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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 国防军工 Table_Date 发布时间： 2022-05-15 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 0% -14% -1% 相对收益 4% -1% 19% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 122 总市值（亿） 8941 流通市值（亿） 7569 市盈率（倍） 167.68 市净率（倍） 3.22 成分股总营收（亿） 385 成分股总净利润（亿） 45 成分股资产负债率（ %） 241.61 Table_Report 相关报告 军工行业 2021 年报及 2022 一季度综述：业绩步入高质量发展阶段，估值低位投资价值凸显 -20220511 国防军工周报：军工年报及一季报披露完毕，景气度持续验证 -20220505 国防军工周报：基金重仓比例环比下降，基本面有望迎拐点 -20220425 Table_Author 证券分析师：王凤华 执业证书编号： S0550520020001 010-68573163 Table_Title 证券研究报告 / 行业 周报 首架交付 C919 首飞试验成功， 国产大飞机步入提速发展期 报 告摘要： Table_Summary 板块回顾 ： 本周申万国防军工指数上涨 3.31%，上证综指上涨 2.76%，创业板指上涨 5.04%，沪深 300 指数上涨 2.04%，国防军工板块涨幅在30 个申万一级行业中排名第 13。 截至周五收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为 53.43 倍，各子板块中航天装备为 48.11 倍，航空装备为 50.87倍，地面兵装为 34.16 倍，船舶制造为 200.81 倍。 东航定增 +即将交付首架 C919 首飞试验成功，国产商用飞机步入提速发展阶段 。 中国东航发布 定增预案， 募集资金 105 亿元用于引进 4 架 C919、24 架 ARJ21-700、 6 架 A350-900 及 4 架 B787-9。 5 月 14 日 ， 中国商飞公司即将交付首家用户的首架 C919 首次飞行试验圆满完成。 未来二十年我国民航飞机累计市场空间 1.3 万亿美元。我国自主研制的 C919 大飞机性能达到国际水平， ARJ21 支线客机也是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的飞机 ， 标志着我国 国产商用飞机步入提速发展阶段。 军工年报及一季报披露完毕，业绩步入高质量发展阶段。 2021 年行业实现营收同增 13.67%；归母净利润同增 27.87%。毛利率提升至 19.96%；净利率提升至 6.98%。费用率控制良好 ， 现金流改善明显 ， 资产周转率提升 ； 合同负债持续增长 ， 备货生产积极。 军工电子净利率领先行业，航空装备合同订单大幅增长；景气度由上游向中游传导，各环节产能储备加速。 22Q1 行业收入利润增速放缓，盈利能力稳中有升。 扰动因素基本消除，行业基本面迎拐点 ： 市场产品纳入电子元器件名录对板块扰动基本消除 ； 疫情对部分企业生产 交付 影响改善。 两大逻辑： 2022 年产业链将持续围绕产能释放带来的营利双增展开；国企改革攻坚带来的集团资产证券化。 本周重点推荐： 重点推荐关注军工主机厂标的： 1） 下游主机厂及分系统方向：中航西飞、航发动力、中直股份、洪都航空、中航沈飞； 2）中游配套及制造方向：中航重机、爱乐达； 3）军工材料及军工电子方向：紫光国微、景嘉微、振华科技、宏达电子、鸿远电子、西部材料、光威复材、万泽股份； 4）军工新科技：湘电股份、王子新材、光启技术、联创光电； 5）资产证券化主线：电科系：中瓷电子、国睿科技、东信和平、天奥电子；航天系：航天动力、航天机电。 风险提示： 军品订单释放和交付不及预期；业绩增长不及预期。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 王子新材 24.00 0.40 0.75 1.27 60.00 32.00 18.90 买入 湘电股份 14.85 0.07 0.28 0.56 212.14 53.04 26.52 买入 中航西飞 24.35 0.24 0.37 0.50 103.27 65.81 48.70 买入 航发动力 39.12 0.45 0.58 0.75 86.93 67.45 52.16 买入 中航重机 40.26 0.89 1.20 1.59 45.24 33.55 25.32 买入 -40%-20%0%20%40%60%2021/5 2021/8 2021/11 2022/2国防军工 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 目 录 1. 本周市场回顾 . 4 1.1. 板块指数 . 4 1.2. 板块估值 . 5 1.3. 融资融券 . 6 1.4. 个股表现 . 6 1.5. 个股估值 . 7 2. 核心观点和重点推荐 . 9 2.1. 东航定增 +即将交付首架 C919 首飞试验成功，国产商用飞机步入提速发展阶段 . 9 2.2. 军工年报及一季报披露完毕，业绩步入高质量发展阶段 . 13 2.3. 扰动因素基本消除，行业基本面迎拐点 . 14 2.3.1. 市场产品纳入电子元器件名录对板块扰动已基本消除 . 14 2.3.2. 疫情对部分企业生产交付影响已边际改善 . 14 2.4. 2022 年高景气下产业链将持续围绕产能释放带来的营利双增展开 . 14 2.5. 强化国企改革攻坚，关注集团资产证券化进程 . 16 2.6. 重点标的推荐 . 16 3. 行业动态 . 17 3.1. 国际新闻 . 17 3.2. 国内新闻 . 20 4. 公司动态 . 21 5. 风险提示 . 22 图表目录 图 1：本周板块涨跌幅（ % ） . 4 图 2：申万国防军工板块近一个月成交量（ 亿 股） . 4 图 3：申万 国防军工板块近一个月成交金额（亿元） . 5 图 4： PE-TTM（整体法、剔除负值） . 5 图 5：各子板块 PE-TTM（整体法、剔除负值） . 6 图 6： 我国历年客运量（亿人次）及增速 . 10 图 7：我国历年货运量（万吨）及增速 . 10 图 8：全球未来二十年 RPKs 及 GDP 增长率（ % ）预测 . 11 图 9：全球及中国民机存量预测（架） . 11 图 10：中国民用新机交付量及市场价值预测 . 11 图 11： C919 主要供应商一览 . 12 图 12：订单需求传导路 径及表现形式 . 15 表 1：国防军工板块融资融券数据 . 6 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 表 2：一周涨幅前五 . 6 表 3：一周涨幅后五 . 7 表 4：国防军工板块个股估值 . 7 表 5：中国东航拟引进飞机的目录价格 . 9 表 6： C919 核心零部件供应商 . 12 表 7： ARJ21 核心零部件供应商 . 13 表 8：公司重大事件公告 . 21 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 1. 本周市场回顾 1.1. 板块指数 本周申万国防军工指数 上涨 3.31%，上证综指 上涨 2.76%，创业板指 上涨 5.04%，沪深 300 指数 上涨 2.04%，国防军工板块涨幅在 30 个申万一级行业中排名第 13。本周申万国防军工 指数 周 一 （ 5 月 9 日） 涨幅最大 为 2.50%，周 三 （ 4 月 25 日） 跌幅最 大 为 -0.45%。 图 1：本周板块涨跌幅（ % ） 数据来源：东北证券， wind 图 2：申万国防军工板块近一个月成交量（ 亿 股） 数据来源：东北证券， wind 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 图 3：申万国防军工板块近一个月成交金额（亿元） 数据来源：东北证券， wind 本周军工板块股票交易活跃度 较 低 ，本周 三 （ 5 月 11 日 ）板块的总成交量 为 本周内最高水平，约为 10.22 亿股， 同日 军工板块的总成交金额达到本周内 最 高水平，约为 179.56 亿元。 1.2. 板块估值 截至周五收盘， 申万国防军工板块 PE(TTM)为 53.43倍，各子板块中航天装备为 48.11倍，航空装备为 50.87 倍，地面兵装为 34.16 倍，船舶制造为 200.81 倍。 图 4： PE-TTM（整体法、剔除负值） 数据来源：东北证券， wind 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 图 5：各子板块 PE-TTM（整体法、剔除负值） 数据来源：东北证券， wind 1.3. 融资融券 截至 2022 年 05 月 13 日，申万国防 军工板块融资融券余额 198.90 亿元，其中：融资余额为 192.26 亿元，占流动市值比例为 1.54%，融资买入额为 39.10 亿元，比上周 增加 19.47 亿元，较上周 同比 增加 99.18%；融券余额为 6.65 亿 元，占流动市值比例为 0.05%，本周融券卖出额为 5.84 亿 元，比上 周 增加 3.50 亿 元 ，较上 周 同比 增加149.57%。 表 1：国防军工板块融资融券数据 板块流动市值（亿元） 融资融券余额（亿元） 板块融资余额（亿元） 融资余额占流通市值比例 板块融券余额（亿元） 融券余额占流动市值比例 12499.28 198.90 192.26 1.54% 6.65 0.05% 本周期融资买入额（亿元） 比上周期增减量（亿元） 比上周期增减幅 本周期融券卖出额（ 亿 元） 比上周期增减额（ 亿 元） 比上周期增减幅 39.10 19.47 99.18% 5.84 3.50 149.57% 数据来源：东北证券， Wind 1.4. 个股表现 本周板块内 92 家公司 中 有 80 家 实现 股价 上涨 。其中 纵横股份 、 国光电气 、 钢研高纳 、 捷强装备 、 甘化科工 上涨幅度居于板块前五，其中 纵横股份 本周上涨 16.03%。中船防务 、 爱乐达 、 国睿科技 、 三角防务 、 ST 新研 本周涨幅位列板块涨幅后五，其中 ST 新研 本周下跌 11.29%。 表 2：一周涨幅前五 证券代码 证券名称 一周涨跌幅（ % ） 年初至今涨跌幅（ % ） 688070.SH 纵横股份 16.03 -17.45 688776.SH 国光电气 13.09 -22.85 300034.SZ 钢研高纳 11.98 -39.15 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 300875.SZ 捷强装备 10.78 -22.97 000576.SZ 甘化科工 10.59 -9.18 数据来源：东北证券， Wind 表 3：一周涨幅后五 证券代码 证券名称 一周涨跌幅（ % ） 年初至今涨跌幅（ % ） 600685.SH 中船防务 -1.39 -35.92 300696.SZ 爱乐达 -2.04 -10.42 600562.SH 国睿科技 -2.08 -23.34 300775.SZ 三角防务 -3.25 -19.74 300159.SZ ST 新研 -11.29 -63.74 数据来源：东北证券， Wind 1.5. 个股估值 截止 05 月 13 日收盘，从国防军工板块个股 PE 的历史百分位数据看， 91 家公司中共有 48 家 PE 处于 40%的偏低历史百分位 以下 ，其中 海特高新 、 中国海防 、 振芯科技 、 火炬电子 、 长城军工 等公司估值处于历史极低水平， 中航重机 、 四创 电子、 鸿远电子 、 光电股份 、 中兵红箭 等公司 PE 处于历史偏低位置。 表 4：国防军工板块个股估值 证券代码 证券名称 PE PB PE 历史百分位 PB 历史百分位 002023.SZ 海特高新 9.35 1.70 0.25 1.25 600764.SH 中国海防 19.31 2.08 0.38 1.26 300101.SZ 振芯科技 52.41 7.34 1.02 38.02 603678.SH 火炬电子 20.94 3.89 1.16 24.62 601606.SH 长城军工 54.36 2.98 1.31 2.69 002829.SZ 星网宇达 28.62 3.61 1.42 8.09 300762.SZ 上海瀚讯 31.02 2.47 1.64 1.56 300775.SZ 三角防务 40.58 7.97 1.75 21.88 002465.SZ 海格通信 31.93 2.10 2.06 10.17 605123.SH 派克新材 33.37 6.25 2.08 67.25 601698.SH 中国卫通 70.47 3.46 2.57 4.19 688586.SH 江航装备 33.88 4.14 2.61 4.15 600967.SH 内蒙一机 19.57 1.43 3.74 8.75 300922.SZ 天秦装备 37.01 3.12 3.77 2.78 002977.SZ 天箭科技 32.37 3.57 4.45 2.80 688685.SH 迈信林 36.90 3.13 4.66 6.03 600038.SH 中直股份 31.16 2.46 5.03 8.44 688239.SH 航宇科技 48.54 7.04 5.77 16.03 300474.SZ 景嘉微 82.17 8.93 6.89 34.65 688511.SH 天微电子 24.87 3.14 7.32 6.27 688682.SH 霍莱沃 59.07 5.75 7.47 18.56 600372.SH 中航电子 42.17 3.16 8.76 32.58 002985.SZ 北摩高科 40.45 6.72 9.01 6.32 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 003009.SZ 中天火箭 52.92 4.27 9.92 5.71 688776.SH 国光电气 65.22 7.00 11.37 21.18 000547.SZ 航天发展 25.27 1.66 13.35 12.60 600562.SH 国睿科技 32.58 3.65 14.10 32.29 301050.SZ 雷电微力 67.39 7.11 14.89 12.21 002151.SZ 北斗星通 71.97 3.31 15.20 12.70 688311.SH 盟升电子 56.09 3.92 15.36 12.14 600879.SH 航天电子 28.24 1.23 16.48 0.19 688636.SH 智明达 44.33 5.44 17.00 17.25 002935.SZ 天奥电子 43.55 3.60 18.84 17.43 300696.SZ 爱乐达 41.46 6.42 19.30 48.87 002013.SZ 中航机电 31.61 2.97 19.46 36.93 600765.SH 中航重机 41.39 4.42 21.33 54.45 600990.SH 四创电子 39.58 2.30 28.87 12.71 603267.SH 鸿远电子 33.78 8.19 29.52 49.18 600184.SH 光电股份 90.34 2.46 29.59 23.94 000519.SZ 中兵红箭 45.78 3.30 30.43 48.20 601890.SH 亚星锚链 53.57 1.95 31.70 52.07 002664.SZ 长鹰信质 26.24 1.62 33.25 0.50 300034.SZ 钢研高纳 54.88 5.85 33.48 72.62 002389.SZ 航天彩虹 66.24 2.05 35.35 16.84 000738.SZ 航发控制 59.36 3.13 35.87 46.64 600435.SH 北方导航 73.40 5.21 36.13 47.76 000561.SZ 烽火电子 42.76 2.32 36.17 14.28 688788.SH 科思科技 36.24 1.47 36.62 2.29 600760.SH 中航沈飞 58.02 9.05 44.70 81.46 600072.SH 中船科技 100.56 2.05 44.84 14.15 600862.SH 中航高科 49.95 6.29 48.29 69.28 002297.SZ 博云新材 165.59 1.93 50.04 5.49 688510.SH 航亚科技 164.64 4.03 51.95 4.00 300589.SZ 江龙船艇 92.08 5.37 57.63 1.82 600316.SH 洪都航空 133.67 3.11 58.25 59.71 300900.SZ 广联航空 84.77 3.07 59.00 3.57 300722.SZ 新余国科 81.91 10.53 61.70 65.59 000768.SZ 中航西飞 100.29 4.24 62.68 79.31 600118.SH 中国卫星 100.29 3.73 63.25 3.25 600893.SH 航发动力 85.51 2.78 65.39 35.98 002231.SZ 奥维通信 112.21 4.16 65.66 34.63 600482.SH 中国动力 59.39 0.88 65.78 0.28 002179.SZ 中航光电 42.42 5.60 66.93 52.27 300810.SZ 中科海讯 153.46 2.03 72.10 1.80 002190.SZ 成飞集成 128.85 1.56 72.71 1.18 300065.SZ 海兰信 138.64 3.85 72.75 49.76 600391.SH 航发科技 257.13 3.86 80.59 48.40 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 600685.SH 中船防务 240.10 1.48 87.92 10.52 300008.SZ 天海防务 334.43 3.96 89.02 40.97 600150.SH 中国船舶 412.89 1.56 91.63 9.90 000576.SZ 甘化科工 388.50 3.03 92.10 50.86 002025.SZ 航天电器 55.06 5.37 92.80 76.38 601989.SH 中国重工 1117.81 0.94 96.18 0.20 300965.SZ 恒宇信通 57.50 2.04 97.04 4.19 002933.SZ 新兴装备 110.87 1.92 97.34 7.61 300581.SZ 晨曦航空 193.72 8.13 97.87 70.20 300875.SZ 捷强装备 187.87 2.73 99.84 6.22 300424.SZ 航新科技 770.47 3.70 99.91 13.34 688081.SH 兴图新科 -48.85 2.04 3.26 688070.SH 纵横股份 -182.96 3.52 18.60 688011.SH 新光光电 -121.86 1.64 1.46 600343.SH 航天动力 -23.18 3.22 44.66 300719.SZ 安达维尔 -3528.12 2.49 1.40 300600.SZ 国瑞科技 -8.14 2.66 14.17 300527.SZ 中船应急 -710.92 2.60 0.90 300397.SZ 天和防务 -54.77 2.62 9.58 300159.SZ ST 新研 -8.42 12.45 97.25 300123.SZ 亚光科技 -4.32 1.45 8.98 002413.SZ 雷科防务 -27.59 1.27 1.37 000697.SZ 炼石航空 -7.35 13.66 96.87 000687.SZ *ST 华讯 -0.72 -0.23 数据来源：东北证券， Wind 2. 核心观点和重点推荐 2.1. 东航定增 +即将交付首架 C919 首飞试验成功 ， 国产 商用 飞机步入 提速发展阶段 5 月 10 日，中国东航发布 2022 年度非公开发行 A 股股票预案。 本次非公开发行的募集资金总额（含发行费用）不超过人民币 150.00 亿元（含本数） 。 公司拟以本次非公开发行募集资金 105 亿元用于引进 38 架飞机， 机型包括 4 架 C919 飞机、 24架 ARJ21-700 飞机、 6 架 A350-900 飞机及 4 架 B787-9 飞机， 按照空客公司、波音公司网站上最新公布的目录单价及中国商飞提供的目录单价计算，上述 38 架飞机的投资总额共计 43.82 亿美元，约折合人民币 289.24 亿元，公司拟以本次非公开发行募集资金支付人民币 105 亿元。本次引进的 38 架飞机预计于 2022 年 -2024 年交付。 表 5：中国东航 拟引进飞机的目录价格 飞机型号 生产商 数量（架） 目录单价（亿美元） 目录单价（亿人民币） C919 中国商飞 4 0.99 6.53 ARJ21-700 中国商飞 24 0.38 2.51 A350-900 空客公司 6 3.17 20.95 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 B787-9 波音公司 4 2.93 19.31 数据来源：东北证券， 公司公告（ 注：以 1 美元兑 6.6 元人民币换算 ） 根据中国商飞， 5 月 14 日 6 时 52 分，编号为 B-001J 的 C919 大飞机从上海浦东机场第 4 跑道起飞，于 9 时 54 分安全降落，标志着中国商飞公司即将交付首家用户的首架 C919 大飞机首次飞行试验圆满完成。 在 3 小时 2 分钟的飞行中，试飞员与试飞工程师协调配合，完成了预定的各项任务，飞机状态及性能良好。目前， C919大飞机试飞取证和交付准备工作正在有序推进。自 2019 年起， 6 架 C919 在上海、阎良、东营、南昌等地进行飞行试验，开展了一系列地面试验和飞行试验。 2020 年11 月， C919 获型号检查核准书（ TIA），全面进入局方审定试飞阶段。 2021 年 3 月1 日，东航与中国商飞在上海签署 C919 采购合同。首批 5 架 C919 引进后，将以上海为主要基地。 近年我国民航市场增长稳健， 2020 年受疫情影响出现下滑。 2011-2019 年我国 民航客运量从 2.93 亿人次上升至 4.18 亿人次，平均年复合增速为 4.03%；货运量从 557.5万吨上升至 676.6 万吨，平均年复合增速为 2.17%。 2020 年开始，新冠肺炎疫情爆发，为全球航空市场带来前所未有的冲击，全球大量客机停飞、订单取消， IATA 预计到 2024 年全球航空业才能恢复至疫情前水平，至 2026 年左右重回上升区间，因此未来 46 年全球航空市场将进入较长时间的恢复期。疫情影响下， 2020 年我国民航运输量下滑明显，完成客运量 4.18 亿人次，比上年下降 36.7%，完成货运量 676.61万吨，比上年下降 10.2%。 图 6：我国历年客运量（亿人次）及增速 图 7：我国历年货运量（万吨）及增速 数据来源： 中国民航网， 东北证券 数据来源： 中国民航网， 东北证券 我国有望引领全球航空业复苏。 2020 年下半年，中国航空市场率先出现恢复迹象，为全球航空市场复苏带来希望曙光，随着疫情逐步得到控制、经济回到正轨，全球航空业也有望迎来复苏。根据中国商飞公司市场预测年报 2020-2039，未来二十年 ,全球航空旅客周转量（ RPKs）将以平均每年 3.73%的速度递增，中国航空旅客周转量将以平均每年 5.98%的速度增长，增速位列全球最高水平。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 图 8： 全球未来二十年 RPKs 及 GDP 增长率 （ % ） 预测 数据来源： 中国商飞， 东北证券 未来二十年我国民航飞机需求大增，累计市场空间 1.3 万亿美元。 根据最大乘员量、空间布局、用途可以将民用客机分为支线客机和干线客机（单通道喷气客机、双通道喷气客机）。根据中国商飞公司市场预测年报（ 2020-2039），预计到 2039 年，全球客机规模将达到 44400 架，是现有客机规模的 1.9 倍，年均增长率 3.2%；我国客机数量将达到 9641 架，占全球客机数量比例由 2020 年的 16.2%增长至 21.7%，年均增长率 4.7%。 2020-2039 年，预计国内民航飞机交付量将达到 8725 架，二十年累计市场空间逾 1.3 万亿美元。 图 9： 全球及中国民机存量预测（架） 图 10： 中国民用新机交付量及市场价值预测 数据来源： 中国商飞， 东北证券 数据来源： 中国商飞， 东北证券 我国自主研制的 C919大飞机性能达到国际水平。 我国一般把 100座以下航程在 3000千米以内的飞机划分为支线客机，而 100 座以上的飞机算做干线客机 ，目前国际民航市场中的干线客机主要被波音 737 系列和空客 A320 系列垄断。 C919 大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，座级158-168 座，航程 4075-5555 公里 ， 性能与空客的 A320 NEO 以及波音 737 MAX 实力相当，已经达到国际水平 。 0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500002019 2024F 2029F 2034F 2039F中国 全球 占比（ %）01600320048006400新机交付量（架） 市场价值（十亿美元） 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 ARJ21 支线客机是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的飞机。 ARJ21 包括基本型、货运型和公务机型等系列型号。 2002 年 4 月经国家批准立项， 2008 年 11月 28 日在上海成功首飞， 2016 年 6 月 28 日成功首航，实现了我国航线上国产喷气客机零的突破。 2021 年 4 月，位于江西的 我国首个国产大飞机 生产试飞中心竣工 ，标志着我国已形成从科研设计、生产试飞到交付运营一整套相对完善的大飞机产业链条。该项目主要功能是承担国产 ARJ21 飞机的生产试飞支持和运营保障等，投产后 可实现每年交付约 30 架次飞机的产能目标。 表 6： C919 核心零部件供应商 部件 供应商名称 机头 成飞民机 前机身 洪都航空 中机身 中航西飞 中后机身 洪都航空 后机身前段 沈飞民机 后机身后段 航天海鹰 舱门 洪都航空 总装 中国商飞 数据来源： 公司公告，公开资料整理， 东北证券 图 11： C919 主要供应商一览 数据来源： 公开资料整理， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 表 7： ARJ21 核心零部件供应商 部件 供应商名称 机头 成飞民机 前机身 中航西飞 中机身 中航西飞 中后机身 沈飞民机 后机身前段 沈飞民机 后机身后段 沈飞民机 舱门 - 总装 中国商飞 数据来源： 公司公告，公开资料整理， 东北证券 2.2. 军工年报 及 一季报披露完毕， 业绩步入高质量发展阶段 2021 年 ：行业步入 业绩高质量发展 阶段 。 我们选取军工行业 91 个标的观察行业年报整体情况。 1）回溯指标： 2021 年军工行业实现营业收入同比增长 13.67%；归母净利润同比增长 27.87%。 毛利率 提升 0.29pct至 19.96%；净利率 提升 0.76pct至 6.98%。费用率控制良好，研发投入加大 ； 现金流改善明显，资金利用效果向好 ； 资产周转率提升，回款能力回升 。 2）前瞻指标：合同负债持续增长；存货维持高位，备货生产积极。 军工电子净利率领先行业，航空装备合同订单大幅增长。 航空 /航天 /地面 /航海 /军工电子 营业收入同比增长 16.76%、 9.32%、 12.72%、 8.54%和 17.84%； 军工电子和航空实现 48.40%和 31.35%的 归母净 利润增速 ；航空装备合同负债增速达 234.95%，军工电子存货在子行业中增速最高。 景气度由上游向中游传导，各环节产能储备加速。 元器件 、材料、分系统、部件、主机厂 实现营收 增速 26.82%、 26.33%、 14.07%、 40.92%和 11.86%，归母净利润增速 47.31%、 38.20%、 20.72%、 77.41%和 4.14%。 元器件和部件毛利率连续五年持续提升，部件净利率 增幅以及 期间费用率下降程度 最大； 分系统、元器件销售现金比率提升明显 ； 部件应收账款率提升最快 ；主机厂订单 需求 已扩散至全产业链 ；存货延续增长态势 。 22Q1：收入利润增速放缓，盈利能力稳中有升。 1）回溯指标： 行业实现营业收入增 速 13.96%， 归母净利润增 速 18.22%； 毛利率为 21.56%，净利率为 8.15%； 期间费用率为 7.85%。 2）前瞻指标：合同负债维持高位， 下游订单环比下滑 ；存货增速稍有回落 军工板块估值处于历史低位。 截止至 5 月 6 日收盘，申万国防军工板块 PE(TTM)为 51.80 倍，各子板块中航天装备为 46.34 倍，航空装备为 49.22 倍，地面兵装为33.10 倍，船舶制造为 197.37 倍。以 2018 年 10 月 8 日至今的估值水平看，申万国防军工板块估值位于 27.09%历史百分位上，航天装备、航空装备、地面兵装、船舶制造板块估值分别位于 6.78%、 15.90%、 6.07%和 98.04%的历史百分位水平上，除船舶制造子板块以外的军工板块估值处于历史较低水平 。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 2.3. 扰动因素基本消除 ，行业基本面迎拐点 2.3.1. 市场产品纳入电子元器件名录对板块扰动已基本消除 中国人民解放军某部已于 2022 年 3 月 17 日在全军武器装备采购信息网内网发布了关于市场产品纳入电子元器件名录有关通知，邀请有意愿从事军用电子元器件产品供应的研制单位参加。 我们认为，该通知对电子元器件板块扰动已基本消除。 主要原因有： 该 领域 新进者需要面对 较高进入壁垒 和 较长 验证周期 ： 相应武器装备资质 是新进企业需要面对的较高门槛，其次，初进入竞争的 相应产品也需要 经历 前期验证 试货 小批量供货的流程 ，通常需要 以年为单位 ，具备较长的验证和交付周期 。 该领域竞争已相对充分，规模效应可对冲 降价对利润的 侵蚀 。 目前已定型的武器装备 更换 供应商的可能 性较小， 未来随着资质的放开，降价和充分竞争是必然趋势，但在目前高景气周期下， 军工电子元器件的成熟企业已形成规模化效应， 降价 带来的对利润的侵蚀势必 会 通过 规模效应对冲。 2.3.2. 疫情对部分企业生产 交付 影响已边际改善 军工企业生产地区呈现集中分布特征 ，叠加我国防控力度不减使得疫情对企业生产呈现阶段性的影响， 且仅 对生产节奏的影响。 订单下达节奏对下游不会有影响，对上游 存在 产生一定影响。 阶段性疫情可能对主机单位的订单下达 和生产 节奏并不存在影响 ，在下游企业面临疫情冲击前会有足够的备货库存，可能会因订单无法及时签订造成对上游元器件和材料类企业订单节奏的一定影响。 对生产活动影响有限。 即便军工企业面对封控等情况，一般会存在对应的应急机制提前进行封闭式管理，保生产 保 交付 目标下疫情 不会 对生产活动产生 太大影响。 疫情对交付影响仅对个别季度业绩形成一定影响。 以西安为例，根据宝钛股份 21年业绩快报，受西安疫情影响， 导致公司对中航西飞以及航发动力的交付结算受到一定影响， 2021 年 四季度实现归母净利润 0.89 亿元， 同比减少 26.45%。但根据公司公告， 宝钛股份 22 年一季度实现净利润约 1.8-2.05 亿元，同增 87-113%， 除景气度高企外，西安疫情对公司交付以及收入确认确实造成了节奏干扰。 总的来说， 由于军工行业具备高度规划属性，疫情 仅对 军工企业的生产节奏和季度业绩产生一定影响，但对 整体 交付并无实质性影响。 2.4. 2022 年 高景气下 产业链将持续围绕产能释放带来的营利双增展开 军工行业以销定产的特点突出，产能扩充是业绩释放的前瞻性指标。 由于军工行业的计划性且以 ToG 客户为主，无故扩产和产品滞销的情况鲜有发生，随着下游需求的持续放量，中上游企业需求大于产能现象普遍，具体表现为全产业链扩产行为明显加速，且不同细分行业具备相似的扩产节奏。 1）需求自下而上传导。 2021 年各大主机厂合同负债大幅增长，新一轮大额订单落地，中上游企业根据主机厂需求积极备货生产，存货延续增长态势，行业高确定性得到验证。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 24 Table_PageTop 国防军工 /行业动态 2）产业化项目建设提速给予需求分解前瞻指引。 产业链目前处于“十四五”需求分解早期，中上游企业通过“大协作”协助主机厂打通产能瓶颈。以航发板块为例，主机厂及中上游自 2018 年起开启 新一轮扩产，预计 21-23 年集中释放产能，将持续放大规模经济带来的盈利能力改善。 3）景气度自上而下有序传导。 上游企业自去年二季度开始业绩出现高速增长，中游企业今年逐渐兑现业绩，预计 2022 年产业链的高景气度将自上而下传导，中下游环节业绩释放可期。 图 12： 订单需求传导 路径及表现形式 数据来源：东北证券 （ 1）短期： 行业步入全面需求扩张和产能放量阶段，持续看好未来 一 年投资机会。军工主机厂有望实现高合同负债向规模效应转化， 2022 年新建产能将进入集中达产期，关注军工景气度向中下游传导进度，经营效率提升为关键看点，重点关注航空发动机产业链。 （ 2）长期： 军工长期高景气度和高确定性不变。长期看导弹、飞机等产业链装备放量刻不容缓，军工未来 5 年高景气度根本逻辑未发生变化。 我们认为，随着十四五期间主要机型换装列装加速，航空产业链景气度有望持续高增。 整体来看，十四五首年军工行业景气度已基本兑现，全产业链主要围绕大额订单 陆续落地 逻辑展开； 我们认为 22 年全产业链将持续围绕产能释放带来的营利双增长逻辑展开 ： 下游主机厂及分系统方向： 重点关注实战需求旺盛、产品型号具备深度阶梯层次以及订单催化下批产节点到来的整机及分系统核心供应商，主要包括战斗机、大飞机、直升机、航空发动机等领域。 中游配套及制造方向： 重点关注护城河深、综合配套能力强以及规模效应逐步显现的航空配套及锻造等领域。 军工材料及军工电子方向： 重点 关注 高端武器基石、行业空间大、核心竞争力强以及 国产化替代提速 标准下的 钛合金、高温合金 和 碳纤维 等军工材料领域以及 电子元器件、集成电路、 PCB、嵌入式计算机模块、微波器件 和 连接器等 军工电子领域。 军工 新科技 ： 重点关注 在 发展 国产 航母的三步走战略 指引 以及 国产航母舰队逐步成型 背景下持续 受益于我
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