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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 2022年 5 月 18 日 推荐 /首次 金牌厨柜 公司报告 深耕定制橱柜行，新品类布局效果初显。 公司 成立于 1999 年 ， 深耕橱柜 二十 余年 。品类方面，衣柜、木门分别于 2016、 2018 年推出 ， 增长迅猛 ， 目前占比 不足 26%，提高空间仍大； 渠道方面 ， 大宗业务拓展顺利 ， 收入占比达 33%， 保持较高的增长速度 。品类与渠道的拓展推动公司数年来持续高增。公司连续两年推出股权激励计划，充分调动员工积极性。 2021 年股权激励目标为 2022-2023 年净利润 均有 20%的增长 ，体现出公司对自身发展的信心。 家具行业集中度 仍低，下沉市场与渠道变革空间充足 。 家具制造业规模大，2021 收入 规模达 8000 亿 ， 可容纳多个行业 巨头 。 行业集中度持续增加 ， 9家定制家具上市公司 的 市占率从 2013年 的 1.71%， 提升至 2021 年 的 7.68%。我们认为，品类拓展是将驱动市占率持续提升的重要因素。家具多品类 销售符合消费者便捷、一体化设计、优惠的需求 ；从企业运营角度看，家具各品类在渠道、工艺、材料上有较高的重合度，多品类运营有助于企业形成规模优势 。 但 同时，多品类 运营 也对定制家具公司的供应链能力 和品牌力提出了更高要求，因此 我们认为 头部 公司 在品类拓展上更加顺利 。 以金牌为代表的二线头部公司 ，网点下沉和加密仍有较大空间，门店数保持较好的增长势头。大宗和家装业务带来行业新的渠道变革，为 头部 公司提供加速成长的契机。 依托橱柜优势拓展品类边界，打开增长空间。 公司的橱柜品类在渠道布局、产品力和品牌力等方面均已建立优势。橱柜仍有增长空间：零售渠道仍有开店空间；大宗渠道客户认可度高，有望持续增长 。 橱柜 生产难度高于衣柜 ，且公司可借助橱柜连带营销新品类 ， 衣柜、木门保持快速增 长。 与以橱柜起家的同业相比，公司新品类发展速度高，公司有望复刻同业发展路径，新品类继续快速增长。此外，公司发力推动以衣柜为核心的全屋定制甚至整家定制业务，有望推动配套品收入快速提升。 多渠道发展带动品类协同，零售渠道 管理逐渐 精细化 。 零售渠道方面 ： 空白市场拓展以及渠道加密将继续推动门店数量快速增长。 区域销售管理组织 的建立助力公司强化门店的管理与 品类 间 协同。 在管理上逐渐精细化，如考核经销商营销活动参与率等措施，目前店均提货额已有所上升。 大宗 渠道方面 ：增长较快 ，公司 已连续十年蝉联中国房地产 500 强首选厨柜品牌 。代 理模式保证公司回款能力，在 2021 年房企信用风险下 ，公司几乎 未出现应收账款 坏账。 公司加快大宗业务衣柜与木门品类的导入 ， 有望推动大宗业务持续健康较快增长 。 海外 渠道方面 ： 公司针对不同地域采取差异化策略 ，并于近期在东南亚设立制造基地， 逐步构建海外市场供产销一体化循环。随着运营模式的逐步成熟，海外市场有望成为公司重要增长点。 盈利预测及投资评级： 公司在橱柜品类上已积累了较强的产品力和品牌力，品类 和渠道拓展顺利。目前空白市场空间充足，新品类将持续推动公司实现较高的增长速度，我们 预计公司 2022-2024 年实现营收 42.66、 52.05、 63.01亿元 ， 归母净利润为 4.14、 5.13、 6.26 亿元， 对应的 PE 分别为 9.93、 8.03、6.58，首次覆盖，给予 公司 “推荐 ”评级 。 风险提示： 地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。 公司简介： 金牌厨柜 创立于 1999 年，是国内领先高端整体厨柜、定制及智能家居解决方案提供商，为消费者提供专业的整体厨柜、定制及智能家居研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。 资料来源：公司公告、 WIND 发债及交叉持股介绍 : 无 交易数据 52 周股价区间（元） 51.41-25.21 总市值（亿元） 41.08 流通市值（亿元） 38.11 总股本 /流通 A股（万股） 15,438/15,438 流通 B股 /H股（万股） -/- 52 周日均换手率 3.46 52 周股价走势图 资料来源： wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 执业证书编号 : S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 执业证书编号 : S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny 执业证书编号 : S1480121050014 -44.9%5.1%55.1%5/17 7/17 9/17 11/17 1/17 3/17金牌厨柜 沪深 300 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,639.84 3,447.77 4,265.50 5,204.97 6,301.13 增长率（ %） 24.20% 30.61% 23.72% 22.02% 21.06% 归母净利润（百万元） 292.65 337.98 414.33 512.65 625.61 增长率（ %） 20.68% 15.49% 22.59% 23.73% 22.03% 净资产收益率（ %） 16.03% 14.02% 15.32% 16.86% 18.16% 每股收益 (元 ) 3.12 2.31 2.68 3.32 4.05 PE 8.54 11.54 9.93 8.03 6.58 PB 1.51 1.71 1.52 1.35 1.19 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 金牌厨柜：深耕橱柜，多品类多渠道模式初现成效 . 4 2. 定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会 . 5 2.1 定制家具行业广阔，目前行业集中度较低 . 5 2.2 下沉市场有空间，渠道变革有机会 . 7 3. 以橱柜为基础开 拓多品类布局，打开增长空间 . 8 3.1 橱柜业务是公司基本盘，仍有较大增长空间 . 8 3.2 依托橱柜资源优势，积极推进品类拓展 .10 4. 多渠道 协同发展带动品类协同，公司进入零售渠道精细化管理时代 .12 4.1 零售渠道：门店增长空间充足，管理精细化提高效率 .12 4.2 大宗渠道：竞争力突出，风险管理能力强 .14 4.3 海外渠道：积极布局，持续探索发展模式 .15 5. 盈利预 测与投资评级 .15 5.1 盈利预测 .15 5.2 投资评级 .16 6. 风险提示 .17 插图目录 图 1： 公司收入持续增长 . 4 图 2： 公司归母净利润持续增长 . 4 图 3： 公司收入按品类拆分 . 5 图 4： 公司收入按渠道拆分 . 5 图 5： 股权结构图 . 5 图 6： 规模以上家具企业收入规模及增速 . 6 图 7： 9 家上市定制家具公司收入及市占率 . 6 图 8： 4 家上市定制家具公司门店数量 . 8 图 9： 4 家上市定制 家具大宗业务占比 . 8 图 10： 公司橱柜业务规模与复合增速处行业前列 . 9 图 11： 公司橱柜门店数业内领先 . 9 图 12： 公司大宗收入距同业有增长空间 . 9 图 13： 橱柜零售收入 2021 年复苏 .10 图 14： 橱柜大宗收 入持续增长 .10 图 15： 公司各品类产量迅速提高 .10 图 16： 衣柜门店对比 . 11 图 17： 衣柜收入对比 .12 图 18： 衣柜单价对比 .12 图 19： 门店快速拓展 .13 图 20： 关店率开始提高 .13 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 21： 2021 年门店提货额开始回升 .13 图 22： 大宗收入快速增长 .14 图 23： 公司大宗业务逐步导入衣柜、木门 .14 图 24： 公司应 收账款周转天数在同业内持续保持最优水平 .15 图 25： 公司境外渠道收入情况 .15 表格目录 表 1： 主要定制家具公司的上市时间和近五年收入 CAGR. 6 表 2： 部分定制家具企业品类拓展时间 . 7 表 3： 对比以橱柜起 家的各定制公司 2021 年情况，金牌新品类收入占比低，增速高 . 11 表 4： 盈利预测表 .16 表 5： 估值对比 .17 P4 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 导语 ： 金牌厨柜作为成立较早的定制家具公司， 在橱柜品类上已积累了较强的产品力和 品牌 力， 未来 品类和渠道的拓展 打开增长空间 。公司 在 渠道布局方面仍有许多 空白 ，开店空间较大， 新品类 衣柜、木门 基数较低势头好 ， 能保持较高的开店速度。 在 零售 经销商 管理 上 ，公司逐渐精细化 ，配合空白市场的布局 。 工程渠道方面，公司已积累充足的代理商资源并形成较强竞争力，衣柜、木门加速导入。 我们认为 公司成长路径清晰，品类拓展能 为公司持续 带来 高于行业 的增长速度 。 1. 金牌厨柜：深耕 橱柜 ，多品类多渠道模式初现成效 深耕厨柜二十余年，向多品类 多渠道 发展模式进发 。 金牌厨柜 创立于 1999 年 ， 总部位于厦门 。公司以厨柜起家， 于 2016 年推出衣柜产品 ， 2017 年登陆上交所上市 ， 2018 年推出木门产品以及智能家居品牌智小金 。公司 深耕厨柜品类， 并依托厨柜带动 多品类发展 ， 同时由零售渠道向大宗 、 境外等渠道拓展 ， 推动收入 利润持续增长 。 2016-2021 年 ， 公司营业收入 CAGR 为 28.03%， 归母净利润为 38.96%。 图 1： 公司收入持续增长 图 2： 公司归母净利润持续增长 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究 所 衣柜 木门高速增长 ，多渠道 共同发展 。 公司衣柜 业务在推出后 持续保持高速增长 ， 2021 年 衣柜同比增速仍达 60%， 收入占比达 23%，已初具规模 ；木门由于推出较晚，收入占比为 2%，同比超速达 236%，仍为初期发展阶段，未来空间广阔。渠道 方面 ，公司 大宗业务近年来持续高速增长，即使在 2021 年行业大宗业务整体放缓的情况下 ， 全年 大宗业务仍同比增长 28%，当前占比已达 33%；同时零售业务也保持着 持续 增长，直营渠道收入下降主要由于直营向经销的转换。 此外，公司还积极在境外进行布局，目前收入占比在 4%左右 。 0%10%20%30%40%50%0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） yoy0%20%40%60%80%100%120%012342016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） yoy 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3： 公司 收入按品类拆分 图 4： 公司 收入按渠道拆分 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究 所 股权 结构稳固，团队激励充分。 董事长 温建怀 先生 与 总经理 潘孝贞先生 为高中校友 ， 共同创立金牌厨柜 ， 合作多年感情深厚 。 两人 分别持有公司股权 36%、 23%， 与各自亲属合计持有公司股权 68%，股权结构稳固。公司在 2020 年 、 2021 年均推出股权激励计划 ，计划 分别为向 281 人授予总股本的 1.92%、 向 124 人授予总股本的 1.94%。我们认为公司对员工激励充分， 有利于核心员工的留存， 并 能充分调动员工工作积极性 。公司在 2021 年推出的激励计划 ， 解锁条件为 2022-2023 年净利润相比于 2021 年增长 20%、 44%， 体现出公司对自身发展的信心 。 图 5： 股权结构图 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2. 定制家具行业集中度有望提升，渠道变革有机会 2.1 定制家具行业广阔 ，目前行业集中度较低 家具行业增长速度有所放缓，但是整体规模巨大。 根据国家统计局数据， 2021 年规模以上家具企业的收入规模为 8005 亿元，同比增长 13.5%，较疫情前已有较好增长。从行业发展阶段看，家居行业在 2010-2017年经历了较快的发展，复合增速超过了 12%，自 2017 年起行业增速有所放缓，近几年的复合增速降至个位数，主要系随着城市化进程放缓、人口增长红利消退有关。未来，家具行业总量增速将维持低位，但是在家具用品朝着 智能化 、 绿色 环保 化 方向升级， 会给整个市场带来巨大的空间，行业 规模将在未来几年超过 万亿级别。 96% 90% 84% 79% 72% 2% 8% 14% 19% 23% 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021橱柜 衣柜 木门 其他 67% 68% 61% 53% 54% 9% 12% 24% 34% 33% 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021直营 经销 大宗 境外 其他 P6 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 6： 规模以上家具企业收入规模及增速 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 注： 2018 年收入规模出现下滑，但增速保持正增长，原因为统计局统计口径有变化，同比数据为可比口径下的计算结果。 定制家具行业广阔 ， 可容纳多巨头 ，集中度有所提 升 ，整体仍然 较低 。 家具市场规模近万亿 ，我们认为能够孕育出多个巨头。 定制家具 行业主要的 9 家上市公司看， 2013 年市占率仅为 1.71%，行业极其分散；至 2021年 9 家公司的市占率已经提升至 7.68%，提升幅度明显 。 定制家具行业集中度在 2017-2018 年有明显提升，主要系主要公司集中在 2017 年上市，上市后的公司加速产能及渠道的拓展步伐，使得整体市占率 有所提升。但是目前头部 公司 的市占率仍然处在较低位置 ，头部 公司 依托渠道布局和品牌优势逐步进行品类拓展，将驱动市占率持续提升 ，行业的集中度有望进一步提升。 图 7： 9 家上市定制家具公司收入及市占率 资料来源：公司公告，国家统计局数据，东兴证券研究所 表 1： 主要定制家具公司的上市时间和近五年收入 CAGR 证券简称 证券代码 上市日期 成立年份 2021 年收入 过去 5 年 CAGR 索菲亚 002572.SZ 2011/4/12 2003 年 104.07 18.10% 好莱客 603898.SH 2015/2/17 2007 年 33.71 18.66% 4,305 4,947 5,670 6,463 7,273 7,881 8,780 9,113 7,082 7,117 6,875 8,005 (10)(5)0510152001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021家具制造业 :营业收入 家具制造业 :营业收入 :累计同比 1.71% 1.90% 2.23% 2.78% 3.59% 5.47% 6.23% 6.99% 7.68% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%01002003004005006007002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 9家定制公司收入 9家定制公司市占率 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES江山欧派 603208.SH 2017/2/10 2006 年 31.57 32.73% 尚品宅配 300616.SZ 2017/3/7 2004 年 73.10 12.67% 皮阿诺 002853.SZ 2017/3/10 2005 年 18.24 23.67% 欧派家居 603833.SH 2017/3/28 1999 年 204.42 23.43% 金牌厨柜 603180.SH 2017/5/12 1999 年 34.48 25.69% 我乐家居 603326.SH 2017/6/16 2006 年 17.25 20.60% 志邦家居 603801.SH 2017/6/30 2005 年 51.53 26.83% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 品类拓展助力 集中度提升。 定制 家具 公司 的 多 品类 运营符合公司的利益： 从销售端看， 家具各品类渠道重合度高 ，拓门店相对容易 ；家具种类繁杂多样，多品类甚至套系化的销售契合消费者便捷、美观（一体化设计）、优惠的需求 。 从 生产 端看， 橱柜、衣柜、木门在生产工艺和材料方面重合度高，多品类经营能助力 定制 家具公司 降低边际成本， 形成 规模优势 。 但同时，多品类销售也对定制家具公司的供应链能力和品牌力提出了更高的要求，因此头部 公司 在品类拓展上更加顺利，行业集中度持续提升。 一线 头部公司 如欧派、索菲亚已进入整家定制，品类边界拓展至软体家具、家电，为金牌等二线 头部公司 提供品类拓展范例。 表 2： 部分定制 家具企业 品类 拓展 时间 公司 橱柜 衣柜 木门 卫浴 欧派家居 1994 年 2006 年 2010 年 2003 年 索菲亚 2014 年 2003 年 2017 年 志邦家居 1998 年 2015 年 2018 年 金牌橱柜 1999 年 2017 年 2019 年 江山欧派 2019 年 2006 年 好莱客 2018 年 2002 年 资料来源： 公司公告，东兴证券研究所 2.2 下沉市场有空间，渠道变革有机会 渠道下沉 拓展渠道空间 ， 头部公司市场覆盖度高 ， 二线公司仍有空间 。 在低集中度 且规模庞大 的家居市场中，各家头部公司仍有足够空间拓展业务，一线 头部公司 的发展路径可作为金牌等二线 公司 的参照 。 从网点数量看， 头部的 公司 欧派、索菲亚其网点数经过 多年的发展，网点布局已相对成熟，未来更多的靠多品类的发展提升网点的品类配套，进而提升客单价，来继续抢占市场。以金牌为代表的第二梯队企业，网点下沉和加密仍有较大空间，近几年门店数保持着较好的增长势头。 从 经销 模式来看 ，欧派等企业已打破一城一商的原则，对于大城市按照商圈来规划门店，网点布局更加贴合终端需求。金牌等企业目前在大城市仍主要采用大商，小城市采用多经销商 ，未来通过模式的转变对单一地区进行深度挖掘仍有空间。 P8 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 8： 4 家上市定制家具公司门店数量 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 大宗业务和家装业务 ， 带来行业新的渠道变革 。 除了传统零售渠道的建设，新的渠道模式在家居企业渠道结构的占比在提升。随着消费习惯的改变，精装房带来的大宗业务在过去近年发展迅速，未来家装一体化使得家装渠道成为家具企业争夺的重点。过去几年主要家具企业大宗业务占比在提升，整装业务在 2021 年增速也在加快。 我们认为， 新渠道模式能满足消费者整家设计、便捷的需求， 重要性将继续提升， 为各头部 公司带来 超越竞争对手的机遇 。 图 9： 4 家上市定制家具 大宗业务占比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3. 以橱柜为基础开拓 多品类 布局 ，打开增长空间 3.1 橱柜 业务是公司基本盘，仍有较大增长空间 橱柜业务 规模居于行业前列 ， 是公司基本盘 。 2021 年 公司橱柜业务 的规模 为 24.80 亿元 ， 2016-2021 年 公司橱柜业务 复合增长率 为 21.81%， 规模与 增长速度 均 领先于行业 。 公司橱柜业务在行业内已建立优势： 渠道方面 ，公司 2021 年有 橱柜门店 1720 家 ，处于行业前列 ，公司继续通过分商圈招商加密门店布局巩固优势。工程渠道已建立业内良好口碑， 2021 年 与 45 家百强房企签订战略集采协议 。 大宗业务 高速 发展，但与同业相比规模仍有提升空间 。 产品方面 ， 公司 拥有国家级厨房工业设计中心， 曾 主导并完成国家 863 课题 “木竹1759 2144 2493 3062 0100020003000400050006000700080002018 2019 2020 2021欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌橱柜 0%10%20%30%40%50%2018 2019 2020 2021欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌橱柜 皮阿诺 好莱客 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES制品模数化定制敏捷制造技术 ”的开发 ，具备 较强的设计和制造能力 。可设计制造的品类齐全，包括烤漆、实木、吸塑、整体板、水晶等等系列 。 品牌方面 ，行业领先的 规模与渠道布局 为公司带来 了一定的品牌知名度，产品力保证了品牌的高认可度 。 图 10： 公司橱 柜业务规模与复合 增速处行业前列 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图 11： 公司橱柜门店数 业内领先 图 12： 公司大宗收入距同业有增长空间 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究 所 空白市场 待拓展 ，成熟市场推进下沉 ，橱柜增长空间充足 。 与欧派相比，公司橱柜门店 还有 近 50%的增长空间 。公司在华东地区布局完善 ，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖； 在 成熟市场，公司 开始 采用“ 1+N”模式， 推进 商圈和社区 的 单独招商 ， 增加终端密度并进一步下沉 。 2021 年公司橱柜 开店节奏恢复， 橱柜零售渠道收入重拾增长 。 在 大宗渠道 方面 ， 公司 客户认可度 高且 客户资源 丰富 ， 橱柜作为精装修 必需 品类将显著受益于大宗业务的发展 ，橱柜大宗收入持续较快增长 。 经销商 /代理商 是 业务拓展 重要资源 ， 公司持续全力推进招商， 保持较高的 招商会频次 ， 如下沉大区、闽商专场等形式 。 24.80 21.81% 0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080欧派家居 志邦家居 金牌厨柜 索菲亚 皮阿诺 我乐家居 2021年橱柜收入（亿元） 2016-2021橱柜收入复合增长率 0100020003000欧派家居 志邦家居 金牌厨柜 索菲亚 皮阿诺 2021年橱柜门店数 010203040欧派家居 志邦家居 金牌厨柜 索菲亚 皮阿诺 我乐家居 大宗业务收入（亿元） P10 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 13： 橱柜零售收入 2021 年复苏 图 14： 橱柜大宗收入持续增长 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究 所 公司积极扩建产能 配合 渠道拓展。 公司主要产能基地位于江苏泗阳与福建同安 。公司近年 来 积极扩建产能以配合零售 与工程渠道的 快速 拓展 ，公司 于 2019 年发行 可转债募投 扩建两地产能；于 2020 年完成 定增助力继续扩建 ；于 2020 年 在成都购买土地用于新建产能 ，助力公司在西南地区的渠道开拓 。 此外，公司在 国外泰国、越南两大基地的产能交付稳步提升 ， 逐步实现海外 业务的供产销一体化。 在 持续的扩建下 ， 公司各品类产量快速提升 。 考虑到 泗阳与同安 项目产能尚未完成释放， 成都产能 建设推进中 ， 预计公司在产能上能配合销售端 的 持续扩张 。 图 15： 公司各品类产量迅速提高 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3.2 依托橱柜资源优势，积极推进 品类 拓展 依托 橱柜 生产技术、 渠道布局和 品牌优势，带动衣柜等新品类成长。 随着橱柜 业务 的 成熟 ， 公司 逐步拓宽品类边界， 在 2017 年、 2019 年分别开拓衣柜、木门业务。 衣柜相比橱柜组件较少，不需配套水槽、厨电等 配件，因此生产设计难度低于橱柜，公司制造衣柜在技术上具备优势。 公司在衣柜品类上 采取与橱柜同款、同质、同价和同服务的策略，对标金牌在 橱柜 业务上的标准 。公司依托橱柜的品牌、客户资源拉动衣柜品类快速发展。 2021 年公司将衣柜和木门的品牌由桔家改为金牌，能更充分利用金牌主品牌的优势。 公司 在 衣柜品类上保持 年均 200 家左右的高开店速度 ， 2021 年公司衣柜门店达到 919 家 ，但 对比同业门店数量仍有较-10%0%10%20%04812162018 2019 2020 2021橱柜零售收入（亿元） 0%40%80%120%160%048122018 2019 2020 2021橱柜大宗收入（亿元） 01020304050607080902017 2018 2019 2020 2021橱柜（万套） 衣柜（万套） 木门（万樘） 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES大 开店 空间 。 目前衣柜门店以原橱柜的经销商为主 ， 公司重点推动体系外的招商 ， 加大招商力度 ， 预计衣柜仍将保持较快的开店速度 。 图 16： 衣柜门店对比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 对照同业的发展路径，公司新品类有望持续高速增长 。 2021 年 公司 衣柜 、 木门业务分别 实现收入 8 亿元、0.84 亿元 ， 收入占比分别为 23%、 2%。与 产品定位相近 、 橱柜业务起家 的同业相比 ， 公司 新 品类 收入占比暂低 。 目前 公司 衣柜 业务 在 高速 成长 ， 增速 行业领先 ；木门业务处于发展初期， 规模持续提升 。 衣柜业务与橱柜生产、渠道协同性强， 空间大，有望持续为公司带来收入增量 。 公司品类拓展路径与 志邦家居 相似 ， 志邦 2015 年推出衣柜 ， 2019 年 收入 达 7.34 亿元 ；公司 2017 年推出衣柜 ， 2021 年收入 达 8.00 亿元 ，在 衣柜业务推出的 前五年， 公司 保持了不输于同业的 增长速度。 对照同业的发展路径， 公司有望能在 衣柜业务 上 延续 高速增长 态势 。 表 3： 对比以橱柜起家的 各定制公司 2021年情况 ， 金牌新品类收入占比低 ， 增速高 品类 公司名称 收入 品类收入 /橱柜收入 YOY 衣柜 金牌厨柜 8.00 32.27% 60.38% 志邦家居 17.60 59.98% 54.25% 欧派家居 80.67 107.14% 39.76% 木门 金牌厨柜 0.84 3.39% 235.93% 志邦 家居 1.70 5.79% 291.53% 欧派家居 12.36 16.42% 60.36% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 520 722 919 050010001500200025003000金牌厨柜 欧派家居 索菲亚 志邦家居 2019 2020 2021P12 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 17： 衣柜收入对比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 以衣柜为核心 拓展品类 ，配套品 收入将高速增长。 公司 持续推进 以 衣柜 为核心的品类拓展 ， 以衣柜连带销售其他柜类、木门、以及家品，未来 品类边界 还 将 拓展到家具家电。公司 目前 配套品收入主要来自 于 其他柜类，公司 将 持续 加大 窗帘、嵌入品等品类 销售力度 。 同时， 公司在 2022 年与梦百合建立合作 ， 将销售软体产品，未来 有望逐步形成整家产品，持续提高客单价 ，同时也提高产品 端整体 竞争力 。 定制家具 公司 披露的衣柜品类收入包含配套品，公司对标价格 定位 相近的同业，衣柜单价 （客单价）预计 有 20%以上 的提升空间。 我们预计 公司品类 拓展 将 高速 进行 ， 配套品收入有望成为公司重要增长点 。 图 18： 衣柜单价对比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 注：单价通过品类收入 /销售量计算得到，其中欧派家居 2021 年起将家具家品收入计入衣柜品类中 ， 推动单价上升 。 4. 多 渠道 协同发展 带动 品类协同 ， 公司进入零售渠道精细化管理时代 4.1 零售渠道 ：门店增长 空间充足，管理精细化提高效率 7.34 8.00 17.60 80.67 0102030405060708090金牌厨柜 志邦家居 欧派家居 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212981 3600 010002000300040005000金牌厨柜 欧派家居 志邦家居 2019 2020 2021 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES门店 快速 拓展 ， 下沉 和加密 仍具空间 。 2021 年公司总门店数量 3062 家 ， 近年来保持较快的增长速度 ， 其中新品类衣柜 、 木门门店增速较高 ， 整装门店开始加速布局 。 对比头部公司，各品类均有较大的网点下沉和加密空间。 公司在华东地区布局完善，其他区域仍存在大量空白市场未覆盖 ，公司积极招商拓展 。在 华东等 成熟市场，公司采用“ 1+N”模式，分商圈单独招商增加网点密度，同时推进乡镇市场的布局。 组织架构 方面配合 门店的拓展 ， 公司 逐步 建立区域分公司或办事处 等销售管理组织，对门店 统筹管理，一方面 加快推进 门店 的 加密和下沉， 另 一方面强化区域 内的品类协同。 图 19： 门店快速拓展 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 管理逐渐精细 化 ， 提升门店经营 效率 。 自 2017 年以来 ， 公司开始 打造内部“奋斗者精神”，逐步建立更积极的公司文化氛围。近年来，公司加强对经销商的考核，提高淘汰率，提升门店关店率；公司 细化 对经销商 的管理颗粒度 ， 如提高经销商 营销活动的参与率 等。区域销售管理组织的建立，助力公司在门店高速增长的同时，保证管理措施的落地。在公司逐渐精细的管理下，单店提货额在 2021 年 有所提高 ，精细管理 初见成效。 图 20： 关店率开始提高 图 21： 2021 年门店提货额开始回升 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究 所 1130 1413 1559 1585 1720 120 337 520 722 919 9 63 181 388 2 5 35 04008001200160020002017 2018 2019 2020 2021橱柜 衣柜 木门 云整装 0%2%4%6%8%0501001502018 2019 2020 2021关店数 关店率 5070901102017 2018 2019 2020 2021门店提货额（万元） P14 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES家装渠道亟待 发力。 对于 家装渠道 ，公司 2021 年开始 加大拓展力度 ，积极与头部装企建立合作 。 公司 推动零售经销商与 当 地的 装企业开展 全包 /半包 业务合作，进一步强化零售渠道覆盖，增强市场竞争力。 整装方面，公司与装修公司开立云整装门店，门店 数量在 2021 年显著增加 至 35 家 ，整装收入有望 开始放量。 4.2 大宗渠道 ：竞争力突出， 风险管理能力强 大宗业务竞争力强 ， 导入衣柜木门有望 推动收入 继续较快 增长 。 近年来精装房市场快速发展，公司凭借较强的竞争力，大宗业务实现快速发展， CAGR5 达到 73%。 2021 年 地产 政策收紧 ， 房企信用风险开始暴露 ，对精装修市场造成影响。公司 2021 年实现大宗收入 11.45 亿元 ， 同比 +28.22%，增速受行业影响有所放缓。公司在大宗业务上已 有 高客户认可度和丰富客户资源 ：根据中国房地产协会统计，公司已 连续十年蝉联中国房地产 500 强首选厨柜品牌 ； 2021 年公司与 45 家百强房企签订战略集采协议 。 公司凭借自身的品牌和交付优势，持续在大宗业务中导入衣柜和木门品类 。 新品类的导入使得 橱柜占大宗收入比例逐步下降 至 85.6%，对比同业 后续衣柜木门占比仍有较大提升空间 ，推动大宗收入高增 。 图 22： 大宗收入快速增长 图 23： 公司 大宗业务逐步导入衣柜、木门 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究 所 以 代理商模式 拓展 大宗渠道 ， 回款迅速信用风险低 。 公司自 2013 年 就 全面开展 工程代理商模式 ， 已拥有一大批优秀代理商 。 优秀代理商 公司 在 快速 拓展大宗 业务 ，同时还能保证稳定且快速的汇款。 因此 在 2021 年房企 信用风险暴露的情况下 ， 公司 几乎 未出现应收账款无法回收的情况 。 与同业相比 ， 公司 大宗收入占比 高，应收账款周转天数 仍 持续保持最优的水平 。 11.45 0%50%100%150%200%0510152016 2017 2018 2019 2020 2021大宗收入（亿元） YOY80%85%90%95%100%2018 2019 2020 2021大宗业务中橱柜占比 东兴证券 深度 报告 金牌厨柜（ 603180） ： 立足定制拓展品类空间广阔，成长路径清晰 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 24： 公司应收账款周转天数在同业内持续保持最优水平 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 4.3 海外渠道 ： 积极布局 ， 持续探索 发展模式 积极 拓展 海外市场 。 2021 年公司在海外市场实现收入 1.64 亿元，
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