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证券研究报告 公司深度研究 风电设备 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新强联（ 300850） 业绩持续快速增长， 风电大型化 趋势下最受益标的 2022年 05月 16日 证券分析师 周尔双 执业证书： S0600515110002 021-60199784 证券分析师 曾朵红 执业证书： S0600516080001 021-60199793 证券分析师 黄瑞连 执业证书： S0600520080001 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 127.12 一年最低 /最高价 68.75/243.83 市净率 (倍 ) 6.98 流通 A 股市值 (百万元 ) 14753.69 总市值 (百万元 ) 24654.46 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 18.22 资产负债率 (%,LF) 46.01 总股本 (百万股 ) 193.95 流通 A股 (百万股 ) 116.06 相关研究 买入 （ 首次 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 2,477 3,151 4,151 5,733 同比 20% 27% 32% 38% 归属母公司净利润（百万元） 514 684 904 1,270 同比 21% 33% 32% 41% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 2.65 3.52 4.66 6.55 P/E（现价 &最新股本摊薄） 47.94 36.07 27.27 19.41 Table_Summary 投资要点 大型回转支承龙头，风电业务驱动业绩高速增长 公司 主营 高端回转支承， 下游覆盖风电 、盾构机、海工设备等领域，与明阳智能、远景能源、中铁装备、 振华重工等行业龙头 保持紧密合作。在 风电 业务 放量 驱 动下， 公司 业绩 实现了快速增长 。 1） 收入端： 2016-2021年公司 营收 CAGR达到 47%， 主要系 2020年陆 上风电 抢装 背景下 风电业务快速放量 ， 2021年和 2022Q1分别实现营收 24.77和 6.44亿元， 分别 同比 +20%和 +15%， 收入规模 持续扩张 ， 2021 年 公司 风电类产品收入 21.28亿元 ， 占营收比重 达到 86%，是公司主要收入来源 ； 2）利润端： 2016-2021年公司归母净利润 CAGR高达 64%， 2021年和 2022Q1分别 达到 5.14和0.98亿元，分别同比 +21%和 +34%，高于收入端增速， 2017年 公司 销售净利率 为 11.03%， 2021年 提升至 20.79%，盈利水平 稳步提升 。 轴承是 风电大型化“通胀”环节， 国产替代是另一重要逻辑 海上风电 快速发展 &大型化降本持续推动下， 风电行业 有望进入稳定发展阶段， 我们预估 2022-2025 年我国风电 年均新增装机需求量将达70GW。 风电 轴承 技术 、 客户认证壁垒较高， 大型化 趋势下单 MW价值量提升 ，是稀缺的“通胀”环节 ，此外国产替代 是另一重要 逻辑 。具体来看：1）主轴轴承： 我们预估 2025 年我国市场规模 约 99 亿元， 2021-2025 年CAGR为 29%， 增长弹性最高， 2019年本土企业全球市场份额不足 10%，大功率国产替代空间较大； 2）偏航变桨轴承： 我们预估 2025年我国市场规模将达 125亿元， 2021-2025年 CAGR为 16%，已基本实现国产化 ，主要受益行业持续扩张 ； 3）齿轮箱轴承： 技术难度最高，我们预估 2025年我国市场规模约为 54 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 14%， 市场 长期被德国舍弗勒、瑞士 SKF等 海外龙头 垄断 ，国产替代 处在起步阶段 。 风电业务具备持续扩张的潜力， 多领域 延展打开成长空间 在完善风电轴承技术储备同行， 借助资本市场 优势积极扩充产能 ，成长空间不断打开。 1）在风电行业 ： 公司 大功率主轴轴承持续突破， 5.5MW和 6.25MW已 开始 向 明阳智能批量供货 ； 独立变桨技术成熟，在偏航 &变桨领域具备技术迭代成长逻辑 。此外， 2021年募投加码大功率 主轴 轴承、偏航 &变桨轴承，预计 2023年达产年产值 16.3亿元 ； 2022年募投布局齿轮箱轴承，预计 2026年达产年产值 15.35亿元 ，风电轴承业务 仍有 望 持续扩张 。 2） 在风电业务基础之上，公司在盾构机、海工装备等领域均已拥有完善的产品技术 、 客户资源储备， 进一步 打开成长空间 。 盈利预测与投资评级： 随着公司 募投产能快速释放， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 6.84、 9.04和 12.70亿元，当前股价对应动态PE分别为 36/27/19倍 ， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 风电装机量不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨等。 -27%0%27%54%81%108%135%162%189%216%243%2021/5/17 2021/9/15 2022/1/14 2022/5/15新强联 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 34 内 容目录 1. 大型回转支承龙头，风电业务驱动业绩高速增长 . 5 1.1. 本土大型回转支承龙头，风电行业收入占比 80%+ . 5 1.2. 下游客户资源优质，供货主流风电主机厂商 . 8 1.3. 风电驱动业绩高速增长，盈利水平持续改善 . 10 2. 轴承是风电大型化 “通胀 ”环节 ， 国产替代是另一重要逻辑 . 12 2.1. 大型化 +海上风电打开行业空间，预计 2025年装机有望达 82GW . 12 2.2. 大型化技术壁垒大幅提升 ， 风电轴承是稀缺的 “通胀 ”环节 . 15 2.2.1. 主轴轴承：大功率价值量提升明显， 2025年我国市场规模 99亿元 . 17 2.2.2. 偏航 &变桨轴承 ： “通胀 ”效应同样显现 ， 2025年我国市场规模 125亿元 . 18 2.2.3. 齿轮箱轴 承：单 MW价值量增速较为平稳， 2025年我国市场规模 54亿元 . 20 2.3. 偏航 &变桨技术成熟，大功率主轴承 &齿轮箱轴承国产化亟待突破 . 21 3. 风电业务具备持续扩张潜力，多领域延展打开成长空间 . 24 3.1. 轴承行业是天然大市场，海外巨头公司均是多领域布局 . 24 3.2. 大功率风电轴承不断突破，募投扩产打开成空间 . 25 3.2.1. 偏航 &变桨轴承技术成熟，大功率主轴承开启进口替代 . 25 3.2.2. 借助资本市场资源，积极募投扩产夯实核心竞争力 . 27 3.3. 盾构机、海工装备等已有储备，有望持续打开成长空间 . 29 4. 盈利预测与投资评级 . 30 5. 风险提示 . 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 34 图表目录 图 1： 公司自成立以来专注于大型回转支承领域，现正处于快速发展阶段 . 5 图 2： 公司股权构成结构较为稳定（截至 2022Q1末） . 6 图 3： 公司产品广泛应用于风力发电 、盾构机、海工装备等领域 . 7 图 4： 2021年公司风电类产品收入占比高达 94% . 8 图 5： 2019年公司风电类收入仍以偏航变桨轴承为主 . 8 图 6： 公司已经在风电、盾构机和海工装备领域累计了大量优质客户资源 . 9 图 7： 公司与明阳智能、远景能源等主流风电主机厂保持紧密合作 . 9 图 8： 2016-2021年公司营业收入 CAGR达 47% . 10 图 9： 2020年公司风电行业收入同比高达 +440% . 10 图 10： 2016-2021公司归母净利润 CAGR达 64% . 10 图 11： 2021年公司销售净利率达到 20.79% . 11 图 12： 2021年公司 ROE（加权）为 23.07% . 11 图 13： 2016年以来公司整体毛利率保持相对稳定 . 12 图 14： 2016年以来公司风电类产品毛利率保持相对稳定 . 12 图 15： 2016年以来公司期间费用率呈现下降趋势 . 12 图 16： 2021年我国海上风电装机量快速提升 . 13 图 17： 2021年我国海上风电装机量占比达到 36% . 13 图 18： 2011-2021年我国风机平均装机容量快速增加 . 13 图 19： 金风科技出货产品中大型风机占比明显提升 . 13 图 20： 国内风电主机厂商正在积极布局大型化风机 . 14 图 21： 我们预计 2022-2025年我国风电年均新增装机 需求量为 70GW . 15 图 22： 轴承是风电机组中重要的零部件 . 16 图 23： 2020年轴承在风机原材料成本中约占 8% . 16 图 24： 我们预计 2021-2025年我国风电轴承市场规模 CAGR为 19%（单位：亿元） . 17 图 25： 主轴轴承售价随主机功率提升而明显增加 . 17 图 26： 主轴轴承的单 MW价值量随功率提升明显增加 . 17 图 27： 我们预计 2025年我国风电主轴轴承市场规模将达 99亿元 . 18 图 28： 2020年新强联偏航 &变桨轴承单 MW销售均价随功率提升而加速上升 . 19 图 29： 我们预计 2025年我国风电偏航 &变桨轴承市场规模将达 125亿元 . 20 图 30： 轴承在风电齿轮箱中使用部 位较多 . 20 图 31： 风电齿轮箱轴承同样具备大功率 “通胀 ”效应 . 20 图 32： 我们预计 2025年我国风电齿轮箱轴承市场规模将达 54亿元 . 21 图 33： 新强联、瓦轴、洛轴等本土企业风电轴承产品布局较为完善 . 22 图 34： 2019年全球风电主轴轴承仍被海外企业主导 . 22 图 35： 大功率风电主轴轴承已陆续取得国产化突破 . 22 图 36： 2021H1三一重能回转支承已基本国产化供应 . 23 图 37： 2019年全球风电齿轮箱产能 CR3高达 68% . 23 图 38： 2021年我国轴承行业销售额接近 2000亿元 . 24 图 39： 2019年风电在我国轴承行业中的占比仅 5.5% . 24 图 40： 2020年本土厂商在全球轴承市场份额仅 20% . 24 图 41： 2020年我国本土轴承企业市场份额极为分散 . 24 图 42： 2020年公司收入规模明显小于海外龙头 . 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 34 图 43： 2021年 SKF产品应用下游广泛（按收入划分） . 25 图 44： 公司在轴承领域已经形成较强的技术研发实力 . 26 图 45： 2020年公司主轴轴承销售以 3-4MW为主 . 26 图 46： 公司主轴轴承毛利率明显高于偏航变桨轴承 . 26 图 47： 2020年公司偏航变桨轴承销售以 3-4MW为主 . 27 图 48： 公司已成功研制 &量产出独立变桨轴承产品 . 27 图 49： 公司自 IPO募投以来已经开启三轮募投项目 . 27 图 50： 2021年公司募投项目加码大功率风电轴承 . 28 图 51： 公司预计该募投项目达产净利润为 2.8亿元 . 28 图 52： 2022年公司募投加码风电齿轮箱轴承及零部件 . 28 图 53： 公司预计该募投项目达产净利润达 2.7亿元 . 28 图 54： 2020年我国盾构机产量达到 655台 . 29 图 55： 2020年我国盾构机市场呈现 “双寡头 ”格局 . 29 图 56： 2015/2016年公司盾构机关键零部件销量市占率分别为 11.73%、 12.23% . 29 表 1： 公司分 业务收入预测（百万元） . 31 表 2： 可比公司估值（ PE，截至 2022/5/16收盘股价） . 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 34 1. 大型回转支承龙头，风电业务驱动业绩高速增长 1.1. 本土 大型回转支承龙头，风电 行业收入占比 80%+ 新强联成立于 2005 年，专业从事大型高端回转支承的研发、生产与销售，产品 已广泛 应用于风力发电机组、盾构机、 海工装备、 工程机械等领域。 公司 在 风电主轴轴承和盾构机轴承 领域 成功打破国外垄断，实现进口替代。 公司 拥有河南省回转支承轴承工程技术研究中心、河南省海上大功率风力发电机主轴轴承工程技术中心 ， 在回转中心六米以上的重载荷回转 支承领域已经处于国内领先地位 ， 其中 “盾构机系列主轴承研制与应用 ”、 “2兆瓦永磁直驱式风力发电机主轴轴承的研制 ”分别获得中国机械工业联合会和中国机械工程学会联合颁发的 “中国机械工业科学技术奖 ”二等奖和三等奖， 成功 填补了盾构机主轴承和直驱式风力发电机主轴轴承设计制造的国内空白。 2020年公司 登陆 深圳 创业板 ， 借助资本市场 资源 ，正式 开启新征程。 图 1： 公司自成立以来专注于大型回转支承领域，现正处于快速发展阶段 数据来源： 公司官网，公司招股说明书， 东吴证券研究所 从股权构成来看， 公司股权较为集中 。截至 2022Q1 末，公司 董事长肖争强先生与总经理肖高强先生合计 直接 持有 39.49%股权 ，为公司实际控制人 &一致行动人。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 34 图 2： 公司 股权构成 结构 较为 稳定（截至 2022Q1末 ） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 公司 现有 主营产品包括风电主轴轴承、偏航轴承 &变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件， 以及 海工装备起重机回转支承等 。 此外， 公司 还 积极 布局零部件垂直整合 。 1） 风电类： 全面 覆盖主轴轴承、偏航 &变桨轴承和机组零部件（如制动盘、 法兰 等） 。自 2009 年以来，公司先后研制 出 1.5MW、 2MW、 2.5MW、 3MW 和 5.5MW 变桨和偏航轴承，成为国内主要供应商。在风电主轴轴承领域，公司先后 攻克 了直驱式 三排滚子和 无软带双列圆锥滚子主轴轴承制造技术， 打破海外垄断格局 ，并成功研制出 5.5MW和 6.25MW等大兆瓦风电主轴轴承产品，开始为明阳智能批量供货 。 2）盾构机类： 主要包括 盾构机 零部件（如驱动盘、内外密封跑道等）和主轴轴承 ，国内市场 长期依赖进口 。 2009年 公司 盾构机主轴承研制成功并实现销售， 2015和 2016年公司盾构机关键零部件销量占我国当年市场需求量的 11.73%和 12.23%。 3）海工装备类： 主要包括船用轴承 、 港口 轴承 和配件 ，分别用于船用起重机和港口起重机 ，产品定制化程度较高。 公司已研制出外径 8.8米的重载回转支承，成功应用于“振华 30”号 （ 12,000吨 ） 起重船和 “三航风范 ”号 （ 2400吨 ） 风电船 。 4） 锻件 ： 子公司 圣久锻件 可生产直径 12米以下，单件重量 80吨的特大型环锻件，处于世界领先水平 。 公司 大部分锻件 自产自销 ， 少 部分锻件 会 销售给其他轴承制造商。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 34 图 3： 公司 产品广泛应用于 风力发电 、盾构机、海工装备等领域 数据来源： 公司官网，公司招股说明书， 东吴证券研究所 风电行业 是公司主要收入来源 ， 其中 偏航变桨轴 承 占比较高 。 若按产品类别划分，公司主营产品包括回转支承和锻件， 2018-2021 年 回转支承产品收入 在公司总营收中的占比分别为 69%、 73%、 92%和 91%， 2020年以来明显上升，主要系风电 行业 市场需求旺盛， 同时 公司锻件产能自供比例提升。 若按行业划分，在回转支承产品中， 2018年以来公司 风电类产品收入占比 快速 提升， 2021 年 达到 94%，构成公司收入主体。在风电类产品中， 2019 年 公司销售仍以偏航变桨轴承为主， 偏航变桨轴承 在风电类产品中的 收入占比 高达 76%， 而 主轴轴承收入占比仅为 11%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 34 图 4： 2021年 公司风电类产品收入占比高达 94% 图 5： 2019年公司风电类收入仍以偏航变桨轴承为主 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 （注：在“回转支承产品”中的收入占比） 数据来源： 公司 招股说明书 ， 东吴证券研究所 1.2. 下游 客户资源优质，供货主流风电主机 厂商 大型回转支承 认证周期长， 进入壁垒高， 客户资源是衡量企业核心竞争力的重要指标。 公司自成立以来积极进行市场开拓，已在多个领域累计了优质的客户资源。 1）风电 轴承 ： 公司 和 明阳智能、哈电风能紧密合作多年， 2018年 成为 远景能源的合格供应商，并 成功开拓 三一 重能、东方电气 、中船海装风电等 主流 客户 群体 。特别地，公司已和明阳智能形成战略合作关系，为增强上下游渠道粘性，公司还对明阳智能进 行产业投资， 2021Q3末公司持有明阳智能非公开发行股票的价值达到 2.67亿元。 2）盾构机 轴承 ： 公司 和中铁装备紧密合作 10年以上，并成功进入中交天和、铁建重工等盾构机厂商的供应链 ， 已经 覆盖了本土大部分盾构机龙头企业。 3）海 工 装备轴承： 公司和振华重工、中船华南、武船机械等国有企业都保持了 10年以上的长期合作， 产业经验十分丰富 ，已经形成一定的客户粘性 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021其他类 盾构机类 海工装备类 风电类0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019风电配件 主轴轴承 偏航变桨轴承 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 34 图 6： 公司 已经在风电、 盾构机和海工装备领域累计了大量优质客户资源 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 公司客户集中度较高，对 明阳智能等 风电 主机厂 大客户依赖度较强。 2018-2021 年公司前五大客户收入 占比 分别为 66.39%、 75.41%、 83.61%和 82.00%，客户集中度整体呈现提升趋势 ， 核心原因 在于风电行业高景气度背景下，主机厂客户订单快速放量。具体来看： 1） 公司和明阳智能合作多年，长期稳居 前两大客户 名列 ， 2019-2021Q1-Q3公司 对明阳智能及其控制主体的收入占比更是 分别 高达 39.76%、 44.91%和 42.70%； 2） 在明阳智能的基础上，公司还在积极开拓其他风电行业大客户， 2020年起 公司对 东方电气、远景能源、三一重能等主机厂头部客户 的业务 也开始快速放量。 图 7： 公司与明阳智能、远景能源等主流风电主机厂保持紧密合作 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 产品类别 客户名称 行业地位 合作时间明阳智能 中国 2 0 1 9 年风电新增装机第 3 名，累计装机第 3 名 8年远景能源 中国 2 0 1 9 年风电新增装机第 2 名，累计装机第 2 名 3年哈电风能 中国 2 0 1 9 年风电新增装机第 1 1 名，累计装机第 1 1 名 11年三一重能 中国 2 0 1 9 年风电新增装机第 1 0 名，累计装机第 1 0 名 3年东方电气 中国 2 0 1 9 年风电新增装机第 1 0 名，累计装机第 5 名 2年中船海装风电 中国 2 0 1 9 年风电新增装机第 1 0 名，累计装机第 7 名 2年中铁装备 专业从事盾构机生产的大型国有企业，市场占有率连续三年保持国内第一 13年中交天和 专业从事盾构机生产的大型国有企业，市场占有率排名靠前 5年铁建重工 专业从事盾构机生产的大型国有企业，市场占有率排名靠前 5年振华重工 大型国有重型装备制造企业，港口机械占世界市场 8 2 % 以上的份额 16年中船华南隶属于中国船舶工业股份有限公司，世界 5 0 0 强企业中国船舶重工集团公司的重要成员单位12年武船机械隶属于中国船舶重工集团动力股份有限公司，世界 5 0 0 强企业中国船舶重工集团公司的重要成员单位14年风电轴承盾构机轴承及关键零部件海工装备轴承序号 公司名称 收入（亿元） 收入占比 序号 公司名称 收入（亿元） 收入占比1 洛阳新能轴承制造有限公司 1.11 24.28% 1 明阳智慧能源集团股份公司及其控制的主体 2.56 39.76%2 明阳智慧能源集团股份公司及其控制的主体 0.82 18.00% 2 洛阳新能轴承制造有限公司 1.36 21.20%3 中国中铁股份有限公司及其控制的主体 0.55 12.10% 3 哈电风能有限公司 0.41 6.39%4 哈电风能有限公司 0.35 7.63% 4 中国中铁股份有限公司及其控制的主体 0.32 5.00%5 华仪风能有限公司 0.2 4.38% 5 洛阳豪智机械有限公司 0.2 3.07%3.03 66.39% 4.85 75.41%序号 公司名称 收入（亿元） 收入占比 序号 公司名称 收入（亿元） 收入占比1 明阳智慧能源集团股份公司及其控制的主体 9.27 44.91% 1 明阳智慧能源集团股份公司及其控制的主体 8.11 42.70%2 东方电气股份有限公司及其控制的主体 3.06 14.84% 2 远景能源有限公司及其控制的主体 2.8 14.73%3 远景能源有限公司及其控制的主体 1.98 9.58% 3 东方电气股份有限公司及其控制的主体 1.67 8.77%4 三一重能股份有限公司 1.74 8.43% 4 三一重能股份有限公司及其控制的主体 1.61 8.48%5 洛阳新能轴承制造有限公司 1.21 5.84% 5 洛阳新能轴承制造有限公司 1.47 7.76%17.26 83.61% 15.66 82.44%2018年合计2020年合计2019年2 0 2 1 Q 1 - Q 3合计合计 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 34 1.3. 风电驱动 业绩高速增 长，盈利水平持续改善 在风电业务带动下， 收入规模实现快速扩张 。 2016-2021年公司营业收入 CAGR为47%， 整体 保持 高速 增长 。特别地 ， 2020 年 公司 营业收入同比 增速高达 221%， 这 主要系 2020年 陆风退补抢装 ，驱动 风电行业需求 大幅 增长 ， 2020年公司风电行业收入 达到18.21 亿元 ，同比增长 440%。 在高基数背景下， 2021 年和 2022Q1 公司 分别 实现营收24.77和 6.44亿元， 分别 同比 +20%和 +15%， 仍实现快速 增长。 图 8： 2016-2021年 公司 营业收入 CAGR达 47% 图 9： 2020年公司 风电行业 收入 同比 高达 +440% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 利润 端增速优于营收端表现，盈利水平稳步提升。 2016-2021 年公司归母净利润CAGR为 64%，高于 同期 收入 CAGR， 侧面反映盈利水平正在不断提升 。 2021年和 2022Q1公司 实现归母净利润 5.14和 0.98亿元， 分别 同比 +21%和 +34%， 保持稳健增长。 图 10： 2016-2021公司归母净利润 CAGR达 64% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 0%50%100%150%200%250%051015202530营业收入（亿元） 同比（ %）-50%50%150%250%350%450%550%05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021风电类产品收入（亿元） 同比（ %）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0123456归母净利润（亿元） 同比（ %） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 34 进一步分析发现，公司 销售净利率呈现上升趋势，且在风电行业中表现较为出色。2017 年以来 公司销售净利率 明显提升， 从 2017 年的 11.03%上升 到 2021 年 的 20.79%，在 风电设备企业 中处于较高 水平。 2022Q1公司销售净利率为 15.69%，同比 +2.70pct，盈利能力仍 在上升通道。 持续改善的盈利水平，使得公司 经营质量 同样表现出色 。 伴随着 盈利水平 的提升，2017-2020年公司 ROE（加权） 呈现加速提升趋势， 2020年高达 40.72%，明显高于其余风电设备 零部件 企业。 2021年 公司 ROE有所下降， 主要系公司 为加大市场开拓 持续募投，资产快速增加。 （注：无特殊说明，本文“风电设备企业平均”数据均选用新强联、恒润股份、大金重工 、 通裕重工 和日 月股份财务数据平均值） 图 11： 2021年公司销售净利率 达到 20.79% 图 12： 2021年公司 ROE（加权） 为 23.07% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 公司盈利水平提升主要 得益于 规模效应显现 ，费用率快速下降 。 具体来看： 1）在毛利端： 2016-2021年 公司整体毛利率分别为 32.55%、 31.40%、 29.45%、 31.06%、 30.45%和 30.82%。相较其他风电设备企业，公司在毛利端 保持相对稳定，其中 2017-2018年 有所 下降， 主要 系风电类产品收入占比提升所致（ 2016-2019 年风电类毛利率 明显 低于海工装备类 &盾构机类）。 2022Q1 公司整体毛利率为 34.42%，同比 +7.11pct，大幅提升，我们判断主要系高毛利率的大功率主轴轴承收入占比提升所致。 （据公司公告， 2020年公司偏航变桨轴承和主轴 轴承的 毛利率分别为 22.32%和 48.83%。） 12.02% 11.03% 12.46%15.52%20.57% 20.79%15.69%0%5%10%15%20%25%新强联 恒润股份大金重工 通裕重工日月股份 风电设备企业平均0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新强联 恒润股份 大金重工 通裕重工 日月股份2016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 34 图 13： 2016年以来公司整体毛利率保持相对稳定 图 14： 2016年以来公司风电类产品毛利率保持相对稳定 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 公司公告， 东吴证券研究所 （注：海工装备类和盾构机类 2021年数据采用 2021Q1-Q3数据） 2） 在 费用端： 公司 规模效应显现 ， 期间 费用率下降明显 。 收入规模持续增长下 ，公司 期间费用率由 2016 年的 19.11%快速 下降到 2020 年的 7.42%。 2021 年 略有上升，主要系 计提子公司圣久锻件融资款利息增加，财务费用率有所提升 所致 ，可见 期间费用率下降是盈利水平提升最主要原因 。 图 15： 2016年以来公司期间费用率呈现下降趋势 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2. 轴承 是 风电 大型化“通胀”环节， 国产替代是另一重要逻辑 2.1. 大型化 +海上风电打开行业空间，预计 2025年装机有望达 82GW 2021 年 海上风电 异军突起， 新增装机量创历史新高。 2020 年我国 海上风电 新增装机 3.06GW， 2011-2020年 CAGR高达 45%，明显高于同期风电新增装机量 CAGR（ 13%） 。2021 年 受海风退补 抢装 驱动， 我国海上风电新增装机 16.90GW，同比大幅增长 452%，0%5%10%15%20%25%30%35%40%新强联 恒润股份大金重工 通裕重工日月股份 风电设备企业平均0%10%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021风电类 海工装备类 盾构机类 锻件0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 34 在 新增 装机量 中 占比达到 36%。 随着平价改革正式开启 ， 海上风电 有望成为我国 “十四五 ”能源转型的重要战略发展路线 。 据我们不完全统计 ， 广东 、 山东 、 浙江 、 海南 、 江苏和广西等地区已初步明确 “十四五 ”海上风电发展目标 ， 我们预计合计海上风电 新增装机 规划将超过 70GW， 约是 2016-2020 年我国海上风电新增装机总量的 8 倍。 伴随着海上风机价格不断下探及施工成 本逐步降低，海上风电有望成为我国风电行业快速发展的重要驱动力。 图 16： 2021年我国 海上风电 装机量 快速提升 图 17： 2021年 我国 海上风电 装机量占比 达到 36% 数据来源： 国家能源局， GWEC， 东吴证券研究所 数据来源： 国家能源局， 东吴证券研究所 此外， 持续降本驱动下，风机大型化 为 行业长期发展趋势。 风电行业 快速发展核心在于 降本增效 ，风机 大型化是推动行业持续降本的重要手段 。复盘我国风电行业发展历史， 可以发现， 不论是从行业层面上风机平均装机容量，还是 从 主机厂出货机型来看，风机大型化趋势都 已经被 历史验证 。 图 18： 2011-2021年我国风机平均装机容量快速增加 图 19： 金风科技出货产品中大型风机占比明显提升 数据来源 ： CWEA， 东吴证券研究所 数据来源： 金风科技官网， 东吴证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%010203040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021陆上风电（ GW） 海上风电（ GW）陆上风电 yoy 海上风电 yoy陆上风电64%海上风电36%0123456陆上风电（ MW） 海上风电（ MW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021MSPM 6/8S 3/4S 2S 1.5MW 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 34 展望未来，风 机 大型化远未停止，仍将是我国风电行业长期发展趋势。 1）在应用端： 以海风为例， 2021年我国海风新增装机平均容量为 5.6MW，低于欧洲平均水平（ 2020年 8.2MW），海风大型化仍具备较大提升空间。此外，海上风电 装机量 占比快速提升也将加速 我国 风电行业大型化趋势； 2）在供给端： 国内外风机龙头均在加紧大型化布局。Vestas 于 2021 年 2 月成功研发 15MW 海上机组，国内整机厂中明阳智能 10MW 风机组、东方电气 10MW 风机组、上海电气风电 8MW风机组和金风科技 10MW风机组也均已陆续交付使用 ， 将 为大型 化 风机大规模产业化打下基础。 图 20： 国内风电主机厂商正在积极布局大型化风机 数据来源： 滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势 ， 东吴证券研究所 在持续大型化降本增效驱动下，叠加政策扶持下海上风电快速发展 ，我们预计 2022-2025年 我国 风电 新增 装机 需求 量分别为 59、 66、 74和 82GW ， 其中 6MW 以上大型风机的装机容量分别 为 18GW 、 30GW 、 44GW 和 57GW 。 测算依据如下： 1） 发电量指标： 总发电量： 参照历史增速，假设 2022-2026年逐年增长 5%； 风力发电量占比： 2020年陆风抢装多在 2021年实际并网 发电 ， 2021年风力发电量占比大幅提升。在持续降本驱动下，我们预计 2022-2026 年风力发电量占比分别为 9.2%、 10.5%、 11.9%、 13.4%和 15.0%，提升速度加快。 2） 装机量 指标： 风力发电年利用小时数： 大型化 &海风放量驱动下 ，可利用小时数 有望持续提升 ，假设 2022-2026年分别为 2300、 2350、 2400、 2450和 2500小时 ； 风电 累计 并网装机量： =“风力发电量 /年利用小时数” （存在单位换算）。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 34 注： 该计算结果为实际运行的并网装机容量，并且假设所有装机量均全年工作（忽略了新增装机量 在该年度 实际工作不满一年的误差）， 故理论上计算结果 略低于 国家能源局数据。 特别地， 2020-2021年 计算结果 （ 222和 291GW）与国家能源局数据（分别为 282和 328GW）差异较大，主要系 2020和 2021年陆风和海风大规模抢装， 存在较多 装机 实际 并没有 在该年度 并网参与发电。 风电新增装机需求量： 由于风电项 目建设周期较长， 从核准到并网 一般多在 两年 ， 考虑到前期规划 &项目招标还存在部分延时， 故我们假设 相较上文计算的实际并网装机量，市场实际 装机需求 量 提前一年释放。 3） 装机功率指标 ： 2020-2021年数据来自 CWEA，为吊装口径。 在风机大型化趋势下，我们 预估2022-2025年 6MW以上风机装机 量 占比分别为 30%、 45%、 60%和 70%。 图 21： 我们预计 2022-2025年我国风电年均 新增 装机 需求 量为 70GW 数据来源： 国家能源局， CWEA， 东吴证券研究所 测算 2.2. 大型化 技术壁垒大幅提升 ，风电 轴承是 稀缺的“通胀”环节 轴承在风电机组中应用 广泛 ， 2020年 在风机成本 中 价值量占比约为 8%。 风电主机中应用的轴承 繁多， 主要包括主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承和齿轮箱轴承等 类型 。 根据 电气风电招股说明书 信息 ， 2020年主轴轴承、偏航 &变桨轴承等在风机原材料成本中的占比约为 8%（注：齿轮箱轴承为齿轮箱原材料，成本包含在齿轮箱中）。 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E64529 69947 73269 76236 81122 85178 89437 93909 98604 1035348.4% 4.7% 4.0% 6.4% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%3028 3660 4057 4665 6526 7836 9391 11175 13213 155304.7% 5.2% 5.5% 6.1% 8.0% 9.2% 10.5% 11.9% 13.4% 15.0%1948 2095 2082 2097 2246 2300 2350 2400 2450 2500155 175 195 222 291 341 400 466 539 62119 20 28 68 50 59 66 74 8219 20 28 68 50 59 66 74 823 M W 以下 62% 20% 10% 5% 3% 1%3 M W -3.9 M W 28% 40% 15% 10% 5% 3%4 M W -4.9 M W 6% 17% 20% 15% 12% 11%5 M W -5.9 M W 2% 8% 25% 25% 20% 15%6 M W 以上 2% 15% 30% 45% 60% 70%3 M W 以下 42 10
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