资源描述
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_Title 短期疫情扰动，短途出游与内容策略成为新驱动力 主要观点： Table_Summary 短期受到疫情反复扰动经营承压 ， 但疫情催化 OTA 渗透率提升 受到疫情扰动 ， 2020 年国内酒店行业 、 旅游行业及民航客 运 量均受到了不同程度的折损， 2021 年随着疫情相对稳定，行业小幅回暖，但是2022 年随着疫情的反复行业再度受损。我国酒店行业长尾商户众多且连锁化水平较低， OTA 为商户带来的增量收益显著。疫情催化 OTA 渗透率小幅提升至 40%左右，但距美国仍有空间。 公司在垂直领域深耕细作具备强壁垒 ， 2021 年恢复率优于行业大盘 携程历经“非典”磨练、激烈竞争与外延并购，酒店及机票预订 GMV均处行业领先地位，交通票务 与酒店旅游相辅相成，已经形成多品牌矩阵满足国内外不同场景的预订消费需求，加之后台多元数据及线上运营工具向商户赋能，公司产品及服务能力具备强壁垒，核心管理层作为行业领军人物，在行业深耕细作建立了强组织壁垒，公司 2021 年 GMV 恢复至 2019年 58%，恢复情况领先于行业大盘，体现了强韧性。此外，疫情爆发以来，公司设立合伙基金及贷款基金帮助合作伙伴共度难关，彰显社会价值。 内容策略及短途领域布局初见成效 ， 有望带来新增长 疫情期间出行具有短途化趋势，游客平均出游距离及目的地平均游憩半径均有收缩趋势。公司以短途旅行及 低星酒店为切入点吸引用户基数较大的低线城市用户， 2020 年超过 40%的新交易用户来自三线及以下城市，低星策略初见成效。公司制定“三步走”的内容策略，携手商户振兴旅游经济，通过供应商直播、旅游内容种草分享、平台推荐榜单、热门话题等方式，触达用户并转化，目前内容生产数量、互动用户数量及平均观看时长均有增加，后续随着内容转化率的提升，有望带来新增长。 海外业务率先恢复 ， 拉动增长 公司海外 SkyScanner 及 T 双产品线并行，为用户提供攻略、行程规划、比价及预订平台。随着欧美国家对疫情政策的放开，两个 产品的下载量与活跃用户均取得大幅增长，有望率先取得较高增速，拉动增长。 投资建议 公司业务主要包括酒店预订、交通票务、旅游度假及商旅管理四大板块，均处行业领先地位，酒店预订及交通票务为主要营业收入。短期受到疫情扰动，但随着国内疫情的逐步稳定，旅游行业及民航运输行业将逐步恢复，公司作为行业龙头，有望获得强于行业的恢复速度，我们长期看好公司在垂直领域的优势地位，叠加公司在内容及短途旅游战略领域的加码，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 170 亿 /294 亿 /377 亿元人民币，同比增速分别为 -15%/73%/28%， Non-GAAP 归母净利润分别为 3.67 亿/53.6 亿 /78.2 亿元人民币，根据相对估值法，我们给予携程 2023 年 PE 22X 估值，对应合理市值 1371 亿港元，对应合理股价为 214 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 C递归的方式 D无形资产摊销 Table_StockNameRptType 携程集团 -S（ 9961.HK） 公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-18 Table_BaseData 收盘价（元） 171.80 近 12 个月最高 /最低（元） 322.40/126.20 总股本（百万股） 641.75 流通股本（百万股） 641.75 流通股比例（ %） 100.00 总市值（亿元） 1,103 流通市值（亿元） 1,103 Table_Chart 公司价格与 恒生指数 走势比较 Table_Author 分析师：金荣执业证书号： S0010521080002 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 1.分众传媒（ 002027.SZ） ： 梯媒先驱助力品牌崛起，长效经营开拓海外空间 2022-5-14 2.芒果超媒 (300413.SZ)：内容飞轮 与提价共推增长， IP 资产多元变现空 间广阔 2022-05-14 3.快手 -W(1024.HK)：春节与冬奥助 力增长， Q1 基本面无虞 2022-05-14 4.美团 -W(3690.HK) ： 1Q22 业绩前 瞻：深耕细作，短期疫情扰动不改长 期逻辑 2022-04-27 5.美团 (3690.HK)：从社会责任及生 产效率优化看美团的成长空间 2022- 04-07 6.快手 -W(1024.HK)： 4Q21 业绩全面 超预期，贯彻降本增效实现可持续发 展 2022-04-05 -40%-20%0%20%40%恒生指数 携程集团 -STable_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 32 证券研究报告 风险提示 国内疫情反复风险 ； 美国 ADR 退市风险 ； 竞争加剧风险 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20023 17011 29405 37661 收入同比（ %） 9% -15% 73% 28% 经调整 归母 净利润（百万元） 1,356 367 5,357 7,820 同比（ %） - -73% 1358% 46% 每股收益 EPS -0.86 -2.36 5.15 8.85 市盈率（ P/E） -222.48 -70.12 32.09 18.69 资料来源 ： WIND，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 32 证券研究报告 正文目录 1 OTA 处于营销和交易环节，为商户带来流量，满足 用户预订的真、准、全需求 . 6 2 携程先发制人，构建一站式旅行平台 . 10 2.1 核心管理团队是行业领军人物，已形成品牌矩阵 . 10 2.2 公司 股权结构 较为分散，百度为第一大股东 . 11 2.3 历经 “ 非典 ” 磨练、激烈竞争及外延并购，构建强护城河 . 12 2.4 规模效应及多元赋能构建核心优势 . 14 3 海外业务增速亮眼，静待国内业务恢复 . 15 3.1 公司形成了酒店预订、交通票务、旅游度假及商旅管理四大 业务板块 . 15 3.1.1 酒店预订 业务从中高端酒店切入，短途低星场景贡献新增量 . 16 3.1.2 交通票务： 具备先发优势，稳居龙头 . 18 3.1.3 旅游度假： 短途出行是现阶段恢复主要驱动力 . 19 3.1.4 商旅管理： 商旅定制化服务贡献增量订单 . 20 3.1.5 国际业务 : 双产品线并行，有望获取高增速 . 23 3.2 内容战略稳步推进，有望带来增量 . 24 4 盈利预测与投资 建议 . 26 4.1 财务指标及核心假设 . 26 4.2 估值及投资建议 . 29 风险提示： . 30 财务报表与盈利预测 . 31 Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表目录 图表 1 在线旅游行业产业链图谱 . 6 图表 2 2015-2020 年中国酒店行业规模 . 7 图表 3 2017-2020 中国酒店房间数量 . 7 图表 4 2015-2020 年中国酒店间夜数量 . 7 图表 5 2015-2020 年中国酒店行业在线情况 . 7 图表 6 2011-2021 年国内旅游规模 . 8 图表 7 2011-2021 年国内旅游人均花费（元） . 8 图表 8 2016-2021 年中国在线旅游市场规模 . 8 图表 9 2016-2021 中国在线度假市场交易规模 . 8 图表 10 全国经济型酒店（二星及以下）客房情况 . 9 图表 11 全国中档酒店（三星级）客房情况 . 9 图表 12 全国高档酒店（四星级）客房情况 . 9 图表 13 全国豪华酒店（五星级）客房情况 . 9 图表 14 2021 年 Q3 全国星级酒店平均房价及入住率 . 9 图表 15 2015-2020 年国内线上间夜规模 . 9 图表 16 携程集团主要品牌 . 10 图表 17 携程集团董事会及 高管介绍（不完全展示） . 11 图表 18 公司最新股权结构图 . 12 图表 19 携程 主要 发展历程 . 13 图表 20 携程集团 2016-2021 年 GMV 及增速 (亿元） . 13 图表 21 携程业务板块介绍 . 15 图表 22 2017-2021 年携程主要收入组成占比 . 15 图表 23 2017-2021 年携程酒店预订收入、增速及占营业收入比例 . 16 图表 24 2021 年城市分等级人口合计（万） . 16 图表 25 2018 年 2 月携程用户所在城市分等级分布 . 17 图表 26 2019 年中国在线酒店预订用户城市等级 . 17 图表 27 全国酒店数和客房数（按档次分） . 17 图表 28 2019-2022 年国内民航客运量 . 18 图表 29 2016-2021 年携程交通票务收入，增速及收入占比 . 18 图表 30 2016-2020 年高铁及机票佣金率 . 19 图表 31 2016-2021 年携程旅游度假业务收入，增速及收入占比 . 19 图表 32 2020-2021 年国庆期间游客平均出游半径及游憩半径变化（单位：千米） . 20 图表 33 2018 年不同年龄人群省内外出游比例 . 20 图表 34 2021 年用户出游目的地计划情况 . 20 图表 35 2016-2021 年中国企业商旅总支出市场规模及增速 . 21 图表 36 2016-2021 年携程商旅管理业务收入，增速及收入占比 . 21 图表 37 携程商旅差旅方案 . 22 图表 38 天巡 APP 截图 . 23 图表 39 2018 年 5 月 2022 年 3 月 SKYSCANNER 全球安卓设备下载月增量 . 23 图表 40 2018 年 5 月 -2022 年 3 月 TRIP 全球累计下载量（安卓 +IOS）及 YOY . 24 图表 41 2018 年 5 月 -2022 年 3 月 TRIP 全球活跃用户数（安卓 +IOS）及 YOY . 24 Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 32 证券研究报告 图表 42 2021 年中国在线旅游市场份额（ GMV） . 25 图表 43 2015-2021 年美团间夜数量及 YOY . 25 图表 44 携程内容产品界面 . 26 图表 45 携程 2017-2021 年营业总收入及增速 . 27 图表 46 携程 2019Q4 与 2021Q4 营业收入 . 27 图表 47 2017-2021 年毛利与毛利率 . 27 图表 48 2017-2021 年 NON-GAAP 归母净利润（率） . 27 图表 49 2017-2021 年营业成本与支出 . 28 图表 50 核心假设与盈利预测（百万元） . 29 Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 32 证券研究报告 1 OTA 处于营销和交易环节，为商户带来流量，满足用户预订的真、准、全需求 OTA 平台处于产业链中游，连接商户与用户。为商户带来流量，为用户提供预订相关服务。 携程作为旅游 B2C 综合在线预订平台，整合上游酒店、景区、交通等的资源，通过交叉销售等方式，为下游的个人用户或企业用户提供服务。携程上游 的主要住宿提供商包括首旅、如家、华住等酒店集团，也包括单体酒店。用户可以在携程平台上基于目的地及具体住宿偏好搜索、比较及 预订 住宿，还可以进一步按照价格范围、星级类别、位置、品牌以及便利设施筛选及排序搜索结果， 满足用户对信息的真、准、全的需求 。绝大部分住宿预订收入来自酒店预订合作伙伴通过平台交易产生的佣金。 图表 1 在线旅游行业产业链图谱 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 从供给侧来看， 酒店行业规模受到疫情冲击，中高档和经济型酒店受影响较为严重。 疫情前，国内酒店行业规模和数量逐年增加， 2015-2019 年 行业规模 CAGR 为7%，疫情爆发之后，国内酒店行业规模 2020 年下降 21.1%至 5368 亿元。而在酒店房间数量上，经济型酒店 受 影响较大，与 2019 年相比， 2020 年的豪华型酒店房间数量变化较小 ，中高档酒店房间数量由 560 万下降到 504 万，而经济型酒店房间数量则由1017 万大幅下降到 843 万。 Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 32 证券研究报告 5150 5360 5760 6250 6800 5368 4.1% 7.5%8.5% 8.8%-21.1% -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%020004000600080002015 2016 2017 2018 2019 2020中国酒店行业规模（亿） yoy940 978 1017 843 440 532 560 504 168 176 185 185 05001000150020002017 2018 2019 2020经济型酒店 中高档酒店 豪华酒店 疫情推动酒店行业 OTA 渗透率提高。 尽管受疫情影响，国内酒店行业规模，间夜数量，在线规模都有所下降，但是 OTA 渗透率却逆势增长。因为疫情的推动，酒店行业线上化率在 2020 年增长到了 36%， 2021 年达到近 40%，相比之下 ，美国 2020 年的 OTA渗透率 达 59%，国内渗透率仍具空间。 图表 4 2015-2020 年中国酒店间夜数量 图表 5 2015-2020 年中国酒店行业在线情况 资料来源： 盈蝶咨询 ，华安证券研究所整理 资料来源： 盈蝶咨询 ，华安证券研究所整理 从需求侧来看， 因疫情影响，国内旅游人数及 支出 大幅下降， 均处多年低位 。 受疫情影响， 2020 年国内旅游人数 28.79 亿人次， 同比下降 52.1%。 2020 年国内旅游收入 2.2 万亿元，比 2019 年减少 3.5 万亿元，同比下降 61.1%， 2021 年由于疫情在部分月份趋于稳定，小幅回升至 2.9 万亿元，恢复至 2019 年水平的 54%。而国内旅游人均花费小幅减小， 2020 年国内旅游人均花费 774.14 元，比 2019 年同比下降18.8%， 2021 年小幅回升至 899 元，恢复至 2019 年水平的 94%。 2020 年，中国全年在线旅游市场交易规模同比下降 45.4%，在线度假市场交易规模同比下滑 79.8%，是在线旅游市场中下滑最为显著的细分版块。 30.5 32.0 33.9 36.9 38.6 30.8 5.00% 6.00%8.91%4.51%-20.27% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020中国酒店间夜数量（亿） yoy1107 1431 1647 2063 2380 1932 0%10%20%30%40%050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020中国酒店行业在线规模（亿）OTA渗透率图表 2 2015-2020 年中国酒店行业规模 图表 3 2017-2020 中国酒店房间数量 资料来源：盈蝶咨询，华安证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 32 证券研究报告 图表 6 2011-2021 年国内旅游规模 图表 7 2011-2021 年国内旅游人均花费（元） 资料来源：中国旅游研究院，华安证券研究所 资料来源：中国旅游研究所，华安证券研究所 图表 8 2016-2021 年中国在线旅游市场规模 图表 9 2016-2021 中国在线度假市场交易规模 资料来源： 艾瑞咨询 ，华安证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询 ，华安证券研究所 目前我国酒店行业长尾商户众多，连锁化率低， OTA 线上渗透率逐年提升 。 设定连锁酒店的统一口径是同一品牌 3 家及以上门店，按照档次及是否连锁划分，截至2021 年 1 月 1 日，全国经济型酒店（二星及以下）客房数超 942 万，连锁化率为25%；全国中档酒店（三星级）客房数近 260 万，连锁化率 40%；高档酒店（四星级）223 万，连锁化率 为 32%；豪华酒店（五星级）客房数约 108 万，连锁化率 53%。经济型酒店客房数最多，但连锁化率较低，品牌力 和自有生态流量 有限，更需要来自第三方平台的订单 导流 。 根据 WIND 数据， 2020 年 疫情期间，各级别星级酒店入住率均有所下滑， 2021年入住率 有所回升 。以 2021 年 Q3为例，一星级和二星级酒店入住率分别为 40.18%和42.63%，相对于高星级酒店，低星级酒店的入住率较低，但是均未超过 50%。 2022 年国内疫情反复， 我们 预计酒店入住率接近 2020 年的水平。 2015-2020 年，国内酒店间夜线上渗透率逐年增长，截至 2020 年末，酒店间夜线上渗透率为 22%，疫情推动了线上化率的提升，预计未来几年线上渗 透率将维持增长 。 26.4129.5732.6236.1139.944.3550.0155.3960.0628.7932.460102030405060700123456 国内旅游人数（亿人次）国内旅游收入（万亿元）731 768 806 839 857 888 911 926 953 774 8990200400600800100012000.91.171.491.810.991.3330.1% 26.7%21.6%-45.4%34.8%-60%-40%-20%0%20%40%00.511.522016 2017 2018 2019 2020 2021E中国在线旅游市场交易规模（万亿元）yoy1141.41603.32295.83084.6621.61210.140.50%43.20%34.40%-79.80%94.70%-100%-50%0%50%100%150%010002000300040002016 2017 2018 2019 2020 2021E中国在线度假市场交易规模（亿元）yoyTable_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 32 证券研究报告 4.8 5.5 6.8 7.5 8.1 6.8 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01234567892015 2016 2017 2018 2019 2020线上间夜量规模 (亿 )yoy间夜线上渗透率图表 10 全国经济型酒店（二星及以下）客房情况 图表 11 全国中档酒店（三星级）客房情况 资料来源：盈蝶咨询， WIND，华安证券研究所 资料来源：盈蝶咨询， WIND，华安证券研究所 图表 12 全国高档酒店（四星级）客房情况 图表 13 全国豪华酒店（五星级）客房情况 资料来源：盈蝶咨询， WIND，华安证券研究所 资料来源：盈蝶咨询， WIND，华安证券研究所 图表 14 2021 年 Q3 全国星级酒店平均房价及出租率 图表 15 2015-2020 年国内线上间夜规模 资料来源： WIND，华安证券研究所 资料来源： Trustdata，华安证券研究所 1038697311203720 114958849423606-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020000004000000600000080000001000000012000000140000002017 2018 2019 2020客房数 yoy 连锁化率 入住率21433012589485 2810453 2593772-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500000100000015000002000000250000030000002017 2018 2019 2020客房数 yoy 连锁化率 入住率1814559 19641922206940 22303000%10%20%30%40%50%60%70%050000010000001500000200000025000002017 2018 2019 2020客房数 yoy 连锁化率 入住率1135980110132411064171078332-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%1040000105000010600001070000108000010900001100000111000011200001130000114000011500002017 2018 2019 2020客房数 yoy 连锁化率 入住率102.91174.84223.71324.86562.4940.18%42.63% 42.79% 43.38%45.57%20%25%30%35%40%45%50%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00平均房价（元） 出租率Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 32 证券研究报告 2 携程先发制人，构建一站式旅行平台 2.1 核心管理团队是行业领军人物，已形成品牌矩阵 携程 是全球领先的一站式旅行平台，提供国内外的酒店、机票、旅游等预订服务。 携程于 1999 年成立， 2003 年于纳斯达克上市，历时十余年发展成为中国最大的旅游集团及国内最大的 OTA 平台， 2021 年 4 月在港交所第二次上市。目前公司主要运营四个品牌： 携程（ Ctrip）： 中国领先的在线旅游服务提供商； T： 面向全球用户的在线旅游平台； 去哪儿（ Qunar）： 中国领先的在线旅游平台； 天巡（ Skyscanner）： 全球领先的在线旅游搜索公司。 图表 16 携程集团主要品牌 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司 管理层 是酒旅行业领军人士 ， 团队稳定， 经验丰富。 公司高级管理团队主要成员包括梁建章（联合创始人兼董事会执行主席），范敏（联合创始人、董事会副主席兼总裁），孙洁（首席执行官兼董事），王肖璠（首席财务官），熊星（首席运营官）及 孙波（首席营销官）。携程四名创始人梁建章，范敏，沈南鹏 和 季琦仍在公司任重要职务，目前除首席营销官孙波之外，董事会与高管相关工作经历均超 20 年。 联合创始人 梁建章自 2003 年起担任执行董事会主席，并于 2000 至 2006 年间以及 2013 至 2016 年间担任 CEO。在创立携程前， 曾 就职于甲骨文公司，并在美国和中国两地历任多个技术和管理职位。目前同时担任同程艺龙的董事会联席主席，也是新浪等多家上市公司的董事会成员。 联合创始人 范敏自 2006 年 10 月开始成为董事会成员，自 2009 年 2 月起担任公司总裁。 2009 年和 2016 年，两次出任中国旅游协会副会长。联合创立携程前，曾担任上海旅行社的总经理，上海新亚（集团）酒店管理公司的副总经理和其他高级职位。 COO 熊星 于 2013 年加入公司担任技术研发高级总监，负责机票的产品和技术研发，同年升任技术副总裁。 2014 年，担任机票事业部 CEO， 2015 年被任命为携程集Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 32 证券研究报告 团高级副总裁， 2016 年晋升为执行副总裁。目前，他统一负责集团的机票，酒店，商旅，国际等多个业务线以及技术。加入携程前，先后供职于微软、 Expedia，有着 20多年的技术和管理经验。 图表 17 携程集团董事会及高管介绍（不完全展示） 姓名 职位 /职务 性别 年龄 任职日期 加入集团的年份 梁建章 联合创始人、董事会执行主席 男 52 2016 年 11 月 1999 年 范敏 联合创始人、董事会副主席、总裁 男 57 2013 年 3 月 1999 年 孙洁 首席执行官兼董事 女 53 2016 年 11 月 2005 年 王肖璠 首席财务官、执行副总裁 女 47 2016 年 5 月 2001 年 熊星 首席运营官、执行副总裁 男 48 2020 年 11 月 2013 年 孙波 首席营销官、执行副总裁 男 40 2020 年 11 月 2010 年 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2.2 公司 股权结构 较为分散，百度为第一大股东 公司股权结构较为分散。 根据公司公告，公司第一大股东为百度集团，持股11.5%， Pzena（资管）持股 6.6%， T.ROWE PRICE 持股 6.2%， MIH Internet SEA持股 5.5%，摩根士丹利持股 5.4%，合计 35.2%。公司董事会执行主席梁建章持股3.1%，总裁范敏持股 1.7%，首席执行官孙洁持股 1.5%，王肖璠等其他高管持股0.4%，合计 6.7%，其他股东合计持股 58.1%。 Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 32 证券研究报告 图表 18 公司最新股权结构图 资料来源： WIND，华安证券研究所 2.3 历经“非典”磨练、激烈竞争及外延并购，构建强护城河 公司深耕在线旅行与酒店行业，主要历经初创与发展、迎接外部竞争、并购扩张及战略转型 4 个阶段。 第一阶段 （ 1999-2007） ， 初创与发展， 为 商业模型、团队 及企业 文化 打下基础。 携程旅行网 由 梁建章、季琦、沈南鹏、范敏 于 1999 年创建，打破“线上旅行社”思路， 将 酒店、机票等当作产品拆开销售， 2000 年并购北京现代运通订房中心。 2002年，酒店预订量创国内酒店分销业榜首，月交易额首次突破 1 亿元人民币。 2003 年，携程遭遇 “非典”锤炼，机票预订网络覆盖国内 35 个城市， 12 月在美国纳斯达克上市； 2004 年，建成国内首个国际机票在线预订平台； 2007 年，推出携程商旅通，处于OTA 行业的绝对领导地位，市场占有率超过 50%。 第二阶段 （ 2008-2012） ，传统互联网玩家及新兴玩家涌入，面对 外部 激烈 竞争，携程“巨人症” 显现。 2010 年开始， 传统互联网公司涌入， 淘宝进入旅行预订平台，京东、苏宁易购等纷纷开通机票、酒店预订业务，携程 应对竞争 推出移动应用；2011 年，新兴的旅游网站途牛网、悠哉网、驴妈妈 攻入 休闲度假市场，腾讯以 8440万美元购买艺龙 16%的股份，去哪儿网在获得几轮风投后，以 3.06 亿美元的价格卖身百度。 2010-2012 携程市占率持续下降，由 2010 年的 51.6%下降至 2012 年 Q1 的35%， 市场强竞争环境倒逼公司自我改革和迭代，从而建立强壁垒。 第三阶段 （ 2013-2017） ， 并购扩张，稳 居 行业龙头。 2013-2014 年，携程先后投资一嗨租车、快捷酒店管家、途家途风网、七天连锁酒店、上海大都市旅行社等，同时投资了竞争对手途牛和同程，收购艺龙旅行； 2014 年，汽车 票务 版块正式上线，携程 不向 客运企业 收取 佣金， 同时向 汽车站赠送取票机，与客运企业或联网平台签订保险合作协议， 从而进行 利润分成； 2015 年，携程收购总部位于英国，领先的全球旅行信息搜索公司天巡（ Skyscanner）； 2016 年，携程，去哪儿宣布合并，百度处于控股地位； 2017 年，全球推出 T 移动应用及在线网站。 第四阶段 （ 2018-2021） ， 携程战略转型。 2018 年，携程 GMV 居 全球 同类产品第一，本地生活的美团 从下沉市场切入，带来新的竞争，面对竞争，携程 推出 G2 战略， 定位在 Great Quality（高品质） 和 Globalization（全球化）； 2020 年，启动“复兴 V 计划”，为行业纾困，助力旅游行业恢复； 2021 年，携程港股二次上市 , 募得83 亿港元，致力于打造“一站式”的旅行平台。 Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 32 证券研究报告 图 表 19 携程 主要 发展历程 资料来源：企业官网，华安证券研究所 GMV 行业领先， 2021 年恢复至 2019 年的 58%。 2019 年， 公司 GMV 为 8650 亿元， 此前在 没有疫情 的情况下 ， 公司曾预期 2020 年实现 万亿 GMV，成为除电商平台外，首个 GMV 破万亿的线上平台。 受疫情影响， 携程 2020 年 GMV 下滑 至 3950 亿元， 为 2019 年的 46%，仍 处于 行业第一 水平 ， 2021 年恢复至 2019 年 58%。 图表 20 携程集团 2016-2021 年 GMV 及增速 (亿元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 交通票务先发制人，酒旅 通过 投资收购稳坐龙头。 携程 的 交通票务 服务领先优势明显， 为线下旅游服务引流； 酒旅板块通过 投资收购线下酒店和旅 行 社进行扩张。 对于国内市场，公司的 长途出行场景下领先优势 显著 ，同时 自 2018 年起切入 短途出行场景， 场景拓宽将为公司带来新的增量； 另一方面， 公司 持续推进深耕国内，心怀全球的战略， 海外市场通过两大产品进行扩张 。 短途旅行和深耕内容是疫情下的两大重点战略。 携程的内容战略也在有序推进当中，紧跟流量热点，创新内容营销、直播经济等新形式，整体丰富的内容频道不断带动用户参与度的提升。目前，携程的核心仍然是对中高端客户的服务及出境游业务，而在43006000725086503950500039.53%20.83% 19.31%-54.34%26.58%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400050006000700080009000100002016 2017 2018 2019 2020 2021GMV(亿元） 增速（ %）Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 32 证券研究报告 二线或更低线城市，和同程艺龙合作并逐步渗透。面对疫情反复的情况，携程将更加以短途出行和“内容营销”为抓手，带动自身业务乃至整个行业的发展。 2.4 规模效应及多元赋能构建核心优势 公司具备平台规模优势。 携程依据 “与旅游相关”、“业内垂直领先者”，“估值合理”三个原则，连续投资并购途牛网、去哪儿网等国内外 20 多家公司，打通产业链上下游，实现规模扩张。此外，携程“四君子”之一的季琦创办了酒店行业三雄之一的华住，产业基础雄厚。 用户侧，通过服务体系及会员体系 留存 高忠诚度消费者。 在 C 端，携程 2008 年正式启动南通呼叫服务中心，方便更好的服务消费者，携程在初创时期曾将核心业务定位为呼叫服务 来保证用户留存，具有重视用户体验的基因 。此外， 公司建立了 完善的会员 等级 体系 来获取用户的留存和复购。 携程目前共有七个等级的会员级别，分 别为普通会员、白银贵宾、黄金贵宾、铂金贵宾、钻石贵宾、金钻贵宾和黑钻贵宾，最低 级别 的普通会员仅可享受积分抵现的特权，而更高等级的贵宾可以享受酒店折扣，租车折扣等的特权，贵宾等级越高，享受的折扣和特权越多。 2017 年，携程注册会员用户数 达 3亿 +， 2020 年全球注册会员用户数超 4 亿， 2021 年会员总数同比增长超 20%，其中高级别会员两位数增长。 商户侧，公司通过内容、运营和服务综合向商户赋能，提升商户留存： 第一，携程围绕内容战略优化升级，提高用户频次， 释放 消费者需求。 为餐厅、景点、购物以及其他特色商家 增加流量 ，提升销售额。 第二， 建立 后台多元数据统计提升商户经营管理能力。 商家入驻携程后，可以对店铺展示的信息，如开放、营业时间等进行免费维护管理；也可以查看当前店铺数据，包含评分、点评数量、过去 30 天的用户访问情况等，帮助商家更好掌握店铺状态。 第三，线上运营工具助力商户获取订单。 通过 店铺装修 等工具提高转化率，并 根据商家需求和平台运营经验推出各项推广商品，助力店铺在平台获取更多曝光和订单，商品根据系统开发进度、时令季节、平台营销活动等不定期推出。 第四，积极履行社会责任。 为了帮助合作伙伴共度难关，携程在 疫情期间设立 10亿元人民币的合伙基金，帮助合伙人解决现金流问题，同时也设立 100 亿元人民币的贷款，用于支持中小合作伙伴。 Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 32 证券研究报告 3 海外业务增速亮眼，静待国内业务恢复 3.1 公司形成了酒店预订、交通票务、旅游度假及商旅管理四大 业务板块 酒店预订和交通票务 收入占比较高 。 携程业务板块主要由酒店预订、交通票务、旅游度假和商旅管理四部分组成。在携程的收入组成中，占比最大的是酒店预订和交通票务。交通票务为线下酒店和旅游服务引流，依赖“交通 酒店”的交叉销售，维持自身利润。疫情前（ 2019 年），携程酒店预订占 营业收入的 37.89%，交通票务收入占营业收入的 39.12%。 疫情前 酒店预订和商旅管理 的业务 占比逐 年 增加。 图表 21 携程业务板块介绍 产品 简要介绍 酒店预订 采用“保留房 +及时预订房”两种代理方式，担任酒店的代理。收入来源于平台交易佣金。截至 2021 年底，仅短途高端酒店覆盖 7000 家以上，贡献预订量超40%。 交通票务 机票及火车高铁票，长途汽车票，船票。几乎代理国内所有航空公司、国际主要 航空公司航班机票售卖服务。截至 2020 年底，机票服务超过 2600 个机场。 旅游度假 跟团游，定制旅行等的综合旅游管理；主题酒店和餐饮结合的多样化精品旅游； “交通 +住宿”一条龙及其他增值服务。 商旅管理 包括私人旅游和公司商旅，自主开发“企业差旅管理系统”线上平台。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表 22 2017-2021 年携程主要收入组成占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 35.54% 37.40% 37.89% 38.94% 40.69%45.64% 41.81% 39.12% 39.02% 34.49%11.09% 12.18% 12.71%6.78% 5.52%2.81% 3.17% 3.52%4.79% 6.73%5.66% 5.89% 6.90% 10.54% 12.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021酒店预订 交通票务 旅游度假 商旅管理 其他收入Table_CompanyRptType1 携程集团 -S （ 9961.HK） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 32 证券研究报告 3.1.1 酒店预订 业务从中高端酒店切入，短途低星场景贡献新增量 短途出行
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