轻工行业21年报及22年一季报总结：在趋势分化与变化中寻找板块亮点_33页_2mb.pdf

在趋势分化与变化中寻找板块亮点 西南证券研究发展中心 轻工研究团队 蔡欣/赵兰亭 2022年5月 轻工行业21年报及22年一季报总结 98819 核 心 观 点 板块年报&一季报分析概览： 家居： 1）在高基数和原材料压力下，家居板块22Q1营收和净利润增速进一步放缓（22Q1板块营收/净利润增速分别为8.1%/-35.5%），但龙头企业表现出了远超行业的增长韧性：22Q1欧派/顾家收入增速分别为25.6%/20%，保持稳健增长；净利润增速分别为3.9%/15.1%，净利润保持正增长。龙头企业经营稳健，市占率持续提升。 2）聚焦分化：20年疫情后至今，在行业扰动情况下，支撑家居龙头估值的主要因素是行业分化、集中度提升。分化的原因主要是在全品类套餐式运营下带动客单值大幅提升，传统渠道同店保持高增长；同时大力发展整装新渠道，通过对家装公司的资源整合输出打通合作瓶颈、打开客流天花板，在第一成长曲线保持增长动能的同时，实现第二成长曲线的快速扩张。 3）拥抱变化：行业发生巨大变化的核心原因是供应链能力的差距在拉大，品类和渠道的叠加并非简单做加法的过程，实际难度呈现指数级上升，反映的是公司前端对需求变化把握的能力、前后端合作协同的能力、后端的信息技术快速迭代的能力。我们认为，头部企业与中小品牌的增速将进一步拉开，估值水平分化后，持续看好在行业震荡过程中优势凸显的龙头企业欧派家居、索菲亚、顾家家居。 造纸： 1）吨盈利改善，最差时候已过去。21Q4在浆价上行，终端需求疲弱压力下，盈利能力大幅回落。22Q1终端库存回落至合理水平，各纸种提价落地，浆价维持盘整之势，能耗成本下降，吨盈利环比改善。 2）分纸种看，文化纸双减的基数压力在Q3有望明显缓解，包装纸在国内物流电商恢复后也有望迎来需求改善，特种纸需求相对稳定。 3）掌握原材料资源优势的企业盈利弹性大、平均吨盈利水平高，有望长期获益，推荐太阳纸业。 1 核 心 观 点 板块年报&一季报分析概览： 出口： 1）出口板块受益于疫情后海外供应链向国内转移趋势，21年和22Q1海外需求亮眼，营收均保持较快增长，目前看仍具持续性；利润方面，受原材料涨价、人民币汇率上行和海运费高企影响，大部分出口型企业的盈利能力承压； 2）往后看盈利能力有复苏趋势：原材料未再继续上行，部分有小幅回落；汇率贬值，汇兑压力减轻；海运费价格有所回落。二季度后预计出口企业的报表将迎来改善。 3）终端需求旺盛，产业链议价力强的部分企业盈利能力保持较高水平，如户外露营相关标的浙江自然及匠心家居、玉马遮阳22Q1净利率仍保持较高水平，盈利韧性较强，建议保持关注。 个护： 受疫情反复及高基数影响，21年及22Q1个护板块营收增速回落。盈利能力方面，受原材料价格上涨、疫情影响费用投放效果等因素影响，盈利能力不及预期。预计随着国内疫情缓解，木浆等原材料价格回落，个护板块盈利能力有望改善。 文娱： 海内外舒适露营消费趋势兴起，户外露营行业迎来爆发式增长，带动露营装备供应商订单旺盛，21-22Q1收入均保持高速增长。利润端来看，由于行业优质供应商稀缺，生产商议价能力较强，盈利能力保持高位。相关标的浙江自然、牧高笛下游需求高景气，盈利能力韧性强，建议保持关注。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；汇率波动的风险；疫情影响范围扩大的风险；行业竞争加剧的风险；房地产市场变化的风险。 2 2021年申万轻工板块收入5609.3亿元（+25.2%），净利润347.9亿元（-1.2%）。分子板块来看，家居/造纸/包装/文娱板块收入增速分别为+27.9%/+24.2%/+23.7%/+19%，净利润增速分别为-21.8%/+39.8%/+5.9%/-32.6%。造纸板块全年净利润增速领先，主要由于21全年浆价上涨支撑纸价上行，纸厂盈利能力改善；家居板块净利润下滑，主要是部分家居企业对存在兑付风险的应收账款计提减值损失所致。 22Q1申万轻工板块收入1313亿元（+6.9%），净利润64.4亿元（-41.6%）。分子板块来看，家居/造纸/包装/文娱收入板块增速+8.1%/+5.3%/+8.3%/+5.2%，净利润增速-35.5%/-56.8%/-17.6%/-20.5%。造纸板块净利润增速下滑，主要由于纸厂大宗材料物资及能耗成本同比上行；家居板块净利润增速下滑，主要由于原材料价格上行及营销费用投放力度加大。 3 板块收入增速放缓，盈利能力承压 数据来源：Wind，西南证券整理 2021年申万轻工子板块收入/利润增速 22Q1申万轻工子板块收入/利润增速 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%SW轻工制造 SW造纸 SW包装印刷 SW家居用品 SW文娱用品 收入增速 归母净利润增速 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%SW轻工制造 SW造纸 SW包装印刷 SW家居用品 SW文娱用品 目 录 4 家居：分化加速，龙头经营稳健 造纸：木浆系产品盈利能力修复，纸厂吨盈环比改善 个护&文娱：需求暂时承压，全年盈利有望改善 出口：需求分化，关注高景气赛道盈利修复 2021年申万家居板块收入/净利润增速27.9%/-21.8%；2022Q1申万家居板块收入/净利润增速分别为8.1%/-35.5%。2021-2022年初在地产和原材料价格上涨等外部因素影响下，家居企业收入增速逐季放缓，净利润增速承压，但龙头企业表现出了远超行业的增长韧性。22Q1欧派/顾家收入增速分别为25.6%/20%，收入保持稳健增长；净利润增速分别为3.9%/15.1%，净利润保持正增长。龙头企业经营稳健，市占率持续提升。 5 家居：分化加速，龙头经营稳健 数据来源：Wind，西南证券整理 申万家居板块18-22Q1收入/净利润增速 重点家居企业2021年收入/净利润增速 重点家居企业22Q1收入/净利润增速 -100%-50%0%50%100%150%欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 收入增速 净利润增速 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 收入增速 净利润增速 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018 2019 2020 2021 2022Q1收入增速 净利润增速 受原材料价格同比高位影响，盈利能力暂时承压。家居企业主要原材料木板、五金、皮革、TDI等自2021年初开始呈上涨趋势，21年初至今价格分别上涨4%/3%/-2.1%/57.4%。2022年初来看，家居企业主要原材料价格仍处于高位，给各家居企业毛利率带来较大的压力，22Q1欧派/索菲亚/顾家毛利率分别同比-2.5pp/+0.1pp/-1.1pp。预计随着原材料价格回落，家居企业盈利能力有望得到改善。 6 家居：原材料价格仍处高位，利润率暂时承压 木材/五金价格走势 皮革/TDI价格走势 重点家居企业18年-22Q1毛利率 20%25%30%35%40%2018 2019 2020 2021 2022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 951001051101151120114011601180120012201240126012802019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01中国木材指数CTI:总指数:月 永康五金产品生产价格指数 050001000015000200002500001020304050607080901002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01海宁皮革:价格指数:总类 现货价:TDI（元/吨） 数据来源：Wind，西南证券整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018 2019 2020 2021 2022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021 2022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 家居：22Q1费用投放增加，毛销差收窄，盈利能力略降 重点家居企业各项费用率 重点家居企业净利率 剔除收入准则影响后各项费用率略上行，营销投放力度加大，毛销差有所收窄。2022Q1各家居企业各项费用率总体呈上行趋势，一方面一季度315营销节点对于上半年订单的影响力逐渐增强，各家居企业加大了对于315活动的营销投放；另一方面由于疫情影响发货节奏，但部分管理费用仍较为刚性，导致费用率总体上行。综合来看家居企业一季度盈利能力略承压，欧派/索菲亚/顾家22Q1净利率分别为6.1%/5.7%/9.8%，同比-1.3pp/-0.4pp/-0.4pp。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1重点家居企业毛销差 数据来源：Wind，西南证券整理 7 受一季度国内疫情反复影响，22Q1家居企业经营现金流普遍承压。一季度由于国内疫情反复，物流发货受阻，一定程度上影响经销商下单节奏。家居企业普遍给予受疫情影响区域的经销商账期支持，同时为春节期间储备原材料库存，经营性现金流净额普遍为负值。从合同负债来看，欧派/索菲亚/顾家一季度末合同负债金额分别为13.6亿元/9.4亿元/13.9亿元，在手订单仍较为充分，预计随着国内疫情缓和，前期未发货订单有望在二季度转化，经销商下单积极性有望修复。 8 家居：受疫情影响，22Q1经营性净现金流暂时转负 重点家居企业22Q1应收账款 重点家居企业22Q1合同负债 重点家居企业18年-22Q1经营性净现金流 0246810121416欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 024681012141618欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 (10)010203040502018 2019 2020 2021 2022Q1欧派家居 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 数据来源：Wind，西南证券整理 9 家居：品类扩张贡献客单值，同店保持高增长 数据来源：Wind，各公司公告，西南证券整理 表：2017-2021家居企业各品类收入及增速 公司 品类收入（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 欧派家居 橱柜收入 53.5 57.7 61.9 60.6 75.3 13.2 yoy 22.5% 7.7% 7.4% -2.1% 24.2% 5.1% 衣柜收入 33.0 41.5 51.7 57.7 101.7 23.2 yoy 63.0% 25.8% 24.6% 11.7% 49.5% 40.9% 木门收入 3.2 4.8 6.0 7.7 12.4 1.7 yoy 54.3% 48.0% 25.7% 29.1% 60.4% 1.2% 卫浴收入 3.0 4.5 6.2 7.4 9.9 2.2 yoy 25.2% 49.5% 37.7% 18.4% 33.7% 32.3% 其他收入 2.9 4.9 7.8 11.6 2.2 0.4 yoy 60.0% 70.1% 60.1% 48.4% 64.4% 43.5% 索菲亚 橱柜收入 5.9 7.1 8.5 12.1 14.2 yoy 42.9% 20.2% 20% 42.2% 17.3% 衣柜收入 51.6 60.6 61.8 67 82.7 yoy 31.2% 17.5% 1.9% 8.5% 23.4% 木门收入 0.7 1.6 1.9 2.9 4.6 yoy 116.5% 18.8% 55.4% 56.9% 志邦家居 橱柜收入 18.8 19.3 21.2 25 29.3 3.7 yoy 32.2% 2.8% 9.8% 18% 17.4% 1.3% 衣柜收入 2.3 4.3 7.3 11.4 17.6 3.3 yoy 147.3% 91.1% 70.7% 55.5% 54.3% 19.7% 木门收入 0.1 0.3 0.4 1.7 0.2 yoy 254.9% 57% 291.5% 183.1% 顾家家居 沙发收入 36.9 51.4 58.3 64.1 92.7 23.6 Yoy 32% 39.3% 13.4% 10% 44.5% 22.9% 床类收入 8.9 11.3 19.5 23.4 33.4 8.8 Yoy 36.3% 27.8% 72.5% 19.7% 42.8% 47.2% 定制收入 0.9 2.1 3.4 4.6 6.6 1.6 yoy 279.7% 145.8% 61.7% 32.9% 44.8% 20.2% 门店总数趋于平稳，同店增速成为收入增长的主要驱动。从渠道来看，头部家居企业门店总数增长不多，但单店收入保持快速增长，彰显零售端经营活力。2021年实现欧派/索菲亚/顾家/喜临门单店收入分别同比增加30%/19%/45%/33%，单店收入提升成为零售增长的主要动力。长期来看，单店收入差异反映出经销商经营实力的差距及公司对经销商管理体系的有效性，单店活力强的品牌具备增长可持续性。 10 数据来源：各公司公告，Wind，西南证券整理 表：各家居企业门店数量及单店收入 2019 2020 2021 欧派家居 零售线下收入（亿元） 113.73 120.57 164.72 门店数量 7062 7112 7475 单店收入（万元） 161.1 169.5 220.4 单店增速 7.03% 5.27% 29.98% 索菲亚 零售线下收入（亿元） 69.31 68.49 88.03 门店数量 4206 5040 5455 单店收入（万元） 164.8 135.9 161.4 单店增速 -13.78% -17.53% 18.75% 顾家家居 零售线下收入（亿元） 54.87 68.84 96.41 门店数量 6486 6691 6456 单店收入（万元） 84.6 102.9 149.3 单店增速 9.62% 21.62% 45.15% 喜临门 零售线下收入（亿元） 18.32 24.12 39.56 门店数量 2620 3643 4495 单店收入（万元） 69.9 66.2 88.0 单店增速 14.2% -5.3% 32.9% 家居：品类扩张贡献客单值，同店保持高增长 11 家居：整装渠道贡献新动能，进一步拉开差距 数据来源：各公司公告，西南证券整理 头部企业持续推进整装招商，收入规模保持快速增长。2021年家居企业整装渠道开拓进入新阶段，在2018-2020年的整装模式探索后，家居企业整装渠道增长逐渐进入正轨，一方面整装渠道延续高增长态势，另一方面拓展业务模式并与更多家装公司展开合作。其中， 欧派家居21年度接单业绩同比增长逾90%，实现高速增长。年内推出新品牌“StarHomes星之家”，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，同时以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化，充分发挥欧派产品的独特优势，有效补齐家装公司的产品短板，进一步强化对终端的赋能力度； 索菲亚2021年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入5.29 亿元，同比实现3倍增长。 2019 2020H1 2020 欧派大家居开店数 288 334 426 索菲亚大家居开店数 全年完成500家签约 单位：亿元 2019 2020H1 2020 2021 欧派家居 7.0 2.6 10.1 18.7 yoy 106.0% 120.5% 44.3% 85% 索菲亚 5.29 yoy 表：19-21H1整装/家装渠道收入规模 表：欧派/索菲亚/尚品整装门店数 数据来源：各公司公告，西南证券整理 目 录 12 家居：分化加速，龙头经营稳健 造纸：木浆系产品盈利能力修复，纸厂吨盈环比改善 个护&文娱：需求暂时承压，全年盈利有望改善 出口：需求分化，关注高景气赛道盈利修复 21Q4造纸板块营收平稳，净利润增速有所回落，增速分别为7.8%/-77.1%。净利润承压主要由于四季度木浆价格底部上行，叠加纸企能耗成本上升，而需求较弱导致纸价不及预期，盈利能力暂时回落。进入22Q1由于各纸种顺利提价、能耗成本下行，净利润增速环比改善。22Q1板块收入/净利润增速分别为5.3%/-56.8%。展望Q2，随着消费需求逐步企稳，纸浆价格不再继续上行，各纸种价格稳步回升，吨盈利有望继续改善。 13 造纸：各纸种提价后，纸厂吨盈利环比改善 申万造纸板块19Q1-22Q1收入/净利润增速 重点造纸企业2021年收入/净利润增速 重点造纸企业22Q1收入/净利润增速 -100%-50%0%50%100%150%200%收入增速 净利润增速 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 营业收入增速 净利润增速 -100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 单季度营业收入增速 单季度净利润增速 数据来源：Wind，西南证券整理 14 重点造纸企业20Q1-22Q1单季度毛利率变化 重点造纸企业20Q1-22Q1单季度收入增速 从主要纸企经营业绩来看，部分纸种由于能源成本下行以及产品提价，盈利能力环比明显改善。2022Q1太阳/博汇/山鹰/岳纸22Q1收入增速分别为26.5%/2.2%/16.6%/-15%/10%，净利率分别为7%/4.4%/2.5%/7.4%/8.7%，环比-2.3pp/-6.1pp/-2.1pp/+3.6pp/-8.2pp。部分纸企由于有较高的自制浆自给率、自备能源电厂，成本优势突出，能耗管控力强，竞争壁垒深厚，22Q1吨净利环比改善。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 重点造纸企业20Q1-22Q1单季度净利率变化 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 岳阳林纸 仙鹤股份 数据来源：Wind，西南证券整理 造纸：各纸种提价后，纸厂吨盈利环比改善 15 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 木浆系产品价格（元/吨） 文化纸企业库存和开工率 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000双胶纸 双铜纸 白卡纸 木浆 木浆价格高位盘整，溶解浆吨盈利大幅提升。22年初至4月末木浆价格从6059元/吨上涨至7254元/吨，涨幅20%。4月以来木浆价格不再继续上行而是维持高位盘整趋势。在木浆大幅上行带动下，溶解浆价格也大幅上涨，从1月初的6700元/吨上行至8200元/吨，涨幅达22.4%，因此我们判断太阳一季度盈利环比大幅改善主要是溶解浆盈利提升所拉动。 木浆系纸种来看，在原材料涨价和终端需求逐步回暖下，下游纸价有所提振，22年初至22年4月末双铜/双胶纸/白卡纸价格分别上涨4%/11%/10%。22Q1太阳纸业、晨鸣纸业先后发布提价函，成本上行叠加需求向好，木浆系纸整体提价较顺利，吨盈利改善。 造纸：木浆系产品盈利能力修复，纸厂吨盈环比改善 40%45%50%55%60%65%70%75%02004006008001000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22双铜纸月度企业库存 双胶纸月度企业库存 双铜纸月度开工负荷率（右轴） 双胶纸月度开工负荷率（右轴） 16 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 废纸系产品价格（元/吨） 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000瓦楞纸 箱板纸 白板纸 废纸 21Q4进入包装纸旺季后，箱板瓦楞纸整体呈现先涨后跌的趋势，11月电商备货旺季过去后需求走弱，21Q4后期以消化库存为主，废纸系纸种及废纸价格在年底均有下行。一季度箱板瓦楞纸需求无明显支撑，开工率较低，基本面整体偏弱。 22年初至22年4月末废纸价格下降0.6%，箱板/瓦楞纸价格分别-0.9%/-2.7%，废纸价格较成品纸更为坚挺，盈利能力修复尚需时日。 22年1-4月箱板/瓦楞纸企业库存仍处于高位，22年4月箱板/瓦楞纸企业库存环比-1.1%/-4.9%，企业仍处于去库存周期。3月箱板纸厂部分检修停机，开工意愿不足，22年4月箱板/瓦楞纸月度开工负荷率分别为56%/53.2%，处于历史较低位置。预计随着国内疫情好转及物流恢复，消费需求改善，箱板瓦楞纸价格有望振荡上行。 造纸：废纸系需求改善不明显，盈利能力仍在底部盘整 箱板瓦楞纸企业库存和开工率 40%45%50%55%60%65%70%75%80%0200400600800100012001400Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22箱板纸月度企业库存 瓦楞纸月度企业库存 箱板纸月度开工负荷率（右轴） 瓦楞纸月度开工负荷率（右轴） 17 造纸：浆纸系各纸种库存低位盘整 各纸种月度企业库存（千吨） 三大港口木浆月度库存（千吨） 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 目 录 18 家居：分化加速，龙头经营稳健 造纸：木浆系产品盈利能力修复，纸厂吨盈环比改善 个护&文娱：需求暂时承压，全年盈利有望改善 出口：需求分化，关注高景气赛道盈利修复 19 出口板块21年收入/净利润增速 2021年出口板块企业依然受益于疫情后海外供应链向国内转移趋势，营收保持较快增速。利润端来看，由于大宗原材料在2021年下半年快速上涨，人民币汇率全年单边上行，导致大部分出口企业毛利率和财务费用率均承压；小部分企业凭借较强的成本控制能力和产业链议价力，能较快调整成本上涨带来的影响，全年利润和收入保持同步增长。 22Q1来看，由于原材料价格及汇率同比仍处于高位，成本压力较大；企业发货节奏一定程度受到国际局势、国内疫情反复及海运紧张影响，发货节奏有所放缓。其中浙江自然、共创草坪22Q1收入增速仍表现突出，分别为46.6%/27.8%，表现出较强的产品竞争力和客户粘性，预计伴随国内疫情及海运压力缓解后，在手订单有望进一步释放。 出口：需求分化，高景气赛道成长稳健 出口板块22Q1收入/净利润增速 -200%-150%-100%-50%0%50%100%-60%-40%-20%0%20%40%60%数据来源：Wind，西南证券整理 2020年来海运费变化 22Q1海运价格波动较大，美国航线1-3月运价指数震荡上行，1-2月东南亚航线海运费快速上涨，3月已经逐渐回落，但同比仍处于较高位置。4月来看各航线海运价格趋稳，预计随着海运价格进一步回落，出口企业客户下单及发货的节奏有望更加顺畅。 毛利率方面，由于一季度原材料及汇率同比仍处于高位，经历2021年提价后，再次提价向客户转嫁成本的空间较小，但随着基数压力逐渐释放，毛利率有望逐步环比改善。 重点出口企业毛利率 数据来源：Wind，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%2019 2020 2021 2022Q1050010001500200025003000350040002020-07-31 2021-01-31 2021-07-31 2022-01-31CCFI:综合指数 CCFI:美东航线 CCFI:东南亚航线 重点出口企业毛销差 0%10%20%30%40%50%2019 2020 2021 2022Q1出口：需求分化，高景气赛道成长稳健 20 重点家居企业财务费用率 重点家居企业净利率 汇率方面，22Q1各出口企业汇兑损益同比有所收窄，汇率压力减轻，4月份以来人民币汇率恢复至6.6左右，预计从二季度开始汇率影响逐渐体现到报表端，全年盈利能力有望改善。 从盈利能力来看，浙江自然、匠心家居、玉马遮阳22Q1净利率仍保持较高水平，盈利韧性较强；从需求端来看，浙江自然、共创草坪收入增长稳健，建议关注高景气赛道及具有盈利改善机会的浙江自然、匠心家居、共创草坪。 数据来源：Wind，西南证券整理 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2019 2020 2021 2022Q1美元兑人民币汇率 6.156.26.256.36.356.46.456.56.556.66.652021-01-04 2021-04-04 2021-07-04 2021-10-04 2022-01-04 2022-04-04-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019 2020 2021 2022Q1出口：需求分化，高景气赛道成长稳健 21 目 录 22 家居：分化加速，龙头经营稳健 造纸：木浆系产品盈利能力修复，纸厂吨盈环比改善 个护&文娱：需求暂时承压，全年盈利有望改善 出口：需求分化，关注高景气赛道盈利修复 23 2021年个护主要公司收入/净利润增速 21年个护板块大部分企业收入及利润增速承压，主要由于20年大部分个护公司开发口罩等防疫物资产线，防疫物资收入及利润率较高，带来的高基数影响。 22Q1来看，由于国内部分区域疫情反复导致线下增长放缓。一方面，由于线下客流量下降，依赖于KA及零售店渠道的个护产品推广受阻，针对一季度投放的营销活动落地不充分；另一方面，由于疫情导致物流运输的时间延长，消费者下单趋于谨慎，电商渠道对线下客流的补充也存在时滞，个护品类需求总体受到压制。利润端来看，板块一季度盈利能力承压，主要是纸浆等原材料成本压力同比较大，且Q1费用投放效果不及预期所致。随着高基数压力过去及原材料高位回落，盈利能力有望修复。 个护：需求受疫情反复影响，全年盈利能力有望改善 22Q1年个护主要公司收入/净利润增速 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%百亚股份 稳健医疗 可靠股份 豪悦护理 营业收入增速 净利润增速 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%百亚股份 稳健医疗 可靠股份 豪悦护理 单季度营业收入增速 单季度净利润增速 数据来源：Wind，西南证券整理 主要个护企业净利率 毛利率方面，由于木浆等原材料价格同比依然较高，22Q1个护企业毛利率依然承压。其中百亚股份、稳健医疗品牌属性较强，产品结构持续优化，毛利率较稳定。费用率方面，尽管疫情影响部分区域出货节奏，但各企业对渠道开拓和品牌宣传仍保持较快的投放节奏，以保持品牌知名度和市场竞争力，销售费用率处于历史较高位置。预计随着国内疫情缓解，个护板块盈利能力有望改善。建议关注品牌属性强，产品结构优质的百亚股份、稳健医疗。 主要个护企业毛利率 数据来源：Wind，西南证券整理 主要个护企业销售费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%2018 2019 2020 2021 2022Q1百亚股份 稳健医疗 可靠股份 豪悦护理 0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021 2022Q1百亚股份 稳健医疗 可靠股份 豪悦护理 0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 20212022Q1百亚股份 稳健医疗 可靠股份 豪悦护理 个护：需求受疫情反复影响，全年盈利能力有望改善 24 25 户外露营：需求旺盛，行业迎来爆发式增长 数据来源：头豹研究院，观研天下，西南证券整理 2014-2020年美国露营家庭数及渗透率 2015-2021年中国露营地相关企业数量 国内市场方面，户外行业规模处在加速上升区间，疫情催化下需求激增。根据头豹研究院数据，2014-2020年中国露营行业市场规模处于快速增长阶段，疫情后露营需求加速释放，2020年中国露营行业市场规模约为168亿元，2014-2020年复合增速约为14%。此外，2020-2021年中国露营地相关企业注册数量激增，2021年增长73.3%，达到1.4万家以上，近年舒适露营消费趋势兴起，露营地供给增加有望促进消费者的对高端户外露营产品需求持续落地。国外市场方面，户外运动在美国普及度自2017年起已经加速上升，2020年在疫情催化下露营参与率增至67%，疫情后疫情参与度有望继续提升。 2014-2022年中国露营行业市场规模 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250市场规模（亿元） yoy0%50%100%150%200%250%02000400060008000100001200014000160002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021企业数量（家） yoy52%54%56%58%60%62%64%66%68%0100020003000400050006000700080009000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020家庭数量（万户） yoy26 户外露营：行业需求高景气，企业迎来量价齐升机遇 数据来源：Wind，西南证券整理 18-22Q1户外露营企业净利润增速 受益于户外露营需求景气，户外露营相关装备包括充气床垫、帐篷等下游订单旺盛，2021年户外露营产品制造商的收入高增。其中浙江自然、牧高笛2021年收入增速分别为44.9%、43.6%，22Q1收入增速分别为46.6%、56.1%，22年开年需求景气度不减。 盈利能力方面，由于行业快速增长，优质供应商稀缺，露营产品制造商对下游B端客户和C端消费者议价能力较强，成本传导顺利，毛利率保持较高水平。2021年浙江自然、牧高笛毛利率分别为38.8%、24.8%，受原材料价格影响较小。 18-22Q1户外露营企业毛利率 -10%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江自然 牧高笛 18-22Q1户外露营企业收入增速 -40%-20%0%20%40%60%80%2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江自然 牧高笛 35.1% 39.8% 40.7% 38.8% 36.5% 27.3% 28.2% 25.5% 24.8% 25.5% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江自然 牧高笛 27 19-22Q1晨光收入/净利润增速 2021年实现收入176.1亿元（+34%）；实现归母净利润15.2亿元（+20.9%）。 21年全年增长依然较高，彰显龙头企业稳健经营能力。 22Q1受疫情影响传统业务暂时承压，22Q1书写文具/学生文具/办公文具/办公直销收入增速分别为-25.4%/-6.7%/-7.2%/+46.4%，办公直销业务深挖存量客户空间，收入在疫情扰动下仍保持高增长。预计未来随办公直销和零售大店新业务放量，公司整体盈利水平有望提升。 晨光股份：传统业务暂时承压，科力普业务表现亮眼 晨光2019-22Q1各品类收入增速 19-22Q1晨光毛利率/净利率 -20%-10%0%10%20%30%40%2019 2020 2021 2022Q1收入增速 净利润增速 0%5%10%15%20%25%30%2019 2020 2021 2022Q1毛利率 净利率 -50%0%50%100%150%200%250%2019 2020 2021 2022Q1书写文具 学生文具 办公文具 其他产品 办公直销 数据来源：Wind，西南证券整理 28 19-22Q1公牛收入/净利润增速 2021年公司实现收入123.8亿元（+23.2%）；实现归母净利润27.8亿元（+20.2%），净利率达22.5%，彰显龙头强大成本控制能力。电连接产品作为公司的核心业务，依靠品牌优势及五金渠道优势保持平稳增长。智能电工照明产品实现营收55.5亿元（+36.9%），主要由于加大装饰渠道拓展带动新品放量。其中墙开业务增长29.6%，LED照明业务增长38.5%。新品方面，公司孵化并推出了浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品，2021年营收同比增长139.6%，第二增长曲线逐渐培育成型。 公牛集团：照明新品依托渠道变革放量增长 公牛2019-22Q1各品类收入增速 19-22Q1公牛毛利率/净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019 2020 2021 2022Q1收入增速 净利润增速 0%10%20%30%40%50%2019 2020 2021 2022Q1毛利率 净利率 -20%-10%0%10%20%30%40%2019 2020 2021电连接产品 智能电工照明产品 数码配件产品 数据来源：Wind，西南证券整理 29 19-22Q1思摩尔收入/净利润增速 海外市场增长稳健，国内迎来规范化发展。21年公司实现营收137.6亿元(+37.4%)，归母净利润52.9亿元(+120.3%)。分市场来看，出口（含直接和间接）/内销营收分别达90.8亿（+16.3%）/46.7亿（+112.4%），占总营收分别为66%（-12pp）/34%（+12pp），国内市场全年表现优于海外，但H2国内市场监管收紧短期增速或有放缓，海外市场表现较为稳健。21年公司在全球电子雾化市场份额再度提升，达到22.8%（+3.9pp），龙头地位稳固。 思摩尔国际：海外市场增长稳健，国内迎来规范化发展 19-21年思摩尔各区域收入增速 19-21年思摩尔毛利率/净利率 -100%-50%0%50%100%150%200%250%2019 2020 2021 2022Q1收入增速 净利润增速 0%10%20%30%40%50%60%2019 2020 2021毛利率 净利率 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2019 2020 2021美国 中国大陆 中国香港 欧洲 日本 其他 数据来源：Wind，西南证券整理 分析师：蔡欣 执业证号： S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱： 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱： 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接