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证券研究报告 公司深度研究 软件服务 (HS) 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 美团 -W（ 03690.HK） 行业 巨头复盘系列 1-美团篇：长期有耐心，平台价值持续释放 2022 年 05 月 17 日 证券分析师 张良卫 执业证书： S0600516070001 021-60199793 研究助理 夏路路 执业证书： S0600121070071 股价走势 市场数据 收盘价 (港元 ) 163.50 一年最低 /最高价 103.50/242.40 市净率 (倍 ) 6.87 港股流通市值 (百万港元 ) 900,149.52 基础数据 每股净资产 (港元 ) 25.04 资产负债率 (%) 47.83 总股本 (百万股 ) 6,183.75 流通股本 (百万股 ) 5,505.50 相关研究 美团 -W(03690.HK:)： 2021Q4财报点评：韧性、耐心、恒心 2022-03-26 美团 -W(03690.HK:)：美团 -W：活跃用户数持续提升， 2022年春节环比降幅缩减 2022-03-17 美团 -W(03690.HK:)： 2021Q3财报点评：短期困境不改变长期增长逻辑，长期有耐心 2021-11-30 买入 （ 维持 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 179,128 247,857 343,351 467,093 同比 56.0% 38.4% 38.5% 36.0% 归属母公司净利润（百万元） -23,538 -8,212 10,731 17,266 同比 - - - 60.9% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） -3.9 -1.3 1.7 2.8 P/E（现价 &最新股本摊薄） - - 81.4 50.6 Table_Summary 投资要点 财务复盘：长期有耐心，成长性与韧性兼具。 公司作为本地生活市场龙头，上市以来到家 +到店业务实现高速增长，“零售 +”新成长曲线正在演变。疫情并未真正对公司业务产生太大影响， 2020Q2 以来公司收入和业绩持续创新高，多次交出亮眼答卷；未来零售业务带来的用户 &商家增量价值有望逐步显现。（ 1）外卖业务：高频场景， GMV 仍有较大增长空间。短期疫情催化带来的用户数增长仍是主要驱动力；长期看购买频次和客单价两个慢变量也有望进一步提升。佣金率有望维稳，未来广告业务将驱动变现效率提升。业务低毛利，成本与订单量相关，盈利模型优化空间较大。 （ 2）到店业务：高毛利业务，规 模与变现效率同步提升。 除去疫情影响，美团到店酒旅业务运营利润率整体较为稳定。 （ 3）新业务：多层次零售业务矩阵有望打开公司估值空间。 美团核心竞争力在于丰富的线下商家资源、强大的地推团队和履约体系，以及业务之间协同的优势。 （ 1）美团在本地生活领域市场龙头地位稳固，已积累丰富线下商家资源，建立了强大的品牌形象。（ 2）地推铁军为公司开拓新业务提供组织能力保障。（ 3）强大的履约体系建立护城河，同时为生态延伸提供强大支撑。（ 4）业务共振：美团占据餐饮外卖这一高频消费场景，为到店酒旅等低频业务导流，有效降低其获客成本。到店酒旅作为高毛利业务为公司提供稳健的现金流，支撑公司持续优化外卖业务模型和布局新业务。 通过美团股价走势复盘，可将公司股价分为四个阶段： 阶段一（ 2018/9-2019/12，持续 15个月的平缓向上曲线） ：业务盈利性和行业竞争格局变化驱动股价。阶段二（ 2020/1-2021/1，持续 12个月的陡峭增长曲线） ：疫情影响下业绩短期承压，平台长期价值凸显支撑股价增长。阶段三（ 2021/2-2022/3，持续 13个月的波 动回落） ：监管风险加大与业绩兑现为双主线，交叉影响股价走势。阶段四（ 2022/3至今，股价正待启动）：监管趋缓，但市场信心尚未恢复， 具备投资性价比 。总体来看， 2018年上市以来，公司股价短期下调大多受到外部环境影响（政策、疫情、板块情绪、短期竞争对手策略变化等），而每一次股价上涨基本都来自公司业务的强劲增长。随着公司业务的持续增长，公司的盈利能力、核心壁垒以及新业务潜力正在逐步被市场认知。 盈利预测与投资评级： 疫情的反复和消费的疲软短期影响公司业务，但我们预计后续疫情改善及政策发力将改善公司业绩。我们 维持盈利预测， 预计 2022-2024年 EPS为 -1.3/1.7/2.8元，对应 2023 和 2024 年 PE 为 81 和 51 倍。公司在外卖和到店领域拥有 较强 的用户粘性，费用投放有望下降，美团优选撤仓行为彰显理性发展思维，区域性发展将有效控制亏损。我们维持公司“买入”评级。（注：汇率取 2022/05/16 当天1港元 =0.8639 人民币，收盘价取 2022/5/16数据） 风险提示： 外卖骑手成本上升；市场监管风险；新业务亏损风险；疫情扩散超预期风险 -58%-49%-40%-31%-22%-13%-4%5%14%23%2021/5/17 2021/9/15 2022/1/14 2022/5/15美团 -W 恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 28 内容目录 1. 业务复盘：长期有耐心，成长性与韧性兼具 . 5 1.1. 外卖业务：高频场景， GMV仍有较大增长空间 . 6 1.2. 到店业务：高毛利业务，规模与变现效率同步提升 . 9 1.3. 新业务：多层次零售业务矩阵有望打开公司估 值空间 . 10 2. 美团核心竞争力：线下商家资源、地推能力、履约体系、业务共振 . 11 2.1. 公司已在本地生活领域建立丰富的商家资源和流量优势 . 11 2.2. 地推铁军为公司开拓新业务提供组织能力保障 . 12 2.3. 强大履约体系建立护城河，同时为生态延伸提供强 大支撑 . 13 2.4. 业务共振：高频带低频，高毛利业务提供现金流支持 . 13 3. 股价复盘：长期有耐心，股价长期受益于平台价值释放 . 14 3.1. 阶段一：业务盈利性和行业竞争格局变化驱动股价 . 15 3.2. 阶段二：疫情影响下业绩短期承压，平台长期价值凸显支撑股价增长 . 18 3.3. 阶段三：监管风险加大与业 绩兑现为双主线，交叉影响股价走势 . 21 3.4. 阶段四：监管趋缓，但市场信心尚未恢复，具备投资性价比 . 24 3.5. 股价长期看受益于公司平台价值的持续释放 . 25 4. 盈利预测与投资建议 . 26 5. 风险提示 . 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 28 图表目录 图 1： 公司收入和盈利能力变化趋势 . 5 图 2： 美团收入结构变化趋势 . 5 图 3： 公司用户和商家变化趋势 . 6 图 4： 公司费用率变化趋势 . 6 图 5： 美 团收入结构变化（百万元） . 6 图 6： 美团餐饮外卖业务收入和 GMV变化趋势（百万元） . 7 图 7： 美团用户数和餐饮外卖客单价、购买频次变化趋势（百万元） . 7 图 8： 美团餐饮外卖综合变现率基本维持稳定 . 8 图 9： 但变现结构在逐步优化 . 8 图 10： 美团外卖经营利润率总体随着订单量提升（百万单） . 9 图 11： 美团餐饮外卖 UE模型对比（元 /单， 2021年） . 9 图 12： 美团到店酒旅收入 2021年恢复高速增长（ 单位：百万元） . 9 图 13： 美团到店酒旅收入 2021年恢复高速增长（单位：百万元） . 10 图 14： 美团到店酒旅广告营销业务占比呈现提升趋势 . 10 图 15： 美团酒店业务间夜量 2021年实现维持高速增长 . 10 图 16： 2021年社区团购等业务发力，推动美团创新业务收入大幅增长（百万元） . 11 图 17： 但也影响了创新业务短期盈利能力（图中指标为新业务及其他运营利润率） . 11 图 18： 美团 MAU遥遥领先本地生活其他玩家（万人） . 12 图 19： 美团交易用户数和活跃商家数持续高增长 . 12 图 20： 美团地推团队管理的四个层次 . 12 图 21： 主要配送平台骑手端 MAU对比（万人） . 13 图 22： 配送体系飞轮效应 . 13 图 23： 美团各业务经营利润率对比 . 13 图 24： 美团到店酒旅业务经营利润率高于携程经营利润率 . 13 图 25： 美团对比携程系酒店间夜量，已实现稳定超越 . 14 图 26： 美团股价复盘（单位：港元） . 14 图 27： 美团及饿了么市场份额 . 15 图 28： 美团 2018.9-2019.12股价走势及营收（百万元） . 15 图 29： 美团 2018Q1-2019Q4总体 GTV及增速（百万元） . 15 图 30： 美团 2018.9-2019.12股价走势 . 16 图 31： 美团 2017Q3-2018Q3经调整净利率变化（百万元） . 16 图 32： 美团 2018.9-2019.12股价走势 . 16 图 33： 美团外卖及饿了么月活跃用户数（万人） . 16 图 34： 美团餐饮外卖营收及增速 . 16 图 35： 美团 2017Q1-2018Q4餐饮外卖 GMV及综合变现率（百万元） . 16 图 36： 美团 2018.9-2019.12股价走势 . 17 图 37： 美团各业务营业收入（百万元） . 17 图 38： 美团 2018.9-2019.12股价走势 . 17 图 39： 美团经调整净利润变化趋势（百万元） . 17 图 40： 美团 2018Q1-2019Q4酒店间夜量（百万） . 18 图 41： 2020/01-2021/01公司股价走势（单位：港元） . 18 图 42： 2020/01-2021/01公司股价走势（单位：港元） . 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 28 图 43： 2020/01-2021/01道琼斯指数走势 . 19 图 44： 2020/01-2021/01恒生指数走势 . 19 图 45： 2020Q1公司外卖客单价达到 52元，同比增长 14.5% . 20 图 46： 新业务营收及增速（单位：百万元） . 20 图 47： 2020/10-2021/01公司股价走势（单位：港元） . 20 图 48： 2021年 1月南向资金情况（ 单位：亿港元） . 20 图 49： 2020/11-2021/03公司沪深通持股数量变动（百万股） . 21 图 50： 2020/11-2021/03公司股价走势及沪深通持股比例 . 21 图 51： 2021年 2月至今美团股价波动及主要驱动因素（单位：港元） . 21 图 52： 2021/2/18-5/14美团股价下跌主要受政策影响（单位：港元） . 22 图 53： 2021/6/29-8/20 美团股价下跌主要受政策影响（单位：港元） . 22 图 54： 2022/2-2022/3美团及相关指数累计涨跌幅 . 23 图 55： Q1-Q2美团交易用户数和活跃商家数持续高增长 . 23 图 56： 公司三大业务收入均实现持续高增长（百万元） . 23 图 57： 公司三大业务经营利润率 Q2均有提升 . 24 图 58： 公司经调整净利润变化趋势（单位：百万元） . 24 图 59： 市场对政策拐点的判断存在时滞（单位：港元） . 25 图 60： 美团 PS-BAND：当前市场信心仍未完全修复 . 25 图 61： 长期看每一次股价上涨都来自公司的强劲业绩（收入单位为百万元；橙色曲线为收盘价，港元） . 26 表 1： 美团创新业务布局 . 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 28 1. 业务 复盘：长期有耐心，成长性与韧性兼具 公司作为本地生活市场龙头，上市以来到家 +到店业务实现高速增长，“零售 +”新成长曲线正在演变。 疫情并未真正对公司业务产生太大影响， 2020Q2 以来公司收入和业绩持续创新高，多次交出亮眼答卷 。 2021年 10月，公司战略由原先的“ Food + Platform”战略（ 2018年 10月提出）变为“零售 +科技”战略，并成立了特别小组负责零售相关业务的讨论和决议。未来公司在继续夯实基本盘（外卖和到店业务）的同时，有望借助社区团购、生鲜电商等新业务拓展在大零售领域内的生态边界 （ 大零售业务体系包括美团闪购、美团买菜、美团优 选、美团电商四大业务，涵盖生鲜电商，即时零售、社区团购等方向 ） 。 图 1： 公司收入和盈利能力变化趋势 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 2： 美团收入结构变化 趋势 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 未来零售业务带来的用户 &商家增量价值有望逐步显现。 美团活跃用户数和活跃商家数增长曲线基本一致，零售业务 的 发力带来 了 较大增量 。且 2021Q3 以来新业务销售费用率开始下降，零售业务带来的用户和商家增量或将开始逐渐显示其价值 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 28 图 3： 公司用户和商家变化趋势 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 4： 公司费用率变化趋势 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 5： 美团收入结构变化（百万元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 1.1. 外卖业务：高频场景， GMV 仍有较大增长空间 收入端： GMV 仍有较大增长空间 。 美团餐饮外卖收入与 GMV 增长基本同步，对外卖行业潜在空间的判断将影响对公司该业务收入曲线的预期 。我们将 外卖 GMV拆分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 28 成“ 用户数 x 单用户消费频次 x 客单价 ”来理解其增长空间： 短期疫情催化带来的用户数增长 驱动 GMV增长， 长期看购买频次和客单价有望进一步提升 。 用户数（当前主要驱动力）： 外卖在网民中的渗透率上限是关键指标。 2021年底网上外卖用户规模超过 5亿人，渗透率 54%，但与网络购物等服务相比仍有很大提升空间，下沉市场将是重要增量。 消费频次：用户结构优化、品类扩充将共同推动消费频次持续增长。 （ 1）中高频用户数占比及频次有望持续提升；（ 2）家庭小型化趋势下 1人点 1份外卖的消费场景会更加普遍；（ 3）夜宵、下午茶等消费场景拓展，奶茶等多元品类扩充提升用户消费频次。 客单价仍有提升潜力： 夜宵、奶茶、蛋糕和点心等价格相对较高的品类单量占比提升，以及平台高质量供给增多。 图 6： 美团 餐饮外卖业务收入和 GMV 变化趋势 （百万元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 7： 美团 用户数和餐饮外卖客单价、购买频次变化趋势 （百万元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 。注：用户数为平台整体活跃用户数，客单价 =餐饮外卖 GMV/平台整体活跃用户数，购买频次 =餐饮外卖订单量 /平台整体活跃用户数。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 28 佣金率有望维稳，未来广告业务将驱动变现效率提升 。 从变现模式来看， 1P商家服务的餐饮外卖配送服务收入在 GMV 中的占比最大， 2021 年为 7.7%；佣金占比仅 4%，我们预计总体将保持稳定。 而 广告变现率 也仍 有较大提升空间 ， 2021年在 GMV中的占比为 1.6%，未来一方面受益大盘增长，另一方面平台优化线上营销产品与服务也将提升广告转化率。 图 8： 美团餐饮外卖综合变现率基本维持稳定 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 9： 但变现结构在逐步优化 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 低毛利、成本与订单量相关，盈利模型优化空间较大 。 骑手成本与订单量相关，我们认为随着公司运营效率提升， UE 模型仍有优化空间： （ 1） 单均骑手成本稳中有降：高线城市订单密度提升。 （ 2） 用户补贴缩紧：价格敏感度低的中高频用户频次健康增长，我们预计中长期补贴力度将持续降低。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21综合变现率 外卖业务配送 +佣金收入在 GMV中的占比 在线营销收入在 GMV中的占比0%20%40%60%80%100%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21其他收入在线营销佣金 +配送收入 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 28 图 10： 美团外卖经营利润率总体随着订单量提升（百万单） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 11： 美团餐饮外卖 UE 模型对比（元 /单， 2021 年） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 。 注： 1P和 3P客单价为我们预测数据， 1P和 3P的佣金收入、广告收入和其他收入参考其 GMV 比例测算。 1.2. 到店业务：高毛利业务，规模与变现效率同步提升 到店业务作为高效变现场景（ 2021 年 经营利润率 43%），本身仍有较大成长空间：（ 1）市场下沉： 公司持续加强下沉力度，市场空间广阔的中低线城市的拓展有望为到店业务带来增量； （ 2）场景扩充： 伴随消费升级及消费主力结构改变，消费者需求更加的多元化，从而推动到店业务场景从传统业态向创新业态扩充，医美、宠物、密室逃脱、剧本杀等高客单价新业态高速增长，由于新兴业态受众以 90、 00 后的年轻 人为主，线上营销需求大。 图 12： 美团到店酒旅收入 2021 年恢复高速增长（单位：百万元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q211P订单数 3P订单数 餐饮外卖运营利润率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 28 图 13： 美团到店酒旅收入 2021 年恢复高速增长（单位：百万元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 图 14： 美团到店酒旅广告营销业务占比呈现提升趋势 图 15： 美团酒店业务间夜量 2021 年实现维持高速增长 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 1.3. 新业务：多层次零售业务矩阵有望打开公司估值空间 社区团购是公司创新业务中的重点，区域布局调整后有望控制亏损。 2022年 3月起，美团优选于部分区域陆续撤仓。我们认为，社区团购具有区域规模性属性，撤掉业务规模较小的区域短期内将能够有效控制亏损；长期来看，集中发展效益较好的区域也将为业务长远发展作铺垫。美团优选撤仓行为彰显理性发展思维，区域性发展将有效控制亏损。 新零售业务拓展美团用户结构，培养用户习惯，长期具有战略价值，或将为美团打开新的估值想象空间。 美团优选拓展低线城市用户，优化供应链能力及多层次履约体系；美团闪购培养用户“万物到家”的习惯，并通过利用非餐时段运力提升骑手人效；美团买菜通过前置仓模式，满足用户生鲜线上购的需求。新零售业务将成为美团本地生活体系的重要补充，更加贴合用户“衣食住行”各方面需求，为美团打开估值想象空间。 0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21到店酒旅业务运营利润 运营利润率0%20%40%60%80%100%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21佣金 广告营销 其他-100%-50%0%50%100%150% - 50 100 1501Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21间夜量（百万） %yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 28 表 1： 美团创新业务布局 受众 产品 领域 上线时间 业务进展 2C 美团优选 社区团购 2020/7 第一梯队， 2021 年月日活用户 298 万 美团电商（前身团好货） 电商 2020/8 已覆盖 18 个品类 美团买菜 生鲜电商 2019/3 聚焦高线城市 美团闪购 即时配送 2018/7 已覆盖 2800 个市县区 美团单车（前身摩拜单车） 共享单车 2016/4 - 美团打车 打车 2017/2 2018 年登陆上海首日完成单量突破 15 万单 2B 美团餐饮系统 RMS 2020 年 截至 2020 年 7 月，帮助几十万餐饮商户提高经营效率。 快驴 B2B线上进货平台 2016 - 数据来源： questmobile，公司公告 ，东吴证券 研究所整理 图 16： 2021年社区团购等业务发力，推动美团创新业务收入大幅增长（百万元） 图 17： 但也影响了创新业务短期盈利能力 （图中指标为新业务及其他运营利润率） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2. 美团核心竞争力：线下商家资源、地推能力、履约体系、业务共振 2.1. 公司已在本地生活领域建立丰富的商家资源和流量优势 美团在本地生活领域市场龙头地位稳固， 一大核心优势便是 已积累丰富线下商家资源，建立了强大的品牌形象。 到家业务： 既依赖“地推铁军”与商家建立稳固联系，又依赖专职与兼职搭配的骑手团队提高履约效率，正是因为行业的经营是一项长期的艰巨工程，经过多轮洗牌后，只有美团和饿了么两家主要竞争对手，虽然二者的竞争依然残酷，但实质竞争格局远好于电商领域。 到店业务： 一方面由于仍涉及线下交易，因此完整的交易闭环和消费者的认可比较重要；另一方面，由于不依赖即时物流体系，“重资产”程度远低于到家，0%50%100%150%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018 2019 2020 2021收入 yoy% -100%-80%-60%-40%-20%0%2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 28 因此导致大量竞争者参与，但因为业务的本地属性，参与者多局限于有限的区域甚至单个城市，很难演化出全国性的组织和管理能力，导致美团的遥遥领先更加难能可 贵。面对抖音快手等具备流量优势的平台入局到店业务，一方面美团在消费者的认可、闭环转化上仍拥有较强优势，另一方面美团本身在到店领域的份额并不高，抖音取得了广告收入更多是挤占了中小参与者的份额，并不会对美团的增长形成明显冲击。 图 18： 美团 MAU 遥遥领先本地生活其他玩家（万人） 图 19： 美团交易用户数和活跃商家数持续高增长 数据来源： questmobile， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2.2. 地推铁军为公司开拓新业务提供组织能力保障 干嘉伟时代建立的地推铁军为公司提供了组织能力保障，具有一定的壁垒性。 干嘉伟 是 阿里巴巴第 67 号员工，“中供铁军”代表人物， 2011 年经王兴 6 次邀请加入美团担任 COO，并将阿里 “中供铁军”的标准化管理体系带到美团，制定了“狂拜访、狂上单”的战术，将目标管理转化为过程管理；并制定了“早启动，晚分享”的例行反馈制度等，在公司内部搭建了标准化执行体系，大幅提升地推团队素质。其塑造的“地推铁军”使美团在“千团大战”中后来居上，实现最终胜利。“地推铁军”在外卖、酒旅、社区团购等业务发展中多次复用，是美团的核心优势之 一。 图 20： 美团地推团队管理的四个层次 数据来源： MT三块钱， 东吴证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000美团 饿了么 大众点评 口碑024681001002003004005006007008002018 2019 2020 2021交易用户数（百万人）活跃商家数（百万家，右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 28 2.3. 强大履约体系建立护城河，同时为生态延伸提供强大支撑 美团已建立强大的即时配送体系，竞争壁垒相对较高，且有望为新零售业务提供支撑。 餐饮外卖头部玩家的配送优势及飞轮效应十分明显：更快更稳定运力网络带来更优的用户体验 实现更多订单转化 订单数量越多服务的骑手越多、订单积累的数据越多智能调度系统运算效率越高，共同推动运力网络更快更稳定。公司已建立国内领先的即时配送体系，配合丰富的商家资源和流量资源，平台价值凸显。 图 21： 主要配送平台骑手端 MAU 对比（万人） 图 22： 配送体系飞轮效应 数据来源： questmobile，东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所绘制 2.4. 业务共振：高频带低频，高毛利业务提供现金流支持 美团占据餐饮外卖这一高频消费场景，为到店酒旅等低频业务导流， 有效 降低其获客成本。 高频业务对低频业务的流量赋能，帮助美团在 OTA 领域实现弯道超车， 2019年间夜量首次全年持续超过携程系总和。其到店酒旅业务经营净利率总体呈现上升趋势，2021年达 43%；而 OTA龙头携程 2021年经营亏损率在 7%上下。 到店酒旅作为高毛利业务为公司提供稳健的现金流，支撑公司持续优化外卖业务模型和布局新业务。 2021年到店酒旅业务实现运营利润 141亿元，同比增长 72%，为公司其他业务 提供强有力现金支持。 图 23： 美团各业务经营利润率对比 图 24： 美团到店酒旅业务经营利润率高于携程经营利润率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 050100150200250300350400美团众包 蜂鸟众包 美团骑手-100%-50%0%50%2019 2020 2021总体 餐饮外卖到店、酒店及旅游 新业务及其他-50%0%50%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021携程经营利润率美团到店酒旅业务经营利润率携程销售费率美团销售费率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 28 图 25： 美团对比携程系酒店间夜量 ， 已实现稳定超越 数据来源： trustdata， 东吴证券研究所 3. 股价复盘：长期有耐心， 股价长期受益于平台价值释放 通过对 美团股价走势 进行 复盘， 可根据影响因素大致 分为四个阶段 ： 阶段一（ 2018/9-2019/12，持续 15个月的平缓向上曲线） ：业务盈利性和行业竞争格局变化驱动股价。 阶段二（ 2020/1-2021/1，持续 12个月的陡峭增长曲线） ：疫情影响下业绩短期承压，平台长期价值凸显支撑股价增长。 阶段三（ 2021/2-2022/3，持续 13个月的波动回落） ：监管风险加大与业绩兑现为双主线，交叉影响股价走势。 阶段四（ 2022/3至今，股价正待启动）：监管趋缓，但市场信心尚未恢复，具备投资性价比。 图 26： 美团 股价复盘 （单位：港元） 数据来源： WIND，东吴证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 28 3.1. 阶段一： 业务盈利性和行业竞争格局变化驱动股价 本阶段股价走势受美团业绩及行业竞争格局驱动。 竞争格局： 2018年 10月，阿里成立本地服务公司，竞争加剧。 2019年，在与饿了么的市场竞争中，美团市场份额位居第一，稳中有升。根据 trustdata，美团 2019Q4占据67%的外卖市场份额。 美团营收及 GTV拉升，推动股价上涨。 2019Q2，美团首次实现盈利，到 2019Q4，美团连续三季度盈利。且 2019Q1以来，美团 GTV增长加快，同比增长率稳步提升。 图 27： 美团及饿了么市场份额 数据来源： trustdata， 东吴证券研究所 图 28： 美团 2018.9-2019.12 股价走势及营收 （百万元） 图 29： 美团 2018Q1-2019Q4 总体 GTV 及增速（百万元） 数据来源：公司公告， WIND，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2018/9-2019/3：竞争加剧叠加亏损扩大冲击美团股价 ,市场情绪恶化 。（ 1） 阿里成立本地服务公司，竞争加剧： 2018 年 10 月 , 饿了么和口碑合并组成阿里本地生活服务平台，百度外卖更名饿了么星选。饿了么在一二线市场与美团的竞争持续加剧，根据艾媒咨询， 2018年 6月至 2018年 10月，一二线城市饿了么订单量稳步提升。 （ 2） 受新业务影响，美团亏损同比扩大： 2018年 11 月 23日，美团公布 2018Q3业绩，受美团网约车以及非餐饮外卖服务如美团闪送等新业务影响， 2018Q3 美团经调整净利润 -24.6 亿元，较 2017Q3同比扩大 157.9%。 0%20%40%60%80%100%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2美团外卖 饿了么 饿了么星选 其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050,000100,000150,000200,000250,0002018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3交易金额（百万） yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 28 图 30： 美团 2018.9-2019.12 股价走势 图 31： 美团 2017Q3-2018Q3 经调整净利率变化（百万元 ） 数据来源：公司公告， WIND，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2018/9-2019/3 ：竞争持续升级，补贴增加致外卖业务营收放缓 。（ 1） 竞争持续升级：2018年 7月，饿了么表示 7-9月将投入 30亿补贴。为应对饿了么持续补贴， 2018Q3,美团的交易用户激励 2018H1、 2018Q3、 2018Q4 分别为 24 亿元、 15 亿元和 15 亿元，由上半年 12 亿元 /季度提升至 15 亿元 /季度。 2018 年 10 月至 2018 年 12 月，由于补贴竞争，美团及饿了么月活跃用户数均呈增长态势，且规模差距较小。 （ 2）外卖业务营收放缓，新业务持续亏损： 2019年 3月 12日 ,美团公布 2018Q4财报，餐饮外卖方面，由于交易金额增长放缓及竞争环境加剧导致的补贴增加，餐饮外卖收入 110亿元，同比增长66%，增长率较上季度有所下降。 图 32： 美团 2018.9-2019.12 股价走势 图 33： 美团外卖及饿了么月活跃用户数（万 人 ） 数据来源：公司公告， WIND，东吴证券研究所 数据来源： questmobile，东吴证券研究所 图 34： 美团餐饮外卖营收及 增速 图 35： 美团 2017Q1-2018Q4 餐饮外卖 GMV 及综合变现率（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -30%-20%-10%0%-4,000-3,000-2,000-1,00002017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3经调整净利润 经调整利润率0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0003Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18餐饮外卖收入（百万元） yoy0%50%100%150%020,00040,00060,00080,000100,0001Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18餐饮外卖 GMV yoy 综合变现率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11饿了么 美团外卖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 28 2019/3-2019/8：千亿解禁表现平稳，业绩回暖推动股价上涨 。（ 1） 千亿解禁表现平稳： 2019年 3月 20日 ,美团限售股解禁，本次解禁的股票总数量近 27亿股 ,占总发行股数的 46.6%。受解禁减持压力的影响 ,短期内股价波动，但总体表现平稳，经受住资本市场考验。 （ 2）业绩回暖推动股价上涨： 餐饮外卖方面， 2019年 Q1，由于美团外卖在三四线城市的下沉和布局，春节期间，低线城市订单量上涨，美团餐饮外卖营收实现 107.1亿元，于淡季实现同比增长 51.7%；餐饮外卖交易金额为 756 亿元，同比增长 38.7%。到店及酒旅方面， 2019年 Q1，美团到店及酒旅业务实现营收 44.9亿元，同比增长 43.2%。新业务方面， 2019Q1 大幅缩减了对网约车服务的补贴；关闭低线城市小象生鲜；且自摩拜接入美团，美团通过优化运营，逐步收窄共享单车亏损 ;新业务整体亏损逐渐收窄。 图 36： 美团 2018.9-2019.12 股价走势 图 37： 美团各业务营业收入（百 万元） 数据来源：公司公告， WIND，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2019/8-2019/12：美团业绩向好，盈利实现扭负为正，股价持续上涨 。 （ 1） 2019Q2，美团首次实现扭亏为盈： 2019年 5月 23，美团公布 2019Q2业绩。 2019Q2美团经调整净利润 14.92亿元，首次实现盈利。公司各项业务经营表现超预期。 （ 2）受益于外卖规模效应，外卖业务盈利能力提升： 2019Q2，单用户年均交易笔数由 18年 Q2的 21.4笔提升至 19年的 25.5笔，叠加骑手成本下降，同时新业务大幅减亏，美团首次实现盈利。（ 3） 2019Q3，盈利规模继续扩大： 2019年 11 月 21日，美团公布 2019Q3业绩。美团持续盈利， 2019Q3营收达 274.94亿元，同比增长 44.1%，经调整净利 19.42亿元，环比上季度盈利规模扩大。同时， 2019Q3，酒店间夜量高速增长，首次超过 1亿。 图 38： 美团 2018.9-2019.12 股价走势 图 39： 美团 经调整净利润变化趋势 （百万元） 数据来源：公司公告， WIND，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3新业务及其他 到店、酒店及旅游 餐饮外卖(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4经调整净利润 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 28 图 40： 美团 2018Q1-2019Q4 酒店间夜量（百万） 数据来源：公司公告 ， 东吴证券研究所 3.2. 阶段二：疫情影响
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