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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 寻找“高质量”系列专题研究 成本与定价，食饮企业如何穿越周期？ 2022 年 05 月 17 日 Table_Summary 成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？ 一方面，食饮企业受上游大宗原辅材料价格波动影响，考验其供应链控制 能力与成本转嫁能力（定价权）；另一方面，受国内经济环境及收支要素波动影响 B 端、C 端、 G 端消费需求也呈现一定的周期性。 企业大多在成本上行与需求收缩期发展承压， 如何才能快速走出周期底部乃至穿越周期？复盘 历史我们看到，诸如茅台、海天、伊利等企业能够在周期底部率先突围实现收入与利润的双成长，其背后原因总结有两点： 一是定价权，以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业 /品类的定价权；二是规模化，以规模化对冲 /控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与品牌渠道能力的协同。 如何定价以破除价格线性竞争的 行业 “ 内卷 ” ？消费者愿意为“价值感”埋单： 我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰， 采取“成本定价”模式，品牌 净利率水平常年低位徘徊 ，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼于消费场景，实现效用最大化溢价。当然， 这本质上是由商品本身的双重价值决定的，即“物理价值”与“精神价值”， 我们认为物理价值更多着眼于基础功能 ， 如口味、口感，满足 裹腹 、解渴、酒精等需求，精神属性则诉求文化、情感、IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需求的效用溢价，因此 我们把消费品溢价能力做必需品上瘾品社交品信仰品的分类与排序，即 满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（ CPI）推动，而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也将驱动行业创新发展，回顾 2011-2021 年，城镇居民收入累计涨幅 117.39%，部分企业以差异化破局单一产品的价格线性竞争，如 啤酒以 精酿、白啤、无醇等多品类满足个性化需求，驱动盈利持续提升；休闲食品则从选品向口感口味创新转变，构筑第二增长点。 拆分子行业成本结构，必需品生产企业亦可通过品牌与渠道协同实现规模化优势，以产能利用率的提升来构筑成本壁垒。 受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模巨大，优势企业凭借生产、营销、研发等方面优势构建壁垒，通过规格调整等方式提升 ASP。具体生产成本敏感度看，啤酒 包装物 49%、麦芽 14%，调味品（海天） 大豆 18%、糖 14%，乳制品（新乳业） 原奶 47%、包材 23%，软饮（东鹏） 糖 31%、瓶坯 PET19%、纸箱 18%，速冻米面（千味） 包材及其他原材料 36%、能源 17%、专用小麦粉 9%，速冻（安井） 肉类 25%、鱼糜 16%，休闲食品（甘源） 棕榈油 10%、包膜 9%等。 投资建议： 成本与需求 周期波动不影响行业长期成长逻辑，推荐三条主线： 1. 买入定价权：在细分场景 /品类上有定价权或有持续提价能力的公司， 具有强社交属性的白酒仍是配置首选；消费升级下，啤酒、乳制品等行业内高端产品的放量带来产品结构提升，推荐 青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、洽洽食品、 甘源食品、 安琪酵母 、东鹏饮料 。 2. 买入规模化优势龙头公司： 在规模效应下，优势企业凭借更高的运营效率，盈利能力将优于行业平均水平， 成本相对可控， 推荐 海天味业、安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、巴比食品。 3. 投资场景与成本边际转好行业企业： 通过对主要子行业成本端拆分，我们测算了主要原材料敏感性，发现部分原材料价格边际有所改善，有望带来阶段性财务指标好转，可重点关注猪肉、青菜头等， 推荐双汇发展、涪陵榨菜。 风险提示： 原材料涨价超预期，市场需求恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_Author 分析师： 王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： 分析师： 李啸 执业证号： S0100521100002 邮箱： 研究助理： 王玲瑶 执业证号： S0100121070022 电话： 010-85127909 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.民生食饮周报 20220515：分阶段推进复商复市 场景修复下关注需求端边际改善 2.民生食饮周报 20220508：五一消费场景局部受限 关注大众品低基数效应 3.食品饮料 2021 年报及 2022 年一季报总结专题报告：消费韧性与分化并存，复苏在途 4.22Q1 食品饮料板块基金持仓专题：环比下滑超配不改 成本疫情扰动下细分龙头受青睐 5.民生食饮周报 20220502：关注价值边际改善，期待消费场景复苏 行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？ . 3 2 如何定价以破除价格线性竞争的行业 “内卷 ”？消费者愿意为 “价值感 ”埋单 . 4 2.1 为什么毛利率、净利率低位徘徊？ . 4 2.2 成本上行企业被动提价，未来成本走势几何？ . 5 2.3 具备社交等属性产品可采用场景定价 . 7 3 必需品企业亦可通过规模化优势构筑成本壁垒 . 10 4 拆分子行 业成本结构，找寻关键原辅材料 . 12 5 原材料及包材价格走势分析：寻找边际改善 . 15 5.1 主要原料：大宗商品涨幅回落，后续走势存在分化 . 15 5.2 包材：多重因素影响，品类表现有所差异 . 29 5.3 当前成本压力行至何处 部分行业率先修复，部分行业短期压力仍存 . 34 6 投资建议：成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑 . 35 7 风险提示 . 36 插图目录 . 37 表格目录 . 38 行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健 成长穿越周期？ 成本与需求的周期性对食饮企业收入与盈利能力形成扰动， 一方面，企业受上游大宗原辅材料价格波动影响，考验其供应链控制能力与成本转嫁能力（定价权）；另一方面，受国内经济环境及收支要素波动影响 B 端、 C 端、 G 端消费需求也呈现一定的周期性。 企业大多在成本上行与需求收缩期发展承压，如何才能快速走出周期底部乃至穿越周期？复盘历史我们看到，诸如茅台、海天、伊利等企业能够在周期底部率先突围实现收入与利润的双成长，其背后原因总结有两点： 一是定价权，以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业 /品类 的定价权； 二是规模化， 以规模化对冲 /控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与品牌渠道能力的协同。 以白酒为例，在经历 2003-2012 黄金十年后， 2013-2015 年在限制“三公”消费的政策下，白酒需求收缩，行业低迷， 2015 年之后随着居民消费及商务消费的兴起，行业再次步入景气周期，需求端波动直接影响企业当期盈利；成本端，我们也可以看到原奶价格周期性波动对乳制品企业盈利产生较大影响。 图 1：限制“三公”消费下，白酒企业毛利率波动 图 2：原奶价格周期波动对乳业毛利率影响 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 3：各子行业代表性企业毛利率变化 图 4：各子行业代表性企业净利率变化 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注： 2020-2021 年运费调整至销售费用 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 30%40%50%60%70%80%90%100%20002002200420062008201020122014201620182020百贵州茅台 五粮液 泸州老窖山西汾酒 洋河股份10%15%20%25%30%35%40%2017 2018 2019 2020 2021百伊利股份 光明乳业 新乳业三元股份 天润乳业 燕塘乳业0%20%40%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒 海天味业 伊利股份三全食品 洽洽食品0%20%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒 海天味业 伊利股份安井食品 洽洽食品行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2 如何定价以破除价格线性竞争的行业 “ 内卷 ” ？消费者愿意为“价值感”埋单 2.1 为什么毛利率、净利率低位徘徊？ 我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰， 采取“成本定价”模式， 品牌 净利率水平常年低位徘徊 ，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼于消费场景，实现效用最大化溢价。 表 1： 2010-2021 年各子行业毛利率变化情况 子行业 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 趋势 变动趋势 白酒 70% 71% 74% 74% 74% 70% 71% 74% 77% 77% 78% 79% 70%+，稳步向上 啤酒 42% 41% 40% 40% 39% 38% 36% 39% 38% 40% 43% 40% 40%中枢，基本稳定 调味品 25% 19% 19% 18% 28% 32% 33% 34% 37% 42% 41% 37% 35%+，稳步提升 乳制品 30% 33% 33% 32% 34% 37% 38% 36% 36% 36% 33% 28% 30%中枢，基本稳定 其他酒 - 52% 47% 49% 50%左右 ，基本稳定 肉制品 - 15% 13% 11% 10%+，有下滑趋势 速冻食品 - 29% 27% 23% 20%+，有下滑 休闲食品 - 34% 32% 31% 30%左右，基本稳定 其他食品 - 39% 37% 33% 35%中枢，基本稳定 资料 来源： Wind，民生证券研究院 注： 1.由于会计准则调整， 2020-2021 年部分企业将运输费用调整至成本端列示，导致毛利率下滑 2.调味品板块由于海天味业 2014 年 纳入指数 ，大幅拉升行业整体毛利率水平 表 2： 2010-2021 年各子行业净利率变化情况 子行业 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 趋势 变动情况 白酒 31% 34% 38% 35% 32% 30% 29% 33% 35% 35% 37% 37% 30%+，稳步向上 啤酒 8% 7% 6% 6% 6% 5% 4% 5% 5% 6% 9% 11% 稳步提升至 10%+ 调味品 12% 4% 4% 2% 9% 9% 13% 13% 15% 22% 24% 20% 快速提升至 20%左右 乳制品 3% 5% 4% 6% 6% 6% 7% 6% 6% 6% 5% 6% 5%中枢，基本稳定 其他酒 - 12% 11% 9% 10%中枢，有下滑 肉制品 - 6% 6% 3% 下滑 速冻食品 - 4% 9% 7% 基本稳定 休闲食品 - 7% 12% 8% 10%左右，基本稳定 其他食品 - 6% 16% 13% 基本稳定 资料 来源： Wind，民生证券研究院 行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2.2 成本上行企业被动提价，未来成本走势几何？ 2021 年以来原辅材料价格普遍上涨，严重挤压食品企业利润空间 ： 2022 年俄乌冲突进一步加剧部分农产品供需结构，推动原材料价格进一步上涨， 2021 年至今，小麦 /油葵 /玉米 /豆粕 /棕榈油价格分别上涨 32.51%/68.69%/51.26%/ 56.58%/85.68%，铝材 /PET 价格分别上涨 32.97%/51.63%。 提价是把“双刃剑”，龙头掌控行业定价权： 2021H2 行业企业在龙头公司带动下，普遍提价以应对成本压力， 21Q4 各企业的提价均已传导落地，对经销商的补贴政策正逐步退坡，预计在 22Q2 起提价红利将逐步验证效果，有望释放利润空间。 表 3：大众消费品公司提价梳理 所属行业 公司名称 提价时间 提价产品 提价幅度 啤酒 百威亚太 2021.04 百威及全国范围内的核心和实惠品牌 应地区通胀水平加价 2021.12 部分地区和品牌 3%-10% 青岛啤酒 2021.08 山东区域青岛纯生 终端供货价上调 4 元 /箱，提价 5% 2021.11 1903 听装、白啤听装 最高为 13% 华润啤酒 2021.09 勇闯天涯 出厂价上调约 4 元 /箱，提价 10% 重庆啤酒 2021.09 疆内乌苏全系列：疆外大乌苏和小瓶装乌苏酒液 大乌苏出厂箱价提升 6 元左右，提价幅度超 10%，小瓶装乌苏酒液升级同时箱价提升 调味品 安琪酵母 2021.09 大包装干酵母、半干酵母、鲜酵母 出厂价格分别上调 6000-8000 元 /吨，6000-8000 元 /吨， 2000-2500 元 /吨 2021.11 无铝害油条膨松剂系列、馒头、面包改良剂系列、面包、蛋糕乳化剂系列、脱模油系列、鸡精系列产品 价格上调 3000 元 /吨， 1000-2000 元 /吨， 1000-3000 元 /吨， 2000 元 /吨2000-5000 元 /吨 海天味业 2021.10 酱油、蚝油、酱料等部分产品 3%-7% 天味食品 2021.10 两款产品 - 恒顺醋业 2021.11 部分产品 5%-15% 加加食品 2021.11 酱油、蚝油、料酒、鸡精和醋系列产品 3%-7% 涪陵榨菜 2021.11 部分产品 3%-19 千禾味业 2021.11 部分中低端产品 5% 中炬高新 2021.11 全部产品的 70% 3-10% 仲景食品 2021.11 部分产品 10% 2021.12 牛肉酱系列产品 13% 李锦记 2021.12 部分产品 6%-10% 太太乐 2022.01 部分产品 3%-5% 乳制品 蒙牛乳业 2021.12 低温产品 - 伊利股份 2022.01 基础白奶产品 3-5% 速冻食品 安井食品 2021.11 部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品 3%-10% 行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 海欣食品 2021.11 部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品 3%-10% 三全食品 2021.12 部分速冻米面制品及速冻鱼糜制品 3%-10% 千味央厨 2021.12 部分速冻米面制品产品 2%-10% 立高食品 2022.01 部分主要冷冻烘焙食品及烘焙原材料产品 3%-8% 休闲食品 洽洽食品 2021.10 葵花子系列、南瓜子、小而香西瓜子产品 8%-18% 甘源食品 2021.04 经销商总体 10% 有友食品 2021.12 有友 全系列产品 15% 豆制品 祖名股份 2021.11 部分植物蛋白饮品（主要为自立袋豆奶） 15%-20% 资料 来源：公司公告，民生证券研究院整理 成本维持高位，压力或逐步显现： 步入 2022 年，多数原材料价格仍处高位，甚至继续上行，食饮企业成本压力显现。 2022 年一季报，食品饮料行业约 50%企业盈利出现下滑，提价本身存在滞后，部分提价无法完全覆盖上涨的成本，同时部分企业提价后影响自身销量。 表 4：各子行业主要原材料价格变化 及预测 子行业 重要原材料 预期变化 判断依据 调味品 大豆 国内大豆种植成本高， 预期 种植面积有所增长 糖蜜 我国甜菜种植面积稳中有降，需求增长 白砂糖 我国甜菜种植面积稳中有降，海外产量受天气 影响减少 啤酒 大麦 俄乌冲突或导致全球大麦减产 乳制品 原奶 奶牛存栏补充 休闲零食 葵花籽 天气影响、种植面积下降 坚果 海外疫情影响坚果需求 棕榈油 东南亚限制外来劳工入境 ， 印尼禁止棕榈油出口 ， 马来 执行 B20 生物柴油标准 肉制品 /速冻 猪肉 存栏快速下降，国家启动收储，供需 结构 改善 鸡肉 存栏减少，与猪肉 存在 替代关系 面粉 国内小麦面临天气及疫情影响 ，俄乌冲突或导致 乌克兰 小麦减产、印度禁止小麦出口 包材 易拉罐 /铝 疫情影响下游需求，限电限产情况恢复 PET 受国际原油价格影响，高油价对价格形成支撑 瓦楞纸 废纸禁令导致供给缺口，疫情影响物流 玻璃 供给产能释放，下游地产需求相对疲软 资料 来源： 腾讯网等， 民生证券研究院 预测 注：、分别代表预期未来价格将上涨、 回落、持平 行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2.3 具备社交等属性产品 可采用场景定价 2.3.1 成本提升被动提价或许受自身商业模式或者定位影响，但是细分品类与场景的创新或许更具价值，哪些企业 /品类能够主动定价？ 商品本身的“物理价值”与“精神价值”双重价值影响了其定价， 我们认为物理价值更多着眼于基础功能如口味、口感，满足果腹、解渴、酒精等需求，精神属性则诉求文化、情绪、情感、 IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需求的效用溢价，因此 我们把消费品溢价能力做必需品上瘾品社交品信仰品的分类与排序， 即 满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（ CPI）推动，而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也将驱动行业创新发展。 图 5：消费品价值分层 资料来源：民生证券研究院 回顾 2011-2021 年，城镇居民收入累计涨幅 117.39%，部分企业以差异化破局单一产品的价格线性竞争，消费者愿意为满足更高层次需求（如社交、健康、尊重）的消费品支付更高的价格，这类产品价格累计涨幅基本与居民收入涨幅相当，如白酒。 而满 足居民日常基本消费的必需品，如基础调味品、速冻食品，消费者对其价格敏感度较高，其价格主要受通胀（ CPI）推动，涨价幅度约 20%。 乳制品、休闲食品等子行业， 一方面它们具有基数较大的平价产品，是必需品属性，另一方面企业不断推出高端新品，针对消费者的品质需求，产品结构提升，整体价格涨幅介于人均收入及 CPI 之间。 值得注意的是 酵母与啤酒两个行业，在 2011-2018 年间，其产品价格涨幅相对较小，基本与 CPI 相当。在我国 人均 GDP 突破 1 万美元后，消费升级已成为行业成长的重要驱动力，行业公司迎合趋势做战略调整，如啤酒行业高端化成为共识，安琪酵母达到国内市占率第一、全球第三，由追求产能转向追求价格，同时发展酵母提取物等更高附加值的产品，价格提升加速，升级趋势明显。 行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 表 5： 2011-2021 年主要公司产品出厂均价累计涨幅 指标 /企业 2011-2021 年累计涨幅 涪陵榨菜 132.14% 人均收入增幅 117.39% 贵州茅台（茅台酒） 108.32% 伊利股份（液态奶） 48.79% 洽洽食品 47.21% 青岛啤酒 30.20% 安琪酵母（酵母） 26.83% 承德露露（杏仁露） 24.70% CPI 增幅 22.60% 桃李面包（面包） 17.57% 海天味业（酱油） 15.72% 三全食品（速冻米面） 9.92% 资料 来源：国家统计局， wind，民生证券研究院 图 6： 2011-2021 年居民收入、 CPI 以及主要消费品企业产品出厂均价增长对比 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2.3.2 洞悉消费升级趋势，以产品差异化定位满足细分场景需求 一般食品工业企业以成本定价，行业净利率水平常年在个位数徘徊，但随着新一代消费群体的演化，部分企业率先洞悉消费升级需求，以差异化产品摆脱原有单一产品的价格线性竞争，诸如啤酒行业以精酿、白啤、黑啤等多品类满足消费者个性化需求，以果啤等定位女性消费者，甚至推出无醇啤酒，不再将自身局限于酒精的摄入，由此带来行业近几年盈利水平的持续提升；乳制品行业以产地，高钙含量等做成差异化标签，以针对消费者对健康的更高最求；休闲零食不断推出烘焙、坚果等新品类， 丰富了消费者选择，也为企业带来了全新的成长点。 -10%10%30%50%70%90%110%130%150%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CPI增幅 人均收入增幅 青岛啤酒 安琪酵母海天味业 三全食品 桃李面包 承德露露 涪陵榨菜人均收入贵州茅台伊利股份洽洽食品CPI行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 7：华润啤酒差异化产品 图 8：乳制品 多层次产品 资料来源：华润啤酒官网，民生证券研究院 资料来源：伊利官网，民生证券研究院 高定位的产品将带来更优的盈利水平，同时突破原有价格定位，打开价格天花板，具有持续提价的能力，以啤酒行业青岛啤酒为例，其面向高端的青岛品牌盈利能力，吨价均大幅高于经济型崂山品牌。 图 9：中高档品牌具有更高的毛利率 图 10：中高档品牌具有更高的定价 资料来源： wind，民生证券研究院 注： 2021 年毛利率下降主因会计政策调整，运费计入成本所致 资料来源： wind，民生证券研究院 49.5% 48.5% 46.0% 46.8% 48.3%43.8%29.0% 28.7%24.4% 25.5% 27.5% 22.7%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021青岛品牌 崂山及其他品牌4158 4175 4122 4292 4446 4572 2427 2443 2455 2559 2560 2744 05001000150020002500300035004000450050002016 2017 2018 2019 2020 2021青岛品牌（元 /吨） 崂山及其他品牌（元吨）行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 3 必需品企业亦可通过规模化优势构筑成本壁垒 受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模巨大，消费者对大众品价格敏感性较高，提价幅度相对较小，同时提价对产品销量有一定影响。在成本上行下， 2022 年一季度，以调味品为代表的大众产品盈利能力均出现不同程度下滑（肉制品、速冻食品成本端猪肉价格大幅下降）。 表 6： 2022Q1 大众品盈利能力受损 子版块（中信） 收入 同比 增速 利润 同比 增速 净利率 净利率同比变动 白酒 +19.42% +26.28% 39.84% +2.16pct 啤酒 +7.82% +19.48% 8.81% +0.86pct 其他酒 +5.08% -4.62% 15.81% -1.61pct 调味品 +1.69% -7.20% 20.23% -1.94pct 乳制品 +14.61% +25.85% 8.42% +0.75pct 非乳饮料 +37.61% +7.48% 15.69% -4.40pct 肉制品 -23.09% -16.37% 6.13% +0.49pct 速冻食品 +13.17% +43.17% 8.38% +1.76pct 休闲食品 +16.13% -20.98% 6.40% -3.00pct 其他食品 +9.70% -30.44% 12.49% -7.21pct 资料来源： Wind，民生证券研究院 行业企业原辅材料成本受大宗商品涨价影响较大，固定成本主要为生产员工工资，设备折旧等，总额相对稳定，随着工厂产能利用率的提升，产品销量增长，单位产品固定成本摊销减少，部分缓解原材料涨价压力。 典型如啤酒行业，固定成本占总成本比重约 25%，由于啤酒行业具有明显的消费淡旺季，工厂开工率有季节性变化，通常情况下旺季销量大，开工率高，单吨成本较低，淡季成本较高。 图 11： 2021 年主要企业原材料等可变成本占比 图 12：青岛啤酒单吨成本旺季低，淡季高 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 依托品牌与渠道的有效协同实现规模效应，提高企业盈利能力。 以海天味业为例，酱油主要原材料大豆价格经历过多轮价格周期，但公司酱油吨成本保持相对稳定， 2011-2021 年十年累计涨幅仅 0.5%，公司净利率由 2011 年约 16%提升至2021 年 27%。 我们认为规模优势企业应对原材料价格波动有多重措施，包括但不限于：长单70% 74% 75% 76%81% 81% 85%90%0%20%40%60%80%100%原材料等可变成本占比2237 2044 2125 2741 01000200030002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4吨成本（元）行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 锁定重要原材料价格；通过调整包装 /对包材回收利用，减少包材价格上涨的影响；改进工艺提升生产效率等。 图 13：海天酱油 2011-2021 单位成本累计上涨 0.5% 图 14：国内大豆价格经历多轮价格周期 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源：国际统计局，民生证券研究院 图 15：海天味业毛利率相对稳定，净利率不断提升 图 16：海天味业人均创收不断提高 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 -1.7%-2.8%-6.3%-4.9%-5.9%-7.2%-2.4%0.5%-10%-5%0%5% 酱油吨成本累计涨幅01000200030004000500060007000 黄豆市场价（元 /吨）36% 37% 39%40% 42% 44%46% 46% 45%42% 39%16% 17%19% 21%22% 23% 24%26% 27%28% 27%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率（左轴） 净利率（右轴）213 246 261 284 318 333 356 376 374 01002003004002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均创收（万元）行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 4 拆分子行业成本结构，找寻关键原辅材料 21Q4 以来，各类原辅材料价格涨幅放缓，部分行业成本涨幅回落至 5%以内，但总成本仍处高位，而行业成本压力仍将存在。 具体生产成本敏感度看，啤酒 包装物 49%、麦芽 14%，调味品（海天） 大豆 18%、糖 14%，乳制品（新乳业） 原奶 47%、包材 23%，软饮（东鹏） 糖 31%、瓶坯 PET19%、纸箱 18%，速冻米面（千味） 包材及其他原材料 36%、能源 17%、专用小麦粉 9%，速冻（安井）肉类 25%、鱼糜 16%，休闲食品（甘源） 棕榈油 10%、包膜 9%等。 （ 1）啤酒、乳制品、速冻食品行业成本压力上涨压力趋缓。 啤酒行业包装物成本占比 49%， 其中玻璃瓶占比高，玻璃价格自 21Q3 回落之后， 啤酒整体成本涨幅由 21Q2 同比 20%+逐渐回落至 22Q1 个位数，伴随行业品牌提价，以提价对冲成本压力的效果也将逐步显现。 乳制品成本 核心取决于原奶价格走势， 2021 年原奶供需缺口明显， 21Q2-21Q3 原奶均面临 15%以上涨幅，带动乳制品行业成本明显上涨，进入 Q4 之后，奶牛热应激状态缓解，原奶缺口有所缩小，同时 奶牛补栏进度加快，推动原奶价格增幅回落， 21Q4 乳制品企业成本增幅回落至个位数。 速冻米面制品包材及其他原材料占比 36%、能源 17%， 在包材价格涨幅趋缓带动下，成本涨幅回落至个位数，但面粉价格上涨对速冻米面成本形成一定压力，提价及阶段性锁价将形成一定对冲。 速冻鱼肉糜制品类前期受益于猪周期下行及淀粉价格回落， 2021 年整体成本涨幅持续回落， 22Q1 成本下降近 10%， 预期后续 随着猪价价格走高，盈利能力或受一定影响。 （ 2）调味品、休闲食品、软饮料成本压力仍将持续。 调味品成本结构中大豆 18%、糖 14%、玻璃瓶 12%， 伴随玻璃价格涨幅回落， 22Q1 整体成本涨幅回落至 +10%水平，但大豆价格持续高位仍对调味品成本形成一定压力。 休闲食品品类较为丰富，成本构成较为多元，坚果、猪肉、面粉、白砂糖、棕榈油等主辅料价格波动均会对休闲食品成本带来影响。 以坚果品类为例， 21 年棕榈油、部分籽坚果及包材价格快速上涨，带动休闲食品成本上涨，进入 22 年包材价格涨幅明显回落，但棕榈油价格持续上行仍对休闲食品整体成本形成一定压力。 软饮料行业成本构成中糖占 31%、瓶坯 PET19%、纸箱 18%， 目前白砂糖价格持续高位，在巴西食糖减产，及国内糖 料作物种植面积下降背景下，预计白砂糖后续价格或仍将持续高位运行， PET 涨幅有一定收窄。 行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 7：食品板块子行业成本结构及成本走势 行业 成本结构 成本走势 啤酒 调味品 乳制品 软饮料 速冻米面 麦芽14%8%5%1%1%包装物 .49%5%17%大米酒花辅材能源包装物直接人工其他其他 -15%-5%5%15%25%35%-40%-20%0%20%40%60%80%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1麦芽 大米酒花 包装物综合成本（右轴）大豆 .18%4%白砂糖 .14%3%8%7%12%玻璃瓶 .12%5%4%0%1%1%折旧 .9%3%1%盐小麦粉味精其他原材料塑料瓶纸箱其他包材水电原煤折旧直接人工其他业务成本 -5%0%5%10%15%20%25%30%-20%0%20%40%60%80%100%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1大豆 白砂糖塑料瓶 玻璃瓶综合成本（右轴）原奶 .47%3%3% 6% 包材 .23%4%6%3%4%奶粉及乳清粉白糖其他辅料折旧工资能源其他费用 -5%0%5%10%15%20%-20%0%20%40%60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1原奶 奶粉白砂糖 包材综合成本（右轴）白砂糖 .31%瓶坯 .19%纸箱 .8% 香精 .8% 外帽 .7%5%5%人力与其他费用 .18%纸箱香精外帽瓶盖能源-5%0%5%10%15%-20%0%20%40%60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1白砂糖 瓶胚纸箱 香精综合成本（右轴）专用小麦粉 .9%芝麻球糯米粉 .7%3%3%3%3%3%2%2%1%包材与其他原材料 .36%人工成本 .12%能源 .17%水磨糯米粉脱皮芝麻蛋挞专用油水磨白糯米粉白砂糖蛋挞专用粉大豆油面点低筋粉 -5%0%5%10%15%-20%0%20%40%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1小麦粉 糯米粉白砂糖 包材与其他原材料综合成本（右轴）行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 速冻食材 休闲食品 资料来源：各公司公告，产业信息网， Wind，同花顺，农业农村部，海关总署，国家统计局，国家发改委，商务部，恒天然，国家电网能源院，北京发改委，民生证券研究院测算 注： 1.行业成本结构均以代表性企业近期成本结构为例进行测算，如调味品 -海天，乳制品 -新乳业，软饮料 -东鹏，速冻米面 -千味央厨，速冻食材 -安井，休闲食品 -甘源，啤酒行业成本结构参考产业信息网。 2.各类原材料价格均以市场价为基准进行测算，而实际中大部分企业对主要原材料进行锁价、长期协议等举措以应对成本上行，此测算并未考虑锁价等情况，与企业实际经营情况有所出入。 3.以上测算均未考虑运输费用影响。 4.直接人工以全国工资水平为基准进行测算，水价参考全国均价，电价参考全国大工业企业名义电价，燃气价格参考北京发改委 燃气销售价格，但实际中水电气均为阶梯价格制，并且不同省份间价格差异较大，此测算与各企业实际能源使用价格存在差异。 鱼糜 .16%肉类 .25%粉类 .13%4% 其他原材料 .20%人工成本 .7%能源 .5%其他制造费用 .11%0%大豆分离蛋白其他业务成本-15%-10%-5%0%5%10%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1鱼糜 肉类粉类 大豆综合成本（右轴）6%8%1%5%其他原料 .18%棕榈油 .10%3%6% 6% 4% 包膜 .9%其他建材 .7%直接人工 .7%制造费用 .10%瓜子仁青豌豆带壳蚕豆蚕豆片糯米粉调味料其他辅料纸箱0%5%10%15%20%-20%0%20%40%60%80%100%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1大豆 白砂糖塑料瓶 玻璃瓶综合成本（右轴）行业专题研究 /食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 5 原材料及包材价格走势分析： 寻找 边际改善 5.1 主要原料：大宗商品涨幅回落，后续走势存在分化 5.1.1 油脂：全球油料普遍涨价，俄乌冲突进一步加剧油料供需格局 国内日常使用的油脂可分为大豆油、菜籽油、棕榈油、葵花籽油等， 2021 中国大豆油 /菜籽油 /棕榈油 /葵花籽油使用量分别为 1732.5/830.9/735.0/241.2 万吨，分别占比 油料总使用量的 44%/21%/18%/6%，其余油料包含花生油、棕榈仁油、 椰子油。大豆油 70%以上用途为直接食用，另外可用作食品加工；菜籽油除直接食用以外，还可用作食品加工及工业生产；棕榈油和葵花籽油主要用作食品加工和工业生产。 图 17： 2021 年中国油料使用量情况 图 18： 2018-2021 年中国油脂使用量变化情况（吨） 资料来源：美国农业部，民生证券研究院 资料来源：中国农业部，海关总署，商务部，美国农业部，民生证券研究院 注：国内使用量 =国内产量 +出口数量 -进口数量 中国大豆油 90%以上来自于国内自产，根据美国农业部数据， 2021 年大豆油国内自产占比 93.65%，进口占比 6.35%。国内大豆油价格自 2020 年疫情之后持续上涨，一方面由于国内油料库存处于相对低位，同时化肥价格上涨，另一方海外进口大豆价格上涨也推升豆油价格。 2021 年一级压榨大豆油市场均价同比大幅增长 43.57%， 2022 年 1-4 月同比 +17.62%。 2021 年散装大豆油零售均价同比+13.55%， 2022 年 1-3 月同比 +10.78%，短期增速有所放缓，但仍保持上涨趋势。 图 19： 2021 年一级压榨大豆油价格同比 +43.57% 图 20：散装大豆油价格持续上涨 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源：国家发改委，民生证券研究院 44%21%18%6%9%2%0%大豆油菜籽油棕榈油葵花籽油花生油棕榈仁油椰子油 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000大豆油 菜籽油 棕榈油 葵花籽油2018 2019 2020 2021-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,0001
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