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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 近年来，中国宏观经济和资本市场可谓波诡云谲，国际局势风云变幻，逆全球化浪潮袭来，国内经济面临转型升级的需求，绿色化、高端化、智能化的产业升级之路势在必行，短期，有新冠疫情冲击、信用风险事件、地方政府债务 、饿乌冲突 等扰动，长期，人口结构问题和中美关系等又是横亘在天边不散的阴云。这一切都为资本市场注入了不稳定的因子，波动加剧、行情分化，获得持续稳定的获得超额收益越来越难。然而 “日光之下，并无新事”，在这样的一个时代，我们希望可以通过客观理性的长期主义视角和历史启示的深刻洞察，过滤纷扰的噪音，看破不确定性的迷雾，回归投资的本真。 提到长期主义和最本质的投资，我们绕不开巴菲特，巴菲特每年会在伯克希尔的年报中写一封致股东的信，信中多次提到了他选股的标准： 我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利，我们不仅要以合理的价格买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符，但是这种投资方法 寻找超级明星股 给我们提供了走向真正成功的惟一机会。 选自 1991年巴菲特致股东的信 这些概念和标准我们大多耳熟能详，他们朴素而本质却往往让人们心口不一，而在 30 年后的今天， A 股并不长的历史中也出现了许多如星辰般璀璨的“超级明星股”，昔时的英雄如万科、格力、双汇，新时 代的王者如茅台、隆基、宁德。从他们身上我们可以获得何种启示？是否又能与前人的箴言遥相呼应？我们以“十年十倍”作为明星股的衡量标准，试图对 A股历史上的明星股进行多维度的复盘和深入研究，为解答“价值投资何去何从？”尽绵薄之力，文章后续的内容也将沿着以下 两 条路径展开。 1. 深度复盘过去二十年 内出现的十倍股 ，有什么客观的规律和特征可以探寻？ 此基础上又可以总结出哪些投资方法和技巧？ 2. 具体 落实到微观 交易 层面，如何将历史规律 、 财务 框架和 择股模型相结合？ 风险提示： 疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 ，数据统计误差等。 Table_Tit le 2022 年 05 月 16 日 做时间的朋友，与伟大企业共同成长 Table_BaseI nfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520010001 彭京涛 报告联系人 相关报告 从见龙在田到龙跃在渊：期待耐克型！ 2022-03-17 坚定战略底部：见龙在田，何时龙跃在渊？ 2022-03-13 转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴 2022-02-13 磨底！磨底的时候更需要耐心 2021-12-26 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 明星股的投资策略 . 5 1.1. 启示 1十年十倍股的两种投资逻辑：从小到大和勇往无前 . 5 1.2. 启示 2十年十倍股的捕捉就是等待低位的出现 . 6 1.3. 启示 3十年十倍股放弃是在于长期 确定性逻辑验伪 . 7 1.4. 启示 4十年十倍股的坚守来自企业家精神的判定 . 7 1.5. 启示 5十年十倍股的投资历程一定是虚实结合的， . 9 1.6. 启示 6十年十倍股最强的 Beta 来自于产业趋势和技术革命 . 10 1.7. 启示 7十年十倍股最强的 Alfa 来自于渗透率和市场占有率 . 15 1.8. 启示 8十年十倍股的持有必然是对人性和长期主义的考验 . 17 1.9. 启示 9消费行业十倍股：高 ROE+龙头优势 +盈利稳定性 . 19 1.10. 启示 10高端制造十倍股：高效能 +强现金回流 +利润率稳定 . 20 1.11. 启示 11周期成长十倍股：高增速 +成本优势 +短账期（议价权） . 21 1.12. 启示 12科技行业十倍股的挖掘：规模小 +高效率 +高增速 . 22 2. 明星股的投资方法与技巧 . 23 2.1. 启示 13明星股的市值特征： 50-200 亿是明星股的摇篮 . 23 2.2. 启示 14明星股的赛道变迁：从周期到消费成长，消费、制造业和科技是未来重点 . 24 2.3. 启示 15明星股的财务视角：追求高质量增长，高增速、高 ROE、低分红 . 27 2.4. 启示 16十倍股估值与盈利：长期盈利是主要，短期估值不便宜 . 29 2.5. 启示 17十倍股商业模式解构：当前看重 G 和 ROIC . 31 3. 明星股的择股方法 . 32 3.1. 启示 18明星分行业择股模型 . 32 3.2. 启示 19明星股市值择股模型 . 34 3.3. 启示 20做时间的朋友，与明星股共同成长 . 36 4. 附录：十年十倍股历史细节复盘 . 38 图表目录 图 1：部分曾经的高景气赛道明星股 . 6 图 2：股价低位才是保证十年十倍股最大的依据 . 7 图 3：业绩 miss 不可怕，长期逻辑证伪才是卖点 . 7 图 4：长期逻辑支撑下，盈利提升会带来戴维斯双击 . 7 图 5：十倍股历史回撤和周 VaR 表现 . 8 图 6： 2000-2010 十倍股涨跌停情况 . 8 图 7： 2011-2021 十倍股涨跌停情况 . 8 图 8：熵增问题下的耗散结构本质是企业家精神 . 9 图 9：商业模式刻画耗散结构 . 9 图 10：耗散结构决定熵增风险收益比： ESG（风险）与报酬递增（收益） . 9 图 11： GARP 策略与价值策略和成长策略关系图 . 10 图 12： 十年十倍股的投资中需要对成长性给予更高的估值容忍度 . 10 图 13：美国 GDP 增速变动与国债利率变动基本一致 .11 图 14：我国 GDP 增速变动与国债利率变动情况 .11 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15：美国标普 500、医疗、信息技术每股研发支出 . 12 图 16：斯托克欧洲 600 指数的每股研发支出情况 . 12 图 17：欧洲医疗、汽车及零部件研发支出上升明显 . 12 图 18：美国医疗、信息技术资产负债率（ %） . 12 图 19： 2025 年，我国非化石能源占比需达 20%左右 . 13 图 20： 2025 年，我国单位 GDP 能耗需较 2020 年降 13.5% . 13 图 21：我国高技术产业工业增加值增速中枢显著提升 . 13 图 22：我国高技术产业专利申请数稳步提升 . 13 图 23：我国工业机器人人均密度逐年稳步增长（台 /万人） . 14 图 24： 2019-2025 年中国人工智能产业规模（亿元） . 14 图 25：我国工业互联网融合带动经济影响规模变化（亿元） . 14 图 26：我国工业互联网核心产业增加值规模逐年增长（亿元） . 14 图 27： 2021 年新兴技术成熟度曲线 . 15 图 28：当前部分产业 赛道渗透率 . 16 图 29： 2022 年细分行业生命周期及行业竞争格局判断部分结果 . 17 图 30：十年十倍股的周收益率分布在小幅亏损区间的最多 . 18 图 31：大部分收益只由一小部分时间贡献 . 18 图 32：十倍股剔 除涨幅居前的交易日后收益率对比 . 19 图 33：历史上各年度消费行业超额收益因子一览 . 20 图 34：历史上各年度高端制造行业超额收益因子一览 . 21 图 35：历史上各年度周期行业超额收益因子一览 . 22 图 36：历史 上各年度科技行业超额收益因子一览 . 23 图 37：十倍股个数增加，资金出现集中的趋势 . 23 图 38：前一阶段明星股市值初始分布 . 24 图 39：后一阶段明星股市值初始分布 . 24 图 40： 2000-2010 年十倍股以周期行业为主，消费医药为辅 . 24 图 41： 2011-2021 年十倍股以消费、科技、高端制造业为主 . 24 图 42： 2000-2009 十倍股风格分布 . 25 图 43： 2011-2021 十倍股风格分布 . 25 图 44：前一阶段 相对占比周期消费金融成长 . 25 图 45：后一阶段相对占比成长消费周期 . 25 图 46： 2000-2009 十倍股行业分布 . 25 图 47： 2010-2021 十倍股行业分布 . 25 图 48：有色、食饮、采掘、医药生物是前一阶段高概率出十倍股的行业 . 26 图 49：食饮、医药、电子、计算机是后一阶段高概率出十倍股的行业 . 26 图 50：美股 80-90 年代的超级明星股 . 27 图 51：美股 2001-2021 超级明星股 . 27 图 52： 2000-2009ROE、 ROIC 全 A 与十倍股整体法对比 . 28 图 53： 2010-2021ROE、 ROIC 全 A 与十倍股整体法对比 . 28 图 54： 2000-2009 明星股营收增速整体高于 A 股 . 28 图 55： 2010-2021 明星股营收利润增速均高于 A 股 . 28 图 56：十倍股近十年各项财务指标均值汇总 . 29 图 57： 2000-2009 年明星股估值盈利贡献拆解 . 30 图 58： 2010-2020 年明星股估值盈利贡献拆解 . 30 图 59：十倍股近十年各项财务指标均值汇总 . 30 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 60：净利润增 速分组累计涨跌幅 . 31 图 61： ROIC 分组累计涨跌幅 . 31 图 62：三因素分组收益率测算结果 . 31 图 63： FCFF 分组累计涨跌幅 . 32 图 62：重资本扩张型制造业择股模型择股指标 . 33 图 62： “勇者 ”型择股逻辑示意图（前提条件：总资产增速连续 3 年 10%） . 34 图 62：重资本扩张型制造业的择股结果 . 34 图 62： 50-200 亿市值的择股模型择股指标 . 35 图 62： 50-200 亿市值的择股模型逻辑示意图 . 36 图 62：市值择股结果 . 36 图 64：十年十倍股本质上是陪着那些可能走向伟大的企业共同成长 . 37 图 65：消费行业十倍股复盘：贵州茅台 . 38 图 66：消费行业十倍股复盘：美的集团 . 38 图 67：消费行业十倍股复盘：中国中免 . 39 图 68：消费行业十倍股复盘：山西汾酒 . 39 图 69：消费行业十倍股复盘：牧原股份 . 40 图 70：医药行业十倍股复盘：智飞生物 . 40 图 71：医药行业十倍 股复盘：片仔癀 . 41 图 72：医药行业十倍股复盘：恒瑞医药 . 41 图 73：高端制造十倍股复盘：汇川技术 . 42 图 74：高端制造十倍 股复盘：立讯精密 . 42 图 75：高端制造十倍股复盘：天华超净 . 43 图 76：高端制造十倍股复盘：歌尔股份 . 43 图 77：高端制造十倍股复盘：紫光国微 . 44 图 78：高端制造十倍股复盘：亿纬锂能 . 44 图 79：高端制造十倍股复盘：比亚迪 . 45 图 80：周期成长十倍股复盘：万华化学 . 45 图 81：周期成长十倍股复盘：隆基股份 . 46 图 82：周期成长十倍 股复盘：华友钴业 . 46 图 83：科技行业十倍股复盘：北方华创 . 47 图 84：科技行业十倍股复盘：中科曙光 . 47 图 85：科技行业十倍股复盘：海康威视 . 48 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在本报告中如无特殊说明，我们的研究对象是 2000 年至 2010 年（前十年）以及 2011 年至2021 年（后十年）的共计 60 只知名度较高的十倍股（区间涨跌幅在 1000%以上），具体名单如下图所示： 图 1： 2000-2010 年 前十年的 十倍股 图 2： 2011-2021 年 后十年的十倍股 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1. 明星股的投资策略 1.1. 启示 1 十年十倍股的两种投资逻辑：从小到大和勇往无前 十年十倍股的投资逻辑有两种，一种是从小到大型，盈利持续兑现的高成长公司；一种是勇往无前型，高景气赛道持续扩张的公司。 赛道高景气扩张带来十倍股的结构性机会。 我们以近十年 (2011 年 -2021年 )为复盘区间，依据筛选结果得出，在这十年中曾有过超过 10 倍涨幅的公司共计 628 家，而截至 2021年同期仍保持超过 10倍增长的公司仅有 104家，数量远少于曾经涨幅超过 10倍的公司。即有相当多企业曾经受益于其所处赛道的持续扩张而经历了一段时间的高涨幅，曾经成为明星股。以半导体行业为例，受 2018 年美方制裁冲击，我国半导体行业国产替代进程明显提速，同时叠加 2019 年科创板鸣锣开市，半导体赛道自 2019 年起出现显著大幅扩张，该赛道内以瑞芯微、华天科技、南大光电为代表的标的受益于此，在赛道高景气持续扩张叠加企业自身较强竞争能力下，十倍股就此诞生。此外，如隆基股份、阳光电源等新能源赛道标的，以及亿纬锂能、赣锋锂业等新能源车赛道标的目前依旧持续受益于 赛道高景气， 股价涨幅 依旧保持在 10 倍之上，为现役十倍明星股。 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：部分曾经的高景气赛道明星股 资料来源： Wind，安信证券研究中心 注：曾经涨幅逾 10 倍的明星股共计有 732家，上表仅列示部分 高成长业绩持续兑现带来十倍股稳定的长期机会。 除了处于高景气赛道的公司，其他公司则主要受益于基本面的优势、盈利增速持续兑现，从小市值逐渐稳步增长为大市值公司。以中国中免为例，其于 2011 年 11 月末前复权股价为 13.14 元，经过十年的逐步增长，至 2021 年同期前复权股价已达 205.45 元，涨幅逾 14 倍，总市值由近 252 亿元大幅增长至逾 4011 亿元。业绩稳步增长为推动其股价持续向上的主因，除 2014 及 2015年外，中国中免盈利增速均维持在 20%以上。稳定兑现的盈利增速给予企业股价持续向上的良好支撑，稳定增长的核心仍在于企业的竞争力以及可持续的盈利模式。 1.2. 启示 2 十年十倍股的捕捉就是等待低位的出现 十年十倍股的捕捉很大程度上受到能力圈的约束。如果习惯在能力圈范围内做，其实股价低位或者低估值才是保证十年十倍股最大的依据，也 就是所谓的熊市遍地是黄金。 从历史经验来看，尽管在不择时的条件下，甚至是在 2015 年牛市顶点买入，十年十倍股依旧可以带来年化 30%以上的收益，这说明了对于公司质地和产业趋势的把握在重要性上是超越对市场顶部或底部的判断的。但对于牛熊周期鲜明的 A 股市场而言，在低位择机建仓可以显著提高收益率。例如在 2013Q2 的低位 (上证指数 2000 点附近 )建仓持有至今，十年十倍股年化收益率的均值达到 45.26%，在大跌后的 2016Q1（上证指数 2800 点附近）建仓，这个数值上升达到 46.67%，而在 2020Q1 疫情爆发市场大跌时建仓（上证指数 2900 点附近）则可获得年化 47.95%的收益率。 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 股价低位才是保证十年十倍股最大的依据 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1.3. 启示 3 十年十倍股放弃是在于长期确定性逻辑验伪 十年十倍股的增长路径是漫长而曲折的，业绩变动尽管重要，但我们以两家具有代表的十倍股来观察：江西铜业（前十年的十倍股），北方华创（后十年的十倍股），会发现两家公司对盈利波动趋势基本一致，但股价走势却天差地别，其背后是长期逻辑下估值提升带来的贡献， 因此业绩 miss（不及预期）仅仅是对十年十倍股的短期冲击，甚至会给出更有吸引的建仓时点（如同 2012-2013 年的白酒），而长期逻辑的证伪才是十倍股合意的卖点（如 2011年以后的传统周期行业）。 图 5：业绩 miss不可怕，长期逻辑证伪才是卖点 图 6：长期逻辑支撑下，盈利提升会带来戴维斯双击 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1.4. 启示 4 十年十倍股 最大的考验来自于股价大幅下行的时候 十年十倍股的投资过程中，最大的考验来自于股价大幅下行的时候。从区间振幅涨跌情况来看，即便是十倍股，在区间内也会经历令人难以忍受的回撤过程，这使得很多持有者很难坚持持有这些股票，需要投资者有足够的耐心和信心，才能更好的面对公司的高回撤，平均来看，前十年十年十倍股的区间最大回撤在 70%以上，后十年的区间最大回撤接近 60%。从涨跌停的次数来看，十年十倍股的涨跌停合并次数显著超过 A 股平均水平，且大致可以认为3 2 . 0 1 %3 4 . 0 6 %4 5 . 2 6 %4 6 . 6 7 %4 7 . 9 5 %3 1 . 4 2 %3 2 . 4 4 %4 4 . 1 1 %4 5 . 4 8 %4 6 . 9 0 %25%30%35%40%45%50%2 0 1 5 Q 2 不择时 2 0 1 3 Q 2 2 0 1 6 Q 1 2 0 2 0 Q 1在不同时点买入 十年十倍股 并持有至今的年化收益率均值 中位数牛市买入熊市买入0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 0公 布 值 E P S 一 致 预 测 值6 0 0 3 6 2 .S H江 西 铜 业0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 0公 布 值 E P S 一 致 预 测 值0 0 2 3 7 1 .S Z北 方 华 创 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 十倍股的涨停次数和跌停次数是高度正相关的，同时涨跌停数量较多也意味着更高的波动率。因此，至暗时刻对于十倍股的坚 守非常重要，此时最大的支撑并不是来自于短期基本面，而是来自于对企业家的信任，来自于对企业家精神的判定，来自于企业家异质性的研究。 图 7： 十倍股历史回撤和周 VaR 表现 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 8： 2000-2010 十倍股涨跌停情况 图 9： 2011-2021 十倍股涨跌停情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 企业家精神是一个企业实行某种战略、组织架构和拥有的企业文化的源泉。在熵增理论的视角下，企业家精神就是一个企业的耗散结构。所谓耗散结构的概念是相对于平衡结构的概念提出来的，它提出一个远离平衡态的开放系统，系统通过不断地与外界交换能量与物质，就可能从原来的无序状态转变为一种时间、空间或功能的有序状态。我们认为 企业的耗散结构本质上是一个企业的企业家精神，边际报酬递增和 ESG 是寻找具有良好耗散结构企业的两个抓手。 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10：熵增问题下的耗散结构本质是企业家精神 图 11： 商业模式刻画耗散结构 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 图 12：耗散结构决定熵增风险收益比： ESG（风险）与报酬递增（收益） 资料来源：安信证券研究中心 1.5. 启示 5 十年十倍股的投资历程一定是虚实结合的， 实战检验中，很难通过传统的价值投资和成长投资方法捕获，动态的 GARP 策略做法是可行的，做到涨跌都令人坚定的才是好标的。跌会令实的更实；涨，会令虚处显得确定。一般来说，长牛好票都是能够持续化虚为实、以实展虚、且不断良性循环的。 GARP 策略的全称是 Growth at a Reasonable Price，它的核心是兼顾价值和成长，要求以合理的价格买入高成长的公司。相较于传统的价值投资策略，其对于估值的容忍度更高但前提是远期的成长性足够好，而相较于极致成长风格的投资策略， GARP 策略在估值上依旧存在约束。因此， GARP 策略尤其看重经过盈利增速调整后的 PEG 指标，并给予高成长性的股票更高的估值容忍度，而不同于传统的深度价值投资方法。这一点在 A 股十年十倍股的历史经验上可以得到印证，我们按照区间平均 PE 将全部的十年十倍股分位五组（第一组估值 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 最低，第五组估值最高），对比了各组的平均涨幅和平均波动率，一个显而易见的事 实是，在长期的上涨过程中并非买低估值就万事大吉，反而是估值越高的组，平均收益率越高，第一组的累计收益在 17 倍左右，而第五组的累计收益超过 21 倍。这是因为在市场上博弈的过程中，对企业增长前景的看好和对产业趋势的乐观，往往会带动估值中枢的提升，所以长期来看总会出现“不错，但很贵”和“便宜，但不涨”的矛盾之中，许多十年十倍股乘着产业的东风，顶着高估值一路上扬。我们认为，从 GARP 策略的思想出发，应当对成长性给予更高的容忍度，即从 PEG 的角度对优质的公司进行定价，长期来看有更好的表现。 当然，从波动率的角度来看，高估 值组也有着更高的波动率，但只要守住产业趋势的大方向，跌会令实的更实，涨，会令虚处显得确定。 图 13： GARP 策略与价值策略和成长策略关系图 资料来源：基于 GARP 的动量 Alpha 投资策略研究，安信证券研究中心 图 14：十年十倍股的投资中需要对成长性给予更高的估值容忍度 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.6. 启示 6 十年十倍股最强的 Beta 来自于产业趋势和技术革命 传统项拉动已显乏力，新基建成为维持增长的关键。 “十四五”期间，中国若要跨越中等收入陷阱，则需经济保持 5%的平均增速。而 2021 年第三季度 GDP 增速破五，经济增长下行1724%1790%1918%2040%2124%4 8 . 0 9 %5 4 . 5 8 %6 0 . 0 1 %7 5 . 8 3 % 7 6 . 6 4 %40%45%50%55%60%65%70%75%80%1500%1600%1700%1800%1900%2000%2100%2200%第一组 第二组 第三组 第四组 第五组按区间平均 PE 分组后的各组收益率均值及波动率均值平均累计收益率 ( % ) 平均年化波动率 ( % )估值由低到高 11 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 压力显著。需求面来看，基建投资及地产投资是拖累经济增长的主要原因。 2021Q3，我国基建及地产投资名义增速均下滑至负增长区间。同时，在各大行业中，建筑和房地产的 GDP同比增速为最低，且均呈现同比负增长。在房地产受到严格管控的背景下，具备明确产业趋势和技术革命变革的新行业成为拉动经济增长的新动力。 以新能源、新能源汽车、新一代信息技术、数字经济等为代表的“新基建”成为实现跨周期调节、维持经济增速的关键。 GDP 增速放缓下，利率或亦有所下行。 从世界发达经济体的发展规律来看，利率水平往往是和经济增速大致相当，当 GDP 增速下降时候，利率也随之进入下行区间。美国 10 年期国债利率和名义 GDP 增速的走势几乎一致，二者之间的差距基本都在零值上下徘徊。日本、韩国也是类似的情况。我国目前面临 GDP 增速逐渐放缓的问题，虽然此前利率水平却一直稳定在相对较低的区间内，但据发达国家的发展规律，随着中国 GDP 增速进一步放缓，利率大概率也会进入下行区间。 图 15：美国 GDP 增速变动与国债利率变动基本一致 图 16：我国 GDP 增速变动与国债利率变动情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 低利率环境下，研发的提升、无形资产的积累往往是企业提高竞争力的关键途径。 资本在低利率环境下缺乏稀缺性，由于有形资产都可以较为容易通过资本堆积形成，此背景下由有形资产形成的壁垒将消失。同时，低利率所带来的融资成本降低有利于激励以科技行业为代表的各企业积极开展研发活动，无形资产的优势和稀缺性突出。在整体去杠杆的趋势下，通过无形资产的积累来提升企业竞争力为促进企业可持续发展的重要方式。就欧美经验看，在2009 年之后的低利率区间，美国整体研发支出均较之前呈现显著上升趋势，欧洲亦呈有小幅上扬。美国方面，其整体每股研发支出从 22.08（ 2010 年 1 月）上升至 49.07（ 2019 年10 月）， 涨幅高达 122.24%；欧洲则从 6.11（ 2010 年 1 月）上升至 8.12（ 2020 年 4 月），涨幅 32.90%。其中，内部结构层面，美国医疗、信息技术行业和欧洲的医疗、汽车及零部件行业研发支出明显增加，美国医疗、信息技术行业每股研发支出分别从 13.75、 12.03（ 2010年 1 月）上升至 30.24、 33.26（ 2019 年 10 月），欧洲的汽车及零部件、医疗则分别从 28.84、20.23（ 2009 年 1 月）上升至 73.30、 35.22（ 2020 年 4 月）。美国技术和医疗行业的资负率亦呈上升趋势，分别从 13.26%、 19.17%（ 2010 年 1 月）上升至 26.35%、 29.78%（ 2017年 6 月），在整体去杠杆的情况下增加杠杆，总体而言，融资成本的降低利于科技行业增加融资规模、扩大研发。 -10-5051015201964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 美国 :国债收益率 :10年 22.533.544.5-505101520252016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09GDP:现价 :当季同比 中债国债到期收益率 :10年 12 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17：美国标普 500、医疗、信息技术每股研发支出 图 18：斯托克欧洲 600 指数的每股研发支出情况 资料来源： Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源： Bloomberg，安信证券研究中心 图 19：欧洲医疗、汽车及零部件研发支出上升明显 图 20：美国医疗、信息技术资产负债率（ %） 资料来源： Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源： Bloomberg，安信证券研究中心 目前产业趋势中绿色化 高端化 智能化 融合化。 技术革命的突破口从宏观转移到微观，但与以往不同的是，由于数据正在成为新的生产要素，小企业技术创新的能力在过去十年不断削弱，具备全球竞争力的大企业才具备引导技术革命的潜质。在十四五规划中，未来产业发展四大逻辑为高端化、绿色化、智能化以及融合化，均为效率导向， 在新政治经济学框架下的发展强弱次序：绿色化 高端化 智能化 融合化： 绿色化是目前产业政策推进速度最快的方向，不受到全球化内在动力和金融自由化等因素影响，受到地方政府的大力支持和配合。 为应对全球气候变暖的问题，十四五规划中提到，需落实 2030 年应对气候变化国家自主贡献目标，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案，锚定努力争取 2060 年前实现碳中和，采取更加有力的政策和措施。目前，我国非化石能源占比约 15.66%。而根据十四五规划和 2035 年远景规划纲要，我国非化石能源占能源消费总量比重需提高到 20%左右，因此，在 2030 年之前我国非化石能源占比将提高近 5 个百分点。 在新一轮能源革命来临背景下，我国 新能源车、风电、光伏、核电以及储能行业 将成为未来重要产业趋势。 13 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21： 2025 年，我国非化石能源占比需达 20%左右 图 22： 2025 年，我国单位 GDP 能耗需较 2020 年降 13.5% 资料来源：关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见， BP，安信证券研究中心。注：虚线表示政策目标 资料来源：关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，Wind，安信证券研究中心。注：虚线表示政策目标 高端化是目前产业政策最为坚定和鼓励的方向，但会面临全球化内在动力减弱导致的在市场和技术层面的严峻挑战。 此外，半导体和新材料等高端制造业很有可能出现长期股权回报率处于较低水平，产业内部将呈现为极少数企业的竞争。某种意义上，我国推行产业高端化的目的是为了拉低其他产业成本，提高全产业的全球竞争力。根据十四五规划，未来我国制造业的发展方向主要为补链强链，形成一定的产业集群，培育具有生态主导里和核心竞争力的龙头企业，培育专精特新“小巨人”以及制造业单项冠军企业。高端制造业核心竞争力方向有新能源汽车与智能汽车、高端新材 料、高端医疗装备和创新药、北斗、航空发动机、智能制造与机器人、农业机械、重大技术装备等。 图 23：我国高技术产业工业增加值增速中枢显著提升 图 24：我国高技术产业专利申请数稳步提升 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 智能化是目前产业政策提供内在保护最弱的方向。 智能化受益于老龄化社会，但会面临金融自由化的威胁，智能化相关领域的优势资本和产业并不在国内，缺乏应对外部竞争的产业保护。同时，对于智力资本的较高要求使得产业的发展及推广受到约束。十四五中提到，需推动家政服务业提质扩容，与智慧社区、养老托育等融合发展，鼓励商贸流通业态与模式创新，推进数字化智能化改造和跨界融合，线上线下全渠道满足消费需求。未来，制造业的智能化改造也将凸显其作用，相关产业有 人工智能、智能生活（家居、汽车）、工业机器人等 。 0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2025E 2030E 2060E化石能源占比 非化石能源占比 57911131517192018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11高技术产业增加值：同比 0500001000001500002000002500003000003500004000002011年 2013年 2015年 2017年 2019年 高技术产业专利申请数 (件 ) 14 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 25：我国工业机器人人均密度逐年稳步增长（台 /万人） 图 26： 2019-2025 年中国人工智能产业规模（亿元） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 融合化是目前产业政策扶持力度相对较弱的一个领域。 其一方面是制造业的融合化，本质是工业化和信息化融合，称之为“两化融合”。目前由产业内由少数龙头企业带动全产业进行进一步信息化升级改造，建立工业互联的内部数据化标准和外部接口，为后续产业互联网和物联网提供重要支撑。核心问题在于产业链上下游各环节“两化融合”程度不一，不同行业融合水平差异较大，以局部应用为主的阶段；另一方面是服务业的融合化，侧重强调生产性服务业和先进制造业的融合、生活性服务业与数字化融合、基础设施建设的融合化改造、数字经济与实体经济的融合化等多方面的协调改造发展。 融合化的未来方向有 云计算、大数据 、物联网、工业互联、工业信息化（工业软件）等。 图 27：我国工业互联网融合带动经济影响规模变化（亿元） 图 28：我国工业互联网核心产业增加值规模逐年增长（亿元） 资料来源：中国信通院，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020密度 同比（右轴） 050001000015000200002019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E人工智能核心产业规模 人工智能带动产业规模 0500010000150002000025000300002017 2018 2019 202005000100001500020000250002017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 15 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 29： 2021 年新兴技术成熟度曲线 资料来源： Gartner，安信证券研究中心 1.7. 启示 7 十年十倍股最强的 Alfa 来自于渗透率和市场占有率 从整体发展历程看，企业的获利会从受益“渗透率”的红利逐步转变为基于“市场占有率”的竞争，前者为增量阶段以产品差异赛跑竞争，后者则为存量阶段以进入壁垒及利润可持续性等实现行业格局重臵，在两阶段内均有十倍股诞生： 在渗透率阶段，主要为增量拓展的竞争，其中最核心的为增长，所需关注的为产业生命周期，成功关键在于产品差异，体现为对于研发和费用的投入。 当产业步入加速成长期，其于市场渗透速率将显著提升，整体层面呈现出较好的营收及盈利状况和强势的市场行情体现。而结构层面，盈利模式的初步探清吸引大量竞争者蜂拥而入，竞争加剧，产业内的许多产品 /模式尚不完善，个体层面产品的渗透速率高低不一，但整体中枢受高者带动呈现高速拉升。在此情形下，企业的核心竞争力在于产品的“有别”、“显著优于”，以及高渗透速率。产业整体加速发展为该阶段十倍股诞生的第一力，若要获得第二力以达到最强合力，所需关键为企业的产品差异。积极的研发费用投入一定程度上将为企业带来显著有别且较市场更为完善的产品，从而具备更强的增量拓市能力，成为拉动整体渗透率中枢加速向上的“高者”，营收及盈利都将处于行业高位，整体行情获快速向上突围。 16 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：产业生命周期各阶段特征 主要阶段 细分阶段 阶段特征描述 成长期 引入期 产品体系或相关技术匮乏，因此有很强的投资需求，市场空白从而营收往往爆发式增长， 但盈利模式不成熟，仅有少量参与者。 加速期 产业总收入维持高速增长，但由于盈利模式初步探明，吸引大量竞争者蜂拥而入，业内公 司平均营收增速相比引入期有所放缓，产品体系不完善和剧烈竞争使投资需求维持较强。 洗牌期 产业总需求仍在增长，但参与者过多最终导致供给短期过剩，倒逼产业开始洗牌，高成本 企业逐渐退出，行业集中度由低位开始回升，产品体系走向完善，投资强度也有所减弱。 出清期 产业需求保持增长，但攻击基本能够填补现有需求并同步增长，需求高端化使得少数运营优良的高品质公司优势凸显并促使产业需求进一步集中，产业格局逐渐稳固，投资缓慢下降至常态水平。 成熟期 稳态期 产业格局已经稳定，而产业需求将长期存在且随经济发展缓慢增长，因此业内公司长期有 利可图，为应对缓慢变化的需求和少量竞争者，仍需维持较低水平的投资。 成熟后期 产业需求至少短期内仍然存在，但缺乏稳定增长，甚至有所萎缩，创新需求减小导致投资 相比过往明显减少，叠加可能的成本
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