化性能、生长性能、抗应激能力和繁育能力，近年来在水产动物、猪、鸡、羊和牛等动物中得到广泛的应用。目前销售量最大的是日本，其次是中国和巴西等，已经被十三个国家农业部门批准使用。 图 15. 谷胱甘肽及衍生产品在农业中的应用范围 数据来源： 肽丰收资料、 财通证券研究所 图 16. 谷胱甘肽生物肥的实验成果 数据来源： 肽丰收资料、 财 财通证券研究所 谷胱甘肽成份的肥料在农业领域已有应用，能够促进光合作用，提高植物抗性，起到增产、提高品质等效果，其主要有效成分即为氧化型谷胱甘肽。 根据育肥猪日粮中添加谷胱甘肽的使用效果试验，将谷胱甘肽 1:500 稀释后添加辅料进行饲育，饲育 50 天后对比发现，添加 20 mg/kg 谷胱甘肽比对照组试验地 增产率 备注马铃薯 中国 5%28%玉米 美国 17%黄瓜日本 45%GGSH有种子与地区差异，整体效果较好 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 重 5kg，增重 1kg 耗料量比对照组降低了 10.03%，还能增加胴体瘦肉率，降低脂肪率，而每千克饲料仅需增加 0.02 元成本，性价比较高。目前，金城生物先后联合中国海洋大学、中国科学院海洋研究所、广东省农科院等国内知名院所，就谷胱甘肽 在水产动物 (鱼虾 )中的营养生理功能展开系统研究，发现谷胱甘肽能在促进大西洋鲑、南美白对虾等水产动物的生长方面具有显著作用；金城生物还与广东省农科院动物所、四川农业大学等建立合作关系，通过 I 期实验证明谷胱甘肽在促进仔猪生长、改善肠道健康、增强免疫力等方面也具有显著作用。 未来，公司将进一步加强谷胱甘肽在水产养殖、动物饲料以及农业等领域的应用及推广，不断开发谷胱甘肽产品新用途新领域，为下游企业提供谷胱甘肽衍生物等产品。 图 17. 还原性谷胱甘肽在饲料添加中应用 数据来源： 育肥猪日粮中添加谷胱甘肽的使用效果试验 、 财通证券研究所 3.3.2. 药用级谷胱甘肽市场 稳定增长 图 18. 谷胱甘肽药品相关生产厂家 数据来源： 丁香用药助手、 财通证券研究所 谷胱甘肽 临床药品包括还原性谷胱 甘肽注射剂、 还原性谷胱甘肽片 和滴眼液等 ，类型 物种饲料组成 平均日增重增重1 k g耗料量 结论 性价比基础饲料 7 7 3 . 4 4 2 . 6 3.49基础饲料+ 2 0 m g / k g 8 7 1 . 4 2 5 . 7 3.14基础饲料基础饲料+ 8 0 m g / k g基础饲料 8 0 . 4 2 0 . 0 /基础饲料+ 5 0 0 m g / k g 9 2 . 1 2 2 . 3 /每k g 饲料成本仅需加0 . 5 元，性价比较高。水产生物 ？GSH猪能显著提高饲料利用率，降低脂肪率，节约饲料、改善育肥猪品质肉羊促进肉羊的增长，提高饲料转化率，提高了羊肉的嫩度和系水力每k g 饲料成本仅需加0 . 0 2元，性价比高。鸡 差异不明显 / 对增重有一定促进作用 较低剂型 商品名 适应症 生产厂家注射用还原型谷胱甘肽 阿拓莫兰 复星医药（重庆药友制药）注射用还原型谷胱甘肽 双益健 复旦复华（上海复旦复华药业）注射用还原型谷胱甘肽 松泰斯 昆明积大制药注射用还原型谷胱甘肽 泰特 意大利福斯卡玛注射用还原型谷胱甘肽 绿汀诺 山东绿叶制药注射用还原型谷胱甘肽 古拉定 PharminvestSPA(斯 德）还原型谷胱甘肽片 阿拓莫兰 复星医药（重庆药友制药）谷胱甘肽滴眼液 依士安 ISEI COMPANY还原型谷胱甘肽滴眼液 天亿 武汉五景药业有限公司用于酒精及某些药物（化疗药、抗肿瘤药、抗结核药、精神抑郁药、抗抑郁药、扑热息痛）导致的中毒的辅助治疗。用于酒精、病毒、药物及其他化学物质导致的肝损伤的辅助治疗。用于电离射线所致治疗性损伤的辅助治疗。用于各种低氧血症的辅助治疗。角膜溃疡、角膜上皮剥离、角膜炎、初期老年性白内障。 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 适应症为用于酒精、病毒、药物及其他化学物质导致的肝损伤的辅助治疗，用于电离射线所致治疗性损伤的辅助治疗，用于各种低氧血症的辅助治疗等。还原性谷胱甘肽眼滴液，适应症为角膜溃疡、角膜上皮剥离、角膜炎、初期老年性白内障。注射和口服剂型包括多家公司多款产品（阿拓莫兰、双益健、松泰斯、泰特、绿汀诺、古拉定、阿拓莫兰、依士安、天亿等），眼滴液有两家公司生产（ ISEI COMPANY、武汉五景药业有限公司）。 图 19. 国内样本医院谷胱甘肽的销售 情况 图 20. 国内样本谷胱甘肽竞争格局 数据来源： Wind 医药库、 财通证券研究所 数据来源： Wind 医药库、 财通证券研究所 谷胱甘肽主要有注射剂和片剂， 2020-2021 年 Wind 医药库样本医院销售金额下滑，一定程度上受到疫情影响。但更主要的原因是这两年由于集采等因素谷胱甘肽注射剂价格下滑 20-30%， 基层医院增长不在样本医院统计范围内， 另外片剂有院外市场销售。 实际上药品端用量依然保持 10%以上 的增长速度，也就是整体原料药消耗量增长 10%以上 。 2019 年国内市场全年谷胱甘肽原料药 消耗量 近 150 吨， 2021 年消耗量近 200 吨 。 下游客户主要为重庆药友、上海复旦复华和山东绿叶等。 3.3.3. 保健食品和化妆品用谷胱甘肽刚刚起步 谷胱甘肽在国外市场主要用于保健品 和化妆品等 ，抗氧化，提高免疫力， 保肝和排毒 美白等功效。主要市场分布：北美、欧洲、东南亚、其他市场（包括韩国 印度 巴基斯坦 澳洲和南美等市场） ，国内市场刚刚起步。主要品牌有美国 普 丽普莱、美国 GNC 健安喜、 美国 Drinkwel 君可为、 新加坡 LAC 利维喜等品牌， 国产品牌有 金城医药的美白和保肝类保健食品 2017 年获批的 花青肽美 系列， 2018 年获批的 谷胱甘肽面膜肽谷幽兰等 。 2018 年四季度金城医药 谷胱甘肽系列保健食品和面膜等开始销售，主要渠道在美容院线和医美渠道，内服谷胱甘肽保健品、 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 外用谷胱甘肽美容套盒搭配科学导入仪器，其他 OTC 和电商新零售等也开始铺货。 2019 年 10 月获批谷胱甘肽 茶多酚片，功效为对化学性肝损伤有辅助保护作用。在开发完成谷胱甘肽美白产品系列，近日获批对于饮酒和熬夜等问题的护肝解毒产品谷宜甘牌谷胱甘肽茶多酚片上市，公司是全球做的最细分的谷胱甘肽保健品厂家。 2021 年，在谷胱甘肽保健品方面，与重庆汇人、漱玉平民大药房等公司签署战略合作协议，增添企业发展新动能。 图 21. 国内部分谷胱甘肽保健品 情况 数据来源： 京东网、 财通证券研究所 保健食品 原料药 应用领域的竞争对手 有 ：开平牵牛，酶催化法；安徽古特生物，酶催化 法；湖南福莱格生物，酶催化法；深圳邦泰生物，酶催化法。开平牵牛 只是有少量出口；安徽古特生物在安徽安庆市新建谷胱甘肽 GMP 生产车间，其生产工艺采用酶促法生产谷胱甘肽。 由于下游保健品公司对原料药价格不敏感，对质量要求更高，所以金城医药优势更大，约占中国出口总量 近 90%。 3.4. 腺苷蛋氨酸：工艺难度更大的高毛利大品种 腺苷蛋氨酸（ S-adenosyl-L-methionine， SAM）是蛋氨酸与 ATP 形成的一种中间物质，为存在于人体内的一种生理活性分子。 SAM 在体内参与很多代谢途径，通过转甲基化、转硫化和多胺合成等发挥作用，表现出广泛和多样的治疗作用，对 肝胆 功能紊乱、抑郁症、关节炎等均有一定的疗效。 腺苷蛋氨酸产品其主要有两种盐的形式： 对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸和丁二磺酸腺苷蛋氨酸。对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸用于保健品， 功效是缓解关节疼痛和改善情绪。 丁二磺酸腺苷蛋氨酸用于药品 ，目前在临床上用于肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汁郁积；妊娠期肝内胆汁郁积。 腺苷蛋氨酸 将 复制谷胱甘肽的成长路径 ，成为全球第三个龙头业务。 目前公司主 公司深度研究报告 证券 研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 要出口保健品级别的对甲苯磺酸腺苷蛋氨酸和药品级丁二磺酸盐，主要市场是北美 欧洲和 印度等 。 腺苷蛋氨酸目前已经是一个百亿元级别的市场，海外有雅培和辉瑞等公司销售药品、原料和保健食品。 目前 金城 拥有 60 吨产能， 产品供不应求 ，新扩建产能 120 吨，预计今年 6 月底完成试 生产 ，扩产后 腺苷蛋氨酸总 产能将达到 180 吨。腺苷蛋氨酸的销量情况持续向好，有望培育继谷胱甘肽之后的第二个重磅品种。 同时，注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸也已经提交注册申请，目前正在上市审评中。 图 22. 2013-2021 年腺苷蛋氨酸市场增长情况 图 23. 腺苷蛋氨酸市场竞争格局 数据来源： Wind 医药库、财通证券研究所 数据来源： Wind 医药库、财通证券研究所 国内市场主要是药品销售，分为注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸和丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片两种剂型。初始治疗使用注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸（每天 500 - 1000mg，肌肉或静脉注射，共两周），随后使用丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片维持治疗（每天 1000-2000mg，口服）。根据 Wind 医药 数据，腺苷蛋氨酸 2021年 中国公立医院 样本医院 销售额达 3.97 亿元， 预估公立医院终端实际销售额在24 亿元左右， 同比增长 18%。 腺苷蛋氨酸在药品的市场
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